两万字长文！深入解析幻塔内在价值、年度流水与完美世界股价的未来走势（1） 本文是我的原创文章，所有数据与分析内容均为个人收集整理。我10月27日购入 完美世界 的股票，本打算11月初把这篇文章写... 

来源：雪球App，作者： 亦木博士，（https://xueqiu.com/1853723937/205943375）

本文是我的原创文章，所有数据与分析内容均为个人收集整理。我10月27日购入完美世界的股票，本打算11月初把这篇文章写出来，最初觉得5000字就够了，后来又拟定写到1万字，但写着写着发现1万字还是不够，再加上11月我又参与了我们科研团队横跨2个省涉及近千亿的地方政府产业开发规划，几乎007工作了半个多月，索性完美世界的这篇文章就放慢速度，慢慢写到了现在的2万字。

本文分三个部分，第一部分是客观对比米哈游的原神与幻塔，其目的是帮大家认清二者差距所在，因为只要明白了差在哪，差多少，我们才能进一步对幻塔进行未来流水的预估。第二部分使用了SWOT分析，从优势、劣势、机遇、挑战四个环节全面衡量幻塔的内在价值，然后我给出了2022年对幻塔流水与净利润的初步预估，然后以此为依据，结合我个人的操作实盘，开始了文章第三部分对股价走势的分析。历时一个月的2万字文章，码字不易，但如果各位朋友时间有限，可以按照文章的三部分结构，自行阅读相关段落即可。由于雪球长文篇幅限制，本文将分为上下两篇，下篇股价分析部分请点击下方链接阅读

两万字长文！深入解析幻塔内在价值、年度流水与完美世界股价的未来走势（2）

我是一个从上世纪90年代的286，ps1时代一路玩下来的老游戏人，也是个57级原神欧皇玩家，原神是2020年9月28日正式上线的，现在回想它这一年的发展轨迹，真有种拿了龙傲天剧本的感觉。从2019年发布首个pv后被全网黑，知乎好评低至19%，到9月28上线后被誉为“中国游戏界最黑暗的一天降临”，游戏圈半数以上的大V带着他们皈依者狂热的粉丝全方位开喷，整个互联网大有从根儿上，也就是玩家舆论上彻底把这款游戏按死的态势。

然后原神第一个月就打了翻身仗，首月全球流水40亿，从“开服必暴死”成为是世界上最赚钱的手游之一。2020年一年用三个月的时间实现了营收百亿，净利润58亿的成绩，而且获取了国内外的高度好评。2021年9月单月营收更是突破前高，流水接近50亿元，实现了50余个国家与地区的登顶，2021年10月-11月的复刻胡桃池，流水高点接近9月前高，成为世界上第一个中美日韩四大消费市场同时登顶的手游；今年再次入选TGA（游戏界的奥斯卡）最佳手游候选名单，从竞争对手看原神大概率会拿下这个奖。据Reddit热帖统计，“原神位列有史以来最高的第一年游戏收入榜首，2020净利润超过特斯拉 2020 年的全部利润。”截至目前，原神荣获2021ps主机亚洲游戏销量第一名，2021年TGA（游戏界的奥斯卡）年度最佳手游的荣誉，成为获此奖项的首个中国游戏与中国ip（codm是进口游戏）。

以上400余字是我从玩家角度对原神这一年所取得成绩的高度概括，但作为一个投资者，我还是对米哈游中止上市的举动耿耿于怀。在原神上线前，米哈游只凭借单一ip崩坏勉强算国内二线厂商的强者，与腾讯网易这国内双巨头不具备任何可比性，但只过了短短一年时间，从净利层面米哈游已经可以比肩网易了。

2020年，网易净收入为736.7亿元，同比增长24.4%。非公认会计准则下，归属于公司股东的持续经营净利润为147.1亿元，相较于2019年156.627亿元略有下降。米哈游不是上市公司，但通过“国产二次元手游观察”的月流水汇总（此人为行业人士，流水估算偏保守，但相对稳健而准确）

我根据对原神1-10月的流水上下限与均值求和，得出原神2021年9个月的收入为1996688-2412144万元，均值为2204416万元，由于原神流水与抽卡池热度高度相关，如2021年9月在雷电影的加持下，流水就超过开服时期。而10月-11月上半为复刻池，流水全年最低，而11-12月为备受期待的荒泷一斗（外网点赞量为现原神角色第一）池与高人气角色阿贝多优菈双复刻池，预计流水超过2-3月。因此2021年仅原神一款游戏便为米哈游带来220亿-250亿的营收，考虑到产品的高利润率，2020利润率58%，2021按50%算，也有110亿-130亿左右，再算上传统ip崩坏系列，即便考虑到“哈利波特”的大热，2021年的米哈游确实可以跟网易在净利层面掰手腕了。

米哈游于2017年3月米哈游首次递交的IPO申请，2020年9月11终止上市申请。在它2017年的招股说明书里提到计划募资122202.9万元，但当时的营收产品还主要依赖《崩坏学园2》。别说原神，连崩坏3都未正式发力，如果18-19年米哈游顺利上市，按崩3的收入与技术壁垒估计，股价应为快速拉升后高位盘整（盘整周期视蔡总口嗨次数与米哈游整活儿而定）；在原神上线后，从它的口碑、收入与影响力判断，股价应伴随多次涨停与急跌的30-45度拉升，然后随季度收入的公布数次爆发式上升。可以说如果米哈游在崩坏时期成功上市，估值不过200-300万，而2021年百亿净利润市场估值可以轻松给到3000万以上。像我这种了解米哈游的玩家如果早期持有一定仓位，大胆做波段或干脆融资满仓干的人是可以一年十倍收益的。

