汇顶科技

来源：雪球App，作者： 产业趋势投资-，（https://xueqiu.com/7226941319/137130824）

投资要点：

1. 汇顶科技是全球领先的智能人机交互芯片设计商

汇顶科技主要提供芯片设计以及软件开发的整体解决方案，产品主要面向智能移动终端市场，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑及物联网等，其中，手机上的应用产品是公司营收的主要来源，同时在指纹锁、智能穿戴、汽车电子领域也已实现产品的规模商用；通过不断研发进取满足客户需求，公司从早期的电话机芯片到触控芯片，指纹芯片和屏下光学指纹芯片，公司产品线布局不断完善升级，公司是目前业内唯一能够提供包括屏下光学指纹识别方案、活体指纹识别方案、IFS™、盖板（玻璃、陶瓷、蓝宝石）和Coating在内全系列指纹识别解决方案的公司，并已经成为安卓阵营全球第一的指纹识别方案提供商。

2. 技术进步和产品创新带动公司迎来新一轮成长期

随着智能手机全面屏趋势的来临，光学屏下指纹技在高端智能手机领域，2019年公司新产品光学屏下指纹方案市场开始爆发带动公司术快速应用业绩出现爆发式增长，2019年前三季度，公司实现营收46.78亿元，同比增长97.77%，实现净利润17.12亿元，同比增长437.22%，扣非净利润16.21亿元，同比增长504.6%；销售毛利率和净利率达到61.37%和36.6%，同比分别提升了16.64和23.13个pct，前三季度公司净资产收益率34.8%，经营净现金流17.89亿，资产负债率24.93%；今年前三季度公司业绩继续保持快速增长，盈利能力大幅提升，负债率保持低位，公司财务总体健康良好，技术进步和产品创新带动公司迎来新一轮成长期。

3. 强大的研发投入和领先的战略布局，带来公司成长新空间

汇顶科技在研发创新能力以及公司团队运营效率两项核心竞争因素上拥有深厚的积累，公司管理层高度重视研发，研发投入费用占总营收比重超过15%，且研发人员数量占公司总人数的比例高达88%，强大的研发团队以及丰富的专利储备导致了公司的高研发投入，也构成了公司最强有力的护城河；得益于高强度研发投入，公司新产品取得进一步突破，屏下指纹方面，公司OLED屏下指纹技术领先优势明显，OLED屏下指纹渗透率和量依旧会呈现快速增长；随着5G时代的即将来临，公司为5G手机而创新研发的超薄屏下光学指纹已经量产出货，明年超薄屏下指纹有望以更大规模、快速成长应用于更多机型；同时针对LCD的屏下光学指纹方案预计将于今年年底推出；随着OLED屏下指纹方案的持续渗透，以及5G超薄屏下光学指纹和LCD屏下光学指纹的陆续量产，将成为公司未来的新增长点，同时不断拉大公司与竞争对手的差距。 公司将继续在智能移动终端、IoT、汽车电子领域深耕，持续扩展人机交互、生物识别、IoT平台三条产品线的应用深度和广度，长期为公司打开新的成长空间。

1. 公司简介

汇顶科技成立于2002年，公司专注芯片设计研发，初期主营业务为固定电话芯片，2008年转型电容触控芯片，2014年进入智能手机电容式指纹识别新领域，2018年光学屏下指纹商用，公司已成长为全球指纹识别芯片龙头厂商。 目前公司主要的产品包括电容式指纹识别芯片、光学式指纹识别芯片、触控芯片等，主要向市场提供面向手机、平板电脑等智能终端的电容屏触控芯片和指纹识别芯片；公司产品和解决方案广泛应用于国际国内知名消费电子品牌厂商。

公司已成为安卓阵营全球指纹识别方案第一供应商，与华为、OPPO、vivo、小米、中兴、一加、魅族、Amazon、Samsung、Nokia、Dell、HP、LG、ASUS、acer、TOSHIBA、Panasonic 等国际国内知名品牌达成深度合作，服务面覆盖全球数亿人群。公司正努力扩展技术研究领域和产品应用市场，未来致力于在移动终端、IoT 和汽车电子领域为全球更多用户提供应用覆盖面更广的领先技术、产品及应用解决方案，打造世界级的中国“芯”。

2. 公司股权结构

公司创始人和董事长张帆先生是公司的控股股东，持股47.23%；联发科通过投资子公司汇发国际在2011年战略入股汇顶科技，并成为第二大股东，持股比例12.54%；国家集成电路产业基金则在2017年战略入股公司成为公司第三大持股股东，持股6.62%。两大产业基金的大比例持股充分彰显了公司在国产半导体产业链中的战略地位。

