华夏基金郑泽鸿：新能源有两个重点，一个是周期，另一个还是周期

华夏基金郑泽鸿：新能源有两个重点，一个是周期，另一个还是周期 原创 黄晓峰 远川投资评论

每当聊起高端制造这类周期成长行业，华夏基金郑泽鸿总会提起“六氟磷酸锂”这一个化工产品的故事。

六氟磷酸锂作为锂电池中电解液的主要溶质，在锂电产业链中属于极其细分的领域，但其却随着产业周期变化呈现出了相当大的价格弹性。

2015年，新能源车产量受政策端影响大幅增长，动力电池装机量从2013年的0.79GWh增长到16.5GWh。六氟磷酸锂作为新能源车动力电池中不可或缺的电解液主要溶质，受制于环保因素，扩产周期较长，产生了明显的供需错配。

彼时，还在华夏基金担任新能源行业研究员的郑泽鸿发现了其中的机会，不过在咨询相关产业专家后，业内却普遍对六氟磷酸锂的价格弹性并不看好。最终，郑泽鸿只能目睹六氟磷酸锂在2015年从约6万元/吨上涨至20万元/吨，却错失了参与其中的机会。

在总结经验教训时，郑泽鸿反省自己“在当时并没有研究得足够清楚”，但同时也意识到，身处行业中的专家有其惯性思维的局限性。作为投资经理，他需要跳出这些惯性思维，用中观的视角，站在产业链的层面观察边际变化。

于是，在2016年，不同于业内仍旧积极乐观的态度，郑泽鸿预判此轮周期已经见顶。最终，随着六氟磷酸锂产能逐步扩大，其价格也从2016年42万元/吨的顶峰下滑至2020年上半年的不到7万元/吨。

亲历过产能周期带来的急涨急跌，逐渐让郑泽鸿形成了自上而下与自下而上相结合的投资理念：在他看来，如今的中国制造业类似上世纪60-70年代的日本和德国——处于技术进步周期的末期。在该阶段，全球技术进步速度放缓，作为追赶者将依靠劳动力优势与成本优势抢占市场，提高全球市场的市占率。

但郑泽鸿也明白，在渗透率逐步提升的长周期下同样叠加了产能等因素导致的短周期，对应到产品中就会形成价格暴涨与暴跌，这使得新能源这类高端制造业在二级市场是天然的高波动行业。

对此，郑泽鸿选择通过分析不同行业的供需结构、核心壁垒和竞争格局，筛选出各个细分行业的优质龙头公司建立长期认知，使自己不受短期因素的干扰。在出现短期波动时，拿出一部分仓位做波段操作，但只要长期趋势没有发生变化就不会影响主力仓位。

以郑泽鸿的首支基金华夏能源革新为例，该基金于2017年6月发布，正值新能源行业高点，之后从2017年-2019年，整个行业进入了下行阶段。但从华夏能源革新的持仓可以看出，其许多重仓股持股周期都超过两年。

不过，长期持有的理念并没有局限住郑泽鸿本身对周期的敏感度。

在2020年二季度前郑泽鸿大幅加仓六氟磷酸锂相关的上市公司，把握住了其价格飙升带来的收益。在我们的对话中，郑泽鸿也表示目前已清仓相关公司兑现收益，因为他看到了整个行业的产能陆续投放，预估价格拐点将在明年初发生。

（标记个股为六氟磷酸锂相关公司）

通过郑泽鸿的左侧布局与对周期准确的把握，最终使华夏能源革新在新能源行业进入上行阶段的2020年取得了120.65%、同类基金排名第11的优越成绩。并且截至2021年10月26日，该基金近1年收益率达132.22%，同类排名第5。

业绩引发的申购效应，也使得华夏能源革新规模从2020年底的20亿飙升至如今的220亿。作为华夏中生代的代表，郑泽鸿今年又陆续发布两只新基金，投资方向直指高端制造业和全市场选股。

那么，面对管理规模的直线上升，郑泽鸿又将如何把握行业的Bate，创造出超额的Alpha呢？

01

判断周期拐点

远川投资评论 ：你在2017年主动向公司提议成立一只投资新能源方向的基金，也就是华夏能源革新，是出于哪些考虑？

郑泽鸿 ：我们当时已经研究电力设备及新能源行业几年了，对其未来发展空间和投资机会看得比较清楚。2017年虽然已经到了新能源车行业短期产能周期的高点，但我们认为，从渗透率提升方面存在一个长期向上的周期，这其中有非常大的空间，所以就向领导建议成立这样一只基金。

