固定收益定期研究：2020年上半年信用债违约情况

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1、 证券研究报告 固定收益 2020年上半年信用债违约情况 2020年07月14日 固定收益定期研究 公司具备证券投资咨询业务资格 主要品种收益率（07月10日） 单位（%） 收益率 周变化（BP） 国开债：1年 2.50 31 国开债：3年 3.11 42 国开债：5年 3.35 37 国开债：7年 3.59 32 中票（AAA+）： 3年 3.50 48 中票（AAA）： 3年 3.56 39 中票（AA+）： 3年 3.76 39 中票（AA）： 3年 4.09 39 中票（AA-）： 3年 6.26 37 数据来源：Wind资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1) 违约节

2、奏并未显著加快。2020 年上半年，信用债违约规模略有增加，共65只债券，规模814.76亿。新增违约主体11家，相比于前些年明显减少，且新增违约主体以民营企业居多，行业分布较为分散。违约特征：违约以中票、公司债与私募债居多；互联网软件与服务、建筑与工程行业以及综合类行业违约规模较大；以非上市公司的债券违约为主；国企违约单体体量较大，民企违约单体体量较小，但数量较多。上半年企业违约形式多样化，其中有12只债券选择了展期，规模97亿元，银行间市场首次试点了债券置换。2020 年上半年，债券负面事件有 430 次，数量显著增加，其中推迟评级、中债隐含评级下调、主体评级下调的次数较多。下半年的违约压

3、力依然很大，一是从历史违约规律看，违约爆发多集中于下半年，二是上半年宽松的融资环境，可能只是暂缓了疫情对企业信用风险的冲击。 2) 一级市场：信用债净融资规模由正转负。本周一级市场共发行信用债132只，总发行规模1334.95亿，到期偿还1576.47亿，信用债净融资-241.52亿。 3) 二级市场：信用债收益率大幅上行，信用利差收窄。因股市大涨，股债“跷跷板”效应显著，本周国债与国开债收益率普遍上行。信用债收益率普遍大幅上行，信用利差收窄。 4) 信用事件：“17泰禾MTN002”违约；郑州煤炭工业、信邦制药、晨鸣纸业被列入信用观察名单；播州城投评级展望负面。 5) 风险提示：疫情引起全球

4、陷入长期衰退的风险 中美贸易争端复燃风险 一年期国开债与中期票据收益率对比 1 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 01年期国开债收益率 1年期中票收益率 ( A A A )分析师：刘雷 执业证书号：S1030519110001 电话：0755-83199599 邮箱： 分析师的相关报告： 1.上半年地方政府债都投向了何方？ 07.07 2.近期债市快速回调的几个原因 06.22 3.从PMI视角看经济的结构性改善 06.03 4.新冠疫情下的信用债市场回顾与展望 04.24 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨

5、慎 - 1 - 目录 一、2020年上半年信用债违约情况 . 3 1.1 上半年违约规模略有增加，下年违约压力依然很大 . 3 1.2 违约特征：新增主体减少，行业分散，非上市企业违约较多 . 4 1.3 花式违约：违约形式多样化 . 7 1.4 债券评级负面事件数量显著增加 . 8 二、信用债一级市场：发行基本持平，净融资转负 . 9 2.1 信用债发行概况 . 9 2.2 发行利率 . 10 三、信用债二级市场：信用债收益率大幅上行，信用利差收窄 . 10 3.1 信用债二级交投情况 . 10 3.2 国债与国开债收益率普遍上行 . 11 3.3 信用债收益率大幅上行 . 12 3.4 信

6、用利差整体收窄 . 13 四、周信用事件回顾 . 14 4.1 信用债违约事件 . 14 4.2 信用评级下调事件 . 14 五、风险提示 . 15 pOpMpRzQmNpPsNnOqPrNnM7NcM9PmOrRmOqQeRnNoRlOoPsPbRnPoNNZsPmOvPmMrQ2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 2014-2020Q2信用债违约规模分布 . 3 Figure 2 2019-2020Q2信用债月度违约规模分布 . 3 Figure 3 2014-2020Q2新增违约主体数量分布. 4 Figu