3. 经营分析

公司主营业务收入来源于电容触控芯片、指纹识别芯片和固定电话芯片的研发和销售，其中指纹识别芯片和电容触控芯片是公司营业收入的最重要来源。 2018年公司指纹识别芯片业务占比达到83%，触控芯片业务占比16.8%。

2019年前三季度公司实现营业收入46.78亿元，同比增长97.77%，实现净利润17.12亿，同比增长437.22%，扣非净利润16.21亿，同比增长504.6%；2019年公司实现业绩快速增长的主要原因在于：随着屏下光学指纹的大规模成功商用，2019年公司实现了经营业绩的飞跃式增长，凭借公司强大的算法能力所带来的竞争优势，使得公司在行业中处于绝对的领先地位，也为公司贡献了较高的利润率。同时，公司持续加大研发投入的力度，积极改善与提升现有产品的性能、开拓新技术、新产品和新市场，为公司后续业绩增长注入动力。

1）经营业绩： 2019前三季度公司实现营业收入46.78亿元，同比增长97.77%，实现净利润17.12亿，同比增长437.22%，扣非净利润16.21亿，同比增长504.6%，随着手机市场屏下光学指纹的商用规模不断扩大，成为公司业绩的最大动力。

2）盈利能力： 高毛利的屏下光学指纹产品销售，给公司2019年带来了较高的盈利能力，截止2019年前三季度，公司毛利率61.37%，净利率36.6%，净资产收益率34.8%，同比皆大幅度提升，显示了公司产品和技术升级带来了内部盈利能力进一步提升的趋势。

3）研发支出： 截止2019年前三季度，公司研发支出7.21亿元，同比增长40.18%，

主要系研发人员及研发项目增加；截至2019年上半年，公司累计专利申请数量3389件，2019年上半年新增590件专利。

4） 整体财务状况：2019年前三季度公司销售及盈利能力保持持续稳定的增长趋势，截至2019 前三季度公司的流动比率为3.39，显示了公司良好的偿债能力，年度经营净现金流入为17.89亿元，经营净现金流大幅增长，同时公司资产负债率为24.93%，几乎不存在短期借款和长期借款，公司财务总体健康良好。

从公司最近十年以来的业绩走势来看，如下图，公司业绩主要分为三个阶段，其中在2012年由于智能手机等消费电子的快速发展，公司触控芯片业务实现快速增长，不过在2015年之前公司营收和利润基数总体相对比较低； 2016年受益于智能手机电容指纹产品的爆发，公司业绩也出现了加速增长，随着电容指纹产品的不断渗透，2016-2018年公司业绩总体维持在高位波动小幅增长； 从2018年Q4和2019年Q1开始，受益于智能手机全面屏的渗透和普及， 屏下光学指纹方案逐渐在安卓高端旗舰手机上成为主流方案； 公司作为安卓阵营屏下光学指纹全球第一供应商，其技术、产能和市场份额等皆已经遥遥领先同行业竞争对手，是目前全球商用机型最多、累计出货量最大的屏下光学指纹芯片供应商，受益于高端旗舰手机屏下指纹产品开始出现爆发式增长，公司业绩也迎来了第三次爆发增长的阶段。

4. 屏下指纹业务分析

目前智能手机指纹识别主流技术主要有三类：电容指纹识别方案、光学指纹识别方案以及超声波指纹识别方案。其中光学指纹识别方案代表性公司主要是汇顶科技，超声波指纹识别方案主要是高通。

三种指纹识别方案性能对比

电容指纹识别方案已经普及了多年，是目前大多数智能手机的指纹识别的主流方案，其优势主要在于技术已经比较成熟且成本也较低；不过随着电容指纹的不断渗透，近两年以来已经逐渐出现了饱和的迹象； 现阶段智能手机的发展趋势在向全面屏发展，预计2020年全球全面屏手机渗透率将达到85%， 随着全面屏手机的不断渗透，在高端旗舰手机的需求上，电容指纹已经无法满足高端旗舰手机的需求。

超声波指纹识别方案具有较强的穿透性，由于能够得到3D指纹识别图像，安全性相较于其它屏下指纹识别方案更高一些；不过目前超声波指纹识别方案技术还不够完全成熟、产量较低，更重要的是成本还过高。2015年时，高通就已经推出了名为Sense ID的3D超声波指纹识别方案，2017年，高通发布新一代超声波指纹识别方案，不过超声波屏下指纹识别并没有能够得到大范围推广商用，目前仅三星少量机型有应用超声波屏下指纹识别，仍还没有量产机型，暂时来看基本没有形成主流方案。

