长期年化回报超20%，开思基金陈京伟南下掘金三大关键点深度解盘丨新财富最佳私募

第二届“新财富最佳私募投资经理”榜单中，开思基金陈京伟是唯一一位专注港股的基金经理。

陈京伟从银行信贷业务起步，成长于基本面研究的土壤。2003年在英国读硕士期间起，他开始投资海外上市的中国公司，在穿越20年牛熊后，总结了属于自己的实战秘钥：通过选择优质公司，在承担低风险的前提下去获得持续的投资回报。

2018年6月至今，陈京伟管理的主要直销产品运行已满3年。在这3年中，港股市场经历了美股的几次熔断、人民币快速升值、新经济平台反垄断等考验，恒生指数表现明显落后于上证综指。在这一背景下，陈京伟管理产品的收益率与同类型港股通公募产品相比排名第一；另外管理的纯港股通产品，近两年费前收益率超20%，月度回撤低于3%，进一步验证了其投资理念的有效性。

什么是优质公司？

陈京伟把优质公司分为三种：第一，建立及拥有最好商业模式的公司；第二，因为偏见被过分低估的优秀公司；第三，竞争力不断增强的细分行业头部公司。

怎样才能做到低风险投资？

他在投资中列出了六项针对投资标的“检查清单”：第一，对公司深入了解；第二，标的公司商业模式好；第三，公司竞争力强大；第四，公司业务向好；第五，所在行业向好；第六，估值具备吸引力。

如何获得持续的投资回报？

陈京伟践行三点原则：始终以优秀公司为投资标的；注重企业及行业的重大变化；投资经理持续学习及反思。

在交流中可以发现，陈京伟是一个慢条斯理、心态开放的人，很少因为市场情绪的波动而影响决策。他说，慢的心态很重要，投资是个决策过程，买到好公司后需要坚守，如果拟投资标的还没有到合理价格，需要耐心等待。

展望未来，陈京伟坚持看好港股的中长期投资机会，认为可以在股息率高的、A股没有且值得投资的行业、被忽视的细分行业龙头中寻找投资标的。他对港股的独到理解，相信会给大家带来新的启发。

01

“企业为本”是持续盈利的第一步，寻找能够创造长期超额收益标的

问：能否简要介绍下您的投资理念？

陈京伟：用一句话概括就是通过选择优质公司，在承担低风险的前提下去获得持续的投资回报。A股和港股共有超过5000家上市公司，仅有极少数的公司能够带来长期超额收益。大家都知道二八定律，但股票市场可能是2：98定律。我把“企业为本”作为投资信仰，因为我相信长期来看，股票价格最终会反映企业的内在价值。

我对优质公司的定义包括三个层面。

第一，拥有建立最好商业模式的公司。公司的持续成长能力由商业模式决定，而不是简单地根据当前静态的估值进行判断。例如贵州茅台（600519）和腾讯控股（00700.HK）的估值大部分时间在40倍PE以上，背后反映的是其商业模式的优异及稀缺。

第二，因偏见被过分低估的优秀公司。这类公司已经做到了行业龙头，但因为行业变化等市场偏见而被过分低估。港股中有不少被低估的好公司，如中国建材（03323.HK）、联想集团（00992.HK）等。一些公司阶段性地落后于市场，但是由于自身迭代和行业机会的来临，他们可能会重新创造超额收益。挖掘这类优秀公司需要投资经理保持一个开放的心态，动态跟踪行业和公司发生的变化，不能持有固化偏见。

第三，竞争力不断增强的细分行业头部公司。例如，A股有“专精特新”中小企业，港股中也不乏细分行业的优质公司。有些企业通过不断投入研发，增强自身竞争力，有可能从行业前三提升至龙头地位，对于这类公司我们的跟踪时间会比较长。以三一国际（00631.HK）为例，通过十年的研发累积，其煤机和港机业务均取得显著成效，公司新产品的品质在业内越来越处于领先水平。

问：您是如何形成“企业为本”的理念的，能否谈谈您的经历？

陈京伟：大学毕业后，我在青岛的一家银行做信贷业务，因此接触了各形各色的企业，包括国有企业、乡镇企业和韩国独资企业等，这份工作对我此后的研究方向有铺垫作用。后来，我从事投行工作，在长期的磨砺中培养了自下而上研究企业的习惯，并深刻地认识到只有以企业为根本，深入了解和研究企业，才能对它的价值有清晰认知。

