国泰君安固收：哪些违约国企兑付了?

　　来源：债市覃谈

　　原标题：哪些违约国企兑付了?

　　报告导读

　　市场对弱国企的担忧不仅来源于违约率抬升，也来源于较低的违约后偿付率。华晨、永煤违约事件引发了市场对国企信用债违约的担忧。近两年国企违约事件频发，且违约后偿付进展迟缓。我们梳理了违约国企偿付情况，发现国企违约后债券偿还率普遍较低，截至2020年12月2日累计偿还率仅为5.75%。

　　违约国企偿还进展如何？本文梳理了截至目前已违约的28家国企并将其分为两组：（1）已兑付部分或全部违约债券的国企6家；（2）不含已兑付债券的国企22家。其中，不含已兑付债券的23家国企根据偿付进展可分为四类：（1）已披露具体偿付信息的国企：永煤控股、新疆金特钢铁、吉粮集团储销公司等3家；（2）自身或重要关联方历经重整程序：华晨汽车、北大方正、东北特钢等10家；（3）债券停牌：盐湖股份、天房集团等5家。（4）未明确披露相关偿付信息：华阳经贸、云峰集团等4家。

　　违约后国企偿付有何经验？（1）整体来看国企违约债券偿还率低且偿付周期较长，结构上看2020年以来大国企违约呈现上升趋势。（2）政府支持是国企违约后能否偿还的关键因素，部分积重难返的发债主体在债务逐步到期下可能丧失外部支持。（3）优质资产未必能够作为国企违约后有能力偿付的保障。（4）偿债压力相对较小是违约债券得到兑付的主要原因，兑付方式上主要通过重整进行清偿。

　　正文

　　国企违约后偿付率整体较低

　　弱国企频频违约引发市场担忧。2020年10月23日，千亿级国企华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨汽车集团”）由于资金紧张未能按期足额兑付“17华汽05”而成为国内市场上第六家外部评级AAA主体的实质违约国企，逾期本息共计10.53亿元。虽然该笔债券违约利息5300万元已于11月5日偿付，但违约本金10亿元至今仍未有偿付消息。11月20日，华晨汽车集团在违约近一个月后进入破产重整程序，令市场不禁怀疑其偿债意愿。永城煤电控股集团有限公司（简称永煤控股）发行的“20永煤SCP003”于2020年11月10日由于流动资金紧张未能按时兑付本息构成实质性违约，逾期本息10.32亿元，为公司首支违约债券。该债券于11月13日偿付了逾期利息3238.52万元，于11月26日出具了本金的偿付方案，偿付了5亿元本金，目前该债券已为展期状态。但公司仍有2只债券于2020年11月23日由于未能按时兑付本息构成实质性违约，已于12月1日偿付了利息，但本金仍未偿还。

　　市场对弱国企的担忧不仅来源于违约率抬升，也来源于较低的违约后偿付率。截至2020年12月2日，除去城投企业，国内共有28家国企发生过信用债违约事件（不含本息展期及技术性违约），违约债券118只，已完全兑付的债券7只，兑付的企业分别为河北省物流产业集团有限公司、沈阳机床股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司、中国第二重型机械集团有限公司、中国中钢股份有限公司、中煤集团山西华昱能源有限公司，其中四川省煤炭产业集团有限责任公司目前已清偿2只债券，但仍有6只于2017年至2018年违约的债券至今仍未清偿。截至2020年12月2日，wind数据显示，除城投外的国企逾期本息（不含本息展期及技术性违约）共计1070.75亿元，已兑付共计61.56亿元，偿还比率约5.75%，整体来看偿还比率较低。

　　违约国企偿还进展梳理

　　2.1.     已兑付部分或全部违约债券的国企

　　在目前国内违约的28个国企中，有6个企业通过筹措外部资金、重整程序、债务重组等手段对其违约的个别或全部债券进行了清偿，包括川煤集团、沈阳机床股份、中国二重、中钢股份、山西华昱、河北省物流集团。

　　（1）川煤集团

　　8只违约债券中仅2只通过筹措外部资金完全清偿债务。截至2020年12月2日，四川省煤炭产业集团有限责任公司（简称川煤集团）共有8只债券违约，其中2只债券已完全清偿，分别为“15川煤炭CP001”、“10川煤债”。2016年6月15日，“15川煤炭CP001”由于产能过剩、煤价下跌以及新债券发行困难等资金链紧张而未按时兑付本息，本金逾期5亿元，利息逾期5720万元，后续主要通过努力争取省委省政府支持，筹措外部资金，于2016年7月27日还清；2018年10月15日，“10川煤炭”由于资金链紧张而未按时兑付本金而违约，仅兑付了1820万元，逾期本金5亿元，通过多方筹措资金于2018年10月22日还清。期间有6只信用债违约，虽有个别债券偿付了利息，但仍有本金尚未偿付。

