10年前的恒瑞医药？康泰生物，管线最丰富的国产疫苗龙头

　　“这是价值事务所的第1261篇原创文章”

　　投资投的是未来，当我们对一家企业下注时，其实是期待他未来能创造更多的现金流，更好地回馈股东。

　　那么，很多时候，当企业或者行业出现一些“利空”，我们需要判断的其实不是这个事件对公司当下会产生多大影响，而是会多大程度影响到公司未来的现金流。如果对相应企业未来的影响微乎其微或者不大，那其实就不是什么大不了的事情，哪怕这个事情在当下看起来非常有杀伤力；相反，如果某事件当下不会产生什么影响，但有可能会对公司未来长期现金流产生压制，那就值得我们好好注意。

　　在之前《价值事务所max》的文章中所长有讲，很多同学有个烂习惯，那便是给事件贴标签，当一家企业出现什么事件，他们往往会简单粗暴地贴上“利好”或者“利空”标签，并以此作为买卖决策，这其实就是缺乏智慧的表现。

　　比如康泰生物，2022年的业绩因为新冠资产减值使得全年利润为负数，虽然这使得其2022业绩非常丑陋，但归根结底只是一个短期影响，影响的只是当期业绩，和未来的经营无关。在此，所长给大家贴一张某券商给康泰做的业绩预测图，不难发现，这只是他成长过程中的一点小挫折。

　　反之，我们看婴幼儿奶粉行业，虽然当下婴幼儿奶粉有一个消费升级的逻辑，但长期会面临量的下降，这点在未来就需要好好拿捏，价的提升能否覆盖量的下降，当然，这些权衡都需要一点商业智慧。

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　　价值事务所管线动力十足

　　前文我们提到，对于康泰而言，新冠资产减值其实是一次性事件，不会对未来的现金流有什么影响，因此不需要过多操心，我们需要关注的还是其主营业务发展情况如何。

　　2022年，如果剔除新冠疫苗的影响，其实他的常规业务表现是非常可圈可点的，全年常规疫苗实现了 86%的高速增长，在近期的电话会交流中，公司对2023年高增长保持信心，给出了2023全年营收增长30%-50%的预期，其中，增长拆分如下：

　　13价比2022年增长翻倍（2022年全年销售200万支左右，占2022年营收近30%）；

　　四联苗稳中有升（2022年全年销售300万支多点，占2022年营收30%多）；

　　乙肝已经属于成熟品种，在2021年差不多就达到销售峰值，2023比起2022年最多有20%-30%的增长（2022年全年销售1000多万支，占2022年营收20%多）；

　　2023年一季度二倍体狂苗会获批上市，二、三季度做市场准入，四季度正式开始售卖，这是全新的增长。

　　剩下的就是23价和其他小品种，无关大局。

　　其实，市场对康泰的预期一直都是自2022起是康泰大年，因为2021年下半年上市的13价肺炎是个大品种，2023初上市的二倍体狂苗是个大品种，而后水痘快一点今年会上市，慢一点就明年上市，2024年还有望上IPV ，2026预计上新五联苗，后续还有新四联苗、甲肝、五价口服轮状、20价肺炎、4价流感等大品种，全球十大畅销疫苗除了HPV，其余九款公司全都有布局，未来5-10年增长动力可持续。

　　细数国内头部疫苗企业的营收结构，基本都只是靠一到两个大品种支撑，比如智飞、万泰的HPV，沃森的13价肺炎和HPV，康希诺的四价脑膜炎（其实还撑不住，新冠一过就没苗了）。

　　只有康泰的营收结构比较合理、分布较均匀，2022年是13价、四联、乙肝，今年就会变成13价、四联、乙肝、二倍体狂苗四驾马车，后面还陆续有其他大品种上市，让其营收结构越来越健康，这也是一众疫苗企业中，所长对康泰可能会更青睐一点的原因。

　　毕竟疫苗行业虽然也有部分创新驱动的因素，但总归不是创新药，供应链搭建、生产等相关的经营积累会更重要一些。不然疫苗行业运作这么多年，全球有共两百余个大小国家，但具备疫苗生产和研发能力的仅有二十多个，而且整个市场常年被GSK、默克、赛诺菲、辉瑞四家国际巨头垄断，与创新药的去中心化形成鲜明对比。