企业是市场经济的主体，在过去250年的社会发展过程中，企业作为人类财富增长的主要力量，推动社会进步。从股票投资来看，股票的价格会反映企业的价值。企业价值由企业创造现金流、企业风险、企业存续期决定，简化成两点——企业价值可以用资本投资回报率和增长率衡量，但这需要拉长时间来验证。最关键的是，仅有极少数公司属于优质公司，能够持续提升价值。所以，我们的工作是找出可能带来长期超额收益的公司。

02

集中投资，用深度研究把控风险

问：和其他投资经理相比，您的持仓比较集中，您是如何构建组合的？

陈京伟：我的组合持仓中有一个鲜明的特点：集中投资。以我管理的直销产品为例，组合中的投资标的一般不超过10个，持仓标的主要分为两类：第一类是拥有一流生意的公司，这类公司我会长期持有三年以上；第二类是过分低估的公司，在价值较充分反应后我会卖出，这类公司大多持有三年以内。

集中投资的第一个原因在于，优秀的公司本身是稀缺的，同时，个人在能力范围内了解并深入研究的优秀公司更少，而进入击球区的好公司也很难遇，这就决定了可供选择的公司非常少。

第二个原因是，我认为集中投资能够降低风险和提高收益。这听起来非常矛盾，但实际上是给投资做减法，我会减少关注不了解的、高估的及品质差的公司，降低组合面临不可控风险的概率，持有的所有公司都是在自己选择标准里的优质公司，通过集中持仓和紧密跟踪，才能真正控制回撤和获得超额收益。

当然，如果持股过于集中，在对企业价值判断错误时会造成惨重损失，因此在组合构建时应该降低行业相关性。我的投资组合中的标的一般保持3个以上弱相关行业，在此基础上精选优质公司，争取实现降低风险和提高收益的平衡。

第三点是我认为最重要的，就是集中投资带来股东思维。只有持有少数公司才可能有股东思维，股东不会将股价的短期波动作为首要关注因素，不会在频繁操作中赚取波段收益，而是关注企业本身的商业模式、竞争优势、市场空间等，与企业共同成长，共享分红。当秉持股东思维去选择企业，才能坚定持股信心长期持有，而长期持有才能真正获得超额收益。

在我看来，集中投资不是目的，而是深度研究个股的结果。我更倾向于在我长期跟踪的板块上集中投资，如果频繁追随热点，在二级市场中选择众多行业、个股进行分散投资，是很难秉持股东思维，与企业共享成长的。

问：所以您是通过自下而上的方式来做风控的，能否具体谈谈您如何判断个股风险？

陈京伟：在个股选择上，为了避免自己有偏好或追逐热门行情，我有一个“检查清单”：第一，对公司深入了解；第二，该公司的商业模式好，能够持续创造高现金流；第三，公司竞争力强大；第四，公司业务向好，这些是从公司内部环境出发去关注其产品特征、业务提升、管理层架构和企业文化等；第五，所在行业向好，这是从公司外部环境出发控制投资风险，如果行业的基本面和发展趋势向好，才能掌握个股投资的确定性；第六，估值具备吸引力。

在港股市场中经常会有估值很低的公司，我在与其他投资人交流的时候也发现大家会着重关注便宜的投资机会，这是人性中很难避免的心理因素。因此，我把估值放在第六位，在选股时我首先要确认公司的成长性和行业环境的稳定性，避免落入估值陷阱。

降低投资风险需要所选的股票全部符合这6个条件。如果个股出现问题，往往是没有满足其中一两个方面，相反，当以上条件都满足的情况下，我就敢于重仓买入并长期持有。

问：请谈谈您如何看待波动？

陈京伟：波动是股市不可避免的现象，短期股价波动不可预测，长期股价围绕企业内在价值波动。在“检查清单”中我强调两个“向好”：公司业务向好和所在行业向好，这就要求以企业为根本，对投资标的有深入的理解，才不会被它短期的波动所困扰。

