日本房地产泡沫启示录：以邻为鉴，防患未然 （报告出品方：华福证券）1、2022年中国房地产市场形势与风险分析1.1、企业开工意愿不强，供给端明显走弱2022 年以... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/233716724）

（报告出品方：华福证券）

1.1、企业开工意愿不强，供给端明显走弱

2022 年以来宏观经济下行压力仍在，与此同时政策端有所收紧，房企融资难 度上升、企业资金紧张，房企开工意愿普遍不强。住宅类房屋新开工面积同比下 降、且降速逐渐增快。2022 年 1-8 月住宅类房屋新开工面积累计达到 6.24 亿平 方米，与 2021 年同期相比下降了 38.1%；2022 年 1-8 月住宅类房屋竣工面积累 计为 2.67 亿平方米，与 2021 年同期相比下降了 20.8%；2022 年 1-8 月住宅类房 屋施工面积累计为 61.36 亿平方米亿平方米，与 2021 年同期相比下降了 4.8%。

1.2、需求端能力仍在，但是观望情绪浓厚

目前我国需求虽然近年来有所下降，但是基本支撑力仍在。然而问题在于刚 需购房者观望情绪浓厚，从社融数据来看，当月新增人民币贷款在社融总规模的 占比 2022 年 1-9 月份平均值约为 61.7%，而 2021 年同期平均占比约为 68.8%。

人民币贷款主要包含企业和居民贷款，从占比看确实是缩小了，而这缩小的 部分绝大部分就是房地产企业和居民房贷。居民短期贷款主要用于信用卡之类的 短期消费，中长期贷款则多是以房贷为主。2021 年 1-9 月居民中长期新增贷款月 平均值为 5244 亿元，而 2022 年 1-9 月居民中长期新增贷款月平均值为 2578 亿 元，同比下降了 51%，这意味着新入市的购房者近乎腰斩，反应居民购房观望情 绪浓厚。

1.3、成交情况持续低迷，市场量价齐跌

从成交价格来看，新建住宅方面，2022 年 4 月开始 70 个大中城市新建商品 住宅价格指数首次转正为负，当月同比下降 0.1%，之后一直保持同比下降趋势，并且降幅逐渐扩大。二手住宅方面，70 个大中城市二手住宅价格指数 2022 年 2 月首次出现同比下降，当月同比下降 0.2%，之后同比增速一直为负。并且相比而 言二手房价格波动幅度比新房波动大。从成交规模来看，1-8 月商品房住宅累计销售面积为 2016 年以来同时间区间 历史最低值，今年一月份以来销售面积累计同比也是一直为负，并且在低位盘旋， 2022 年 8 月商品房住宅销售面积累计同比已经降到了-26.8%。商品房住宅销售额 也持续八个月同比增速为负，2022 年 8 月商品房住宅销售额累计同比下降了 30.3%。可以看出市场整体情绪偏低，相比 7 月份而言，降幅略有收窄，但是成交 活跃度没有明显好转。

从这些数据可以看出，自 2020 年三道红线政策和贷款集中度管理制度出台 以来，房企融资收缩，资金收紧传导至拿地、开工端，叠加销售端的下滑进一步加剧行业现金流短缺。“多米诺骨牌”效应下，房企“暴雷”层出不穷，引起市场 对国内房地产市场的担忧。放眼亚洲，上个世纪 80 年代日本房地产崩盘，至今影 响深远。我们试图通过分析日本房地产泡沫的“缘起缘灭”，对比当前国内市场与 其异同，以期得到一些启示。

二战后至二十世纪八十年代之前的日本经济持续高速增长，但是从 1980 年 代后期开始，日本的经济泡沫传导到了房地产市场，导致房地产泡沫愈演愈烈， 并且最后无法控制走向破灭，给日本社会留下了严重的后遗症，直到现在仍未完 全恢复。 房地产泡沫一般被认为是由于房地产投机引起的房地产价格与价值严重背 离，房地产市场价格脱离了人们收入水平和现实购买力支撑的情况。脱离经济基 本面的房地产价格高位过快上涨不仅会加重普通家庭购房负担，影响企业创新及 效率，还极易诱发泡沫和经济金融风险，即其大涨大跌会对国民经济和社会发展 构成严重威胁。

2.1、复盘：日本房地产历史回顾

2.1.1、1955-1974年日本房价快速上涨，刚性住房需求消化了首次泡沫

美国出手扶持，为经济发展奠定基础。战后上世纪四十年代后期，美国出于 本国的战略需要大力扶持战后的日本，促成了日本经济繁荣的 20 年。在这 20 年 期间，日本 GDP 快速上升，除了 1958 年 GDP 同比增速是 6.8%外，每年的 GDP 增 速都在 10%以上，其中 1960 年、1961 年和 1973 年更是达到了 20%以上，日本从 一个农业经济小国转型成为世界上最大的钢铁和汽车出口国，跃升为资本主义世 界第二经济大国，也成为东亚地区经济发展的“领头雁”。