屏下光学指纹方案由于其技术方案已经不断成熟、解锁速度也基本类似电容指纹速度，成本方面也相对可以接受，且屏下光学方案兼容OLED软硬屏，目前屏下光学指纹方案已经得到了安卓阵营智能手机厂商的广泛认可和商用； 汇顶科技是目前全球商用机型最多、累计出货量最大的屏下光学指纹芯片供应商，先发优势非常明显；截止2019年9月，汇顶科技屏下光学指纹方案已广泛商用于华为、OPPO、vivo、小米、一加、荣耀、联想等主流品牌共85款机型，公司屏下光学指纹产品在三季度继续保持了90%以上的市占率，处于全球绝对领先的地位。

2016-2017年全面屏手机开始普及，2017年各大手机厂商开始陆续推出全面屏手机，2017年全球全面屏智能手机的出货超过1.3亿部， 而2018年是全面屏手机全面爆发的一年，出货量达到9亿部，全面屏产品在智能手机中的渗透率达到60%。预计到2020 年，全球全面屏智能手机出货量将达到14.3亿部，渗透率超过85%。 全面屏引发手机正面去指纹按键设计，全面屏设计意味着要减小指纹识别、前置摄像头等前置元件面积，主要包括采用小型化摄像头、升降式摄像头以及前置身份识别技术的更换。

全面屏手机趋势下， 屏下光学指纹、超声波指纹、3D Sensing人脸识别逐渐成为全面屏趋势下最佳的身份识别趋势。就成本及产品成熟度角度而言，屏下光学指纹相比超声波及3D Sensing更具优势，基本也是国内几乎所有安卓手机厂商采用的主流方案。 2018 年1月份，VIVO在CES 2018 发布VIVO X20 Plus UD版首次搭载了屏下光学指纹方案，标志着屏下光学指纹时代的开启。2018年，经过汇顶等芯片方案商的推动，以及配合全面屏手机的差异化设计， 屏下指纹成为智能手机人机交互新趋势，陆续推出VIVO X21、小米8探索版、Mate RS保时捷、VIVO NEX等均为旗舰试水机型。从2018年Q4开始，屏下指纹手机需求进入爆发期；2018年Q4，全球屏下指纹手机渗透率达6%，相比前一季度翻一番，而同期中国智能手机市场屏下指纹渗透率在12%左右。

2019年初，屏下光学指纹基本已经成为国产旗舰机标配。 2019年初，已发布的小米9、iQOO、华为P30等国产旗舰机型均标配光学指纹，2019年光学指纹技术将进入全面普及阶段。 IHS预计2019年屏幕指纹出货量将增至1.8亿片，其中光学指纹为主；而Sigmaintell预计2019年全球光学屏下指纹的出货量将达2.8亿颗。 根据iHS的预测，2019年是屏下指纹模组的起飞阶段，出货量相比2018年的2900万部将增长580%，接近2亿部，甚至可能高达2.4亿部，2020年仍将处于成长阶段，有望达到3.2亿部，并将在2023年达到6亿部，同时产品规格也将升级。

屏下指纹出货量预测（KK）

5. 公司竞争优势

（1）全球屏下光学指纹龙头公司，技术和市场份额遥遥领先

汇顶科技从五年前开始研发屏下光学指纹技术，2018年2月公司在MWC2018展会上正式发布了专为全面屏而生的第二代屏下光学指纹技术，迅速得到了安卓阵列手机厂商的高度认可。公司针对全面屏手机的应用发展趋势，从算法、传感器、到模组，提供了一整套完整的屏下指纹方案，解锁速度、解锁体验等实用性能已达到电容指纹的水准；同时公司的屏下光学指纹方案适用于OLED软、硬屏；汇顶是全球最早参与屏下光学指纹研发的公司之一，目前汇顶的屏下光学指纹已经申请、获得国际、国内专利500多项，在屏下光学指纹的技术积累方面处于行业领先地位。

屏下光学指纹技术是指纹识别技术里面相对比较复杂的一种技术，它需要图像传感器的设计、光学系统的设计及算法，通过这三项技术整体的应用组合，打造出最佳的客户体验。汇顶科技是在这个领域里面唯一一家拥有从图像传感器的设计、光学的设计到算法三大领域核心技术能力的公司。公司在这三个不同的技术领域都投入了巨大且长期的研发，申请了非常多的专利保护。据汇顶科技CEO表示，现在市面上的其他光学指纹都是抄袭汇顶的，也充分显示了汇顶在该领域的技术实力和竞争优势。

