一文详解中国影子银行的发展和规模

投向实体经济的影子信贷掩盖了真实信贷水平，且波动比较官方公布的社融增长波动更大。在纳入“缺失”影子信贷和调整地方债置换之后， 2016年我国真实整体信贷增长18.1%，比官方数据高出近6个百分点；2017年整体信贷增长则快速回落至12%。 ​

中国影子信贷和影子银行问题一直备受国内外投资者和研究监管机构关注，也是我们2012年以来研究的关注点之一。IMF2017年对中国金融系统评估中，也对中国的影子银行规模的快速增长和相关的风险高度关注。最近国际清算银行(BIS)一篇工作论文对中国影子银行的结构进行了图谱式分析。

本文总结了瑞银近年来有关中国影子信贷的研究，梳理了有关影子银行的发展和演化、缺失影子信贷的估算、影子银行和资管行业发展之间的联系和存在问题，以及金融监管加强对影子信贷和实体经济可能的影响等观点。

1．影子信贷/影子银行的定义：

广义的影子银行可以参照金融稳定委员会（FSB）的定义：即“由（部分或完全）在正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信用中介”。按照此定义，影子银行创造的信用实际上包含两个组成部分：一部分最终流向实体经济的信用；另一部分是在此过程中，由于通道、嵌套等模式的存在，在银行之间、银行和非银金融机构之间存在的信用关系。

狭义的影子银行主要是指前述影子银行组成部分中流向实体经济的信用，准确定义和估算狭义影子银行规模有助于我们对信用活动对实体经济的影响做出更为准确的判断。

2．影子银行发展的起因和发展的几个主要阶段

早期阶段：资产驱动+信托通道（2010年-2013年）：自2009-10年中国的信贷井喷后，信贷条件开始逐步收紧，“影子银行”随后迅速发展，并引起了广泛关注。早期的“影子银行”主要为了规避银行表内信贷类业务相关的各种指标和考核：如存贷比、贷款额度、投向、拨备、不良贷款等，属于资产驱动型，主要通过银行表内投资类项目投资信托等通道类产品，将银行资金投入实体经济。

第二阶段：资产驱动+资管产品通道（2013年-2016年）：随着监管部门对信托和非标的监管日益严格，信托通道的成本和监管风险也日益上升，银行不得不寻找新的影子银行的创新业务模式，同时，伴随着监管层对于基金子公司和券商资管发展的鼓励，通道业务增量资金逐步转向监管相对宽松且通道成本更低的基金子公司和券商资管。

第三阶段：资产负债双驱动+资管产品通道（2015年-2016年）：近年来，随着利率市场化的日益深入，银行负债端竞争变得日益激烈，特别是一些中小银行，由于零售端遭遇存款荒，传统信贷类业务又缺乏优势，转而通过发行NCD和同业理财等业务来扩张负债端，特别是2015年以后债券市场持续牛市，银行将同业和理财资金通过委外等模式进行负债扩展，并投向非银金融机构的业务大行其道，使得影子银行的发展从资产驱动进一步转向负债驱动，与此同时，传统上规避信贷监管的资产驱动型的业务仍在继续发展，在资产负债双驱动模式下，影子银行规模加速扩张。

3．我国影子银行的几大特点：

银行的高度介入：在影子银行发展的三个阶段中，我们均可以看到银行的高度介入，最先发展的信贷类驱动的影子银行业务中，几乎全部的资金和大部分的资产均由银行提供；后期的委外等业务模式中，尽管资管产品的管理人在资金投向方面具有一定的主动性，但负债端的扩张行为主要来源于银行，且由于这些委外产品往往会承诺给银行一定收益率（因为对接的资金来源于银行的表内或者银行理财，同样都存在收益率和刚性对付要求），存在错配和刚性对付等典型的影子银行业务特征，因此，其实质是基于银行投资类业务而产生的影子银行业务。