　　公司处于重整程序，6只违约债券无明确且有效的偿付信息。自企业首支债券违约后，公司一直由于周期性调整及经营亏损导致无力偿付资金，后续一直强调加强经营并减少支出以进行支付，直至2020年5月22日公司及子公司被提起重整诉讼，2020年6月12日法院正式接受诉讼。目前公司处于重整阶段，6只未清偿的违约债券中有2只曾偿付了利息，但本金仍未披露有效偿付信息。

　　（2）沈阳机床股份

　　在重整阶段进行资产变现等清偿债务。沈阳机床股份有限公司（简称沈阳机床股份）发行的“15沈机床股MTN001”于2019年8月16日由于提前到期未兑付逾期本金5亿元，主要原因为机床股份近几年持续发生亏损，2017年5月至2018年2月被深圳证券交易所实施退市风险警告。企业存在不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力的情形，被申请进入重整程序，债券也随之到期；后续主要通过剥离与未来规划偏离的资产、处置变现（如存货、固定资产、长期股权投资进行拍卖）等手段支付重整费用、债务及补充流动资金，最终通过对持有人进行现金、留债、股票等方式债权清偿，注销债券面额5亿元。故该债券于2020年4月9日已兑付本金5亿元。

　　（3）中国二重

　　由于公司重整导致债券违约，后按重整计划的统一规定偿付了债务本息。2015年9月11日，中国第二重型机械集团有限公司（简称中国二重）由于经营亏损，不具备清偿债务能力而被提起重整诉讼，债券按期支付存在不确定风险，2015年9月21日法院正式受理集团重整一案，“12二重集MTN1”应于每年9月26日偿付利息但由于法律因素而到期并构成违约，逾期本金10亿元，逾期利息5650万元。至2015年11月11日，公司按照重整计划的统一规定偿付了债务本息。

　　（4）中钢股份

　　以债务重组手段偿付逾期本息。中国中钢股份有限公司（简称中钢股份）发行的“10中钢债”于2015年10月19日违约，逾期本金10亿元，逾期利息10600万元。主要是由于公司为切实维护投资人的权益，保护投资人利益，公司拟以所持有的上市公司中钢国际的股票为债券追加质押担保，考虑到新增抵质押担保会影响债券评级及投资人回售意愿，故延长了回售期，进一步延期支付本息；后续回售登记期一直延长。2016年9月27日其控股股东中国中钢集团公司（简称中钢集团）正式进入债务重组阶段，同年12月9日，中钢集团与六家银行签署《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人重组框架协议》，对债务进行了留债与可转债重组，缓解债务。2017年10月20日，中钢股份偿付了“10中钢债”21.06亿元本息。

　　（5）山西华昱

　　通过多种渠道筹措资金以偿还煤炭行情影响而资金不足导致的债券违约。中煤集团山西华昱能源有限公司（简称山西华昱）由于受煤炭市场行情疲软影响，导致公司经营亏损，资金链紧张，“15华昱CP001”于2016年04月06日违约，逾期本金6亿元，逾期利息3769.67万元，后续公司通过积极、努力通过多种渠道筹措资金,于2016年4月13日完成本息偿还。

　　（6）河北省物流集团

　　系统操作问题导致债券违约，后续通过经营环节资金调配进行偿付。河北省物流产业集团有限公司（简称河北省物流集团）发行的“15冀物流CP002”于2016年11月17日由于公司应收账款系统归集操作原因没有及时兑付本息而构成违约，逾期本金1.5亿元，逾期利息960万元。但后续通过经营环节资金调配，于2016年11月18日兑付，并补足延期一日的利息，已清偿1.596亿元。

　　2.2. 不含已兑付债券的国企

　　按已公开披露的数据计算，截至2020年12月2日，共有22个企业未完全全额偿付逾期本息，此22个违约国企偿还状态基本可以分为以下4类：（1）已披露具体偿付信息；（2）自身或重要关联方历经重整程序，但尚未对如何偿还本息作出明确规定；（3）债券停牌，未有有效的偿付信息披露；（4）其余未明确披露相关偿付信息的国企