在经济髙速增长和快速城市化时期，往往伴随着房地产价格高涨甚至房地产 泡沫。一般来说，房地产价格主要由地价、劳动力价格、建材价格等因素决定。 鉴于日本实行土地私有制，而劳动力价格、建材价格相对稳定，日本房地产价格 的快速上涨主要源于地价的大幅上升，因此，在衡量日本房地产价格水平时一般 以地价为主要参考指标。 1955 年以后，伴随着日本经济进入高速增长轨道，工业用地等急剧增长，由 此带动房地产价格迅速攀升。最初是工业用地价格上升最快，但从 1967 年开始 住宅用地价格上涨速度超越工业用地，当年住宅用地价格指数同比上涨速度为 10.53%，开始高居房地产用地价格增长率首位。20 世纪 50 年代到 70 年代之间日 本年均 GDP 增长虽然达到 15％以上，但所有城市土地总体年均地价涨幅却高达 23.92%。

与此同时，日本居民最终消费支出的平均增长率则始终维持在 10%左右。因 此，相对于当时日本居民收人水平和消费能力来说，日本当时的房地产价格已经 出现了严重泡沫。

但是随着居民收入增加和地区收入差距缩小，房地产泡沫得到了有效释放。 在经济高速增长的后期，日本企业大幅提高了劳动者的工资收入，日本政府则通 过不断完善收入再分配制度，缩小地区或产业间的收入差距。1960 年代以后，进 入大城市的“打工者”和新生劳动者逐渐演变为日本社会的“中流”阶层，成为 了消融房地产泡沫的有效“刚需族”。日本社会形成了庞大的中产阶级群体，而没 有出现收入差距过分悬殊的两极分化局面。与此同时，由于日本政府不断增加公 共住房供应，东京等大城市的住房难、住房贵等问题得到一定程度缓解，因而没 有发生房地产泡沫破灭。可以看到 20 世纪 70 年代后，日本住宅地价虽然仍保持 了较高速度的增长，但地价上升幅度与人均 GDP 增长率基本持平，房地产泡沫被 刚需消化。

2.1.2、1986-1991年房地产和股票市场不断升温，资产泡沫达到顶峰

进入 80 年代，日本经济开始了令人炫目的鼎盛时期。日本制造的产品遍布 全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。1985 年，日本取代美国成为世界 上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约 的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。 高经济增长和低通货膨胀并行。1980 年代中期以后，经济增长强劲，1985 年 到 1990 年实际 GDP 同比增速平均达到了 5.20%，但是并没有引发严重的通货膨 胀，CPI 同比增速平均值仅有 1.47%，其中 1986 年到 1988 年之间同比增速均在 1%以下。在这一阶段，日本的债务率逐年上涨，1989 年私人部门债务占 GDP 比重首次上升到了 200%以上。

股票市场与土地价格先涨后降。1985 年之前日本股价平稳上涨，伴随着日本 经济发展和国际竞争力的加强，东京日经指数从 1985 年末的 13083.18 点一度上 涨到了 1989 年末的 38712.88 点，涨幅达到 200%左右。日本证券交易所市值在 1985 年至 1990 年间也迅速上涨。1985 年 1 月，东京证券交易所总市值尚为 165.39 万亿日元，而到 1989 年 12 月东京证券交易所总市值上涨到 611.15 万亿日元。 在泡沫经济时期的五年中，东京证券交易所市值上涨了近三倍。

在股市飙涨的背景下，大量金融资本流入东京等大城市的商业地产，形成炒 作高档写字楼的投资热潮。资金的大量涌入，导致房价的持续攀升，让先期的投 入得到了回报。可观的回报又带着一种示范效应，将更多的资金吸引到了房地产 投资。1985—1991 年间，土地价格上涨速度明显加快，相对于所有城市土地价格的变化，日本 6 个主要城市土地价格变动更明显。六大城市平均住宅土地价格指 数从 108.19 上升至 290.51，年均增长率达到 28%。 股市盛极而衰。1990 年股市开始走上下坡路，在一年之内就跌到了 23848.71 点，跌幅达到 38.40%。随着股市的崩溃，日本土地价格也开始下跌，1991 日本所 有城市住宅土地价格指数同比增长为 9.75%，1992 年开始由正转负，同比下降 2.46%，此后房地产市场进入漫长的下坡路，同比变化一直维持在负数直到 2018 年才再次转正。

这一时期日本土地价格比较明显的特点是，不论从所有城市还是6个主要城市的价格走势来看，商业用地价格涨幅明显快于住宅用地价格上涨幅度。说明日本对商业土地的投机性更强。

2.2、剖析：深入分析泡沫产生的原因

二十世纪八十年代日本出现的房地产泡沫是战后最严重的一次，其规模之大、 影响之严重、警示意义之深刻都历史罕见。这一时期日本房地产泡沫的形成及膨胀是多种因素综合作用的结果。

2.2.1、经济社会发展阶段性转向，基本面支撑力减弱

人口增速放缓，劳动年龄人口和适龄购房人群增速和占比下降。二战结束后， 日本经历了两次大规模的生育潮，使得人口在 20 世纪 50 年代、60 年代末到 70 年代初得到了较大幅度增长。1971 年人口增长率达到了最高峰 2.19%，但在 1973 年以后，人口增长率持续下降，在1986～1991年间日本人口年均增长率仅为0.43%。 与此同时，日本的人口结构也发生着重要的变化，0～14 岁人口的占比大幅降低， 老年抚养比不断上升，人口结构的老龄化趋势越发凸显。日本人口增长率持续下 降加之人口老龄化趋势增强，使得日本劳动年龄人口增长缺乏后劲，适龄购房人 群增速和占比下降。因而，从人口增量和结构上看，难以为后续房地产持续高涨 形成有力支撑。