因为想要从研究转向投资，要不就像我这样提议成立一个有较大成长空间的行业基金，自己管理；不然只能另外再覆盖其他行业，从基金经理助理做起。

远川投资评论 ：新能源是一个周期偏成长行业，你在投资过程中是如何判断行业周期拐点的呢？

郑泽鸿 ：判断一个行业的周期拐点时，我们要在不同阶段关注不同的因素。总结来说：在接近周期顶部与底部时关注变化；在周期中部关注趋势。

在周期底部需要关注产能利用率、产业库存等因素，当利用率不足、库存下降超过拐点时，价格就容易形成向上走势；而在周期中部需要看到趋势，如果期间没有边际产能开发出来，那么价格仍旧会照原先的趋势进行；而在周期顶部要看产能的投产状况，当产能逐渐恢复满足了需求，基本就达到了周期上行的拐点。

而且对于不同行业，还要关注到投产的约束。比如化工品的约束在环保端，投产周期一般在一年至一年半；而像锂、钴、镍这类矿产行业，从价格上涨到产能释放基本需要两到三年。

远川投资评论 ：有没有比较具体的例子说明？

郑泽鸿 ：比如六氟磷酸锂，它是一个很小的化工产品，只是锂电池电解液中的一个材料。

2015年时，由于国家补贴导致了新能源车行业产量爆发，于是对六氟磷酸锂的需求大幅提升；而六氟磷酸锂本身又受制于环保因素的硬约束，在一年半之内难以有新增产能。供需错配导致它在近一年的时间里从每吨6万元涨到42万元。不过在边际产能放开后，这个行业又很容易从哪涨起来的就掉回到哪里去。

去年，六氟磷酸锂的价格又开始暴涨，目前已经超过50万元/吨。现在我已经把在此之前布局的六氟磷酸锂相关上市公司清空了，因为我注意到已经有大量上市公司产能开始释放了，我预估明年年初会迎来拐点，所以提前反应，兑现收益。

远川投资评论 ：在六氟磷酸锂的两次周期中，你之前说过业内专家也不能完全准确地预判价格走势，你认为是什么原因导致的？

郑泽鸿 ：如果产业内的人都能看得非常清楚，那就不存在这个周期了。业内人士往往会有惯性思维：在行业低迷了很多年后，很难预期它马上变好；而在行业爆发时又会盲目乐观。

比如在2015年，虽然业内专家也看产能，但他们会觉得边际产能很快就可以开发出来，而且不知道需求和供给之间的差距大概有多少。而我们是站在整个产业链角度，看到需求的共振级别比较大，并且供需的缺口也比较大的，很难在短期内去弥补，于是我们判断这个价格涨幅可能会比较大。

远川投资评论 ：华夏能源革新作为投向新能源产业的基金，在整个行业处在下行阶段时，你会怎么做？

郑泽鸿 ：行业主题产品就是这样，在产能周期和价格往下的时候肯定会比较难受，比如2017年-2019年就是一个向下的周期。

但我认为产业周期就是一个2-3年的周期，我更看重渗透率提升周期——比如电动车的渗透率从5%到50%，这就是一个长达10-20年的周期。所以在大周期里，虽然有一些阶段性向下的时期，但是这个产品从长期时间维度来看都是一个向上的产品。

在某些环节产能往下时，我可以在新能源中做一些其他的挑选，比如说车不好的时候选光伏、风电、核电等去回避回撤。在19年的时候，我也尝试做过一些新能源外的其他行业，但现在产品规模大了，以后不会再去做这种尝试。

02

把握不同行业的核心壁垒

远川投资评论 ：除了行业周期外，还有哪些需要着重考虑的因素？

郑泽鸿 ：上游的企业偏周期，主要看价格因素；而中游材料企业我更加注重产品壁垒和产能释放节奏等因素。

比如磷酸铁锂这个行业我投的比较少，因为它的壁垒不高，很多化工企业都在向这个方向发展，导致赛道拥挤。只要磷酸铁锂价格上涨，产能就会快速释放，容易导致最终整个行业都不赚钱。所以虽然这个行业整体需求非常好，但龙头公司的盈利稳定性不强，我就觉得不是一个非常好的行业。