7、re 4 2020年上半年首次违约企业一览表 . 4 Figure 5 2020年上半年违约券种分布 . 5 Figure 6 2020年上半年违约主体的行业分布 . 6 Figure 7 2020上半年违约企业上市情况 . 6 Figure 8 2020上半年违约企业性质 . 6 Figure 9 2020年上半年违约债券省份分布 . 7 Figure 10 2020年上半年债券展期一览表 . 7 Figure 11 2020上半年债券负面事件的类型分布 . 9 Figure 12 2020年上半年负面预警同比显著增加 . 9 Figure 13 2020年上半年债券负面事件的企业属性分布

8、. 9 Figure 14 债市总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） . 9 Figure 15 信用债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） . 9 Figure 16 交易商协会非金融企业债务融资工具定价估值 （07月01日 VS 07月08日） . 10 Figure 17 债券市场周成交总额统计 . 10 Figure 18 各个券种信用债的周成交统计 . 10 Figure 19 10年期国债的到期收益率（%） . 11 Figure 20 各期限国债到期收益率周变化 (%) . 11 Figure 21 10年与1年期国债的期限利差走势 （BP） . 11 Figure 22 国债期

9、限利差周变化趋势 （以1年期为基准） (%) . 11 Figure 23 国开债到期收益率 （%） . 12 Figure 24 3年期国开债相较于国债的利差 （%） . 12 Figure 25 国开债到期收益率周变化 （%） . 12 Figure 26 国开债与国债的利差周变化 （%） . 12 Figure 27 2010年迄今3年期中票收益率走势 （%） . 12 Figure 28 各评级中期票据收益率的周变动 （BP） . 12 Figure 29 中票收益率及周变化 （2020-07-10） . 13 Figure 30 3年期各评级中期票据信用利差的走势 (BP) . 13

10、 Figure 31 中期票据信用利差的周变动 （BP） . 13 Figure 32 中票信用利差及周变化 （2020-07-10） . 13 Figure 33 中票信用等级利差及周变化 （以AAA级为基准 2020-07-10） . 14 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - 一、2020年上半年信用债违约情况 新冠疫情成为冲击2020年我国宏观经济的黑天鹅事件。疫情以及防控措施使得信用债承压：一方面疫情冲击企业的经营现金流，给近期到期债务较多的企业带来了偿付压力，另一方面疫情阴影下，投资者的避险情绪上升，低资质企业面临再融资难的困境

11、。上半年信用债的违约情况如何，有何特征？本期小专题我们对此展开分析。 1.1 上半年违约规模略有增加，下年违约压力依然很大 违约节奏并未显著加快，违约规模略有增加。2020年上半年，信用债违约共65只，规模814.76亿。整体看，2019年上半年违约规模为559.99亿，2020年上半年违约规模比2019年多254.77亿，略有增加。从月度违约情况看，2月违约规模最大，有27只债券违约，规模409.40亿；其次是3月，违约规模为141.80亿。值得注意的是，2月违约规模之所以如此之大，一个重要原因是出现了一个大规模的违约主体，即北大方正。2月，北大方正有23只债券违约，规模达345.40亿元，

12、如果我们将北大方正排除在外，可以看到2020年上半年的违约规模相比2019年上半年还少100亿。 下半年的违约压力依然很大。一是从历史违约的规律看，违约爆发集中于下半年，如2018年中美贸易摩擦爆发，叠加国内宏观经济下行，违约主要集中于2018年的下半年，再如2019年信用债违约规模创历史新高，违约规模达1444亿元，而2019下半年就有1009亿元，占全年违约量的70%。二是上半年为对冲疫情的冲击，流动性相对宽松，信贷也处于扩张状态，得益宽松的环境，部分企业流动性问题得以暂缓，但违约风险暴露也可能同时被延后。 Figure 1 2014-2020Q2信用债违约规模分布 Figure 2 20

13、19-2020Q2信用债月度违约规模分布 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 05010015020002004006008001 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 020 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0Q2规模（亿） 数量（只 右轴）0510152025303505010015020025030035040045019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320