目前汇顶的屏下指纹技术几乎已经垄断了国内几乎所有安卓智能手机厂商的市场， 并且正在积极开拓海外三星等厂商的认证。 2018 年国内巨头华为、小米、OPPO、vivo 相继推出了屏下指纹手机，主要采用光学式屏下指纹技术，其中vivo对该技术的使用最为激进，2018 年初vivo推出全球首款屏下指纹识别手机vivo X20 Plus UD，随后又推出带有屏下指纹识别的优化版vivo X21、vivo NEX、vivo X23、vivo NEX双屏版手机；OPPO推出K1、魅族推出16X则说明屏下指纹技术开始进入低端市场。从2018 年下半年发布的新机来看，越来越多的中高端手机搭配屏下指纹识别，继vivo、华为、小米、OPPO之后，三星也将推出搭载屏下指纹识别方案的机型。 从2019年一季度来看，屏下光学指纹技术基本已经成为了国内高端旗舰手机的标配技术；预计2019年会有更多安卓阵营厂商推出屏下指纹机型，同时技术进步和良率提升会使价格逐渐下降，屏下指纹也有望往中低端智能手机逐渐渗透。

（2）创新和研发领先

对于科技类企业而言，对研发和创新的重视程度是考验其科技成色的关键指标之一； 汇顶科技是领先的创新型企业，依靠强大的研发实力和管理能力抓住触控芯片和指纹识别芯片的浪潮实现了业绩的爆发性增长。汇顶科技以成为世界一流的创新科技公司为愿景，维持高比例研发投入，2018年公司研发人员数量超过1050人，占公司总人数的88%；研发投入8.38亿元，同比增长40%，研发支出占营业收入比重高达22.53%，且公司最近几年以来研发投入呈现快速提升的趋势。

目前市场上屏下光学指纹技术主要供应商有汇顶科技，思立微，神盾，且有较多其他小型厂商跃跃欲试，希望可以在该领域实现突破。不过汇顶目前仍几乎垄断着90%的市场份额，主要还是要归功于其高额的研发投入铸就的领先优势；对比三家公司的营收及研发投入可见，汇顶科技无论是在营收规模还是在研发费用投入上，均遥遥领先于竞争对手。

汇顶与其竞争对手营收比较

汇顶与其竞争对手研发费用比较

（3）屏下光学指纹竞争格局更优，行业有望良性发展

过去几年，电容指纹芯片市场竞争格局相对比较分散，全球的供应商15家以上，包括欧美的FPC、新思，中国台湾的神盾、义隆、敦泰、茂丞等，还有中国大陆的汇顶、迈瑞微、费恩格尔、信炜、芯启航、贝特莱、思立微、集创北方、比亚迪等十多家企业，大小供应商众多因而导致价格竞争非常激烈。

在现阶段的屏下光学指纹时期，由于屏下光学指纹的技术难度相比传统电容指纹产品要更高，目前全球供应商就只有汇顶科技、思立微和美国的新思科技三家供应商具备技术和量产供应能力，而且汇顶科技的技术和产能远远领先于思立微，新思等竞争对手，汇顶已经实现了超过80款智能手机的大批量供货，市占率遥遥领先，具备非常好的先发优势。 另一方面下游终端厂商的市场格局也已经发生了较大的变化，在2014年电容指纹时期，国内几大主流智能手机厂商（华为、小米、OPPO、vivo）的全球市场份额合计不超过17%，然而在现阶段，国内几大主流智能手机厂商的全球市场份额已经超过了45%，市场份额呈现不断向国产品牌集中的趋势；我们认为国产手机品牌厂商的崛起将会更加有利于以汇顶为主的国内品牌供应商的发展。

综合屏下光学指纹竞争格局和下游终端厂商的竞争格局变化，相比于几年前的电容指纹，我们认为屏下光学指纹具备更加良性的竞争格局，行业整体发展将会比几年前的电容指纹具备更健康的成长性。 对于汇顶而已，既具备全球领先的技术优势和产能优势，又几乎垄断了国内品牌手机厂商的市场份额，基本已经率先把握住了行业爆发增长的先机，汇顶作为该领域的全球龙头企业，将会充分受益屏下光学指纹技术不断渗透所带来的成长机遇。

6. 核心投资逻辑

2019年是屏下指纹技术快速渗透的一年，市场对今年汇顶的业绩增长分歧不大，其主要担忧在于对中长期业绩增长的持续性存在分歧，认为屏下光学指纹快速渗透之后，将会面临饱和和价格下滑的压力，对中长期业绩增长点难以预期。