但米哈游并未上市，而完美世界开发出第一款原神真正意义上的竞品“幻塔”，并于11月10日终测，许多看到了移动游戏端巨大收益的投资者便蠢蠢欲动，畅想幻塔能否达到原神三分之一或者一半收益。对此观点，我现在先不下结论，我会在下面进行本文第一部分的写作，通过在从管理层与员工层、游戏细节、宣发与口碑、等方面将米哈游（原神）与完美世界（幻塔）做一下对比，我想结论就呼之欲出了。

1、管理层与员工层的对比

俗话说得好，“兵熊熊一个，将熊熊一窝”我在深度分析企业价值时一定会考虑公司领导层的背景与能力，特别是涉及到文化介质的企业更是如此。无论是书籍、音乐这些传统文化介质，还是电视剧，电影这些现代文化介质，它们的优劣很大程度都取决于创作人的水平。游戏尽管是现代电子技术发展到一定阶段的产物，但在这一点上它与它的前辈们别无二致。许多优秀的游戏作品的创作者或负责人都有着独特的魅力，如合金装备系列的小岛秀夫、魂系的宫崎英高、原暴雪系列的杰弗里斯等。因此我们无论是分析游戏公司，还是具体的某款游戏，首当其冲应该关注的就是公司领导者与游戏制作者的履历与风格。

米哈游有四位创始人，一位在创业初期把自己的股份用几万块钱转让给其他人后入职某大厂，现今蔡浩宇、刘伟、罗宇皓（排名按股权份额）三人牢牢掌控米哈游的顶层股权。这三个人都是上海交通大学计算机系出身，米哈游这个公司就是他们在2011年在宿舍创立的。罗宇浩几乎没有公开资料，但其他二位则是国内游戏圈里的“名人”。

蔡浩宇绰号“蔡喵”，是个技术天才，5岁打游戏，8岁做动画获全国少年儿童大赛二等奖，12岁被评为中国首批12位小院士之一、初高中一直做动画，后因物理竞赛被保送进交大，从目前他在米哈游也主要负责技术岗。

二股东刘伟绰号“大伟哥”，属于米哈游的门面人物，他是交大的学生会会长，算是米哈游初期唯一能在公开场合跟人交流的人。跟蔡、罗纯技术宅的形象不同，刘伟更多的起到对内对外润滑油的作用，从崩二至今，米哈游坊间风评并不好，但刘伟个人很受用户欢迎。

这里我推荐看下刘伟在2011年创新大赛时的发言，因为许多球友虽然买了游戏股，但并不了解这个行业或产品，而当年还是学生的刘伟用直白的不能再直白的话阐述的大多数理念至今在分析pay to love的游戏模式时依然可以沿用。在以蔡刘罗三人为领导、研发、销售核心的米哈游在不到十年间先后推出单机fly me to the moon与手游崩坏一二三、未定事件簿、全平台的原神以及开启测试的崩坏：星穹铁道。

米哈游萌系休闲游戏_2011新新创业达人总决赛

池宇峰是完美世界的创始人、集团第一大股东、实际控制人与董事长，现持有完美世界持有 25.33%的股权。他是清华大学化学系学士出身，后取得新加坡管理大学工商管理博士学位与中欧国际工商学院 EMBA学位，在2004年，33岁的池宇峰创立完美世界，2007年7月，完美世界游戏成功于美国纳斯达克上市。2015年7月，完美世界游戏从纳斯达克退市，并于2016年4月与完美世界影视完成重组，登陆中国A股市场。在池宇峰带领下完美世界不仅布局电子游戏，还在2008、2014、2020年深入涉及影视、教育、互联网商务等多个领域。从池宇峰的个人履历能够得出他同样是年少成名，很早便功成名就的天才级人物，他的学历背景即便放在现在也是很硬的，从他布局多领域的时间点看，他的战略眼光很独到，属于积极的稳健派。

上面是从客观层面对米哈游管理层与完美生活管理层的履历对比，两边都属于成名颇早的高技术领导者，这是他们的共性，但明眼人应该也发现了他们间显著的区别，那就是蔡刘罗三人极其专一，他们所有的产品都是二次元游戏，他们所有的游戏都是基于“崩坏系”这个ip之下（包括原神），甚至截至目前他们所有的游戏中的最重要的女性角色都源于fly to the moon里的白发女孩。电影《无双》里的周润发曾有句台词“任何事,做到极致就是艺术。”米哈游用了十年时间构筑崩坏世界，一步步打造出他们理想中的二次元世界，直至2020年“黑暗降临”、原神一飞冲天。

池宇峰是清华大学出身，含金量自不用说，但考虑到他本科专业是化学，后续高等学历又是经管方向，结合他个人学历与带领完美布局各领域的履历，我更认为池宇峰更擅长战略布局，也就是那些能赚钱，什么将会赚钱，无论是2010年前后多领域布局，还是15-18年间谋取的游戏内部转型，在战略眼光这个层面池宇峰是完胜米哈游蔡刘罗的。而米哈游三股东，包括主外的刘伟，他们的学历背景、产品技术跨越式突破与极其操蛋的运营风格都明显证明了他们更侧重于技术层，我不认为2011年的几个学生就能预示到现今智能手机的普及与性能的飞速提升，但技术的不断积累乘上了智能移动端大众化浪潮，才有了现在米哈游的成功。

谈完了两个公司的大股东，再简单聊聊两个公司的其他方面。首先是除大股东外的其余“领导层”，由于米哈游未上市，所以我找了它的股权结构图：

米哈游拒绝了腾讯与头条的入股请求，蔡刘罗三人牢牢掌握公司的大部分股权，而排位第四的萍乡盈尚前身是杭州米艺，它是米哈游第一家也是唯一一家投资人，2014年5月以133.95万入股米哈游，占股约15%，股份份额至今未变，但不参与公司决策。可以说只要米哈游不上市，它未来所有的游戏都会是三股东理想游戏的具现化。