14、-0420-0520-06规模 ( 亿 左轴 ) 数量（只 右轴） 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 1.2 违约特征：新增主体减少，行业分散，非上市企业违约较多 （1）新增违约主体显著减少，行业分布较为分散 上半年新增的违约主体相比于前些年明显减少。受中美贸易争端与宏观经济下行的影响，2018 年与 2019 年，新增的违约主体数量最多，分别都达到了创历史记录的40家。2020年上半年，新增违约主体11家，按此粗略估算全年新增违约主体在22家左右，从历史数据看，相对较少。 Figure 3 2014-2020Q2新增违约主体数量分布

15、资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 新增违约主体以民营企业居多，且行业较为分散。从企业性质分布看，新增违约主体，大都是民营企业，有8家。从行业分布看，新增违约主体较为分散，涉及医药、通信设备、贸易等行业。从违约原因看，违约更多地与疫情的冲击相关联，如AAA级主体中融新大，受疫情冲击，公司能源化工板块和物流清洁能源板块的生产经营活动，在产供销等多方面受到严重影响。 Figure 4 2020年上半年首次违约企业一览表 发行人 发行主体评级 企业性质 是否上市 省份 所属 行业 违约原因 康美实业 民营企业 否 广东 中药 桑德环境 AA 中外合资 否 北京 水务 信威通信 民营企业 否 北京

16、 通信 设备 海外项目担保发生担保履约，重大资产重组程序复杂，公司融资能力受限。 宜华企业 AA+ 民营企业 否 广东 家用 器具 新冠肺炎影响正常复工，经营性现金回笼短期基本停歇，同时抗击疫情资源性消耗较大，公司维护成本较高。 中融新大 AAA 民营 否 山东 贸易 受新型疫情冲击，公司能源化工板块和物流清52529940 40110510152025303540452 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q2 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 企业 公司 洁能源

17、板块的生产经营活动在产供销等多方面受到严重影响。 力帆实业 AA 民营企业 是 重庆 汽车 制造 公司资金流动性紧张。 北大科技园 地方国有 否 北京 综合 新华联 AA+ 民营企业 否 北京 综合 受新冠疫情影响，公司所属文化旅游，商业零售，景区景点，酒店餐饮，石油贸易等业务遭受重创，加之持续受到“降杠杆，民营企业融资难发债难”，流动资金极为紧张。 康美药业 AA+ 民营企业 是 广东 中药 公司流动性资金较为紧张。 天神娱乐 AA 公众企业 是 辽宁 家庭娱乐软件 未能如期偿付回售款和未回售部分利息。 力帆控股 AA 民营企业 否 重庆 摩托车制造 公司流动资金紧张并存在持续性。 资料来源

18、：Wind资讯、世纪证券研究所 （2）中票、公司债与私募债违约居多，整体行业分布无明显聚集 从券种分布看，违约以中票、公司债与私募债居多。其中，中期票据违约20只，规模271.99亿；公司债违约16只，规模209.50亿；私募债违约17只，规模207.30亿。 Figure 5 2020年上半年违约券种分布 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 违约行业分布较为分散，违约规模较大的行业是互联网软件与服务、建筑与工程行业以及综合类行业。2020年上半年，违约规模最大的行业是互联网软件与服务，事实上该行业仅有一家公司违约，即北大方正，共有23只债券违约，规模达345.40亿。此外，建筑与工程行业

19、违约6只，规模52.94亿；综合行业违约债券11只，规模168.44亿。整体来看，违约并未呈现行业聚集性特征。 0510152025050100150200250300规模（亿） 只数（右轴） 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 6 - Figure 6 2020年上半年违约主体的行业分布 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 （3）非上市公司违约较多，国企违约单体体量较大 从上市情况看，主要是非上市公司的债券违约。上半年非上市公司的违约债券有53只，规模693.60亿。 国企违约单体体量较大，民企违约单体体量较小，但数量较多。从企业性质看，中

20、央国有企业违约 23 只，规模 345.40 亿，民营企业违约 33 只，规模333.79亿。值得注意的，尽管中央国有企业总违约规模较大，但只有一家公司，即北大方正，而民营企业违约规模比国有企业要少，但企业主体数量较多。 Figure 7 2020上半年违约企业上市情况 Figure 8 2020上半年违约企业性质 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 从省份分布看，北京违约36只，规模488.90亿，其次是河北省，违约5只，规模79.83亿，山东省违约4只，规模26.49亿，广东省违约3只，规模54.00亿。疫情较为严重的湖北地区，并未出现违约案例，