城市化进程接近尾声，新增及潜在住房需求大幅降低。随着二战结束之后日 本的经济高速发展、城市化进程也随之快速推进。但是这个迅猛发展的城市化率 在20世纪70年代中期出现了增速拐点。1975年日本的城市化率已经达到75.91%， 比 1960 年高出了 12.63 个百分点，此后十五年间增速明显放缓，仅提升了 1.46 个百分点。从城镇人口增长率来看，1977 年-2000 年之间的增长率已经降到了 1% 以下，增速出现明显收窄趋势。战后对日本房地产发展形成坚实支撑的快速城市 化进程，在 20 世纪 70 年代末接近尾声，城市新增人口数量明显减少，新增及潜 在住房需求大幅降低，其对房地产的支撑作用明显减弱。

高收入叠加高储蓄使得资金长期过剩，热点城市房地产备受资金追捧。战后 日本的人均收入水平不断提高，到 20 世纪 80 年代中期日本已进入高收入国家行 列。1986 年以现价计算的调整后的国民净人均收入首次超越 10000 美元、达到了 14035 万美元。同时日本国民的储蓄率在 20 世纪 80 年代一直保持在 30%以上。 高收入加之高储蓄，导致资金长期过剩。随着日本人口和经济资源向东京、大阪、 名古屋等大都市区集聚，这些城市及其周边地区房地产备受资金追捧。日本房地 产市场区域分化凸显，为大量过剩资金和房地产投资投机活动向重点、热点城市 进一步转移创造了条件，使得热点地区和城市更容易成为房地产市场过热的策源 地和房地产泡沫的载体。

2.2.2、宽松金融政策及疏于监管，促进泡沫生成

房地产业属于资本密集型行业，商业银行以及家庭住户或个体、房地产开发企业等经济行为主体皆基于各自利益最大化进行决策，并在既有金融系统中形成 一个环环相扣的资金供求利益链机制。20 世纪 80 年代，日本货币加速超发，加 之金融自由化与金融监管放松，在很大程度上支持了市场行为主体投资投机房地 产的行为，成为日本房地产泡沫形成并加速膨胀的直接驱动因素。 “广场协议”签订带来“日元升值萧条”，日本出口业务大幅下降。美国为了 人工干预美元贬值、减少美国贸易逆差，同日本等国于 1985 年 9 月签署《广场协 议》。这直接逼迫日元升值，使得日本出口业务受到巨大冲击，从 1985 年 9 月开 始日本出口金额同比增速由正转负，1986 年出口金额同比增速已经下降到了20.88%。

为应对不利的国际经济环境和日元升值，1986 年日本转向了宽信用宽货币宽 财政的政策组合。 货币政策方面货币超发加速经济“脱实向虚”。日本政府开始放松银根，央行 大幅下调贴现率，于 1986 年 1 月、3 月、4 月、11 月和 1987 年 2 月先后五次降 低基准利率，从 5%下调至 2.5%，并持续到 1989 年 4 月，引起货币供应量快速增 加。M2 供应量同比增数由 1985 年的 9.3%上升至 1987 年的 11.50%，而现价计算 的 GDP 同比增速由 1985 年的 7.4%降至 1987 年的 3.9%。日本广义货币量占 GDP 的比重由 1985 年的 163.25%上升到 1989 年的 186.97%。快速增长的货币供应量 完全超出了日本当时的实际 GDP 增速，超发货币未能被当时日本实体经济流通所 吸收，反被大量吸引至股票市场、房地产市场等，经济“脱实向虚”趋势加剧， 资产价格被不断推高。

扩张的财政政策拉动内需增长，泡沫经济愈演愈烈。政府支出作为拉动经济 增长的三驾马车，对经济发展也有非常重要的作用。在泡沫经济期间，由于日本 政府采取了扩张性的财政政策，直接拉动了内需的增长，国内有效需求被过度刺 激，导致泡沫经济愈演愈烈。1986 年，日本财政一般会计预算额为 536404.32 亿 日元。到 1987 年，上升至 577311.41 亿日元，一年之内财政预算上升了 40907.09 亿日元。之后，日本财政预算一直保持着增长的趋势，直到泡沫经济崩溃后，财 政预算额才有所减缓。

金融自由化步伐加快叠加金融管制的放松鼓励了土地和住房投资投机。自 20 世纪 80 年代中期以来，日本对利率、资本市场和信贷配置的管制逐步松动，但相 应的金融监管体制改革未能跟上金融自由化的步伐。金融自由化的开端是利率自 由化。日本的利率市场化改革始于 1977 年，1985 年推出货币市场存单开始启动 银行存款市场化过程。其结果是，既导致商业银行缺乏实体产业的贷款客户，激发了商业银行向非实体产业贷款的冲动，又极大地加剧了金融机构之间的竞争， 银行基于自身利润、风险及业绩权衡，偏向于将资金投放至房地产业。银行通过 大量发放抵押贷款，积极对不动产融资，甚至不惜违规操作腾挪资金，鼓励、参 与房地产投资投机。日本商业银行房地产贷款的比例不断上升、制造业贷款的占 比则快速下降，如此循环往复形成了支撑日本房地产持续过热和泡沫膨胀的资本 运作。