远川投资评论 ：那锂电池行业的产品壁垒怎么样？

郑泽鸿 ：锂电池的壁垒很高，因为它是一个非标产品，不同公司对于各个客户都是定制化的产品，所以其性能参数影响就非常大。这也导致了龙头公司和非龙头公司的成本差异巨大，我们可以看到今年只有龙头公司有不错的盈利，非龙头公司由于中上游价格上涨基本不赚钱。

锂电的另一个核心壁垒就是技术进步较快，这样龙头公司就能通过大量研发和提前布局保持自身的行业地位，扩大优势。刚才说的磷酸铁锂就是技术进步较慢的行业，这让二三线企业非常容易追赶上；而电池行业由于技术快速进步的原因，如今客户格局已经形成，基本不会有新玩家进入了。

远川投资评论 ：客户格局是不是也是你比较看重的因素？

郑泽鸿 ：是的，不同客户结构会导致盈利能力差距非常大。

比如三元正极这个环节，如果海外客户占比高的话，那么它盈利能力就天然地更好；国内客户带来的盈利能力就要差一些，因为海外的价格要更高一些。另外你的客户本身实力强不强也很重要，比如说现在的某锂电池龙头企业，可能在未来就是整个电池行业里产能和产量扩张最快的公司，你能否搭上这台快车也是很重要的一个区别。

我们对公司做盈利预测的时候，大致就是看客户的未来产量的增长能否配套企业本身的产能增长和存量，同时又处在有技术进步行业中，那这家公司的盈利就是相对稳定的。

远川投资评论 ：华夏能源革新持有周期较长的两家企业分别是一家钴资源企业和一家中游材料公司，能否聊聊对这两家公司的理解？

郑泽鸿 ：以钴资源为主的企业以前的资源属性很强，但现在它布局了镍和正极等方向。我认为它正在依靠上游资源端的优势向中游延伸，未来会成为一家资源上下一体化的公司，所以成本竞争力和产品力会很强，扩张空间非常大。

而且它的管理团队、公司文化都非常优秀，老板也非常敬业，从过往的历史来看，它真正想做的事情最终都做成了。

那家中游材料公司则首先是具备传统负极端的优势，并且在持续保持。同时它们的成本控制能力非常强，又处于技术不断进步的行业。近年来还在向横膈膜、筋膜这类设备端的领域做横向拓展，所以它们对于行业的认知是非常深刻的。

远川投资评论 ：你在今年6月发布了华夏核心制造，这支基金主要投资方向是高端制造业，那么对于这类行业你是怎么看的？

郑泽鸿 ：我们说看好制造业的本质是相信中国制造业的升级会持续地发生，很多领域制造业的市场占有率会逐步提升。新能源是中国制造业下的一个子集，光伏整个产业链在10年之前可能很多产品依赖进口，现在都是全球的龙头。动力电池也一样，如今的龙头公司已是全球性龙头公司，这个是已经发生的升级。

但有些还没有发生——比如半导体，它的国产替代空间非常大，随着海外的厂商技术进步放慢，国内厂商一定能在未来的一段时间，在设备材料等领域去突破，那么这个行业的替代空间就比较大。还有些正在发生的——比如工程机械的龙头公司，它的产品正在走出国门、走向全球，逐步提升全球的市场占有率，因为它有极强的成本的竞争优势，在产品已经赶上了海外的同行。

远川投资评论 ：高端制造业也包含现今比较火热的军工行业，你怎么理解军工行业的这波行情？

郑泽鸿 ：这两年配军工的基金经理逐渐多了起来，但是军工以前一直是被机构投资者诟病比较多的，因为不好跟踪，信息透明度也不够。以前的军工行业更多是市场风险偏好波动带来的机会，却很难兑现到业绩层面。但是这两年逐步开始出业绩了，这是一个非常重要的变化。

随着新一代武器装备的列装，带来了整个产业链的业绩持续增长，而这个列装带来的增长过程是比较长的，可能贯穿整个十四五周期甚至更长过程。所以在这个过程中，随着它的业绩增长，我们可以以成长股的框架对军工行业进行投资。