　　（1）已披露具体偿付信息的国企包括永煤控股、新疆金特钢铁、吉粮集团储销公司

　　永煤控股首支违约债券“20永煤SCP003”已偿付利息，出具了本金偿付方案，目前处于展期状态。2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（简称永煤控股）发行的“20永煤SCP003”由于流动资金紧张未能按时兑付本息构成实质性违约，逾期本金10亿元，逾期利息3238.52万元，进一步导致多只信用债触发交叉违约条款。公司于11月13日偿付了逾期利息3238.52万元。11月26日出具了本金的偿付方案如下：同意永煤控股先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约的议案。永煤控股于2020年11月26日向清算所申请分配“20永煤SCP003”持有人所持份额的50%,金额为5亿元，未支付的部分本金5亿元将在原兑付日后展期270天偿付。

　　但2020年11月23日，公司发行的“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”由于未按时兑付本息已从触发交叉违约状态变为实质违约，虽于12月1日偿付了逾期利息，但本金偿付仍未偿付。公司表示“将积极与各方协商妥善的债务解决方法，努力达成债务延期或和解方案，公司在宽限期内将努力通过外部融资、资产处置、压缩开支以及寻求外部多方支持等各项措施全力筹措偿还资金”。

　　新疆金特钢铁发行的债券因亏损而被迫提前到期，按照偿债方案打折偿付。由于连续多年亏损，新疆金特钢铁股份有限公司（简称新疆金特钢铁）虽在2017年半年报中表示生产经营有所好转，但不足以支付2018年度付息、回售款项，“金特暂停”与“13金特债于2018年5月17日由于未按时兑付本金而违约，逾期金额共计11亿元。由于公司面临破产危机无力偿还债券本金及利息，决定通过向第三方筹集资金，进行比例偿付，具体偿债方案如下：对机构投资者，对其持有债券的本金部分按票面价值60%打折偿付，对2017年5月23日至2018年5月22日利息全额偿还；对个人投资者，对上述本金及利息全额支付。若实际兑付日在2018年5月23日后，则按照票息利率（年化6.1%）向投资者支付23日至兑付日的利息。公司表示将于2018年5月23日提前兑付“13金特债”剩余本金及支付应付利息，于2018年5月30日对“金特暂停”进行提前兑付，至今wind上未披露具体的已偿付信息。

　　吉粮集团储销公司已偿付部分利息。吉林粮食集团收储经销有限公司（简称吉粮集团储销公司）发行的“14吉粮债”于2015年7月31日由于未按时兑付利息而违约，逾期利息3150万元，后续公司与股东吉林粮食集团有限公司已于2015年8月4日兑付了420万元，仍有2730万元未支付，公司表示2015年7月近期将支付370万元，且债券持有人同意公司延迟至10月20日前支付剩余利息。至今具体偿付金额未曾披露。

　　（2）自身或重要关联方历经重整程序的国企共10个，包括华晨汽车集团、北大方正、北大科技园、东北特钢集团、保定天威、沈机集团、广西有色金属集团、国机重装、中科建设、森工集团

　　华晨汽车集团偿付了利息，目前已进入破产重整程序。2020年10月23日，千亿级国企华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨汽车集团”）由于资金紧张未能按期足额兑付“17华汽05”而构成实质违约。由于集团内部营收占比长期超90%的华晨宝马的25%股权将于2022年转让给宝马（荷兰）控股公司，导致公司剥离华晨宝马后自主品牌盈利能力进一步减弱、资产质量差，政府救援意愿及力度减弱，进一步导致资金链断裂，虽然该笔债券违约利息已于11月5日偿付，但违约本金10亿元至今仍未有偿付消息。11月20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司重整申请，标志着集团正式进入破产重整程序。同日，集团其余12只债券由于提前到期未兑付而构成实质性违约，逾期本息共计153.01亿元。该集团11月24日披露了为了回笼集团经营发展所需资金，其控股子公司上海申华控股股份有限公司拟转让7家新能源项目公司股权进行预挂牌转让的消息。至2020年12月2日，关于该12只债券企业已发布债券后续转让安排的公告，但未有具体偿付消息。

　　北大方处于重整阶段，多只违约债券的偿付未有明确消息。截至2020年12月2日，北大方正集团有限公司（简称北大方正）共有24只债券由于未能按时支付本息而违约，逾期本金共计365.40亿元，逾期利息26.78亿元，只偿付了7288.52万元利息。2019年12月02日，集团“19方正SCP002”为首次违约债券，同年12月23日，该债券逾期利息得到偿付，逾期本金20亿元未偿付。2020年2月19日，集团23只债券同日由于未能按时支付本息而违约。集团债券违约后宣称将通过多方筹集资金并积极经营以偿付逾期本息。2020年2月19日企业由于不具备清偿债务的能力而被提起讼诉，进入重整阶段，其重整工作正在有序进行，但未具体披露何时以何种方式对违约债券进行偿付。

