设备更新科技地图，干式变压器产业链跟踪：金盘科技、望变电气、三变科技 干式变压器，是一种利用空气作为冷却介质的电力变压器，在电力系统中扮演着至关重要的角色，起到电压转换、功率传输、电气隔离等... 

来源：雪球App，作者： 并购优塾，（https://xueqiu.com/1095662550/283384127）

干式变压器，是一种利用空气作为冷却介质的电力变压器，在电力系统中扮演着至关重要的角色，起到电压转换、功率传输、电气隔离等作用，使得电力能在不同电压等级之间有效传输和分配，保证了电力系统的稳定运行。

变压器在电力设备招标中，占比一直居于所有设备的核心位置，达到29%左右。此外，其在风电中也应用较多，在海上风电成本结构中，海上升压站占比为3%，其中变压器的成本占到升压站成本的20-40%。

图：变压器在高中低压应用场景，中金公司

图：变压器在电力设备招标中的占比，国金研究所

图：变压器在海上风电项目成本占比，《海上风电全生命周期成本构成》

干式变压器的科技发展，可以大致分为以下几个阶段：

一、初始阶段（20世纪初）——这一阶段核心技术是自然空气冷却，用纸和棉布等自然材料作为绝缘材料，技术相对原始，绝缘和冷却效率低，主要应用于小规模电力和照明系统。

二、绝缘材料的进步（20世纪中叶）——合成绝缘材料的引入（如聚酯、环氧树脂等），显著提高了变压器的绝缘性能和耐热性，为高电压和大容量应用打下了基础。

三、浇注技术的发展（20世纪70年代至80年代）——在这一阶段，环氧树脂浇注技术，是干式变压器技术的一个重大突破，不仅提供了优异的绝缘性能，而且显著提高了变压器的机械强度和环境适应性，使得干式变压器能够在更广泛的应用场合中使用。

四、散热技术的革新（20世纪90年代至21世纪初）——这一阶段核心技术是强制空气冷却、热管技术。通过改进冷却系统，提升了变压器的功率密度和运行效率，使得干式变压器能够在更加苛刻的环境条件下稳定工作。

五、智能化和可持续发展（21世纪初至今）——智能监控系统，开始引入进来。通过集成先进的传感器和通信技术，实现变压器的状态检测、故障诊断和远程控制，大大提高了运维效率和可靠性。

总的来看，干式变压器是沿着绝缘性、冷却效率、环境适应性等核心参数在进化。随着技术进步和市场需求的不断发展，未来将向着更高效、智能、环保的方向发展，以满足未来电力系统和工业应用的挑战。

图：我国干式变压器技术发展历程及未来发展方向，中金公司

这条产业链的各个环节，包括：

图：产业链结构，并购优塾

上游——原材料，主要有钢材、取向硅钢（专门用于电机设备的铁芯）、有色金属（铜、铝）、绝缘制品（聚酯、环氧树脂）等。

其中，取向硅钢代表企业有宝钢股份、望变电气，分别位列全球取向硅钢产能1、3位；绝缘制品代表企业有中化国际等。

图：全球取向硅钢产能统计（单位：万吨），西部证券

图：2023年我国环氧树脂生产企业行业集中度，野村东方证券

中游——干式变压器生产制造商，代表企业有金盘科技、望变电气、三变科技等。

根据金盘科技可转债募集书，2021年公司在全球风电干式变压器行业市占率达25.5%。

下游——应用行业，主要包括电力、石油化工、轨道交通等行业。

图：干式变压器应用场景，东方证券

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

金盘科技——2023年前三季度，实现营收47.73亿元，同比+49.74%；归母净利润3.33亿元，同比+98.3%。

望变电气——2023年前三季度，实现营收19.69亿元，同比+12.9%；归母净利润2.16亿元，同比+6.7%。

三变科技——2023年前三季度，实现营收9.68亿元，同比+30.6%；归母净利润3381万元，同比+52.71%。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：机构一致预期增长和景气度情况，并购优塾

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（一）

变压器，核心技术原理是基于法拉第电磁感应定律。

当交流电流通过变压器的初级线圈时，会在铁芯中产生变化的磁通量。这个变化的磁通量通过铁心耦合到次级线圈，从而在次级线圈中感应出电动势（电压）。通过调整初级线圈和次级线圈的匝数比，可以实现电压的升高或降低。