21、这可能与政策的扶持不无关系。 0510152025050100150200250300350400白银 电力电子元件服装、服饰与奢侈品广告互联网软件与服务化肥与农用化工机动车零配件与设备基础化工家庭娱乐软件家用器具与特殊消费品建筑与工程贸易公司与工业品经摩托车制造汽车制造石油与天然气的炼制食品加工与肉类水务通信设备中药综合类行业规模（亿） 只数（右轴）1253上市公司 , 121.16非上市公司 , 693.6内环：违约只数 外环：违约规模（亿）05101520253035050100150200250300350400地方国有企业 公众企业 民营企业 中外合资企业 中央国有企业规模（亿） 只

22、数（右轴） 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 7 - Figure 9 2020年上半年违约债券省份分布 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 1.3 花式违约：违约形式多样化 企业违约的形式多样化。监管政策方面，为对冲疫情的影响，积极引导疫情防控期间到期的债券，通过展期、债券置换等方式，缓解再融资的困难。理论上，企业可以以借新还旧的方式，实现债务资金的滚动，但发行人因为自身资质或者外部环境的冲击，筹资端可能不稳定或遭遇再融资困难，上述滚动发行的方式难以奏效，因而发行人将不得不更多采用债券展期、置换等其他措施来解决资金的滚动问题，这实乃无法完

23、成借新还旧后的无奈之举。此外，对于永续债券，当市场利率较低，而发行人选择延期时，从某种程度上我们也可理解为发行人的再融资遇到了困境。 债券展期较多，银行间市场首次试点债券置换。2020 年上半年，有 12只债券选择了展期，规模97亿元。从券种看，展期的债券多为银行间市场发行的中期票据和短融。债券展期是对同一个债券的到期期限进行协商，延长期限，相关的利息会继续产生，而债券置换略有不同，其是一个全新的债券，与被置换的旧券兑换比率是 1：1，利率往往会重新计算，同时为了补偿投资者，票息往往会上调。3 月 2 日，北京桑德环境工程开展了银行间市场首单债券置换业务的试点。 Figure 10 2020年

24、上半年债券展期一览表 债券 规模（亿） 企业性质 是否上市 行业 券种 展期原因 19如意科技MTN001 10 中外合资 否 纺织品 中期票据 如意科技激进收购导致子公司经营不善，现金流损失严重流动性紧张。 16隆地02 8 民营企业 否 地产开发 私募债 19凤凰机场SCP001 5 地方 否 机场 超短 发行人债务较多，且疫情期间营收受到严重影响。 05101520253035400100200300400500600规模（亿） 只数（右轴） 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 8 - 国企 服务 融 14海资01 8 地方国企 否 综合

25、企业债 前期“海航模式”大量进行激进的海外并购，近期国内开始抑制银行间借贷，实行降低企业杠杆、降低金融风险的财务和货币政策，而海航的海外资产质量下降，获得的信用评级也下降，使得“海航模式”陷入恶性循环，巨额债务难以周转。 13海航债 11.5 地方国企 否 航空 企业债 同上。 18必康01 7 民营企业 是 西药 私募债 19新华联控MTN001 5 民营企业 否 综合 中期票据 受新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响，公司旗下四大文旅景区、乐园以及大部分酒店、商场、售楼处在疫情期间均不同程度的暂停营业，严重影响了公司现金流入。 18新华联控MTN001 5 民营企业 否 综合 中期票据 同上。

26、19海南航空SCP002 7.5 地方国企 是 航空 超短融 17桑德工程MTN001 5 合资企业 否 水务 中期票据 环保业不景气，环保企业经营困难。 19凤凰机场CP001 10 地方国企 否 机场服务 短融 发行人债务较多，且疫情期间营收受到严重影响。 18中融新大MTN001 15 民营企业 否 贸易与工业品经销 中期票据 公司业务扩张激进，投资资金需求依赖于债务融资，债务负担加重；盈利稳定性弱，经营活动现金净流量波动大；资产流动性一般，对外担保规模大；融资不畅加剧资金链紧张，偿债能力下降。 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 1.4 债券评级负面事件数量显著增加 2020年上半

