央票演变：在岸历史回顾和离岸回流特征

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来源：致我们深爱的债券市场

引言

央票是人民银行发行的短期债券，通过调节商业银行超额准备金，由商业银行进行认购。在央票的发行过程中，经历了在境内发行（在岸）和在境外发行（离岸）的演变。本文回溯央票发行历史，在总结央票发行的影响因素和货币政策效应基础上，对离岸央票的货币回流新特征进行研究。

【内容摘要】本文回顾了央票从在岸向离岸演变的发行历程，对央票发行影响因素和政策效应进行分析，得出结论：在岸央票发行受到经济增速和外汇占款因素影响；历史在岸央票发行是对货币供应量调控的政策工具，央票利率具有利率锚功能；离岸央票发行构建了人民币回流机制，是境外投资者对人民币安全资产的客观需求，起到了稳定人民币汇率的政策溢出效应。

【关键词】    央票 货币政策 人民币回流 离岸市场

Evolution of Central Bank Bill: a Historical Review of Onshore Bill and Characteristics of Offshore Bill based on RMB Reflux

Abstract：This paper reviews the evolution of central bank notes from onshore to offshore, analyzes the influencing factors and policy effects of central bank notes, and draws the conclusion that: the issuance of central bank notes is affected by economic growth and foreign exchange occupation; historical onshore central bank bill issuance is a policy tool to regulate the money supply, and the interest rate of central bank bill has the function of interest rate anchor; the issue of offshore central bank bill constructs the RMB return Mechanism is the objective demand of foreign investors for safe assets of RMB, which plays a policy spillover effect of stabilizing RMB exchange rate.

Key words: Central Bank Bill; Monetary Policy;MB Reflu; Offshore Market.

正文

一、在岸央票的特征概述

        人民币国际化演变，人民币作为国际货币将在贸易结算、国际投资等发挥巨大作用，沉淀在境外的人民币不可避免的形成国际货币回流循环路径。借鉴国际货币演变，国际货币回流模式分类如下图。

（一）央票的主要品种

        在岸央票的票据期限种类有3个月、6个月、1年期和3年期，包括普通央行票据和专项央行票据两种。与普通央票相比较，专项央票是人民币基于特定的目标而发行的票据，历史上的政策目标主要是支持金融机构的改革。专项央票的发行具有不良资产的置换特征，人民银行在账面上计入获得金融机构的不良资产，对应的金融机构则成为专项央票的持有人。实质的操作模式是，在票据到期时，人民银行通过增发基础货币向债权人提供央票的本金和利息，金融机构从而获得扩张性货币政策的资金投入冲抵不良资产。

（二）央票的发行模式

        银行间市场央票的发行方式包括包括价格招标和数量招标。价格招标即对利率进行招标，具体的操作模式是，在发行前明确央票的发行规模，商业银行作为一级交易商进行价格投标确定央票的发行利率，主要的中标规则是报出最低的贴现利率的交易商中标，这种情况下央票发行是价格型的数量定向工具。数量招标是在发行前明确票面利率，参与投标的商业银行在确定的价格水平上根据自身需要进行投标，最后以累计投标的有效数量合计决定央票的发行规模，这种情况下央票发行是数量型的价格定向工具。从上述两种发行方式的特征看，央票发行应属于结构性货币政策工具，价格招标可以控制数量，数量招标可以控制利息成本。但是由于利率的市场波动和投资者预期的不一致，容易对央票的发行价格和规模形成冲击。人民银行在执行结构性货币政策中审慎不适灵活性，在通常情况下，采用价格和数量招标交叉运作方式，进行贴现发行。

（三）央票的流通方式

        在岸央票的流动交易市场是银行间债券市场，人民银行通过公开市场操作，进行货币资金的回笼和投放。人民银行利用央票，对商业银行体系内的超额准备金进行调控，从而改变投入实体经济中的货币供给实现政策发展意图。发行央票吸收商业银行的超额准备金，从而对商业银行的资产端业务形成挤压，表现为信贷资产新增量减少；反之，当央票到期，资金返回形成了基础货币投放，对商业银行信贷业务的扩张提供了资金规模。与国债不同，能参与在岸央票市场交易的主体只能是公开市场业务一级交易商，主要为经过特许的商业银行和一些金融机构。由于央行票据发行不设分销，其它投资者只能在二级市场投资。

二、在岸央票发行的历史回溯

        回溯在岸央票发行历史，经历了工具储备，规模扩张和存量缩小的三个阶段，在此期间央票发挥了承担短期政府债券作用，主要的发力点在于：一是对货币供应量调控，影响商业银行流动性；二是熨平货币市场的异常波动，树立政策利率的基准地位。

（一）第一阶段：政策工具储备（1993—2001年）

        最早的央票雏形是1993年，人民银行发行了两期共计200亿元的融资券。随后随着公开市场业务试办，通过发行央票充实了公开市场操作的工具储备。但在这一阶段，央行并没有通过央票广泛地回笼货币，因为当时尽管通胀相对较高，但自1994年之后，通胀增长和经济名义增长率都处于自高位的逐步回落状态，央行并不需要通过央票大量回笼货币；此外，当时我国的银行持续处于缺存款的状态，银行的贷存比甚至要高于90%，商业银行反而需要央行的不断投放，才能让贷款维持在一个平稳的状态。