另外军工行业本身是高端制造的典型代表。它的竞争格局是非常好的，某些环节可能只有1-2家公司能够享受到这个变化的过程，所以我觉得军工行业应该会是一个不错的机会。

03

区分波动和风险

远川投资评论 ：从去年到现在，华夏能源革新的规模从20亿上涨到超过200亿，规模扩大后对你的投资方法有哪些影响？

郑泽鸿 ：首先，当规模大了之后，一些趋势性的机会是很难参与了——比如没有提前做研究和判断，突然某个时候某个细分领域开始暴涨，这种机会就很难参与。产品规模小的时候，可能进出速度比较快，参与度会比较高。

原先我会有一定的仓位进行波段性交易，但后来经过总结和反思，实际上从这两年运行下来的情况看，我对于市场判断的准确率并没有那么高，所以之后会降低对市场情绪的判断的操作，还是回归到基于行业基本面和中长期的变化去做交易。

远川投资评论 ：规模变大以后会不会选择提高基金前十大重仓的集中度？

郑泽鸿 ：首先新能源行业的体量是比较大的，能够承载目前的规模。而且如果要把集中度做得很高，也是完全可以的，因为有很多大的标的可以去配置。

另一方面，前十大集中度的差异，还是与投资习惯有一定关系。在我来看，行业确定性高时，我会提高集中度；但如果确定性没那么高，或性价比没那么高时，我觉得相对分散一些更好。

从我的投资历程来看，集中度也是一直在变化的，而它的变化则反映了我对于确定性看法的变化。并不是说规模大，就一定集中或分散。

远川投资评论 ：对于持仓个股的权重，你是如何把握的？什么样的企业可以持有达到5%以上？

郑泽鸿 ：没有统一的标准，我在行业确定性高时会提高基金集中度。而在组合配置时，长期看好或是能穿越周期的企业会给比较高的权重；一些在上行周期中，具有较好竞争力的标的也会适当提高权重；对于把握没那么大、空间没那么大的公司就不会配非常多。

不过这不是一个能精准量化的东西，需要根据对市场、企业的了解，在不同时间点作出判断，是一个动态的过程。

远川投资评论 ：具体什么情况下你会提高/降低个股的比重？

郑泽鸿 ：不同公司有不一样的确定性，不过我们遵循一个原则：低点高仓位、高点低仓位。

比如说有产能周期的环节，我会在周期底部，并且有变化的时候选择配置高仓位；在周期顶部，并且有变化的时候，选择低仓位或是清仓。但对于没有产能周期的，可能看的就是渗透率的周期：比如行业渗透率从5%到30%甚至更高的过程中，企业的竞争力没有发生变化，那我可能就会在这个周期里一直都会保持很高的仓位。

虽然它会有波动，但这就要去承受。我们需要分清楚投资里面什么是波动，什么是风险，有些波动肯定会再回来，甚至创新高。但有些就是损失，可能长时间都回不来，就一定要去做动作。

远川投资评论 ：很多基民是通过新能源认识到你的，你觉得自己的能力圈在哪里？

郑泽鸿 ：投资是一个不断学习和进化的过程，我也是在不断拓展自己的能力圈。但投资同样包括了胜率和赔率——我在哪个行业能力比较强，我下注的胜率就会高一些。比如在制造业和新能源行业，我的胜率可能就更高。之后的投资也一定是先基于优势的行业，然后去逐步扩张、不断学习和扩展自己的投资范围。

从能力圈来说的话，市场认识我可能是以新能源为主，但是我在制造业的其他领域，包括周期以及其他成长性板块，也是有深入研究的。

远川投资评论 ：你作为基金经理的职业目标是什么？想达到一个怎样的高度？

郑泽鸿 ：我们作为资管行业从业者，尤其是公募基金，初心是为普通投资者去赚钱。一如我们公司的宗旨：为信任奉献回报。我们作为大众理财的行业，如果能做得好，可以为大众的资产保值增值，就是我们这个行业一个重要的社会价值。

至于我个人想做成什么样，我没考虑太多，但我觉得受人之托，忠人之事，在这样一个行业里，尽自己所能为投资者资产的保值、增值做贡献，这就是我的追求。

全文完。感谢您的耐心阅读。

原标题：《华夏基金郑泽鸿：新能源有两个重点，一个是周期，另一个还是周期》

阅读原文