27、年债券的负面事件数比 2019年的同期要多不少。从月度的评级预警数据看，2020年上半年债券负面事件430次，其中6月233次，而2019年上半年负面事件为207次。 从负面事件类型看，推迟评级、中债隐含评级下调、主体评级下调的次数较多。2020年上半年，推迟评级预警151次，中债隐含评级下调预警171次，主体评级下调 36 次。评级预警的增多，体现了疫情对企业的偿付能力产生深远的影响，即尽管企业没有出现违约，但偿付能力下降，隐含评级和主体评级下调增多。 此外，地方国企的评级负面事件最多。从企业属性看，市场对地方国有企业发出了260次预警。 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条

28、款 市场有风险 入市需谨慎 - 9 - Figure 11 2020上半年债券负面事件的类型分布 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 12 2020年上半年负面预警同比显著增加 Figure 13 2020年上半年债券负面事件的企业属性分布 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 二、信用债一级市场：发行基本持平，净融资转负 2.1 信用债发行概况 Figure 14 债市总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） Figure 15 信用债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、

29、世纪证券研究所 信用债发行基本持平，但净融资规模由正转负。本周（07月06日-07月124 3 14 9 2 121512 6 1 4 6 1 1 717136- 5 00501001502002913 2133 37741025443 37987034 34 3250 4423305010015020025019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/06债券负面事件数2605513786 18- 1 04090140190240290- 5 ,00 005 ,

30、0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 020 ,00 020-02-0920-02-1620-02-2320-03-0120-03-0820-03-1520-03-2220-03-2920-04-0520-04-1220-04-1920-04-2620-05-0320-05-1020-05-1720-05-2420-05-3120-06-0720-06-1420-06-2120-06-2820-07-0520-07-12总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 )- 6 004001,4 002 ,4 0 03 ,4 0 020-02-0920-02-162

31、0-02-2320-03-0120-03-0820-03-1520-03-2220-03-2920-04-0520-04-1220-04-1920-04-2620-05-0320-05-1020-05-1720-05-2420-05-3120-06-0720-06-1420-06-2120-06-2820-07-0520-07-12总发行量 总偿还量 净融资额 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 10 - 日）债市一级市场共发行债券837只，发行规模8845.68亿，总偿还7174.50亿，净融资规模1671.18亿。其中包括公司债、企业债、中票

32、、短融以及定向工具的信用债一级市场共发行信用债132只，总发行规模1334.95亿，到期偿还 1576.47 亿，信用债净融资规模-241.52 亿。净融资规模由正转负的原因是，本周到期的信用债规模比上周增多，导致净融资下降。 2.2 发行利率 本周银行间交易商协会发布的发行指导利率整体上行。其中，重点AAA评级主体各期估值中枢上行6-8 BP；AAA评级主体各期估值中枢上行5-7 BP；AA+评级主体各期估值中枢上行7-8 BP；AA评级主体各期估值中枢上行7-10 BP；AA-评级主体各期估值中枢上行6-10 BP。 Figure 16 交易商协会非金融企业债务融资工具定价估值 （07月0

33、1日 VS 07月08日） 发行主体评级 1年期 3年期 5年期 最新（%） 变化（BP） 最新（%） 变化（BP） 最新（%） 变化（BP） 重点AAA 2.89 6 3.27 8 3.58 6 AAA 3.03 7 3.4 6 3.77 5 AA+ 3.32 7 3.74 7 4.24 8 AA 3.87 7 4.4 10 4.96 9 AA- 5.28 6 5.97 10 6.55 9 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 三、信用债二级市场：信用债收益率大幅上行，信用利差收窄 3.1 信用债二级交投情况 Figure 17 债券市场周成交总额统计 Figure 18 各个券种信用债的

34、周成交统计 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 02468101214161801 0 ,0 0 020 ,00 03 0 ,0 0 040 ,00 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 08 0 ,0 0 0债券成交总额 ( 亿 ) 信用债成交总额（亿）信用债成交占比（ % 右轴）05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03,0 003 ,5 0 04 ,0 0 0企业债 ( 亿元 ) 公司债 ( 亿元 ) 中期票据 ( 亿元 )短期融资券 ( 亿元 ) 定向工具 ( 亿元 ) 2020 年 7