1985～1989 年，日本金融机构对不动产的直接融资以及非金融机构的“迂回 融资”规模累计剧增了 44.2 万亿日元。可以说，在日本当时环境下，银行在房地 产投资投机中扮演了“纵容者”甚至“唆使者”的角色，让更多中小企业、家庭 和个人加入到房地产投资投机热潮之中。在土地和住宅价格不断上涨的情况下， 拥有地产的企业和家庭又可以通过抵押获得新贷款，继续投资土地和住宅。在资 金不断循环下，房地产泡沫越吹越大。因此，由信贷利率机制反映的信贷和货币 供给增加以及对多元市场主体过度投资投机等非理性行为的助长，直接加速了日 本房地产泡沫的自我扩大与膨胀过程。

外汇管理逐步自由化，资本市场的管制随之放松。1984 年取消对境内主体发 放离岸日元贷款的限制，随着日本对国际间资本流动管制的放松，日本企业在海 外资本市场通过发行企业债券所获得的资金规模不断扩大，海外资本市场对日本 国内资本市场构成了极大的竞争压力。在这种情况下，日本不得不逐步放松公司 债市场发行限制，1987 年新设立商业票据市场，票据市场和债券市场的发展使得 大型企业直接融资渠道进一步拓宽。

2.2.3、土地税制调整及宽松政策，助长了土地投资投机

在日本房地产泡沫形成与膨胀过程中，土地及相关因素产生的驱动作用不容 忽视。这是因为，当时日本土地税制改革及政策调整并未对土地投资投机形成有 效的制衡与惩戒，反而助长了房地产泡沫的膨胀。进入 20 世纪 70 年代中期后，日本政府在土地税制改革中采取了一些宽松措施。1979 年减轻了法人长期持有土 地转让所得税负，1981 年对个人长期持有土地转让收入实施 20%的低税率，1982 年税收制度改革中将土地长期持有的年限由 5 年延长到 10 年。上述土地税制调 整及宽松政策直接影响了市场主体的土地持有与转让行为，进一步刺激了国民对 土地的投资投机需求。同时，由于日本针对土地持有的固定资产税、土地规划税、 特别土地保有税等总体较低，未能对土地投资投机形成有效的经济惩戒。

在 20 世纪 80 年代金融自由化以及资本运作支撑下，日本土地开发、投资热 潮不仅未减，反而被越来越多带有浓厚投机色彩的资金所追捧。进一步受土地价 格高涨预期的影响，日本土地市场泡沫不断膨胀。可以说，由土地资源相对稀缺、 房地产供给弹性较小等特征决定的房地产泡沫天然生成激励和基础条件，被当时 的大量投资投机活动激发、激活，经过土地市场上需求与价格预期的正反馈和不 断循环，直接催涨带动了当时日本房地产价格在高位水平上的攀升。

2.2.4、中央与地方财政收支不对等，强化地方政府房地产“机会主义”倾向

日本房地产泡沫形成不仅是货币与金融问题，也是财政体制问题。在日本分 税制财政管理体制下，中央政府和地方财政收支不对等。在财政收入上，中央集 中度高，而在财政支出上，支出责任主要集中于地方政府，地方政府存在较大的 财政压力。同时，中央政府对地方政府的大规模转移支付在日本自上而下的财政 均衡制度中占据重要地位，这种转移支付由地方交付税、地方让与税和国库支出 金三部分构成，后两者占据主要地位。其中，地方让与税直接对应地方公路、港 口、机场等基础设施的建设。

受既有财政体制下财政短缺压力的迫使和大规模转移支付的利诱，日本地方 政府存在推动城市土地开发、基础设施建设并间接支持房地产发展的利益冲动， 逐渐形成了依靠中央政府的补助金实施以土地开发为中心的城市经营模式，助长 了地方政府的“机会主义”倾向。此外，土地开发对地方政府财力不足局面的改 善，还使得地方政府的地价管理控制措施失去了预期的效果。在日本的城市土地 价格管理和控制措施中，由地方政府实施的主要有土地交易审查、不动产评价、土地价格信息公布等，但是对土地及价格控制与地方政府经营城市并改善财力的 激励并不相容。因此日本地方政府实际上并没有足够的动力和内在约束来严格执 行地价控制措施。

2.3、举措：日本强力干预楼市，主动戳破房地产泡沫

20 世纪 80 年代中后期日本房地产泡沫生成及膨胀的过程表明，特定宏观环 境与制度政策背景下，金融信贷、土地因素等的叠加对房地产市场运行具有关键 性影响，并经银行、土地持有者等市场行为主体的“积极”参与，逐渐形成了支 撑泡沫膨胀的资本运作与土地投机。而金融信贷与土地两大阀门在短期内的迅速 收紧，政府监管与惩戒措施加严，以及由此带来微观主体预期及行为逆转，是最 终导致日本房地产泡沫破灭的重要原因及机制。

2.3.1、货币政策短期内迅速调整转向并连续收紧成为泡沫破灭“导火线”

1989 年 3 月 CPI 同比增速仅有 1%左右，近一个月之后的 4 月 CPI 同比增速 就达到了 2.4%，日本通货膨胀压力急剧上升。面对日益积存、膨胀的泡沫，日本政府最终采取强力干预、主动刺破泡沫的 办法。日本当局于 1989 年 5 月开始采取一系列紧缩政策，将贴现率上调到 3.25%， 随后又分别于 10 月、12 月和 1990 年 3 月、8 月连续上调，导致贴现率最终升高 至 6.00%。无担保的隔夜拆借利率迅速从 1989 年初的 4.09%提高到 1990 年 12 月 的 8.23%。

