千亿图像传感器龙头韦尔股份四个月暴跌60%，市场在担心什么？

【文/观察者网 吕栋】

进入2022年，千亿市值芯片龙头、明星半导体基金经理蔡嵩松第二大重仓股——韦尔股份遇到了麻烦。截至4月25日收盘，韦尔股份股价今年已暴跌约60%。

这其中固然有大盘形势的影响，但同期上证指数下跌19.5%，沪深半导体指数下滑36%，同为大型半导体设计公司的卓胜微和兆易创新分别下跌46%和30%。

接连跑输大盘和同行，韦尔股份的问题显然不能只用外部因素来解释。

观察者网翻阅韦尔股份财报发现，该公司2021年营收和净利润续创历史新高，毛利率也小幅增长约5个百分点达到34%。但业绩增速较前两年大幅放缓，不及市场预期。

从财报来看，问题主要出在营收结构上，2021年韦尔股份超过70%的营收来自CMOS图像传感器（CIS），这种芯片的下游应用又高度集中在智能手机领域，手机市场的持续低迷拖累了该公司的整体业绩。

今年以来，国内疫情反复、部分工厂停工、消费需求低迷，智能手机市场雪上加霜，3月国内手机销量同比环比双双两位数下滑，且颓势还将持续，无疑又给韦尔股份的业绩蒙上了阴影。

市场的悲观显然也来源于此。

手机“寒冬”中，韦尔股份也在寻求第二增长曲线，但2021年汽车电子和安防业务的占比仍相对较低，顶替手机业务带来高增长仍需时日，已有券商逐年调低韦尔股份的净利润增速预期。

CMOS图像传感器（资料图）

创始人清华科班出身，频繁并购业绩骤增

韦尔股份成立于2007年，创始人名叫虞仁荣。2021年，除了韦尔股份一度涨至三千亿的市值外，最让虞仁荣“出圈”的，应该是其名下基金会拟捐资超300亿在虞仁荣家乡浙江宁波筹建东方理工大学了。这是继西湖大学之后，浙江又一家由企业家捐建的大学。

虞仁荣毕业于清华电子工程系1985级，同一时期从该专业毕业的还有前紫光集团董事长赵伟国、卓胜微联合创始人冯晨晖、兆易创新创始人之一舒清明等十多位千亿级芯片公司的高管，覆盖设计、制造、封测、材料设备等半导体全产业链。

虞仁荣 图源：清华大学

毕业初期，虞仁荣主要从事电子元器件代理分销。到2006年，虞仁荣创立的公司已成为北京最大的分销商，在业内已享有知名度。但科班出身、拥有技术背景的虞仁荣并没有满足于已风生水起的分销生意，而是成立韦尔股份将业务扩展至半导体设计领域。

韦尔股份成立之后，主要从事TVS、MOSFET等分立器件、电源管理IC产品的研发设计和销售业务。从产品分类上看，分立器件是半导体器件的一个重要分支，但技术门槛相对低一些。为了打入集成电路这一主流领域，韦尔股份开始实施“内生式增长”与“外延式发展”并举的战略，后者意思即通过并购扩展赛道。

华安证券2020年7月研报截图

2013年，韦尔股份首先整合虞仁荣旗下两家主营分销业务的实体公司香港华清和北京京鸿志，主营业务转变为元器件分销与半导体分立器件两项并重；2014年，该公司收购北京泰和志恒，将业务拓展至SoC芯片领域；2015年，韦尔股份又收购无锡中普微，进一步拓展至射频芯片赛道。

不过，前期对北京泰和志恒和无锡中普微的收购，并没有明显改变韦尔股份以电子元器件分销业务为主的营收结构，2017年该公司在上交所上市时，分销业务的营收占比仍高达70%，而该业务的毛利率仅14%左右，彼时韦尔股份的营收才刚刚超过24亿，归母净利润不过1.4亿。

重要转折出现在2019年。

当年8月，韦尔股份以总价约160亿元“蛇吞象”完成对北京豪威及思比科的重大资产重组事项，成功进军CMOS图像传感器芯片（CIS）领域，并将芯片设计业务的营收占比由21%提升至84%；2020年4月，韦尔股份再次以1.2亿美元收购新思科技基于亚洲地区的TDDI（即触控和显示驱动集成芯片）业务，进军显示驱动芯片市场，将半导体设计业务的营收占比提升至87%。

在这一系列并购中，最重要的一笔无疑是北京豪威。该公司前身是美国老牌科技巨头豪威科技，曾推出全球首个手机CIS芯片。随着索尼、三星崛起，豪威科技的份额跌至全球第三，但仍具有一定竞争力。被韦尔股份并购后，北京豪威也给前者带来华为、小米、vivo、OPPO、奔驰、奥迪、海康威视等一批行业知名客户。

摄像头模组结构示意图

随着一批被收购公司相继并表，韦尔股份业绩也迅速“改头换面”。2019年-2020年，该公司营收增速连续两年在40%以上，规模达到200亿级别；归母净利润增速更是分别达到221%和481%，总额攀升至近30亿，而2018年增速仅1.2%。

并购豪威后，韦尔股份的半导体设计业务规模一度闯进世界前十。亮眼的业绩，让其在资本市场一时间风头无两，从2019年初的接近30元/股，一路涨至2021年中的345元左右/股，市值在A股半导体板块中一骑绝尘，仅次于中芯国际。

上市以来，韦尔股份股价走势

手机行业低迷，2021年增速刹车

但往日的辉煌只属于过去。

进入2022年，韦尔股份股价从高位跌落，不到四个月市值就从2700亿跌至1200亿附近，跌幅接近60%，市场为何这么悲观？刨除大盘走势的影响外，更多原因还是存在于韦尔股份的业绩中。

4月18日，在股价跌势未止的情况下，韦尔股份披露2021年财报，期内实现营收241.04亿元，同比增长21.59%；归母净利润44.76亿元，同比增长65.41%；扣非后归母净利润40.03亿元，同比增长78.30%。

营收净利润虽然续创历史新高，但增速已大不如前，而且这份业绩低于市场预期（根据wind一致性预期营收平均值约264.21亿元，净利润平均值约46.57亿元）。

韦尔股份营收和净利润信息 图源：wind

一石激起千层浪，韦尔股份次日应声跌停。

迅猛的增速为何突然刹车？这还要从韦尔股份的收入结构说起。