YY 城投掘金之旅

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安徽简称“皖”，省会合肥，矿产资源丰富，主导产业有汽车及工程机械、电子信息、新型建材、能源及原材料、食品工业、制药与生物科技等。产业和长三角其他城市有一定同质性，需关注后续区域集群发展。

安徽省整体来看发展水平中上，经济和财政实力在全国排名中等偏上，债务水平略高于全国均值，低于长三角其他省份。

从地级市来看，各地发展较不均衡，省会合肥市综合实力遥遥领先；从YY Ratio来看，亳州市相对债务负担全省最重，同时亳州也是2018年全省GDP增速最高的城市，池州市相对债务负担最轻，但GDP也垫底；亳州市频繁发债，2018、2019两年净融资规模居全省第一；滁州市2018年发生过一起非标违约事件，市场有一定规避情绪。但从隐含评级来看，且由于安徽整体发债规模不算大，但也由于区域机构参与不多，城投存在感不高，但是也得益于债务率不算很高，且有一定发展潜力，区域存在一定挖掘空间。

一、安徽省级视角概览

安徽省简称“皖”，位于我国中东部。长江、淮河横贯东西，八百里巢湖镶嵌其中，紧靠长三角核心区，与苏、浙、豫、鄂、赣、鲁六省相邻，铜、铁、硫铁等矿产资源较丰富，黄山毛峰、宣纸、古井贡酒等特产闻名全国。

1、经济和财政实力

安徽省经济和财政实力在全国排名中等偏上，整体来看发展水平尚可。

从经济实力来看，经济总量中游偏上，位于第13位；经济增速尚可，但同时人口较多，人均GDP稍显落后，位于全国第20位。具体来看，2018年实现GDP30006.8亿元，同比增长8%。2019年实现GDP37114亿元，同比增长7.5%。

从财政实力来看，2018年安徽省财政自给率为46.4%，财政实力居全国中上游水平，实现一般公共预算收入3048.7亿元，位居全国第11位，同比增长8.4%，其中税收收入占比71.5%；政府性基金收入达2314.3亿，位居全国第12位。

产业结构方面，2018三次产业结构比为8.8：46.1：45.1，主导产业有汽车及工程机械（江淮汽车、奇瑞汽车、伯特利等）、电子信息（科大讯飞、三七互娱等）、新型建材（海螺型材、国风塑业、安徽百通等）、能源及原材料（淮南、淮北煤矿是中国南方最大的煤炭生产基地，马钢是我国重要的钢铁生产基地，铜陵是我国重要的铜冶炼和加工基地）、食品工业（古井贡酒、口子窖、三只松鼠、恰恰食品等）、制药与生物科技（亳州为我国四大药都之首，是全球最大的中药材集散中心和价格形成中心）等。

截至19年末，安徽省A股上市企业有110家，其中2家公司市值超过了1000亿，24家公司市值超过了100亿，市值排名前十的上市公司如海螺水泥、中公教育、科大讯飞、古井贡酒等都较有代表性。

金融资源方面，截至2018年末，安徽省金融机构人民币各项存款余额50677.3亿元，同比增长11.1%；贷款余额38815.3亿元，同比增长12.6%。结合安徽银行业协会等公开资料整理如下表，银行资源整体一般。

2、债务压力

2.1债务率

债务率方面，YY测算结果显示安徽省整体债务风险可控，显性和隐性债务率分别是147%和284%，均略高于全国平均水平（显：124%；隐：272%），从YYRatio角度来看，安徽省的相对债务率也是略高于全国平均水平。

2.2存续债余额

按照YY评级对安徽省城投平台的统计口径，截至19年2月18日，安徽省111家城投平台（104家有存续债）存续债券共391只，债券余额3113亿元，截至18年末，有息债务规模9710亿元。

从期限分布来看，1年内到期的城投债400.08亿元，占比13%，3年期以上占比53%。

3、融资情况

结合Wind终端发债数据和YY评级定义的城投主体（下同），统计了2018年至2019年12月31日安徽省城投平台发债情况，发债平台共66家，占平台总数的59.46%，发债数量226只。其中2018年共46家平台发债，发行98只债券，发行规模701.87亿元，2019年共50家平台发债，发行债券128只，发行规模948.25亿元，同比增长35%。

从发债类型来看，近两年安徽省的新发城投债中，中票规模最大，私募债和一般企业债规模相当，发行额均达到了总发行规模的15%。

从行政级别来看，地市级平台发债1383.45亿元，规模明显大于区县级平台266.67亿元，地市平台中票发的最多，区县级平台发行的债券以一般企业债为主。

4、平台分布

安徽省共有111个平台，其中地市级平台53个，YY评级以6和7为主；区县级平台58个，集中在YY评级7，整体资质较弱。

从评级来看（仅统计有隐含评级主体），YY城投评级小于7的投资级主体合计占55.38%，YY评级7的主体最多，占38.46%；YY评级与隐含评级存在一定偏差，整体表现为隐含评级稍强于YY评级，说明市场认可度尚可。