在上调贴现率和贷款利率的同时，1990 年 3 月底日本央行还出台了《控制不 动产融资总量的通知》，要求将金融机构向不动产的融资余额控制在一定的规模 之内，总量控制于 1991 年 12 月解除，持续了 1 年零 9 个月。这直接导致不动产 融资余额增长减缓，房地产未偿贷款余额同比增速在 1990 年 3 月份仍为 4.02%， 到了 1990 年 6 月份就下降至-1.60%，之后几个月房地产未偿贷款余额同比增速 维持在比贷款贴现总余额增速低的状态。可以说，总量控制成为捅破房地产泡沫 的一个关键因素。房地产新增固定投资贷款由 1989 年 30815.0 亿日元骤跌至 1991 年 6 月的 15604.0 亿日元，减少近一半金额。如此密集的金融信贷政策调整以及力度空前 的管制措施出台，短期内让货币投放收缩和信贷阀门变紧，成为日本急剧膨胀的 房地产泡沫破灭的最直接原因。

2.3.2、调整土地收益税并对土地交易严格管制加速了地价下降的过程

在注意到地产价格异常飙升之后，日本政府进行了一系列房地产税收政策改 革，这也是造成日本房地产泡沫破裂的重要原因之一。 主要采取的措施一是调整土地长短期持有划分年限及加重土地转让收益税。 1987 年，将土地长短期持有期限的标准由十年恢复为五年，持有不超过两年被视 作超短期持有，同时加重对短期以及超短期持有土地转让收益征税，一律从 20%～ 25%改为 30%课税，并对法人持有土地超过 5 年的长期转让税，还追加课税 10%， 即使是赤字法人也必须缴纳。并对超短期持有进行重点监管。二是设置土地交易 区域检视制度，对土地利用不合理的地区实施必要的管制或监视，在管制区域内， 土地交易要获得都道府县知事的许可；即使在管制区域外，只要土地交易达到一 定的规模，也有申报义务。

1989 年底，日本《土地基本法》获得正式通过，明确规定“对土地要适宜地 采取合理的税制措施”的理念。1991 年，日本政府进一步出台了地价税，同时强 化了特别土地保有税等。日本政府制定并出台了新的“地价税”规定税率为千分 之三，实施的第一年为千分之二。每年的 1 月 1 日为课税时期。如果说提高“贷 款利率”是对房地产投机的重大打击，“地价税”的出台则是毁灭性的。从 1992 年起，房地产的土地税负急剧增加，1991 年不动产税收为 727.63 百亿日元，1992 年就高达 913.77 百亿日元。

土地税制强化及土地交易监管加强，使得土地持有成本快速上升，税负加重， 对土地投机、地价过快上涨产生直接的抑制作用，市场信心被彻底冲垮，造成土 地持有者纷纷抛售土地，加速了地价下降和房地产泡沫破灭的过程。

2.3.3、经济主体预期及行为逆转让泡沫膨胀的内在支撑机制快速坍塌

房地产需求尤其是投资投机需求因货币政策与土地政策的突然转变而发生 的急剧萎缩，是日本房地产泡沫破灭的内在触发因素。对于商业银行，信贷收紧 以及监管加严使其资金投放受到了明显约束;对于房地产企业，资金阀门的收紧 使其融资变得困难，面临资金链断裂甚至破产的风险;对于土地持有者，由于持有 成本的上升与土地交易监管趋严，投机性购房者开始恐慌性抛售土地。

加上监管 从严过程中一些银行违规信贷及金融丑闻逐步暴露，人们的信心、预期更是受到 了严重影响。经济主体的预期及行为的快速逆转，直接改变了先前房地产膨胀机 制中各方联合作用的传导方向。与二战后日本前两次泡沫期(1955～1964 年、 1965～1974 年)经济基本面情形大不相同，20 世纪 80 年代日本的城市化进程已 接近尾声、人口结构老龄化加快以及适龄购房人群的下降，使得这一阶段经济基 本面对日本房地产价格的支撑作用有限，因此房地产泡沫在当时“一戳即破”。

2.4、后果：泡沫刺破后负面影响深远，陷入失去的三十年

可以说，房地产泡沫膨胀无论出现在何时，都是对经济社会发展的严峻威胁， 因为泡沫引起的经济个体和组织的行为异化、资源配置扭曲、社会结构失衡等， 会让整个经济社会系统在无形中遭受巨大的风险与损失。1991 年地产泡沫破灭后， 经济陷入了失去的三十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债恶化， 银行不良资产率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

2.4.1、日本资产价格迅速缩水，股市一蹶不振

日本政府货币政策突然改变方向，持续采取紧信用的政策，使得全国承受了 巨大的经济代价，面临着巨大的经济压力。由于缺乏足够的资金支撑，资产价格 快速下行，股市泡沫首先被刺破。1989 年 12 月 29 日，东京日经 225 指数达到了 历史辉煌的 38915.87 点，仅在半个月之后的 1990 年 1 月 12 日，日经指数顿挫 降了约 650 点；1989 年上市公司总市值为 42603.83 亿美元，1990 年末总市值仅 有 29285.34 亿美元，缩水了 31.26%，以此为转折点日本股市进入了漫长的熊市 之中。到 1992 年 8 月份就日经 225 指数已经跌到 14309.41 点，降幅高达 63%。