（二）第二阶段：发行规模扩张（2002—2010年）

        2002年央票的发行提速，存量规模不断扩充。首先是通过置换将未到期的正回购转为在岸央票，紧接着2003年正式通过公开市场业务操作有规律地、滚动发行央票。此后，央票就成为了非常主流的货币政策调控工具，其存量也随着货币体系的增长而不断变大。在2002年央票置换后，央票的存量也不足2000亿，而到了2010年7月，央票的存量高达47491亿元，其间涨幅达到20逾倍。

        央票规模在此阶段如此快速的扩张，其原因可能有两个：其一是，在这一阶段内中国经济表现出了显著的向上弹性，导致大多数时候货币政策是存在收紧的压力的。在2002-2010年，经济完成了一轮增长周期，其名义增长的中枢从9%附近一直上升到24%附近。。2008年，中国的经济增长受美国次贷危机影响而出现了短期探底，但随后的强刺激计划，名义增速反弹至18%以上。因此，货币政策在此阶段内，大多数时候存在收紧的需要，货币回笼成为央票政策工具操作的目标。

        其二是，在加入WTO事件的驱动下，不但我国经济增长中枢被逐步抬升，外汇占款也在以一个较快的速度流入，这时货币政策本身为了控制通胀压力，存在越来越大的对冲外汇占款的需求。从人民银行口径的外汇占款可以看到，在2002年附近时，我国的外汇占款月增量仅仅在500亿美元上下，而到了2007年，我国的外汇占款月增量上升至3000—4000亿一线。于是，当时央票的加速发行，除了货币政策本身存在的收紧压力之外，还有加速对冲外汇占款的考虑。

（三）第三阶段：存量规模缩小（2010年至今）

        2010年之后，央票的存量开始进入下降阶段，这反映出货币政策越来越少地动用央票工具，有些央票到期后开始主动不续做。目前央票的存量已经低于1000亿，当前的存量甚至低于2002年时的水平。

        央票市场的缩小也同样存在两个原因。其一是2010年后我国经济明显进入中周期下行阶段，经济增长也在此阶段从高增速状态切换至中等增速状态，这一阶段增长压力开始重新加大，央行货币政策总体需要变得更加宽松；其二是随着经济中枢的下行，外汇占款也从高增长变为低增长、又在2014年之后转为减量状态，这导致货币政策不但通过央票对冲外汇占款上升的压力在下降，反而通过逆回购等宽松手段去对冲外汇占款下降的压力与日俱增。

三、从在岸向离岸的政策效应演变

（一）  在岸发行的历史政策效应

货币供应量的调控作用

        在2002-2010年这一阶段，人民银行上调法定准备金率的幅度高达12.5%，除了存款准备金率的上调可以减少货币乘数之外，其在逐步上调的过程中，对流动性的总回笼量达到了49380亿元；此外，人民银行在此阶段通过发行央票实现的流动性回笼量为38560亿元。法定准备金率的调整可以达到更有效的大规模回笼资金的效果，但是，相对于央票发行来说，法定准备金率的调整对资金面的影响并不连贯，也缺乏微调的效果。比如，法定准备金率一旦调整，其调整单位就是0.5个百分点，在当时那个阶段，0.5%的法定准备金率调整相当于流动性一次性变化2000亿元左右，2000亿元的资金吞吐往往容易引起资金利率出现较大幅的变化，甚至还容易发生“过调”的情况，在这种情况下，政策需要用央票这种相对灵活的工具对法定准备金率调整这一工具所引起的资金面变化进行适当的修补，以此来进一步熨平资金面的波动。

       2.金融市场的利率锚的形成

        在央票发展的第二阶段，外汇占款带动外汇储备迅速增加，货币政策主要通过上调法定准备金率和在岸央票发行进行应对。央票利率本身是央行政策利率，随着市场规模占优，具备成为重要市场参考利率，即基准利率的条件。在此情形下，央票利率锚的特征显现，主要表现在：一是成为货币市场的“风向标”，成为跨市场金融资产，尤其是债券定价的参考基准；政策传导效率显著，央票作为结构型货币政策工具，即能够对货币供给进行调控，而且发行价格产生了明显的政策利率的价格引导作用。

        二是银行间市场发展为央票发行利率成为锚提供了机会窗。在银行间市场刚刚形成不久，除了存款利率之外，资金交易并没有一个明确的利率指引，这导致当时在资金市场的交易价格波动很大。而当央票市场逐步成熟之后，资金拆借及交易的利率波动也因此而明显稳定了下来。央票锚定利率的形成存在着一些随行就市的成分，但因市场普遍认为央票发行利率本身就是政策认同的合宜利率水平，因此市场的交易大多会以央票发行利率加成的方式去估计合理市场利率水平，这在很大程度上平抑了利率的波动，从而在一定程度上平稳了市场的预期。