从我们的分析来看，汇顶作为国内一家领先的科技创新型公司，对研发和创新极为重视，新产品和业务布局也在不断完善，公司双线发展战略清晰，在做大做强指纹芯片技术的前提下，不断拓展对物联网IoT领域的布局。

中短期来看，公司业绩增长将主要来自指纹识别芯片，尤其是屏下光学指纹技术的快速发展， 而在屏下光学指纹渗透率方面，我们认为将会具备一定的持续性，主要原因在于：

第一，从技术实力来看，汇顶的屏下光学指纹方案是目前商用最广、最受欢迎的屏下指纹方案，截至当前已经有85款手机使用了汇顶的屏下光学指纹方案，整体出货量超过一亿台，且出货量越来越大；目前采用OLED屏幕的手机都基本配备屏下指纹，公司在OLED屏下光学指纹方面拥有绝对领先的竞争优势，未来仍将会受益OLED手机出货量的持续提升和增长。 从竞争格局来看，屏下光学指纹行业竞争格局相对前期的电容指纹竞争格局明显更为健康，目前全球仅有三家具备供应屏下光学指纹技术，而汇顶是目前唯一一家已经大规模量产供应的企业，更少的竞争者和更集中的下游终端厂商将会更有利于促进行业的健康良性发展。 汇顶在屏下光学指纹领域已经占据了非常明显的竞争优势，技术全球领先，具备全产业链供应能力，优质的客户资源，在安卓手机阵营几乎呈现垄断性的供应地位，汇顶作为该领域全球绝对的领先企业，将会充分受益屏下光学指纹渗透率提升的发展红利。

第二，随着5G时代的即将来临，预计从明年开始5G手机将会带动新一轮换机潮，5G手机因为增加了很多新的功能，对手机内部结构设计提出更高要求，指纹模组占用的空间需要更小，还要继续提升性能，所以5G手机对于光学指纹需呈现进一步更薄更小的趋势；公司为5G手机而创新研发的超薄屏下光学指纹已经量产，超薄屏下指纹技术已经开发完成，会陆续进入量产状态，从明年开始超薄屏下指纹预计以更大规模、快速成长应用于更多机型，公司在5G超薄屏下指纹技术领域已经占据绝对领先的先发优势，从明年开始随着5G手机换机潮的来临，有望为公司带来新的重要增长点。

第三，从手机整体市场来看，LCD屏还是占有很重要的比例，目前大多数手机仍是采用LCD屏，过去LCD屏幕指纹的技术问题没有解决，没有办法得到商用，今年公司在LCD屏下指纹方案上已取得了突破，针对LCD的屏下光学指纹方案预计将于今年年底推出，从明年开始LCD屏下指纹在市场上会占一个很重要的比重，LCD屏下指纹的市场总量和应用空间巨大，也将有望为公司带来新的增长点。

从中长期来看，公司正在积极拓展新的技术和产品领域，公司将继续在智能移动终端、IoT、汽车电子领域深耕，持续扩展人机交互、生物识别、IoT平台三条产品线的应用深度和广度；目前，汇顶的车载触控方案已在多家知名汽车品牌车型上实现商用，车规级指纹方案也在与主流车厂导入量产阶段；安全MCU和活体指纹的创新智能锁方案、入耳检测及触控二合一方案也已取得规模商用；低功耗蓝牙芯片年内将进入量产；NB-IoT芯片以及更多的可穿戴设备上的检测传感器芯片也将在明年实现量产商用。

汇顶科技立足全球半导体产业革新，坚定加大研发投入，全力打造智能终端、汽车电子和物联网三大业务布局，持续引领IC设计行业创新，努力成长为全球领先的综合型IC设计公司和世界一流的创新科技公司。中短期来看，我们认为公司OLED屏下指纹方案以及5G超薄屏下指纹方案和LCD屏下指纹方案将持续为公司带来业绩的快速增长；从中长期来看，公司围绕智能终端、物联网和汽车电子布局，有望为公司打开更大成长空间。

从公司估值走势来看，如下图，公司自2016年上市以来估值走势大多在35-70倍之间波动， 按照公司今年的业绩来看，对于公司目前估值在40倍左右，基本还是处于比较合理的估值水平；汇顶科技作为全球领先的智能人机交互芯片设计商，竞争优势明显，未来增长潜力明确，建议可继续保持重点关注。

$汇顶科技(SH603160)$ $兆易创新(SH603986)$ $上证指数(SH000001)$

私募基金资深行业研究员，长期专注于科技和消费领域的投资研究，更多深度研究内容，敬请关注微信公众号（主线投资）