我又找到了完美世界的董事会与高管层：除券商事务代表薛婷外，所有领导层都是成熟专业的商业人士，大部分有海外名校经历与多年的商务经验，但除财务总监王翔玉为1980年生人外，所有领导皆为70、60后。说实话，这个年龄层在当前中国游戏圈里偏大了，现在中国游戏南方系胜于北方系，而南方系的主要领导层基本都是80后，思考方式与游戏理念更贴近90后和“Z世代”，因为游戏主要还是面向年轻人的产品，落后的游戏理念不利于游戏产品的，这点我也会在第二部分的SWOT分析里再做分析。

说完了领导，再简单聊聊两家企业的员工。米哈游招聘要求可以说是国内游戏商里最严格的。校招学历底线是985本硕，但除非是在校期间获奖丰厚的技术大牛，一般的985硕士过初试的难度极大。我可以给个数据，2019年原神尚未公测时，有一万两千个应届生参与校招，最后只录用了50来个人，现在的数据我不清楚，但只会竞岗者只会更为火爆。米哈游的笔试阶段通常是算法题，难度为最难得那档。笔试之后，会有实测阶段，就是要竞岗者用大概一个星期的时间自学指定模型，做个有完整体系的游戏demo出来。面试阶段除竞岗专业问题外，还会侧重于几乎涵盖所有主流二次元游戏、rpg与arpg的设计方向的提问。最后的最后，据说还有张卷子，上面都是老二次元才知道的问题，例如某热门动画的制作人是谁（啥动画就不用我说了吧）等等，当然据说这两年最后一步取消了，但很明显，米哈游的校招之所以难度大，是由于它招的人需要满足顶级大学学霸+实操大神+重度游戏玩家+二次元爱好者这几个条件。要求这么严格，相应的待遇也是极好的。米哈游是国内最早一批非特岗（如负责更新维护、地图设计等）人员不996，朝九晚五双休的游戏公司，公司实行扁平化管理，而且新人入职就能拿到350k*16的薪水。

同时米哈游对外招来一批精英级负责人，对内打造明星员工。比方说在引进的世界级人才戈振中、原《战神》、《战地》设计师Kai zheng、音乐家陈宇鹏等人的同时也提供给公司内部职工有面向世界展示自己的机会，如在峰值为全球50万人（全球最大的科隆游戏展线上最高同时观看人次为70万）同时观看的原神2.0前瞻里让小螺号等部门主管在镜头前讲述原神设计理念。综上所述，在“人”这个方面，米哈游从上至下都只要最好的，而且这些最好的人才只需要专注于一个方向，就是“tech-otaku save the worldtech-otaku save the world（技术宅拯救世界）”

近年的完美世界可以划分为两个时期，一个时期是2015-2018，另一个是2019-至今，这个期间完美世界成功的实现1+N的开发战略构建，这部分我会在SWOT部分详谈。这里就单就说员工吧，这些年我是没听说过完美世界有名声出圈的员工，即便2018年完美大力扩充研发团队，2020参与游戏圈抢人大战，大致招揽了一批老手好手，但咖位与成绩是没法跟米哈游的Kai zheng、陈宇鹏等比的。在普通职工层面，2015-2018时期完美抓住了手游发展的浪潮，将公司70%以上的资源投入到手游研发，那几年势头很好，员工的收入、福利、工作氛围在游戏公司里也属于中上。但2018年势头转弱后，完美也传出了一些很不好的新闻：连续多个月996、工资较其他大厂低3-5k且呈继续下降趋势、扁平化管理不符其实、“畅游系”与其他部门间的内斗，上级肆意辱骂员工等。如果说这些都是“小事”，那不断积累的火星儿很可能在某天引燃：

前两年年完美接连被爆出暴力裁员、临期裁员等事件，2019年末某曾就职于完美世界第三项目中心的员工在网上倾诉自己的遭遇：在2019年3月24日至12月31日期间被被外派办公，长期进行996高强度工作后身体出现一连串疾病，于是向HR申请N+1补偿辞职，或停止加班继续工作。公司给出该员工三个选择：1、主动辞职；2、在新项目组好好加班；3、被隔离在环境脏乱无网无群的吸烟室。

据AI财经社报道，2018年，作为某游戏项目经理的马路被挖到完美世界，完美世界向他承诺了一定数额的奖金，于是他才答应降薪过去。“当时承诺让我做那个项目的运营经理，结果过来之后就做纯执行，每天还要被部门负责人辱骂。”结果仅在完美世界工作半年左右，公司便在发年终奖前一日以“不满足招聘需求 ”为由将其开除。“必须在发钱前一天走，不然就全北京游戏圈黑你。”马路告诉AI财经社，自己的遭遇并不是孤例，第三项目中心有近一半员工无法通过试用期。

2021年再次爆出以1780元的工资标准辞退十年岗龄的绝症员工，不过所幸在舆论闹大前与该员工签署了和解协议。

我在这篇文章的开头用了很大篇幅对比了米哈游与完美世界管理层与员工层间的差异，所有的资料都是我整理搜集而来，并不保证真伪，但如有需要我可提供资料来源。

我为何如此看重二个公司“人”的区别？

第一、对企业价值分析的前提之一就是尽可能了解其管理层的背景与风格，我认为这是必备的步骤，就好比提到特斯拉就离不开马斯克，提到格力就离不开董明珠，实际上除了分析这些把自己高度绑定企业的管理层外，在分析其他企业时也要尽可能关注管理层。

第二、我且问读者朋友，你们认为对游戏公司而言什么最重要？技术、资金还是渠道？这些因素很重要，但都不是最重要的，对于游戏公司而言，最重要的是能否有自上而下的一批有才华且愿意把心血融进游戏作品的人！可以说“人”这个因素在游戏领域的重要性是无限大的！