　　北大科技园债券违约后基本无偿付能力。北京北大科技园建设开发有限公司（简称北大科技园）的“18北大科技ABN001优先级”于2020年3月6日未按时兑付回售款和利息而构成实质性违约，逾期本金16.57亿元，逾期利息2410.01万元，至今仍未得到偿付。本债券的还款来源之一为标的物业的经营收入，但其盈利能力较弱；虽然北大资源集团有限公司与北大方正作为差额补足义务人/保证人，但北大资源长期盈利弱、利润亏损，自身偿债能力不足叠加北大方正处于破产重整程序，资金紧张，也未履行部分偿债义务。

　　东北特钢集团3年前着手重整计划草案，但10只债券违约至今四年多未披露具体的偿付消息。2016年3月28日，东北特殊钢集团股份有限公司（简称东北特钢集团）发生首只债券违约事件，“15东特钢CP001”由于未能按时兑付本息而构成实质违约，后续又有9只陆续由于未能按时兑付本息而违约。集团称受钢铁行业整体不景气影响，存在销售压力大、库存增多、销售回款不及时多个问题，虽然已加大回款力度，降低库存及多方筹资，但仍不能足额支付本息。2016年10月10日，大连市法院裁定受理东北特钢集团债权人对集团及其部分下属子公司的重整申请；2017年7月10日，集团向法院提交重整草案，同年8年11日被批准。2017年12月15日，战略投资者沙钢集团55亿元投资款全部到位，管理人着手执行重整计划草案中涉及债务清偿部分内容，但违约至今近四年，东北特钢集团违约的10只债券中未公开披露具体偿付信息。

　　保定天威重整程序已终止，进入执行重整计划阶段。四只债券违约至今超5年未有具体偿付进展。2015年04月21日，保定天威集团有限公司（简称保定天威）发行的“11天威MTN2”违约，不足一年时间，另有三只债券相继违约，当前逾期本金共计45亿元，逾期利息34850万元，但均未有具体的偿还进展。2020年4月10日，天威集团重整程序终止。目前，天威集团破产管理人正在按照法院裁定批准的《天威集团重整计划草案》执行重整计划。集团破产重整后续主要工作安排包括争取地方政府、法院、兵装集团、主承销商、债权人等各方的支持和帮助；披露相关信息；配合天威集团管理人按照法定程序开展破产重整相关工作。

　　沈机集团处于重整实施进程中，未披露有效的偿付信息。沈阳机床(集团)有限责任公司（简称沈机集团）受国内宏观经济环境下行，企业产品结构调整及融资受阻等因素影响，2019年7月17日，法院对公司及下属8个公司进行重整，“15沈机床MTN001"因此提前到期未对付而构成违约，当时逾期本金10亿元，当时逾期利息5433.42万元。至今逾期利息累计16300.27万元，目前沈机集团处于重整实施进程中，至今未披露有效的偿付信息。

　　广西有色金属集团进入破产重整程序，逾期本金未有明确偿付消息。广西有色金属集团有限公司（简称广西有色金属集团)由于连续亏损，已资不抵债，生产经营基本陷入停顿并面临多起法律诉讼，且主要资产被多家金融机构申请保全或冻结。2015年12月18日，公司以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由向南宁市中级人民法院提交破产重整申请，并于2015年12月23正式进入破产重整程序，“13桂有色PPN001”、“13桂有色PPN002”分别于2016年3月9日、2016年4月22由于未能按时兑付本息而违约，逾期本金共计10亿元，逾期利息2850万。自此公司未公开披露确切的偿付信息，Wind上公开披露的具体已偿付金额为0。

　　此外，国机重装违约期间其担保人进入重整程序，公司至今未披露明确的偿付信息；中科建设于2019年进入预重整阶段，存在多条被执行及失信被执行信息；森工集团目前正重整，违约债券偿付未有有效进展。

　　（3）债券停牌的国企包括盐湖股份、天房集团、中城投第六工程局、天津浩通物产、天津物产能源资源发展有限公司

　　盐湖股份债券停牌，至今未披露偿付信息，于2019年进入破产重整程序。青海盐湖工业股份有限公司（简称盐湖股份）三只债券——16青海盐湖MTN001、H2盐湖01、15盐湖MTN001于2019年9月30日同时因提前到期未兑付而违约，其中H2盐湖01已到期，目前处于停牌状态，三只债券至今未进行偿付。2019年9月30日，公司进入破产重整程序，后续经历了银行贷款逾期、账户被冻结、股票停牌、重大诉讼后，2020年4月20日公司重整计划执行完毕，公司与青海汇信资产管理有限公司签署了《资产收购协议》，以30亿元价格转让盐湖股份的资产包，价格相较于盐湖股份账面值与评估值较低，由此产生较大的资产处置亏损。至今，公司股票仍暂停上市，面临退市风险，其间接控股子公司青海盐湖海虹化工股份有限公司被法院裁定破产清算并进行拍卖。