35、月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 11 - 本周债券市场成交总额6.01万亿，其中银行间与交易所市场信用债合计总成交5226.39亿元。信用债短融、中期票据、企业债与公司债分别成交1624.08亿、2617.43亿、397.93亿、135.78亿。 3.2 国债与国开债收益率普遍上行 国债收益率普遍上行，中期品种上行最多。本周国债 1 年期上行 11.89 BP，收于2.22%；2年期上行20.98 BP，收于2.50%；3年期上行30.16 BP，收于2.69%；5年期品种上行23.29 BP，收于2.84%；10年期上行13.31 BP，收于3.03%。本周

36、国债期限利差走阔，10年期与1年期国债期限利差走阔1.42 BP，收于 81.10 BP。本周国债收益率普遍上扬的主要原因是“股债跷跷板”效应，上周股票市场大幅度普涨，资金从债市债市流出，流入股市，导致债券价格下跌，收益率上行。 Figure 19 10年期国债的到期收益率（%） Figure 20 各期限国债到期收益率周变化 (%) 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 21 10年与1年期国债的期限利差走势 （BP） Figure 22 国债期限利差周变化趋势 （以1年期为基准） (%) 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来

37、源：Wind资讯、世纪证券研究所 本周国开债收益率普遍上行，与国债的利差走阔。1 年期国开债品种收益率上行了 31.19 BP，收于 2.50%；3 年期品种上行 41.82 BP，收于 3.11%；5年期品种收益率上行了36.87 BP，收于3.35%；7年期品种上行31.93 BP，2 .42 .62.83 .03 .23.43 .619-01-0219-01-1719-02-0119-02-1619-03-0319-03-1819-04-0219-04-1719-05-0219-05-1719-06-0119-06-1619-07-0119-07-1619-07-3119-08-1519

38、-08-3019-09-1419-09-2919-10-1419-10-2919-11-1319-11-2819-12-1319-12-2820-01-1220-01-2720-02-1120-02-2620-03-1220-03-2720-04-1120-04-2620-05-1120-05-2620-06-1020-06-2520-07-10中债国债到期收益率 :10 年 25 分位线2009 - 2020 最低0510152025303540450 .61 .11 .62 .12 .63 .13.64 .11M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y

39、 10Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y收益率变化（ BP 右轴） 2020-07-032020-07-1030507090110130150170期限利差 25 分位线 中位数- 1 0-5051015200204060801001201401601802Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y期限利差变化 (BP 右轴 ) 期限利差（ 7 - 03 ）期限利差（ 7 - 10 ） 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 12 - 收于 3.59%。国开债与国债的利差走阔，1 年品种本周走

40、阔 18.51 BP，收于28.35 BP；3年期品种走阔8.48 BP，收于41.87 BP；5年走阔8.51 BP，收于49.76 BP；7年期品种走阔13.41 BP，收于55.83 BP。 Figure 23 国开债到期收益率 （%） Figure 24 3年期国开债相较于国债的利差 （%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 25 国开债到期收益率周变化 （%） Figure 26 国开债与国债的利差周变化 （%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 3.3 信用债收益率大幅上行 F

41、igure 27 2010年迄今3年期中票收益率走势 （%） Figure 28 各评级中期票据收益率的周变动 （BP） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 本周中票收益率大幅上行。AAA+级中票收益率上行25-48 BP；AAA级中票收1 .21 .41 .61 .82 .02.22 .42 .62 .83 .03 .23 .43.63 .84 .04 .219-02-1119-02-2619-03-1319-03-2819-04-1219-04-2719-05-1219-05-2719-06-1119-06-2619-07-1119-07-261

42、9-08-1019-08-2519-09-0919-09-2419-10-0919-10-2419-11-0819-11-2319-12-0819-12-2320-01-0720-01-2220-02-0620-02-2120-03-0720-03-2220-04-0620-04-2120-05-0620-05-2120-06-0520-06-2020-07-05国开债： 1 年 国开债： 3 年国开债： 5 年 国开债： 7 年01020304050601 .41 .92 .42 .93 .43 .919-02-1119-02-2619-03-1319-03-2819-04-1219-04-