我可以举几个例子，我是宫崎英高的死忠，他的魂系系列满足了我对西方魔幻世界的一切幻想，他的只狼也几乎呈现出我心目中最理想的冷兵器战斗，他与他的From Software社所创作的“soullike”系列游戏不仅保持了浓厚的宫崎英高的个人风格，而且每一代新作品都实现了理念与技术上的突破。而小岛秀夫离开KONAMI后依然做出了死亡搁浅这样的年度杰作，离开了小岛秀夫的KONAMI在电子游戏端一蹶不振，公司业务里的健身房甚至柏青哥反而成了大头，而更为知名的暴雪公司之所以从“暴雪爸爸”转为“暴雪渣渣”，跟原高管与主管的大批离职也脱不开关系。目前即便完美世界已经是A股上市公司里最重视研发的企业，但在如何对待“人”这一“公司资产”时，方式方法甚至说公司风气都有待商榷。

游戏细节的对比

如果我把自己最喜爱的游戏做个排名，排名第一位的是老滚5，第二位的是魂系诸作，第三位是荒野大表哥2。这三款作品各有区别，但它们的共性就是同时代下游戏细节的堪称完美。老滚5是支线任务与世界设计，大表哥在此基础上更进一步，魂系是战斗细节与碎片化剧情。我为何要在这篇文章里做游戏细节的对比？一是游戏细节更能体现出制作公司的技术实力，毕竟在现代游戏引擎的加持下现在的大作皮相都是不错的，但各个细节的差异、如优化水平、地图设计、剧情演出、音乐美工等是可以决定一个游戏的生死。二是游戏是可以用钱堆出来的，但堆出来的游戏充其量是个大作，是难以称为杰作名作神作的。而细节层非常考验游戏制作者的个人才华，甚至可以说制作者灵光一现的创意都能大幅提升游戏时间的沉浸感与趣味性。

在游戏优化上，米哈游跟完美公司都展现出它们强大的技术能力，这是毫无置疑的。举两个例子，在米哈游在清华大学召开的座谈会上，技术负责人曾谈到游戏做出来固然困难，但如何降低负荷更是辛苦。如原神的场景里有大量草地，在初期时每一根草的实质都等于一个迪卢克，以至于当草地被点燃时草会自己逃跑！也有相关业内人员承认，做出塞尔达式攀爬动作是可以实现的，但是需要大量的资金与技术去试错与优化，绝大多数厂商（包括国外）是不愿或无力承担的。目前来看国内能把这些困难一一克服且实现三端共上的厂家超不过20个，比如巨人网络CEO吴萌在公司内部交流会上称给自己公司一百个亿，也未必能做出原神，因为巨人公司没有“老蔡”，没有他们的团队。

巨人在国内也是知名游戏企业了，尚且没有这个底气，但截至目前，完美世界是第一个做出了原神竞品的国内厂商，至少在纸面来看，其技术能力名列前茅。

但是话说回来，即便是原神，优化做的也不到位。Pc端最高只有60帧，手机端骁龙865是底线，主机端操作不便。而完美世界的优化更不到位，主机端我不清楚，手机端起码得870，据我主观体侧完美移动端的性能约为原神65%-75%。pc端幻塔虽然有了高帧模式，但我的高配电脑玩幻塔时会有卡顿，更不要提许许多多的bug，例如我在终测试玩的前两小时就遇到数次卡顿卡死、人物浮空、贴图缺失的现象。特别是动作方面，原神的打击感跟国外顶级动作巨头自然是没法比，但至少尽可能的努力了。大剑的打击感算是比较直观的，打击感最好的迪卢克，在e三连时明显可以看到他从腰到肩的发力动作，而同为大剑的诺艾尔，就是靠自己怪力硬抗，少年体型的重云跟女性角色北斗，则是用武技顺势驱动大剑，这样就通过动作的设计，既实现了角色的区分化差异，也尽量弥补了打击感的不足。而幻塔只能通过抖屏幕、光特效来弥补打击感不足。如果说原神优菈的缺帧需要细看，而幻塔的缺帧只能以快速眨眼人肉补帧了，特别是当人物空手战斗时，打击感就跟操作木头人般生硬，肉眼可见的缺帧。

在地图设计方面，原神的随制作时间逐步推出的三张大地图两个dlc都有肉眼可见的飞速进步。如果说初期的两张图蒙德跟璃月算是优秀设计，从雪山、苹果岛至现在的稻妻，地图设计的进步又如同开了挂一般，我个人是在海岛第一次体会到“原神好玩”这种感觉。特别是近期收编了原战神的地图关卡设计Kai zheng后，我非常期待后续地图的进步。

如果非要做一个类比的话，原神的地图设计更像野炊，而幻塔的设计更像刺客信条。这话什么意思呢，原神的地图探索更依赖于基于“眼睛”的线性规划，也就是通过玩家自己在游戏大地图上的观察，发现特殊点，如宝箱、漂浮灵、矿石、怪物等，然后再自发探索。这种设计更考验地图设计能力，因为每个特殊点的摆放都是特意设置的，但在玩家眼里就是“我看到了，所以我要去探索”的主观能动，这一点在雪山图（焰灵）可谓发挥的淋漓尽致。而幻塔呢，则是基于地图上的特殊标记而线性探索。就跟刺客信条似的，通过地图上的特殊符号，标记出黑核、宝箱，玩家一边看着小地图，一边到达具体地图点，开宝箱后再从地图上找另一个宝箱。对于新手玩家来说，这种设计更加讨巧，玩起来更加轻松，但等地图上的点采完后，就没啥探索动力了，而且这也是公司地图设计能力不足的表现，包括刺客信条这种年货大作也在逐步放弃这种设计模式。