影子银行绕开监管流向政策限制行业：学术界、一些国际机构往往假设影子银行为主要为民营企业服务。然而，我国影子银行往往是绕开监管、投向高风险行业，尤其是房地产和地方融资平台的主要通道，对民营部门的贡献不能夸大。近几年，中央政府对地方政府融资平台和其他被认定为高风险行业（主要是房地产和过剩产能行业）的贷款严格管控，但同时又经常催促银行增加对实体经济的信贷投放。实际上银行与这些地方平台和限制性行业往往又有着紧密的联系（地方政府融资平台的贷款由于隐性担保的存在通常被认为是优质资产，而房地产行业本身属于高利润行业，过剩产能行业尽管常年亏损，但又多为地方上的重要企业），因此，影子银行的资金通过各种安排（通过信贷类通道或者投资类通道业务），实际上很大一部分流向了这些政策限制行业，并非主要为中小企业或民营企业服务。

隐性担保和刚性对付的普遍存在：无论是早期的信托类通道业务，还是后期的委托投资类业务，在银行和银行之间，银行和非银金融机构之间，银行和最终的投资者之间，刚性对付均普遍存在。如早期的信托类通道业务中，一旦底层资产违约，信托可能需要按照承诺的收益率偿付给投资者，但考虑到信托的通道角色，最终兑付并承担损失的机构可能是该笔影子信贷发起方的银行。后期的委托投资类业务中，一旦资管产品由于底层资产违约或发生市场波动产生损失难以对付，可能最终亏损的承担者仍然是银行。

增加了银行体系的系统性和流动性风险：由于影子银行业务中多层嵌套和隐性担保普遍存在，意味着如果一旦某个产品违约或发生亏损，多层嵌套涉及的各方就都会受到影响。在这种情况下，一次单纯的违约或者产品收益率不达预期甚至可能在影子银行的业务链上，并在银行间市场中引发连锁反应，从而造成更大范围的流动性紧缩。我国本来较为单纯的、传统的存款贷款银行模式，由于银行与非银机构通过同业业务、理财、NCD等各种嵌套，让银行的负债端变得极为复杂，加剧了流动流动性风险的产生和传导。而同时，资产端也变身为同业资产、投资、中间业务，风险权重因此降低、实际资本和拨备变得日益不足。

对应广义和狭义的影子银行定义，对其规模的估计也可以分为两大口径，一是广义的影子信贷，统计所有银行体系外创造的信用；二是狭义的影子信贷，仅统计最终流向实体经济部分的信用。关注两者都有其意义。

广义的影子信贷规模：广义的影子信贷中既包括提供给非金融行业的信贷，也包括金融机构间信贷。按这样的定义，中国超过100万亿的理财/资管产品中，除公募基金的大部分、年金/社保专户、私募基金的一部分以外，大部分都可以被算作影子银行，其主要构成包括：银行理财（29.5万亿）；信托公司资金信托（22万亿）；各类非银资管产品（33万亿）：其中包括证券公司资管（16.9万亿）、基金管理公司专户（6.4万亿）、基金公司子公司资管（7.3万亿）、期货公司资管（0.3万亿）以及保险公司资管（2.1万亿）；此外，还包括公募基金（11.6万亿）和私募基金（11.1万亿）（图1）。

狭义的影子信贷规模：主要指流向实体经济的影子信贷。

我们估算的关注重点：我们认为，在讨论实体经济（即非金融行业）中的影子信贷和总信贷时，我们需要将金融机构的额外嵌套层次排除在外。而且我们对这一定义更加重视，因为要监测实体经济的信贷（债务）增长的全面情况，且需要搞清楚影子信贷的模式、流程、最终标的，才能搞清楚这一点。

图表1: 资管业务/产品构成

来源: CEIC，瑞银估算整理

具体估算逻辑和规模：

1）估算逻辑：是从影子银行体系的最终资产和最终负债两方面角度出发，资产方面，侧重估算最终流入实体经济的部分，特别是社融统计中“缺失”的影子信贷；负债方面，侧重估算最终负债规模，从而去除通道业务中重复计算的问题。由于资产和负债的估算角度不同，从而可以互相印证，增加数据的可靠性，此外，还可以根据不同的负债来源和业务模式进行监管政策建议。

2）从资产角度看，主要分成三块：1）银行表内的非金融企业债券投资；2）社会融资规模余额剔除股票融资后，再剔除银行表内贷款和上述表内债券投资，主要是委托贷款、信托贷款、未承兑票据，3）社融中缺失的影子信贷（不在社融统计里面的非标准化债权类资产，包括非贷款类的一些信托资产）。