2.4.2、房地产市场“大起”转为“大落”，并陷入长期低迷

从日本房地产泡沫被当局强力干预、主动刺破后产生的影响来看，泡沫破灭 让日本房地产市场由“大起”转为“大落”，并陷入长期低迷。 日本泡沫经济时期的土地投机大都是企业通过土地进行贷款获得资金再投 向房地产，并非是企业和个人的自有资金。因此，总量控制出台后，提供给房地 产行业资金减少，导致购买地产进行投机的需求降低，进而引发了土地交易的减 少和价格下降。由于需求小于供给，根据供求原理，土地价格下降成为必然趋势。 土地价格的下降引起投机者的恐慌，更加急于出售地产。对于企业来说，土地价 格下降意味着通过抵押获得的贷款很难通过出售土地偿还，也很难再通过抵押土 地获得高额贷款，土地投机已经成为过去。

日本土地价格从 1991 开始持续下跌，直到 2006 年才实现了首次正增长， 1991～2005 年全国城市平均地价跌幅为 49.77%。可以看出相对而言住宅性质用 地下降速度略慢于工业和商业用地，抗跌属性更强一些。主要城市地价下跌幅度明显高于全国平均水平。1991～2005 年期间东京都市 圈、大阪都市圈和名古屋都市圈三大都市圈平均地价下跌 59%。

日本 1990 年土地成交量依然为 220.51 万件，处于较高水平，然而到 1991 年 成交量锐减至 200.38 万件，同比下降了 9.13%。在城市圈中东京地区土地成交量 下滑最为明显，1990 年成交数尚为 40.95 万件，到 1991 年下降至 33.30 万件， 同比下降了 18.67%，其他城市圈成交量也是纷纷下滑，如火如荼的日本房地产交 易市场就此陷入低迷状态。

2.4.3、经济进入长期衰退状态，陷入高等收入陷阱

日本战后 GDP 增长率保持在 15%左右，在 80 年代泡沫期名义 GDP 增长率也保 持在了 6%附近，泡沫破裂之后的 1992 年名义 GDP 增速就骤降到了 2.6%，1998 年 甚至首次出现了负增长。名义 GDP 总量在 1997 年达到峰值 543.55 万亿日元后就 开始停滞不前。一直到 2016 才首次超越这个数值，达到 544.36 万亿日元。

低经济增速和低通胀率使得日本陷入高等收入陷阱。泡沫破灭之后，通胀率 也进入下行通道，1992 年初 CPI 同比增速维持在 2%左右，到了 1994 年 CPI 同比 增速几乎保持在了 1%以下长达三年左右的时间。1992 年到 2013 年底这 20 年间 CPI 平均同比增速只有 0.11%，与泡沫期的 1.74%形成鲜明对比。

2.4.4、私人部门资不抵债，企业破产增多

房价叠加股市泡沫破灭，巨额的财务负担在相当长一段的时间里影响了整个 日本的经济水平。百姓资产一夜之间迅速清零，负债累累，个人财富大幅缩水。 日本整个私人部门债务占 GDP 比重在 1989 年达到了 200.43%，之后一直维持在 200%之上，直到 1998 年才再次下降到 199.28%。

房地产泡沫刺破，流动性收紧叠加资产缩水，企业资金链断裂，不少正在建 筑的土地房产纷纷成为烂尾楼，大量已建成的房屋找不到买主，积压在手里的房 产卖不出去，资金投入却无收益得不到周转，日本大量房地产企业纷纷宣告倒闭。 1991 年日本企业破产宗数达到 10723 件，比 1990年的 6468 件同比上升了 65.79%； 1991 年企业破产债务也高达 7.96 万亿日元，同比上升了 309.38%。

2.4.5、银行坏账大幅增加，金融体系融资功能受限

房贷违约数量陡增，银行坏账规模越来越大。房地产和土地是很多企业和家 庭的重要资产，经济上行时期银行以此为抵押品过度发放贷款。随着这些资产价 格的暴跌，房贷违约叠加企业破产，银行的不良贷款难以收回，作为抵押品的房 产也很难处理，坏账规模越来越大，银行也受到波及陆续破产。1997 年银行的不 良贷款率为 5.4%并一直持续在高位，2001 年不良贷款率达到了 8.4%，一直到 2004 年银行的不良贷款处理速度才有所加快，不良贷款率下降。 日本国内居民对金融机构的信任程度也降至历史最低，大量居民存款流失， 转向邮政储蓄，甚至部分居民选择持有现金。家庭储蓄率一路走低，1994 年时为 12.1%，1999 年开始降到了 10%以下，2001 年大幅下降到仅剩 3.6%的储蓄率。这 使得金融机构的运营更加举步维艰。

日本银行业的信用等级随着不良资产问题的恶化而急剧下降。1995 年 2 月， 东京协和、安全两家信用社由于无法收回其 1200 亿日元的贷款而破产，并导致 了与此事件有关的日本长期信用银行总裁日后的辞职；1995 年 8 月，迅速在全国 蔓延的银行挤提风潮导致了一个月内宇宙信用社、木津信用社和兵库银行三家金 融机构的倒闭；在不良资产的困扰下，日本 8 家住宅金融专门公司（简称“住专”） 出现严重危机，其中有的早已资不抵债。1995 年 8 月 21 日，在美国穆迪公司公 布的日本 50 家银行的信用评级中，因为不良资产太多，没有一家银行获得“A” 级和“B＋”级，获得“B”级的只有一家地区性银行—静冈银行，获“C＋”级的 也只有东京银行、三菱银行（现已合并为东京三菱银行）和三和银行三家。