另外补充一点，原神最先推出蒙德与璃月地区，几乎半年后才推出新地图。虽说璃月相较于蒙德进步不少，但两个大地图的设计能力并不算亮眼。这时国内诸多厂商宣布要做自己的开放世界手游，等雪山、海岛、乃至稻妻各岛推出后，这些宣称做开放手游的声音小了很多，例如网易的开放世界项目直接取消了，王者荣耀世界就是个cg贴ui的骗人货。为啥呢，前两个地图，国内游戏厂商还觉得自己有模仿超越的可能，投投钱自己也行。但原神后续地图的推出，设计技术与理念已经产生了代差，特别是米哈游的流水式作业的威力已经显现出来，说实话目前除了腾讯网易外，也只有完美世界能在不大费周折的前提下碰一碰了。

在剧情演出方面，原神的主线剧情虽然极其稀烂，但它的演出效果是很出众的，例如稻妻主线里主角被雷电影的奶香刀盯上时，我确实感受到雷电影作为神的极强压迫感，璃月票打二阶段公子时氛围渲染到我第一时间都没意识到主角是胜利者。目前幻塔的剧情渲染只能说是白开水，虽说现在剧情只是个开头，但考虑到较为老套的世界观设定，我也不看好后续的剧情能有啥波澜。

原神的主线剧情一向被人诟病，我也不例外。做好主线剧情对一个手游来说真的很重要。首先主线剧情是诱氪的大头，fgo为啥能以孱弱的游戏性成为世界最赚钱的手游之一，就是剧情太NB了，以至于玩家对参与剧情的游戏人物产生了极强烈的共鸣，如2.6章里的奥伯龙，他并不帅，更不谈媚宅，但由于剧情太过出彩，以至于fgo重返氪金榜第一。所以剧情塑造会直接影响游戏收入。

目前来看剧情方面幻塔甚至还优于原神，因为原神的主线的确埋了很多东西，但表达方式过于弱智，以至于产生了强烈的错位感，而且过于王道二次元，对于已经出圈的原神来说它的许多受众不太接受这种方式。手游玩家，或者说大部分玩家终究是把游戏作为调剂品的，他们不会像单机玩家细究全部游戏剧情与细节，也就是说，主线剧情是大部分玩家能有耐心看完的上线，至于支线、细节彩蛋啥的他们只想赶快跳过拿奖励。而原神恰恰是支线做的很出彩，而主线很拉胯。如稻妻的支线剧情不弱于许多一线大作的支线，而相对应主线的仓促与薄弱甚至让我产生了恶心的生理反应。

而幻塔的主线就是白开水，但是是很符合国人口味的温白开水，玩家并未对其有太多期待，它自然也不会让玩家失望。游戏角色的说话方式就是正常的国人所熟悉的表达方式，而不会出现原神里“骑士团的大家......”这种明显日式二次元翻译腔式的不中不日式文字。如果我是一个轻度手游玩家，偶尔看看主线，支线全部跳过，相较于原神这种纯二次元腔，我会更喜欢幻塔。

美术和音乐，幻塔完败，这点没有任何质疑，这块不细说，细说起来就没完了。原神在国内网络舆论里就是人下人的存在，但即便最反原神的人，也不得不说一句“原神除了美术跟音乐外就是垃圾”，从另一个方面看这就是对原神美术音乐的褒奖，再贴个国际知名音乐人axis老哥（参与过复联跟哈迪斯的音乐制作）对原神音乐的评价吧：

幻塔呢，不难看，不难听吧。

口碑与宣发

这部分直接关系到幻塔开服红利期能够维持多长时间，主要涉及索尼和腾讯的宣传差异，但由于时间缘故我暂时先不写了。第一部分与米哈游的对比一不留神就写的多了，我文章的第二部分涉及到幻塔内核分析与流水估值，第三部分是股价走势分析，这两部分才是重点，第一部分有时间的话再补充吧。

我上面用了那么多篇幅对比米哈游的原神跟完美世界的幻塔，应该足以让大家看到这二者间的差距了。但我的目的并不是说幻塔是个垃圾赶快清仓完美股票，而是只有认清了差距，才能更客观更合理的审视幻塔的市场价值，进而推测幻塔对完美股价的影响。我看到了太多没啥游戏经验的股民幻想幻塔利润（哪怕）能达到原神的一半会如何如何，这本质上就跟印度人幻想说“中国是发展中国家，现在GDP第二，我们也是发展中国家，未来我们的GDP也能世界第二”是一个道理，就是不计事实的盲目乐观。在生活中盲目乐观不是坏事，但在炒股中盲目乐观往往会影响对股价走势的判断，当股价阶段走势不如人意时，盲目乐观的人往往会转为彻底的悲观，成为割肉最快的一批人。

我在这一部分会用SWOT法对完美世界和幻塔进行S（strengths）优势、W （weaknesses）劣势、O（opportunities）机会、T（threats）威胁四个层面的分析，然后给出我对幻塔营收和净利的估计。感兴趣的朋友可以慢慢看，不感兴趣的朋友可以直接看营收估计段落，或直接看文章第三部分的股价分析。

S（strengths）优势分析：

技术优势

原神跟哈利波特在去年跟今年的大火预示着手游正式进入精品化头部竞争形态，在短视频、王者吃鸡等全民娱乐牢牢占据大众日常娱乐主流时间外，其余的手游打造走精品化差异化产品才能在未来的市场上前行，否则哪怕前几年赚个再多，公司也会被市场淘汰。例如近期以做传奇换皮的贪玩蓝月大量裁员，星辉娱乐的游戏收入大幅下跌，它们的共性就是研发能力不足，在游戏精品化头部竞争的形式下迅速被市场和消费者淘汰。而决定企业研发能力的最直观因素就是研发投入力度，这点上完美世界极为亮眼。