对

“缺失”影子信贷的估算：目前以影子信贷形式流向实体经济的资产主要包括：信托委托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债、金融债、政府债券、股票、明股实债、收益权/受益权、其他非标债权和股权产品等。其中，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债和公开发行股票都包含在社会融资规模里，而明股实债、收/受益权、其他的非标债权和股权产品并不包含其中。我们特别关注从社会融资总量中缺失的影子信贷部分。

我们可以通过详细分析非银金融机构管理资产的主要投资类型，可以更清楚地了解相关的影子信贷的性质和规模，以及是否已经纳入社会融资规模统计。

首先，我们估算资金信托资产里有约6.5万亿没有纳入社会融资规模。2017年三季度，信托公司资产管理规模达20.6万亿，其中8万亿是信托贷款，已经纳入了社会融资规模统计。其余部分包括2.9万亿的交易性金融资产（债券及股票），5.4万亿的可供出售及持有至到期的投资（既包括社会融资规模里的标准金融产品，也包括其无法覆盖的结构化产品），1.8万亿的长期股权投资及8000亿的买入返售（可能大部分与影子信贷相关），7600亿存放同业等。根据以上数据，假设长期股权投资、买入返售等，以及部分可供出售及持有到期的投资并未纳入社会融资规模统计，我们估计截至2017年三季度末，信托公司20.6万亿的管理资产里约6.3万亿没有纳入官方信贷统计，到2017年底其规模可能超过6.5万亿。

其次，三类非银金融机构资产管理业务中可能有7.7万亿未纳入社会融资规模。三类非银机构为基金管理公司、基金公司子公司、证券公司，2017年底资管业务总规模30.6万亿，较2016年底下降2.3万亿。根据证券投资基金业协会披露的具体资金投向数据和近期动态变化趋势，我们估算在2017年底：1）基金公司资管主要投向了存款类产品、公开市场股票债券、已纳入社融统计的影子信贷等，可能并不存在未纳入信贷统计的“缺失影子信贷”；2）基金子公司资管中有约36%投向了未纳入统计的影子信贷；

3）证券公司资管中有约30%投向了未纳入统计的影子信贷。后两者主要通过明股实债、收益权、私募股权/债券、质押融资等形式成为“缺失”影子信贷。

此外，我们认为保险公司资管计划通过了明股实债等形式，最终将资金投向了实体经济，但并未纳入社融统计，规模可能接近2万亿。将资金信托、三类非银资管、保险资管加总计算，未纳入社融统计的“缺失影子信贷”规模可能达16万亿。不过，由于资管产品之间存在多重杠杆和嵌套，实际投向实体经济的缺失影子信贷规模应会略小一些。（图2-3）

图表2: “缺失”影子信贷构成及规模

来源: CEIC，瑞银估算

图表3: 各类资管产品投向细分

来源: CEIC，瑞银估算

3）从负债角度出发，也分成三块： 1）银行表内股权及其他投资对应的资金；2）银行理财债权类投资对应的资金；3）非银金融机构资管主动管理产品债权类投资对应的资金。

将资产负债结合起来分析，目前影子银行体系总资产/负债规模大约为60万亿左右，其中从资产方看，影子银行最终流入实体经济的规模除社融45万亿以外，还包括社融中缺失的影子信贷10~15万亿；从负债方来看，除银行表内投资信用债的5万亿以外，银行表内股权和银行理财分别为23万亿和17万亿，是影子信贷的主要资金来源，此外，非银金融机构主动投资债权类资产的资金约为15万亿左右，我们还预计非银资管产品通道业务约为30~40万亿左右，这些通道资产不能算作影子银行直接的资金来源，并且增加了影子银行的复杂性、金融系统的不稳定性和监管的难度（图4）。

图表4: 影子信贷资产负债分析 （截至2017年底）

来源: CEIC，瑞银估算整理

投向实体经济的影子信贷掩盖了真实信贷水平，且波动比较官方公布的社融增长波动更大。央行的社会融资规模数据旨在捕捉实体经济的整个资金来源，包括一些非银信贷和银行表外贷款。然而，由于影子信贷类型翻新以及影子信贷的嵌套，银行和非银金融机构对非标债务融资产品和非贷款类信贷资产的投资等一些未纳入社会融资规模的项目占比不断上升。近几年，社融统计也未能调整地方政府债务置换（从原来的贷款、平台债置换为地方债，前者在社融中，后者不在）。我们估算，在纳入“缺失”影子信贷和调整地方债置换之后，