　　对比一下国内疫苗行业厂商的研发投入，再和创新药对比，完全不是一个数量级的，因为做疫苗更多的还是工艺、生产、安全、供应链的壁垒，而非研发壁垒。

　　一款创新药5-8年基本就可以出炉，但一款疫苗动辄10年以上，如万泰生物的戊肝做了14年、2价HPV做了16年，康泰的13价肺炎做了15年……这个时间更多是为了安全性等考虑，不是多几个博士就能解决的，像康泰这么大个公司，一共只有八个博士，但这个数量在国内已经算很多的了。

　　之所以近期全球疫苗行业又冒出来一些小公司，更多还是因为搭乘新冠的风，全球所有国家都给新冠疫苗开绿灯，正常需要十多年才能获批的疫苗短短一两年就给批，但这样的“非常规”情况毕竟是少数，待突发事件过去，系统回归常态，寡头垄断式格局还会继续。

　　别的不说，我们就说这波乘着新冠风起来的康希诺，在之前的文章中，所长就有讲，他在新冠疫苗之后只有个四价脑膜炎撑场子，进度最快的13价肺炎刚推进三期临床，离上市还有好多年，而13价肺炎之后的管线更是单薄，主力部队基本都还在临床前和临床一期。

　　疫苗是一个需要时间积累的行业，即便有一些突发事件影响了斜率，但也无法改变大趋势。

　　就包括在新冠期间大放异彩被无数人认为会改变世界的mRNA技术，待市场冷静下来后也会发现，它在疫苗领域的运用还是需要时间去验证，毕竟疫苗更多是健康人用来预防疾病的，对副作用的在意程度自然会远远高于有效性，试问，一个原本健康的人谁能接受因打了疫苗出问题？

　　因此，mRNA技术是否能大范围应用于疫苗领域，还是需要一段较长的时间来观察当下注射过的人的情况，比较起来，这项技术目前还是更适合用来治疗疾病，毕竟涉及到救命，尤其癌症相关的场景，大家对副作用的容忍度会更高。

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　　价值事务所海外值得期待

　　多年来，我们国内的疫苗企业都只把目光放在国内，从未想过去更广阔的海外市场分一杯羹。

　　当然这也可以理解，毕竟国内的疫苗渗透率还不高，只吃国内就已经足够了，而且国内疫苗行业的企业实力都还比较弱，参与海外市场还是有难度的。

　　不过，新冠的出现改变了这一情况，因为治疗新冠的国产疫苗在海外的认可度不断增加，头部的几家疫苗公司，比如康泰、沃森、康希诺、智飞等都凭借新冠完成了出海，既然新冠苗可以出去，其他苗其实也一样可以出去。

　　毕竟，前文也说了，全球200多个国家，真正具备疫苗生产/研发能力的只有20多个，剩下的都需要靠进口。

　　在近期的投资者交流中，康泰就说，已经在2022年就13价肺炎疫苗与菲律宾、印度尼西亚签订了合作协议，同时还与十个左右国家在洽谈合作，未来合作的国家会越来越多。

　　这不，今年2月康泰便与巴基斯坦合作方签订合作协议，4月与印尼Biotis 签署合作协议。

　　不同于国内的新生儿数量呈下降趋势，似菲律宾、印度尼西亚这些发展中国家，新生儿数量是一直在增加的，虽然To G的业务价格会比较低，但采购量非常大，而且没有营销费用，预计公司的利润率不会低。

　　不过目前公司还在做市场准入，真正贡献业绩可能需要等到明年，中标当地的ToG 业务后，后续进入自费市场也会更容易。

　　总之，新冠带来的出海潮，还是非常值得期待的。

　　至于很多同学觉得康泰2023Q1业绩下滑不及预期，所长倒认为可以看淡，毕竟2022Q1有新冠疫苗业务属于高基数，叠加2023Q1大家又阳又过年的，除了HPV这种超级强势苗外，其余都下滑也不奇怪，重点还需要放在Q2及之后。

　　最后附上市场对康泰生物2023-2025年的净利润一致预期：12.16亿、16.69、19.67亿。

　　声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？