3.1、回顾中国楼市发展历史

3.1.1、1998-2002年：福利分房制度退出，房地产市场化改革开启

1997 年亚洲金融危机影响深远，受金融风暴影响，我国出口增长率也出现了 下降，国内商品库存猛增，消费需求严重不振。面对经济下行趋势和消费过冷的 现状，如何寻找出路，国家把目光瞄向了内需。 1998 年 7 月 3 日，中央正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快 住房建设的通知》，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房 供给商品化、社会化的住房新体制。此举标志着在中国沿袭了近 50 年的福利分 房制度正式画上句号，房地产行业自此真正进入市场化阶段。

这一期间房地产整体呈现供需快速增长，1998 年 7 月到 2002 年 7 月两年间 房屋新开工累计面积同比增速平均值达到了 34.16%，商品房销售面积累计同比增 速平均值为 28.48%。商品房平均销售价格也稳中有升，1998 年平均价格仅有 2063 元/平方米，2002 年时为 2250 元/平方米，四年间上升了 9.06%。值得注意的是， 住房供应结构不合理的矛盾在此时已初步显现，招标、拍卖等形式的土地转让为 此后高房价的问题留下了隐患。

3.1.2、2003-2007年：经济发展阶段性过热，宏观调控频繁

流动性呈现持续过剩，经济面临着过热的风险。2003-2007 年我国经济高速 增长，实际 GDP 同比增速从 2003 年的 10.04%提升至 2007 年的 14.23%；城镇居 民人均可支配收入得到较快提升，平均同比增速为 9.87%。此外，在国际收支持 续大幅顺差的背景下，经常账户占 GDP 的比重由 2003 年的 2.59%明显上升至 2007 年的 9.95%。

在此背景下，叠加受益于城镇化进程加快进程以及人口增长，房地产市场快 速发展，房地产价格呈现了两轮大幅上涨，2003 年商品房平均销售价格为 2359.00 元/平方米，同比增速为4.84%，2004年就经历一轮大涨，同比增速达到了17.76%， 2007 年再次大涨为 3863.90 元/平方米，同比增速为 14.77%，相比于 2003 年商 品房平均销售价格上涨了 38.94%。

为了遏制房价这过快的增长速度，地产政策调控转向收紧。2003 年 8 月国务 院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，揭开了这一阶段房地产紧缩 调控的序幕，随后相关部门出台管理、土地、住房供应、金融等一系列政策进行 辅助，房地产调控逐步加码，主要聚焦于“稳定房地产价格”与“防范房地产金 融风险”。2007 年央行还史无前例的进行了 6 次加息，金融机构 1 年期存款基准利率由 2.52%上调到 4.11%，金融机构 1 年期贷款基准利率由 6.12%上调到 7.47%。 从效果来看，房地产调控产生了部分效果，城镇房地产投资占全社会固定资 产的比重增长速度逐步下降，但在流动性过剩、宏观经济政策过热叠加城镇化率 提高的背景下，住房需求提升及房地产行业投机行为普遍存在，使得房地产价格 并未得到明显有效的遏制。

3.1.3、2008-2009年：金融危机爆发，政策转向刺激房地产

2008 年国际金融危机对我国经济产生了严重的负面冲击，GDP 同比增速由 2007 年的 14.23%大幅下降至 2009 年的 9.40%。房地产市场景气度明显转弱，价 格出现大幅下降，70 个大中城市新建住宅价格指数增速由 2007 年 12 月的 11.40% 明显回落至 2008 年 12 月的-0.80%，商品房待售面积同比增速由 2007 年末的7.50%大幅上升到 2008 年末的 38.30%。为稳定经济增长、防止房价大幅下跌，，时隔 9 个月之后央行首次降息，一年 期基准贷款利率下降 0.27 个百分点，加上此次降息，2018 年央行一共下调了五 次基准利率，一年期贷款利率在 2018 年末已经由 7.42%下降到了 5.31%。政府也 出台了一系列以保增长为目的的房地产刺激政策，包括四万亿元救市计划，将房 地产列为 2009 年五大需求之一等等。

从效果来看，房地产市场迅速回暖，商品房销售面积增速由 2008 年 12 月的 -19.70%大幅上升至 2009 年 12 月的 43.60%，70 个大中城市新建住宅价格指数同 比增速自 2009 年上升 9.9 个百分点至 9.10%。但值得注意的是，在房地产刺激政 策下居民杠杆显著攀升，由 2008 年末的 17.90%攀升至 2010 年初的 25.70%。

3.1.4、2010-2013年：受前期政策刺激房地产过热，政策收紧遏制房价上升

政府前期的调控使得中国经济从经济危机中复苏，2010 年我国实际 GDP 增长 10.64%，通胀水平持续上升，2010 年 12 月 CPI 当月同比增速高达 4.60%，经济 呈现过热迹象，给房地产带来繁荣的同时促进了严重的投机风气，房价的快速增 长变得非理性。宽松政策的副作用开始显现，随后房地产调控也开始转向收紧。从效果来看， 在收紧政策下，房地产市场呈现转弱态势，商品房销售面积增速由 2010 年初的 38.20%下降至 2012 年末的 1.8%，房屋新开工面积增速由 37.50%下降至-7.30%， 70 个大中城市新建住宅价格指数同比增速由 4.30%下降至-0.10%。