图：变压器运行基本原理（降压变压器），西部证券

变压器的分类方法有多种。根据冷却绝缘方式，分为干式变压器、油浸式变压器；根据铁芯材质分为取向硅钢变压器、非晶合金变压器；根据使用用途分为电力变压器、配电变压器、特种变压器。

图：变压器主流分类方式，中金公司

本案，我们重点来看核心的两大分类方式：干式变压器和油浸式变压器。

两者主要差别是绝缘、冷却的方式不同。干式变压器采用空气和绝缘材料进行冷却绝缘，具有安全、环保、便于维护等特点，使用于商业建筑等人员密集的场所；油浸式变压器使用绝缘油作为冷却绝缘介质，具有冷却效率高、成本低等特点，适用于独立变电站等远离人员的场所。

图：干式变压器和油浸式变压器对比，西部证券

图：干式、油浸式市场占比变化，安信研究中心

干式变压器由铁芯（核心部件，用于导熵磁通）、绕组（另一关键部件，通常包含高压、低压两组绕组或以上，负责变换电压）、绝缘筒、冷却系统等部件组成。

图：干式变压器、油浸式变压器结构，国海证券

干式变压器成本结构中，直接材料占比高达约90%。我们未找到干式变压器未具体结构明细，但考虑到它和油浸式变压器只是冷却绝缘不同，因此其成本结构可参考油浸式变压器：在直接材料成本中，核心材料包括钢材料、取向硅钢片、绝缘材料。

图：干式变压器与油浸式变压器成本构成，西部证券

干式变压器的制造工艺，包括设计、铁心制造、绕组制造、绝缘处理、组装、测试等，可以根据绝缘处理技术的不同，分为环氧树脂浇注工艺和真空压力浸渍工艺，但均需要经历绕制、浸漆、浇注、固化等工艺环节。

其中，环氧树脂浇注工艺，是一种将液态环氧树脂混合物浇注到预先放置在模具中的电气组件上，然后进行固化处理的技术。

图：环氧树脂浇注干式变压器工艺，东方证券

真空压力浸渍工艺，是一种先在真空状态下将电气部件浸入绝缘树脂中，然后在压力下使树脂渗透到部件的每个细缝中的技术。

图：真空压力浸渍干式变压器工艺，东方证券

两种工艺适用场景有所区分，环氧树脂浇注工艺适合于形状复杂、要求高绝缘和保护等级的场景，而真空压力浸渍工艺则更适合于大型电气设备的绕组，特别是那些需要提高散热性能和延长使用寿命的场景。

从工艺难度来看，绕组、铁芯是两大难点。其中，绕组挑战性更高。

绕组的设计和制造需要非常精确（直接影响到变压器的整体性能和安全性），不仅要保证有足够的电气性能，还要能够承受短路时产生的电动力，同时还要考虑到散热和防潮的要求。

而铁芯由多层薄的硅钢片叠加而成，对于精度、叠层方式（空气间隙，影响整体性）、电磁性能（减少磁滞、涡流损耗）等均提出了较高的要求。

图：Bertotti铁芯损耗分离模型，中金公司

图：铁芯工艺要求，国金证券

（二）

本案，从收入结构上来看：

金盘科技——以变压器业务为主，聚焦新能源、高端装备和节能环保市场。主要产品有干式变压器/电抗器、箱式变电站、开关柜、并网装置、SVG等。

图：金盘科技风电相关产品（红色虚线框），东方证券

2022年，变压器业务收入32.68亿元，占比68.86%；成套系列产品（包括箱变、开关柜、并网装置等）收入11.08亿元，占比23.35%。

图：收入结构（单位：亿元），并购优塾

望变电气——主营业务涵盖取向硅钢和输配电及控制设备。取向硅钢是变压器中的核心材料。望变电气的主要产品有取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB）；输配电及控制设备主要产品有电力变压器、箱式变电站、成套电气设备相关产品。