我从2019年开始关注完美世界，因为2018年完美组建了200余人的技术中台团队，公司的游戏产品都可从技术中台里得到技术支持，例如开发幻塔时，技术中台便抽调200余人奔赴苏州协助开发。这不仅实现了游戏开发技术的内部积累，也表明了完美对技术的重视，我非常认同他们对技术开发的追求。考虑到腾讯网易尾大不掉费拉不堪的企业产品开发流程，完美世界成为做出原神首款竞品的公司，我个人认为是理所当然的事。2020 年，完美世界研发支出15.89亿元，占营业收入 15.54%；研发人员共3739人，占员工总数66%，研发支出仅次于腾讯、网易、米哈游、金山软件，在A股上市公司里位居第二。当然，研发支出是把双刃剑，你研发支出再多，做不出好产品，那支出便成为了费用，公司的财报更不会好看，而从幻塔这个产品以及完美后续要推出的游戏里，至少我能感受到这笔研发经费确实落到了实处，明年起完美的财报会比现在好看许多。

时间优势

自原神2020年上市并爆火后，国内各主要游戏厂商纷纷开启自己的开放世界/二次元游戏的企划，特别是腾讯跟网易这两家技术实力最强的公司，也要打造自己的王者世界跟阴阳师世界，但截至目前，王者世界才出了个CG贴UI的“大饼”，而且这种宣传欺诈的举动被识破后不仅令人耻笑，还从侧面表明这款游戏近期是上不了线的。网易出于市场风险的考虑，暂停了代号世界的开发（就是大企业病），而且今年网易推出的哈利波特手游大火，未来一两年内网易势必会向这款游戏跟其它大潜在的大ip倾斜资源，短期内也不会出现新的同类型游戏。进入头条虽然大举进入游戏业，但从它最新推出的那款slg游戏来看，公司的游戏开发还处于起步阶段，短期内也无法推出具有市场影响力的游戏。因此至少在未来一年里，在国产二次元开放世界，或者说精品手游这个赛道里主要参赛者还是几个老熟人，而完美的幻塔作为新入竞争者，会为这个暂时平稳的市场带来不小的动荡。

市场优势

据统计王者荣耀玩家与原神玩家的重合度接近50%，一方面表明原神的上市很大程度上冲击了现有的存量游戏格局，另一方面表明原神直接开辟出了新的市场。之前世界二次元游戏市场在单机领域由日系厂商占据，特别是还有几个吃传统ip老本，制作技术远远落后于当前大厂平均水准的厂商，如法老控，万代南梦宫等。手游的二次元游戏基本还是纸片人对碰。近些年日系二次元已成功打开全球市场，中日韩不用提了，从Netflix、Myanimelist、Myanimelist等网站的用户数激增来看日系二次元在欧美的受众急速增加（顺便说一个冷知识，美国青少年chu男/女率接近50%了，而十年前不足30%）。世界市场对二次元产品的渴望与当时市场上的二次元游戏质量不高产生了巨大的割裂，弥补了这个割裂的原神不仅填平了这一市场空白，还因出圈吸引了众多非二次元和泛二次元成为玩家。虽然原神成功了，但开辟一个新市场是充满风险的举动，这也是腾讯网易不敢轻易涉足新品游戏的主要原因，但现在这个市场已经被原神开辟出来了，而且在未来一两年没有同类型有竞争力的竞品上市，这波幻塔搭上了原神的顺风车，在借力腾讯宣发下，幻塔在国内市场的前期引流不会太难。而且因为我经常逛油管、红迪这类外国社区，近期原神在外国舆论圈由全民赞誉转变为赞多毁少的口碑转化阶段，欧美老外思维比较简单，他们对游戏开发难度没啥概念，他们也觉得米哈游做得出原神这类游戏，其他厂家也能做得出来，许多人是愿意尝试原神like游戏的，因此幻塔在开辟国外市场时也会相对便利。当然，能否吸引住潜在老外就是另一个问题了，毕竟“零元购”的老外习惯了白嫖。

W （weaknesses）劣势分析

在头部市场竞争不利

作为游戏玩家，我对大多数国内游戏厂商的长期营收持保守偏低的预计，包括对现在的完美世界也是如此。原因很简单，消费者的收入是不定的，但他们一天中的可浪费时间是固定的，而且随着经济下行社会压力的提升具有消费能力的消费者每日可浪费时间总量呈递减态势，时间呈碎片割裂态势。对于大多数人来说，游戏只是一个可选择的产品，而且是在舆论层备受争议的产品。目前大众更偏好用短视频这个媒介浪费自己的闲暇时间，因为它随时可看随时可停，而且在大数据推送下你看的东西都更符合你的口味。而需要每日固定签到、或定期定时pvp的游戏在时间利用层与大众接受层和短视频比处于天然弱势。和短视频这种近年新兴但火便各个年龄层的品种比，即便王者荣耀这类国民ip都占不到便宜，更别提幻塔了，考虑到幻塔出圈的可能性不大，所以它所能吃到的市场份额相对有限。

对于大多数轻度玩家而言，玩游戏的目的并非享受游戏乐趣，而是打发时间、和熟识的人有共同话题。考虑到无处不在的马斯诺效应，他们会更偏好大厂的大众类游戏。目前除王者荣耀跟哈利波特这两款出圈的全民ip外，国内各细分游戏领域都有自己的头部产品，而二次元开放世界里原神一枝独秀，特别是明年原神会相继推出八重神子、神里凌人、草神等超高人气角色，和渊下宫、层渊以及须弥的大世界地图。幻塔在受众层无法与短视频、王者哈利波特这类全民ip竞争，在游戏质量上难以比得过原神。因此，跟头部竞品差距过大是制约幻塔营收的最大不利因素。

完美管理层的风险

我只玩过完美的完美世界这一款游戏，并未体验过它的手游，但从坊间风评来看完美是个习惯赚快钱的公司。一款精品游戏开发不易，无论是时间成本还是员工成本都耗资巨大，更别提游戏上线后持续的投入了。目前幻塔已经成为广受期待的游戏，可预见至少前三个月它的营收会较为可观。我不认为完美短期会进行类似于滚服这类不地道的操作，但考虑到完美一贯风格和pvp的游戏模式，我个人认为完美会在一年后对幻塔进行较为激进的榨取，这会对游戏的长期营收带来不利影响。