（二）  离岸发行的货币回流特征

        2018年11月以来，人民银行以相对稳定的频率发行3个月、6个月、1年等期限品种的央行票据，至今香港人民币央票余额为800亿元。2020年至今，人民银行已经在港先后发行了三期央票，总额为400亿元。

离岸央票发挥国际公共服务品功能

        当前人民币国际化背景下，以人民币计价的国债已成为继美国国债后重要的国际储备资产，已初步形成了以国债为载体人民币国际化的货币回流机制。在此背景下，中国人民银行建立在香港发行离岸央票的常态机制，形成了 “离岸跳板型”人民币货币回流模式。这与以国债为回流载体的货币回流存在差异。

注：实线表示货币流出，虚线表示外围体间环流，虚加点线表示货币回流；“外围体”可以表示境外的主权国家、地区或欧洲货币市场；图中仅以三个外围体为抽象的例子，实际中数量可以更多；油和货分别代表因石油购买和经常账户下货物服务购买而发生的货币流动。

        郭栋和孟一坤（2020）根据国际货币演变历史总结了货币回流5种模型（如图4），包括：模式I是“原路返回型”，模式II是“离岸跳板型”，模式III是“世界油罐型”，模式IV是“世界工厂型”，模式V是“金融危机型”。离岸央票的发行属于模式II是“离岸跳板型”，以人民币计价的离岸央票具有人民币安全资产的特征，在香港发行为沉淀在离岸市场的人民币提供了安全栖息地，境外沉淀的人民币通过离岸市场这个跳板绕道回到中心国，属于金融驱动的间接回流，即，在货币回流的国别统计上记在离岸市场地区名下。离岸央票的成功发行体现了人民币国际化的水到渠成，是外国央行和国际投资者寻求人民币安全栖息地的客观需要。

      2. 离岸央票产生人民币汇率稳定效应

        从当前来看，随着中国的经济发展由高速增长转为重质量、调结构，外汇占款呈现中低增长状态，在岸央票吸收货币投放的历史功能逐渐消弱，相反经济发展的内生需求要求货币政策提供给资本市场和实体经济更多的流动性。在岸央票发行的需求正在下降，但在离岸市场上，人民银行还在保持着一个比较稳定的发行央票的环境。从央行视角，通过离岸央票去调节离岸市场的人民币规模，可以起到稳定人民币汇率的效用。

        香港离岸金融市场对人民币汇率有较大影响，传统的政策调控通过结售汇稳定离岸人民币规模。当主动性消耗外汇去香港结汇，往往会引起离岸人民币规模的下降及离岸CNH HIBOR的异常走高，从而在离岸市场去抬高人民币汇率，反之亦然。基于上述汇率波动规律，人民银行对结售汇进行政策操作发挥稳定人民币汇率的作用。在2018年之后，人民银行在离岸市场发行央票，是人民银行货币政策工具在国际金融市场的创新应用。一方面，离岸央票通过回笼离岸人民币的方式，在离岸市场调控人民币规模，从而稳定人民币汇率水平，减少离岸人民币对人民币汇率边际所形成的干扰；另一方面，央票的发行规模和利率水平反应人民银行货币政策引导，对离岸沉淀的人民币和其他主要国际货币产生了政策溢出效应。在当前疫情下，国际投资者情绪敏感，离岸央票的发行优于结售汇政策调控。如果离岸人民币在较为充裕的状态，离岸人民币的频繁结售汇可能会引起预期波动，如产生非理性的放大效应将增加离岸人民币汇率的波动，从而加大离岸和在岸汇率的背离，不利于人民币国际化和金融稳定。因此，通过离岸央票把一部分离岸流动性回笼起来后，就可以减少这部分人民币结售汇对人民币汇率的反复影响，同时给离岸市场的投资者以金融稳定的信心，具有前瞻性引导的作用，以较少的资金规模对人民币汇率稳定发挥长远效应。

参考文献

[1] 管涛.关于香港离岸央票发行与境外人民币汇率走势的实证分析[J].新金融,2019(09):4-8.

[2] 郭栋.基于货币回流的利率债市场开放：理论实践与金融安全. 人民大学出版社,2020年.

[3] 李宏瑾,项卫星.中央银行基准利率、公开市场操作与间接货币调控——对央票操作及其基准利率作用的实证分析[J].财贸经济,2010(04):13-19+46+136.

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[5] 姚余栋,谭海鸣.央票利率可以作为货币政策的综合性指标[J].经济研究,2011,46(S2):63-74.

[6] 张晓慧.发挥货币政策工具作用，维护宏观经济平稳运行[J].财经界(学术版),2011(03):6-7.

文章来源

原文刊发于《金融市场研究》2020年9月第99期

郭栋，经济学博士，CF40青年学者，人民大学中债所研究员。

杨为敩 开源证券固定收益团队首席分析师。

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