图：公司主要产品在产业链内覆盖情况，民生证券

2022年，取向硅钢业务收入14.8亿元，占比58.92%；输配电及控制设备收入9.77亿元，占比38.66%。

图：收入结构（单位：亿元），并购优塾

三变科技——主营输配电及控制设备业务，主要产品有各类变压器、电缆分支箱、环网柜、开关柜等。

2022年，油浸变压器收入5.8亿元，占比44.38%；组合式（一体式）变压器收入4.76亿元，占比36.42%；干式变压器收入1.94亿元，占比14.84%。

图：收入结构（单位：亿元），并购优塾

（三）

图：归母净利润增速（单位：%），并购优塾

这个行业，从微观增长情况来看：

一、金盘科技——业绩快报显示，2023年实现收入66.67亿元，同比+40.49%；归母净利润5.04亿元，同比+78.02%。

收入方面，受益于“双碳”政策推进，全球新能源装备需求大幅增加，公司扩充产能、积极拓展市场，尤其是光伏、储能领域业务收入增长明显；利润方面，受益于原材料价格下降毛利率同比上升，以及数字化工厂带来的降本增效（管理费用率下降），利润增速高于收入增速。

图：近几个季度归母净利润情况，并购优塾

二、望变电气——2023年前三季度，实现营收19.69亿元，同比+12.9%；归母净利润2.16亿元，同比+6.7%。

收入方面，随着公司取向硅钢产能逐步释放以及国内电网建设需求向好，两大业务同比小幅增长；利润方面，取向硅钢市价下降，导致公司整体毛利下降，拖累盈利。

图：近几个季度归母净利润情况，并购优塾

三、三变科技——业绩预告显示，2023年实现归母净利润0.7至1亿元，同比增长64-134.29%。

公司经营业绩高增，得益于不断推进降本增效措施，产品竞争力、整体盈利能力得到了进一步提升。

图：近几个季度归母净利润情况，并购优塾

（四）

图：现金流VS 净利润VS CAPEX，并购优塾

图：净现比，并购优塾

因经济下行，2022年三家公司经营活动现金流普遍有所下降，货款回收受到影响。其中，三变科技现金流常年为负，主要是存货水平过高。

从资本性支出看，2022年金盘科技和望变电气资本开支明显增加，主要是新能源行业景气度较高，干式变压器市场需求旺盛，厂商积极扩产导致。

（五）

图：ROE-ttm（单位：%），并购优塾

图：杜邦分析拆解，并购优塾

图：毛利率（单位：%），并购优塾

图：净利率（单位：%），并购优塾

整体来看，望变电气由于净利率较高，其净资产收益率高于其他两家。这是因为望变电气是国内少数打通上游核心原材料取向硅钢的变压器企业，成本控制能力强；而金盘科技、三变科技分别以干式变压器、油浸式变压器为主，相较之下，干式变压器价格更高，产品利润空间更大。

图：产业链价值分配，并购优塾

从产业链盈利能力看，中游制造环节是整个产业链的核心，需要较高的技术水平以及设备投入，产品附加值高，盈利能力强。

从成长性看，中游增速预期较高，上游基本是千亿级体量公司，增长驱动力相对较弱。

从生意质地看，行业现金流波动较大，盈利水平一般，受上游原材料价格波动影响，且需要较高的设备投入支撑业务增长。结合本案情况来看，变压器一体化布局>单纯干式变压器布局>单纯油浸式变压器布局。

（六）

景气度方面，行业上游原材料价格处于近三年来低位，油浸式变压器受益于海外变压器供需错配，出口表现亮眼。

一、原材料价格

图：取向硅钢价格走势（单位：元/吨），国信证券

图：环氧树脂价格走势（单位：元/吨），国信证券

二、变压器出口

图：2015年以来中国干式/油浸式变压器出口规模（单位：亿美元），国元证券

图：2015年以来我国各类干式变压器出口规模，（单位：亿美元），国元证券

图：2015年以来我国各类油浸式变压器出口规模，（单位：亿美元），国元证券

（七）

图：干式变压器产品技术先进性，华福证券

增长方面，我们主要测算下风电干式变压器市场空间，用公式表达为：

全球风电干式变压器市场规模=风电新增装机量×配套干式变压器占比×风电干式变压器价格

此外，干式变压器行业，核心竞争要素在于………………………………………

以上，仅为本报告部分内容。关于核心增长空间测算、行业重点竞争态势、关键竞争要素分析等内容，后文还有大约6000字及数十张图表，详见《产业链报告库》，V ：bgys2015

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