游戏模式的落伍

完美世界作为北京老牌游戏公司，除了重视技术开发可圈可点外，最大的问题就是因循守旧的观念。在10年前他们是中国游戏界最新潮的一批人，但十年后他们对游戏的理念已经落后于南方系。十多年前中国最火的网游是魔兽世界，这款游戏应该是世界上最出名的MMO游戏了，北方系的游戏人受魔兽世界影响颇深，在过去十来年里开发了一个又一个魔兽世界+传奇的网游页游。但现在随着moba、吃鸡等面向大众的强对抗游戏跟手游的崛起，MMO这个类型已经日渐西山，魔兽世界开始摆烂，市面上也只有FF14具有可玩性。说白了开发幻塔这款二次元开放世界MMO并非是完美世界在理念或技术上实现了什么突破，而是做MMO本身就是他们的舒适区，即便这个类型已不再是大众所偏好的主流游戏模式。    

O（opportunities）机会分析

玩法机会

目前国内市面主流的游戏有两种类别，pay to love，pay to win。前者指原神，闪耀暖暖这类打造吸引玩家好感的角色，让消费者为爱买单，后者指竞技类，排名类游戏，如王者荣耀，lol，三国霸业等，通过玩家间对抗激发其求胜欲。天涯明月刀，逆水寒这类属于pay to time，游戏公司打造出能持续吸引玩家兴趣并愿意沉浸其中的游戏，让玩家愿意把时间、精力、金钱投入到游戏中，让自己在游戏中的角色“生活”的越来越好。通常来说MMO游戏基本都属于pay to time型。

尽管我上文说MMO已经是渐入颓势的游戏类别，但当前市面上并未有二次元开放世界MMO的大型游戏，幻塔的出现弥补了当前市场的空白。而且最重要的是原神的出圈吸引了一泛二次元玩家。一方面他们对二次元产品有了越发浓厚的兴趣，另一方面原神作为纯粹的pay to love型游戏并不能满足所有人的需求。原神的本质为强单机型网游，但许多玩家有在游戏内与他人交流、炫耀、对抗的需求，只是当前市面上没有这种能符合其偏好的游戏，幻塔有潜力能够满足这部分玩家的需求。

从玩法上看，幻塔是二次元开放方式+多人共斗+组团副本pvp的轻科幻类ARPG游戏，但通过数小时的终测试玩，我确定它和“天涯明月刀”等MMORPG手游没有本质区别，只是套了层二次元的皮罢了。考虑到天涯明月刀从开服爆火到迅速没落，那幻塔的前景是否也很暗淡？不一定，因为幻塔拥有其它游戏都不具有的独特优势，就是它的市场关注度与原神高度绑定，就看它有没有能力把握这个机会了。

举个简单例子，原神为了充分利用自己开放世界的要素平台，在每个版本都设计了类似塔防、跑腿、捉迷藏等小活动。幻塔完全可以“复制”这些活动，而且在原神的基础上再进一步。比方说原神推出了限时送餐的活动，幻塔就可以出一个8人队送餐限时比赛，再加上各种地图小道具，就会比原神单蠢（我没打错字）的送餐要好玩的多，而且技术力也没啥难度；原神出了躲猫猫，幻塔完全可以整个限制道具的大逃杀；原神整了个肉鸽like式塔防，幻塔就可以来个多人对抗“兽人必须死”式的塔防。只要对标原神去做，而且把原神的活动和幻塔的活动时间安排的“凑巧”些，再让舆论造造势，比方说“幻塔新活动照搬原神”“无耻幻塔再次抄袭原神”等等，只要把话题这个势头做出来，再利用好自己多人共斗这个比原神更灵活的玩法优势，虽说幻塔难以在整体实力上难以匹敌，但在可玩性上还是有超越原神的可能的，这就看幻塔制作团队，以及完美管理层敢不敢干，能不能干了，既然幻塔你决定在这一细分市场上抢原神的肉吃，那就索性大胆些，毕竟可供幻塔实现弯道“超车”的窗口期也只有短短三个月。

为后续产品提供经验积累

我上面提到完美世界有一个大型技术中台部门，负责为各游戏产品提供技术支持。目前就粗略估计至少有三分之一的中台员工参与了幻塔的技术开发，再加上幻塔的制作团队，如果这批人不外流，通过开发幻塔这款游戏完美世界至少有500人拥有制作幻塔这类大型开发世界的经验，践行了“干中学”的管理学理论。考虑到完美世界“1+n”（一个技术中台+多个开发部门）的研发模式，这也能让我们更加期望完美以后的游戏品质，毕竟强如米哈游，也是从崩一崩二这类并不算成熟的作品一路走过来的。所以一方面完美公司会直接从幻塔上获得足以影响财报的收益，另一方面它后续的游戏也能享受到开发幻塔所带来的技术与经验的积累。

T（threats）分析

在threats分析时，我先强调下，以下内容不同于W分析，W分析是已经确定的劣势，T分析则是潜在的，可能会出现的威胁，属于建立在现有信息上的推测部分，不要与W分析搞混了（这玩意还是十来年前我本科时学的）

预约人数过度造假，首月用户留存不足

幻塔官网预约人数1500w的数据我是一个小数点都不信，这个数据太反智了。我可以从以下数据佐证我的观点（本部分写于11月分，所列数据低于现在，但分析思路是完全没问题的）：