二、安徽省各地级市对比

安徽省总面积14.01万平方公里，下辖16个地级市，9个县级市、52个县、44个市辖区。

1、经济和财政实力对比

从GDP来看，合肥市实力明显突出，2018年合肥实现GDP7822.91亿元，占安徽省GDP总量的25%，同比增长8.5%；芜湖市虽位列第二，GDP为3278.53亿元，但总量只有合肥市的一半不到，差距明显；淮北、池州、黄山三市GDP均不足1000亿，实力较弱；其余11个市GDP总量均在1000至2000亿之间。

从财政实力来看，合肥继续保持领先，实现一般公共预算收入712.49亿元，同比增长8.6%；值得关注的是阜阳、亳州、淮北三市一般公共预算收入增速均超过了15%，增速较快，而铜陵、池州两市的增速为负；政府性基金方面，合肥仍位于第一，阜阳紧随其后达到了216.40亿元，安庆、宿州、芜湖和滁州也超过了100亿元。

从上市企业数量来看，安徽省上市企业共计110家，数量尚可但质量一般，仅有海螺水泥总资产超千亿，合肥的上市企业数量最多，有47家，占总数的42.7%。

2、债务压力对比

从各地市债券余额来看，截至2020年2月18日，马鞍山市存续城投债规模418亿元，占全省13%；芜湖、亳州两市的存续城投债规模超过了300亿元；另外，池州、黄山城投债余额不到50亿元，绝对债务较少。

从YY Ratio来看（区域有息债务/一般预算收入，衡量相对债务率，数据截至18年底），亳州的相对债务压力最大，YYRatio超过了700%，淮北和马鞍山市的相对债务压力很大，YY Ratio均超500%；另外，阜阳、六安、宿州、安庆四市的YY Ratio也在300%以上；其余地区YY Ratio均在300%以下，相对债务负担在省内较低，其中池州市YY Ratio最低，为97.43%。

从城投存续债到期时间分布来看，淮北市1年内到期城投债规模占比近40%，即期偿债压力较大，另外，宣城、六安和池州1年内到期债务占比也超过了20%，也面临着不小的即期偿债压力。

3、融资情况对比

3.1发债情况

结合Wind债券发行情况和YY评级的城投分类，对2018年1月1日至2019年12月31日安徽省城投债发行情况进行统计。

亳州市两年发行229.97亿元债券，规模排名第一，占比14%；另外芜湖市和滁州市分别发行180亿元和176.5亿元，规模排名第二、第三，占比分别为10.94%和10.70%；省内经济发展水平最高的合肥市两年发行了93.9亿元债券；六安、安庆、黄山和池州两市两年发债规模均不足40亿元。

3.2净融资规模

亳州市净融资规模全省最高，2018、2019年净融资额分别为61.07和67亿元，阜阳、滁州两市近两年净融资规模超过了100亿元，其余各市净融资规模较小，安庆、池州、合肥和六安四市这两年为净融出状态。

3.3融资成本

结合Wind的存续债数据和YY评级安徽城投口径，统计了安徽各地级市2019年平均发行票面和存续债平均票面利率（仅做简单平均：利率*对应债券规模/总债券规模），从简单平均的结果来看：

1）黄山、六安和宣城的发行票面较低，利差下行也相对较大。

2）合肥在经济、财政实力方面均位于省内第一，并且债务率也不高，利差下行。

3）铜陵、池州两市经济实力较弱，GDP分别位于全省倒数第五和第二，利差为正；而安庆的发行利率较高，导致利差为正。

三、风险分析

结合部分公开资料，近两年安徽省滁州市天长市城市建设投资有限公司发生过非标违约事件。

滁州市经济财政实力处于安徽省中上游水平，2018年GDP全省第五，财政实力全省第四，YYRatio为263.77%，整体实力尚可。且从近两年的融资情况来看（上图17、18），这次非标违约在融资方面似乎没有造成过多的负面影响。

从非标融资来看，根据YY非标融资估计的结果，安徽省非标占比在中国排名偏下，整体风险可控。

从对外担保规模来看，安徽省整体对外担保规模较大，其中阜阳市规模最大，合计315亿元，占全省20.54%，芜湖、蚌埠和马鞍山三市的对外担保规模均超过了200亿元，共占全省33%，另外淮南、铜陵、淮北、亳州、池州和黄山六市的非标规模均为超过100亿元，其他各市非标规模差距不大，处于100至200亿元之间。

总结：

安徽省整体来看发展水平中上，经济和财政实力在全国排名中等偏上。

细分到各地级市来看，各地发展较不均衡，省会合肥市城投平台整体资质尚可；从YY Ratio来看，亳州市相对债务负担全省最重，同时亳州也是2018年全省GDP增速最高的城市，池州市相对债务负担最轻，但GDP也垫底；亳州市频繁发债，2018、2019两年净融资规模居全省第一。

安徽省滁州市2018年发生过一起非标违约事件，市场有一定规避情绪。但从隐含评级来看，市场对于整个安徽的认可度尚可，存在一定挖掘空间。

后续我们将安徽分为皖南（马鞍山、芜湖、铜陵、池州、宣城、黄山）、皖中（合肥、滁州、安庆、六安）、皖北（宿州、蚌埠、淮北、亳州、阜阳、淮南）三大区块对安徽进行一次全梳理，分析安徽省城投的层次差异和投资价值。