03

摒弃赛道偏见，在变化中抓住超额收益机会

问：您的研究覆盖了哪些行业？为什么跟踪这些行业？

陈京伟：投资不能持有偏见，不可能静态地在一个“好行业”中“躺赢”，或者忽视其他行业的机会，需要持续跟踪公司和行业的重大变化才能获得长期超额收益。

我这几年重点研究数字科技产业、高端制造业以及能源产业。

数字科技产业：在C端及B/G端均有好的商业模式，其中一些优秀公司未来估计还能持续增长，数字科技产业能够不断提升人们生活水平及提高企业生产效率，行业头部公司的领先优势建立后很难被超越。

高端制造业：中国的全产业链及充沛人才资源在制造业上有优势，在高端及一些新领域突破越来越多，企业收入增长的同时，其利润率及现金流往往提升更大，优势及专注的企业在研发上的高投入能够形成高收入高盈利的正循环。

能源产业：未来10年可能是中国及全球能源大变革的时期，中国双碳目标及规划的出台又加速了这个变革。中国发电总装机中，化石能源占比已经降到50%以内，同时中国煤炭产量及消费量均超过了全球50% 。中国光伏企业已在全球绝对领先，新能源汽车渗透率超出规划目标。一方面中国的能源消费总量还在增长，另一方面能源消费结构要做大的调整，而且有明确的期限要求，这个过程中可能会产生许多投资机会。

问：您是如何在市场中抓住超额收益机会的？

陈京伟：我是一个对变化很敏感的人，始终对优秀公司进行长期跟踪是我投资流程的大前提，这能够帮助我过滤市场上纷扰的信息。虽说“江山易改，人的本性难移”，但公司有可能更换管理层，有可能在产品创新中得到突破，也有可能在转型中遭遇滑铁卢，因此要有开放的心态长期跟踪投资标的。同时，对于行业的根本变化也需要保持敏锐。在行业变化的大背景下，我们更有机会在优质公司上赚取超额收益。

举个例子，疫情催生了居家办公和远程学习的新需求使PC从边缘化回到人们工作生活的中心，联想集团在全球供应链受到冲击的情况下生产迅速回升，市场份额稳居国内外第一并且在不断提高，这是产业供需关系带来的行业发展红利，也正因为联想集团长期布局全球供应链，在行业中站稳了龙头位置，才能在产业趋势改变时迎来较长的收获期。

我强调关注已发生的大的长期变化，而不是对未发生的变化做出预测或者关注一些小的变化。在股价没有反应或者不充分反应的时候买入，如果股价已经较充分反应了我会选择不参与。

问：在股价反应时错过了机会，往往比亏损更后悔，您有没有这样的经历？

陈京伟：2019年我们花费不少精力对一家运动服饰企业做了一些调研，从设计团队、实体店铺到线上销售渠道，都保持了跟踪。个人认为服装企业最大的瓶颈在于库存，而这家公司的供应链在当时有了很好的改善，线上运营模式也可以解决库存问题。虽然我们做了很多调研，也买入了一些，但是当时对公司品牌重塑之成功及运动服装市场空间之大没有足够认识而没有下重注。

人要勇于承认自己的无知，我认为我选择的公司有1/3都是错误的，我们既要及时认识及承认错误、又需要在投资逆境中坚持正确判断，两方面都要做到不容易。

我把投资错误分为两类：一类是做错的，另一类是错过的。“做错的”主要原因包括着急赚钱、图便宜和拿不住，在港股投资中尤其常见，我要求自己买入任何一个标的都做到深入研究和长期持有，将商业模式、企业竞争力等优先于估值进行考量，以此争取少犯错误。“错过的”投资机会相比之下可能更加令人懊悔，究其原因是对企业价值缺乏进一步的认知，这也警醒我需要保持开放的心态及更加勤奋地学习。

04

港股投资三要素：高股息、好行业、找龙头，看好港股投资机会

问：港股市场短期表现取决于增长放缓和政策支持力度两个因素间的此消彼长。一方面，中国经济面临更大的下行压力已经较为明确；另一方面，市场对于更多支持政策出台的预期也在升温。您是管理港股通的基金经理，您认为当前港股市场处于什么阶段？能否谈谈港股的投资机会？