幻塔b站粉丝量40余万，微博粉丝量3.35万，一个40来万粉的官方究竟要做出怎样的操作才能搞出1500万参与量的活动？这超出了常理的范畴；崩坏星穹铁道一测的预约量为126万，一测测试资格有限，往往只有几千个测试资格，官方没必要请阴兵，星穹铁道的热度是匹配126万的预约量的。现在星穹铁道b站粉丝量103.3万，微博粉丝量4.3万。幻塔现在40万粉丝量要比107万粉的星穹多10多倍的预约量，那就意味着每个幻塔玩家都需要重复预约幻塔20多次，这怎么想都不可能。因此结论很明显了，原神公测前关注数为200万左右，综合全部数据换算一下，幻塔的真实预约量在180-300万左右，也就是说请了1000多万阴兵。

原神开服玩家并不多，后续的爆火只是影响度出圈，高质量的游戏品质又留住了一大部分闻风而来的“观众”。从幻塔关注人数来看，即便公测前疯狂蹭热度，但也并未实现出圈，因此如何留住这并不算特别多的首批关注者是直接决定幻塔能否实现投资者预期的至关重要的因素，如果开服首月游戏不能提供足够的福利跟有吸引力的玩法，那幻塔将面临足以让开发组牙酸的困难。

当然我这话可能说的有些重，那就再补充点好听的吧，相较于三测玩家次日留存度50%，终测次留60%多，提升了十来个点。即便在删档的前提下，付费率也达到了20%左右，用户付费集中于100-500元。终测在热度不如三测的同时付费数据好于三测，这表明了幻塔在终测的进步直接强化了流水预期，这也算给开发人员提个醒，也就是未来一年好好把幻塔做好，不仅公司财报会很好看，他们自己也能升职加薪迎娶白富美了（严格来说这段属于opportunities分析，但我把这段放在这里是怕T分析吓到大家）

宣发风险

幻塔的海内外宣发由腾讯负责，而且目前从力度来说至少算中规中矩吧。这里我为大家讲讲渠道分成的比例。除原神、明日方舟这类主要依赖自身平台宣发的游戏外，其余游戏是需要给渠道商交保护费的，这个保护费是按流水比例交，基本分为三七开、七三开、五五开、一九开，大头是渠道商的。例如在华为商城这种“硬核联盟”渠道上游戏，游戏开发商能拿到三成；如果渠道商参与了游戏的开发，或是游戏质量diao差只能靠买量（贪玩蓝月等），分成比例为一九开；如果游戏质量优秀，或者为大ip，那渠道商拿三成，如小米商城和ps商城里的原神，米哈游拿七成多（有返利）；而完美与腾讯在幻塔的分成，考虑到合作关系，大概率是五五开，但由于腾讯的强势地位，完美拿到的流水应该在四成左右。考虑到幻塔不菲的开发与维护费用，完美能拿到手的净利也许会被渠道费挤占一大部分，当然也不排除完美腾讯私下达成什么py关系，腾讯少拿几分利，毕竟都是内部分赃，对外的“抗米反原”才是大事嘛。

单品研发能力不足

这部分并不是单说幻塔，毕竟就短期来看作为主打产品的幻塔占有了完美一大部分研发经费与人员，但2021年4月完美一口气公布了近 30 款新品及 IP，听起来挺唬人是不是？但完美的研发经费再多，分配到这么多产品上单品能分到的又有多少？我前面就说了完美是没有大牛员工的，在员工水平不占优势，单品分配经费有限的前提下，如果把时间拉长，在幻塔流水下降后它的开发团队与资金势必会有一部分流向其他单品，不认为其他游戏能达到幻塔这个程度。但幻塔从巅峰走向下降通道的速度也许会比预想的要快。

其它竞争者的威胁

虽然明年市场上没有可以威胁原神与幻塔的同类作品，但后年呢，大后年呢？两年时间一定会有其它厂商尝试分手机开放世界这块蛋糕，或许是王者荣耀世界，或许是阴阳师世界，或许是阿尔宙斯等等，而且三年后的原神将成为拥有7个国家与十几个dlc的庞然大物，那时的幻塔能否跟上市场节奏还是个未知数。

综上所述，我用了6000个字从优势、劣势、机遇、风险四部分全面衡量了幻塔可能达到的水准，这6000来个字的目的就是为了预估明年幻塔的流水与利润，进而为第三部分股价分析做好价值铺垫。

完美世界2020年年报显示期内营收102.25亿元，同比增长27.19%，归母净利润为15.49亿元，同比增长3.04%；其中，游戏业务营收92.62亿元，同比增长35%，净利润为22.85亿元，同比增长20.43%。从上述数据可以得出完美净利润率15%，9成营收来源于游戏，游戏净利润率为25%，超过公司净利10个点。

通过我上文对完美世界与幻塔全方位分析，以及我这么多年全平台游戏游玩经验，我预估幻塔首月流水4-6亿，前三个月流水跌幅不会很大，明年如顺利开辟海外市场，在首月流水可达国内同期的1/4—1/3，半年后随着原神新版本的发力与“蝗虫”玩家的退潮，幻塔的流水相较于开服会减半，但如果完美持续开发有吸引力的新地图，新玩法，在明年一年期的活动时间流水会有较大反弹。因此我个人预估明年幻塔能为完美世界带来23.5—28亿的流水，考虑到幻塔自带流量，所以净利润率我给它30%，也就是说明年幻塔会为完美增加7-8.5的纯利润，考虑到2021年1-3季度完美扣非净利润9亿，如果完美真想，或者说有能力经营好幻塔产品，明年单靠幻塔这一单独产品，便可增加约7成净利。这就是我为何看好完美股价，并持续重仓完美的原因。

本文的第三部分我会用分段总—分—总的方式，全面分析完美世界近一年来股价走势，也会结合我的买卖实盘与在雪球上发的状态详细剖析完美近期与未来的走势。由于雪球长文有篇幅限制，第三部分完美世界的股价分析请点击下方链接进行阅读。

两万字长文！深入解析幻塔内在价值、年度流水与完美世界股价的未来走势（2）

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