3.1.5、2014-2016年：房地产调控聚焦于去库存，政策方向转为宽松

在前期紧缩政策效果显现的背景下，房地产市场持续萎缩，2014 年 9 月首次 出现 70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌，一直到 2015 年 12 月才止 跌转涨。同时房地产库存明显上升，2016 年 2 月份商品房待售面积累计值达到顶 峰 73931 万平方米。房地产市场投资增速显著放缓，商品房销售面积增速、房屋竣工面积增速、 房屋新开工面积增速等指标均落到历史新低的水平，其根本原因都是之前积累了 过多的房地产库存。因此为了刺激房地产恢复，国家出台了一系列政策来支持居 民住房消费和房地产企业融资，2016 年两会的召开也大力强调房地产去库存。与 此同时，分类调控政策的实施，一方面对于一线城市采取抑制房价上涨的政策， 另一方面对于二三四线城市采取的是松绑或是取消限购限贷政策。

这一系列的举措使得我国去库存效果十分明显，住房的销售量迅速猛增。 2016 年我国商品房销售面积的同比增速攀升明显，2015 年 2 月-16.30 上升到 2016 年 4 月的 36.50%，房屋新开工面积增速大幅回升，同比增速由 2015 年 2 月 的-17.70 %上升到 2016 年 4 月的 21.40%，商品房库存也明显下降 ；房地产价格 大幅上涨，70 个大中城市新建住宅价格指数同比增速由-6.30%上升到 5.50%。

3.1.6、2016-至今：政策注重短期调控与长效机制结合，坚持房住不炒

2016 年下半年至今，房地产调控进入了新一轮周期，但是这次与以往的调控 不同，在兼顾经济高质量发展、防范化解重大风险的要求叠加城镇化进度放缓、 人口老龄化趋势等因素下，呈现出短期调控与长效机制相结合的特点。 2016 年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒 的” 。短期就是抑制房价持续暴涨， 主要特征是“限”，包括限价、限购、限贷等交易环节调控。长期机制就是调整住 房合理需求，恢复房子居住属性在价格中的占比，主要特征就是持有环节调控， 比如房地产税的变化。

自 2016 年“房住不炒”被中央明确提出以来，房地产市场经历了两轮价格调 整过程。从 70 个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比来看，2016 年 12 月达 到顶峰 10.80%之后开始了第一轮价格调整，同比增速开始逐年下降，于 2018 年 4 月达到底端 5.30%之后开始反弹直到 2019 年再次达到峰值 11.40%，经历了房价 下降和上涨的一个完整周期。之后开始了第二轮价格调整，2019 年 4 月房价同比 增速达到涨幅高点后开始回落，虽然 2021 年上半年房价涨幅有所扩大，但总体 来看，房价仍处于 2019 年二季度开始的长周期调整过程中。

4.1、政策调控边际放松，“房住不炒”基调不变

由于宏观经济下行、新冠疫情反复，房地产市场景气度持续下行。地产调控 边际由紧转松，中央频频释放维稳信号，但政策基调仍是坚持“房住不炒”。2022 年 3 月全国政府工作报告强调稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业 良性循环和健康发展。中央和监管层面高度重视房企风险问题，“保交楼”成为下 半年工作重点之一，7 月 28 日中央政治局会议为房地产政策定调，“稳定房地产 市场”成为下半年政策优化的重要方向。

政策持续提出加强居民保障房建设的力度，从根本消除房地产投机。日本和 我国房价最初上涨的动机都是因为各种因素促使之下居民住宅刚性需求增加，国 家政策一直也持续提出要加大对居民保障房的建设，相信可以进一步满足居民的 居住需求。

4.2、在发展中化解房地产突出问题，自主制定和缓货币政策

日本政府在面对房地产泡沫时选择了主动刺破的方式。一方面是因为错误的 估计了房地产泡沫破裂之后的影响大小，以为在可以掌控的范围之内，由此导致 了近三十年的消沉；另一方面是因为当时日本在政治上过于依附于美国，面对强 权大国的引导和压制，日本通过经济政策来维持日美之间的友好关系。

这警示了我们在面对泡沫时尽量避免强硬的直接刺破，相比而言在发展中化 解房地产市场突出问题和潜在风险，稳中求进、精准施策主动稀释、消融局部过 热是更好的选择。泡沫并不是一无是处，在泡沫的生成和繁荣阶段，泡沫的诞生 往往伴随着新事物的出现和新经济的变革。适度的泡沫有利于经济发展，泡沫的 运行和发展只要控制在合理和适度的范围内，对经济发展就可以起到润滑剂和助 推器的作用。虽然我国目前处于经济调整的关键时期，适当宽松的货币环境是必 要的，但是要注意把握好度。当经济增速下降后，一味的保持过于宽松的货币环境很容易导致社会资金过剩、资产泡沫的扩大。

4.3、控制资产泡沫膨胀，管好资金过度流向房地产

日本金融机构和企业过多的将资金投向股市和房地产市场也反过来进一步 加强了资产泡沫的膨胀，本应流向实体经济的金融资源被挤占，加剧了小微企业 融资难问题，我国也应防范此类问题。 严格对金融机构的监管，控制资金过度流向房地产。金融监管机构可以适当 提高对信贷资金流向的监控，提升贷款用途监控的能力和效率，定期对银行和非 银金融机构的贷款去向进行调查，及时进行控制和指导。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】