2016年我国真实整体信贷增长18.1%，比官方数据高出近6个百分点；2017年整体信贷增长则快速回落至12%。可见，投向实体经济的影子信贷掩盖了真实信贷水平和波动幅度（图5）。

最近几个季度“缺失”影子信贷明显走弱。随着过去一年多金融监管收紧持续推进，基金子公司资管、券商资管等非银金融机构资管规模出现了收缩（图6），我们估算估算“缺失”影子信贷同比增速从2016年一季度的超过50%降至2017年四季度的-5%左右。从流量角度看，新增“缺失”影子信贷可能在2016年一季度达到峰值（约1.6万亿），之后逐步下降，2017年二季度以来持续收缩、累计达1.3万亿。其中，资管产品渠道（证券公司、基金子公司）的新增“缺失”影子信贷大幅下降，不过来自资金信托的缺失影子信贷可能仍在上升（图2）。随着金融监管进一步深入，影子信贷的收缩从金融机构层面逐步转向实体经济层面，未来我们需要密切关注真实影子信贷增速放缓的程度和对实体经济的影响。

图表5: 包含“缺失”影子信贷的真实信贷增速较官方波动更大

（来源: CEIC，瑞银估算）

图表6: 近期非银金融机构资管规模出现收缩

（来源: CEIC，瑞银估算）

对行业/部门的影响：根据前文所述，影子信贷相关的资金通过各种安排（通过信贷类通道或者投资类通道业务），实际上很大一部分流向了地方政府融资平台、房地产和过剩产能等政策限制行业，而随着金融监管的加强，这些过去严重依赖影子银行资金的政策限制行业将面临比此前更为严厉的融资压力，从而增加基建、房地产投资等实体经济活动的下行风险，且由于“缺失影子信贷”的存在，针对这些部门的信贷收缩可能比整体数据显示得要更为明显。

对金融系统的影响：近几年中国银行业对非银金融机构的债权增速远高于其总资产（图7），这表明越来越多的银行资金通过非银金融机构流入影子银行。银行之间、银行和非银金融在影子银行领域紧密联系，这其中的多次嵌套、隐性担保、久期错配和信用风险将导致风险容易在金融体系内部扩散，极易导致单一产品或机构的流动性或信用风险迅速演变成整个金融体系的系统性风险。值得注意的是，随着宏观审慎评估的出台和持续加强，以及央行流动性的收紧，银行对非银的债权扩张速度迅速下降，促进真实存贷比回归正常（图8）

图表7: 银行对非银的债权增速

（来源: CEIC，瑞银估算）

图表8: 影子银行规模调整前后的存贷比

（来源: CEIC，瑞银估算）

监管方向：对应上述的负债来源，也分为三块：1）对于银行表内股权及其他投资，就是要强调穿透监管，全额计提资本；2）对于银行理财债权类投资对应的资金，要减少通道业务，并实行净值化管理，打破刚性兑付；3）对于非银金融机构资管主动管理产品，需要减少错配，实现净值化管理，打破刚性兑付。

实施过程中的需要重视的风险点：在政策实行的过程中，我们需要同时注意对实体经济的影响和对金融体系的影响。

对于实体经济而言，我们预计进一步强化监管的压力将迫使非银金融机构进一步削减资管产品头寸。大部分“缺失”影子信贷可能投向了一些受限制行业和领域（如房地产开发商、地方政府融资平台、僵尸企业等），因此很可能是金融风险防控的重要对象。我们预计“缺失”影子信贷会进一步减速，特别是资管产品渠道，而信托业务可能也会面临下行压力，这将导致真实的整体信贷增速放缓幅度超过调整后社融，与此相关的金融风险可能有所降低，但2018年部分受影响的行业和领域的信贷收紧可能强于预期。

对于金融体系而言，我们预计减少错配、净值化管理等措施可能将带来资管产品发行量的放缓，导致产品收益率的下降，考虑到其中层层的刚性兑付，需要特别重视产品由于市值波动造成的资产价格下跌转化成对整体金融体系风险的传导和流动性的冲击。

（作者为瑞银证券亚洲经济研究主管、中国首席经济学家，编辑：袁满）

（来源：《财经》杂志）

（编辑：梁宇芳）

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