43、2719-05-1219-05-2719-06-1119-06-2619-07-1119-07-2619-08-1019-08-2519-09-0919-09-2419-10-0919-10-2419-11-0819-11-2319-12-0819-12-2320-01-0720-01-2220-02-0620-02-2120-03-0720-03-2220-04-0620-04-2120-05-0620-05-2120-06-0520-06-2020-07-05国开债利差： 3 年（ BP 右轴） 国债 :3 年 国开债： 3 年010203040500 .00 .51 .01 .52.02

44、 .53 .03.54 .0国开债： 1 年 国开债： 3 年 国开债： 5 年 国开债： 7 年收益率周变化（ BP 右轴） 2020-07-1005101520010203040506070国开债： 1 年 国开债： 3 年 国开债： 5 年 国开债： 7 年利差周变化（ BP 右轴） 2020-07-102 .53 .03 .54 .04 .55 .05 .56 .06 .57 .02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0中票 (AAA):3 年01020

45、30405060A A A + A A A A A + AA A A -中票 1 年 中票 3 年 中票 5 年 2020 年 7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 13 - 益率上行24-39 BP；AA+级各期限中票收益率上行24-39 BP；AA级各期限中票收益率上行26-39 BP；AA-级各期限中票收益率上行25-37 BP。 Figure 29 中票收益率及周变化 （2020-07-10） 发行主体评级 1年期 3年期 5年期 最新（%） 变化（BP） 最新（%） 变化（BP） 最新（%） 变化（BP） AAA+ 2.80 24.95 3.50 48

46、.11 3.74 35.02 AAA 2.95 24.38 3.56 39.32 3.96 29.84 AA+ 3.13 24.2 3.76 39.27 4.24 30.47 AA 3.43 25.99 4.09 38.53 4.60 29.02 AA- 5.59 24.53 6.26 37.24 6.78 28.52 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 3.4 信用利差整体收窄 信用利差1整体收窄。AAA+级中票信用利差除了3年期走阔6BP外，其余期限收窄2-6 BP；AAA级中票信用利差收窄3-7 BP；AA+级中票信用利差收窄3-7 BP；AA级中票信用利差收窄3-8 BP；AA-级

47、中票信用利差收窄5-8 BP。 Figure 30 3年期各评级中期票据信用利差的走势 (BP) Figure 31 中期票据信用利差的周变动 （BP） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 32 中票信用利差及周变化 （2020-07-10） 发行主体评级 1年期 3年期 5年期 最新（BP） 变化（BP） 最新（BP） 变化（BP） 最新（BP） 变化（BP） AAA+ 29.92 -6.24 38.89 6.29 38.17 -1.85 AAA 44.82 -6.81 44.81 -2.50 60.20 -7.03 AA+ 63.1

48、4 -6.99 64.47 -2.55 88.20 -6.40 AA 92.81 -5.20 97.28 -3.29 124.80 -7.85 AA- 308.97 -6.66 314.50 -4.58 342.36 -8.35 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 1 本文信用利差计算公式为：某一期限信用债收益率减对应期限国开债收益率。 05010015020025030035040032343638310312314316319-06-1119-06-2619-07-1119-07-2619-08-1019-08-2519-09-0919-09-2419-10-0919-10-2419-

49、11-0819-11-2319-12-0819-12-2320-01-0720-01-2220-02-0620-02-2120-03-0720-03-2220-04-0620-04-2120-05-0620-05-2120-06-0520-06-2020-07-05中票利差 (AAA):3 年 中票利差 (AA+):3 年中票利差 (AA):3 年 中票利差 (AA - ): （右轴）- 1 0.0- 8 .0- 6 .0- 4 .0- 2 .00 .02 .04 .06 .08.0A A A + A A A A A + AA A A -中票 1 年 中票 3 年 中票 5 年 2020 年

50、7 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 14 - Figure 33 中票信用等级利差及周变化 （以AAA级为基准 2020-07-10） 发行主体评级 1年期 3年期 5年期 最新（BP） 变化（BP） 最新（BP） 变化（BP） 最新（BP） 变化（BP） AA+ 18.32 -0.18 19.66 -0.05 28.00 0.63 AA 47.99 1.61 52.47 -0.79 64.60 -0.82 AA- 264.15 0.15 269.69 -2.08 282.16 -1.32 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 四、周信用事件回顾 4.1 信