陈京伟：10月份港股回调，有可能是筑底完成的信号，因为是在估值整体破净的情况下，港股两大最重要板块科技股及金融股同时大跌，所以，现在港股有可能是筑底完成后的缓慢上升期。

我认为港股可能具有以下三方面较好的投资机会。

第一，不少优秀公司有可持续的高股息率，安全边际较高。相较于A股市场，香港市场的优质公司保持着较高的股息率，我们跟踪的一些优质公司股息率超过10%。高股息策略主要投资的是传统价值股，而在过去三年，价值股与成长股的分化到了非常严重的程度，甚至可以和美国1999年情形相比，因此，高股息策略的有效性不够显著。2021年以来市场也在纠偏，我们看到今年前几个月恒生科技指数（HSTECH）下跌的同时，恒生中国高股息率指数（HSCHDY）在上涨，换句话说，现在是一个很明显的机会。

第二，港股市场中拥有A股没有且值得投资的行业，如物业、博彩、互联网。

目前港股通中有17家物业公司，物业的经营模式和地产是区分开来的，并且在去年的政策文件中我们可以看出国家支持物业发展，部分放开了物业费的定价权。

澳门博彩也是A股中没有的好行业，最近博彩行业也有新的动态，赌场即将更新赌牌规则、赌场运营和监管审查将更加严格、增加澳门本地居民的持股比例等，这些新的政策信号都引导我们重点关注博彩板块。

互联网公司一直是港股投资者关注的核心，近期互联网板块整体下跌，我们可以跟踪其中被市场情绪错杀的公司。

第三，港股市值占中国上市公司总市值约27%，而国内资金通过港股通持有港股市值的比例不到6%，在港股中可以挖掘被忽视的细分行业龙头，例如外资关注少的中小型优秀公司，这些和A股的“专精特新”中小企业很相似，都是值得长期跟踪的投资机会。

问：提到互联网，这一板块在2021年受反垄断监管政策冲击较大，带动港股科技板块大幅下跌。近期，市场的相关忧虑有所缓解，数字经济在未来的重要性被提及。能否具体谈谈您对于港股互联网板块的看法？

陈京伟：这个问题我们也在思考中，快手（01024.HK）上市时估值过高，说明当时港股互联网过热了，加上国内强力反垄断，港股互联网板块整体大跌是正常的。

我们喜欢整体板块大跌带来的机会，如果这个板块中的一些公司业务及盈利并不受监管影响，可能是好的配置机会，例如一些软件公司；有的公司还会受益，例如电信运营商的数字化业务。

长期看，港股互联网平台公司的价值还是取决于自身业务，而不是政策，政策并不能改变其越多人用越好用的生意特征。例如最大的外卖平台美团（03690.HK），市场份额在明显提升，到店和到家业务都增长很好，但对社区团购的巨大投入能否与现有业务协同、能否成功还不确定。

问：2021年您重仓了煤炭，谈一下您是如何把握住这个机会的？

陈京伟：我们是在高息策略中发现煤炭公司的，中国神华（01088.HK）及兖州煤业股份（01171.HK）在公布2020年报的当天，其H股股息收益率都超过了14%（税前），这是在2020年煤炭行业平淡的状况下实现的。

2021年煤炭价格上涨超出想象，国家对煤炭限价是必然的也是必须的。十一之后，国家上调了电价，这意味电厂对煤价的承受能力提升了一个台阶，未来煤炭公司盈利水平及股息收益率也会再上一个台阶，煤炭公司估值应该会提升。我同意信达证券左前明博士的分析，未来五年以上中国对煤炭需求还是持续增长的，而且新能源汽车的“电替代油”特征又增加了对煤电的需求。

问：目前，港股房地产板块估值处于历史底部，市场部分观点认为房地产行业基本面底、市场底和政策底等“三底”已现。您对这一板块的看法是什么？是否迎来配置期？

陈京伟：中国的房地产公司确实集中在香港市场上市，我们在2017年重点投资了房地产行业，现在虽然房地产公司看上去估值很低，但是如果它们不能决定自己产品的销售价格及销售时间，房地产公司可能难以估值、不值得投资。

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