　　天房集团债券停牌，未披露有效清偿信息。天津房地产集团有限公司（简称天房集团）发行的“16天房04”于2020年9月8日由于资金紧张未按时兑付回售款和利息违约，逾期本金7亿元，逾期利息15400万元；为保护广大投资者的利益，债券受托管理人中信建投证券股份有限公司经向交易所申请，“16天房03”、“16天房04”于2020年9月15日开市起停牌。2020年10月26日，“16天房03”由于资金紧张未按时兑付利息逾期1347.5万元。至今两债券仍继续停牌，未有偿付信息披露。

　　中城投第六工程局债券终止上市，公司未具体披露是否偿付等相关信息。中城投集团第六工程局有限公司（简称中城投第六工程局）发行的“15城六局”于2018年8月13日由于公司主要资产被查封冻结，流动性紧张导致未按时兑付回售款和利息而违约，逾期本金10.5亿元，逾期利息7350万元；2020年8月11日，债券终止上市。公司未具体披露体是否偿付等相关信息。

　　天津浩通物产进入司法重整程序，债券停牌。天津市浩通物产有限公司（简称天津浩通物产）发行的“18浩通01”债券于2019年7月25日发生利息违约，逾期利息9075万元，担保人天津物产集团有限公司（简称天津物产集团）亦未履行代偿义务，构成担保违约。同年7月26日发行人申请该债券暂时停牌，持续至今。2020年7月31日，公司及担保人均进入司法重整程序，宣布“H18浩通01”及“H18浩通2”、“H19浩通1”自2020年9月29日开市起停牌。

　　天津物产能源资源发展有限公司债券停牌，逾期利息尚未清偿。与天津物产能源资源发展有限公司受天津物产集团同一控制的关联方天津浩通物产发行的“18浩通01”债券于2019年7月25日发生利息违约，担保人天津物产集团未履行代偿义务，构成担保违约。叠加主体及债券评级下调因素，公司为避免债券价格大幅波动而申请含“H18天物1”在内的债券自2019年8月7日起暂停上市，“H18天物1”于2019年8月30日未按时兑付利息违约，逾期利息2975万元，停牌至今，未有偿付消息。

　　（4）其余未明确披露相关偿付信息的国企包括华阳经贸、云峰集团、天津房信、华工百川

　　华阳经贸7只债券违约，至今仍未有已确定的具体的偿付方案。2018年9月30日，中国华阳经贸集团有限公司（简称华阳经贸）发行的15华阳经贸MTN001发生违约，截至目前为止，公司由于流动资金不足，共有7只信用债处于实质违约状态，当前逾期金额共计63.7亿元，逾期利息5.25亿元。总体上至今该7只债券均未披露具体的偿付解决方案。

　　云峰集团至今7只违约债券未有明确的偿付信息披露。上海云峰(集团)有限公司（简称云峰集团）于2016年2月29日共有6只债券由于能源行业低迷，公司流动资金紧张，公司未能足额偿付而同日违约，同年8月1日公司发行的15云峰PPN001也由于未能按时兑付本息而构成实质性违约，至今当前违约本金66亿元，逾期利息7000万元。公司未公开披露任何的相关后续进展。

　　天津房信的债券违约利息未得到有效具体的清偿。天津市房地产信托集团有限公司（简称天津房信）发行的“16房信01”于2020年8月24日由于现金短缺及筹资渠道受限而未按时兑付回售款与利息而违约，逾期本金2亿元，逾期利息1580万元，9月10日，公司召开债券持有人会议，通过了为债券提供增信措施的议案。11月3号，经中证鹏元证券终止对公司及该债券的评级。目前该债券的利息未得到有效具体的清偿。

　　华工百川未公开披露具体的偿付信息。广州华工百川科技有限公司（简称华工百川）发行的“13百川债”由于利息延期兑付而于2016年12月16日违约，逾期本金2亿元，逾期利息1500万元。未公开披露具体的偿付信息，目前已知的已偿付金额为0。

　　违约后国企偿付的经验总结

　　（1）整体来看国企违约债券偿还率低且偿付周期较长，结构上看2020年以来大国企违约呈现上升趋势

　　根据Wind数据显示，截至2020年12月2日，118只违约债券中仅有7只已全额兑付；金额上看违约债券兑付本息合计61.56亿元，偿还率不足6%。从偿还周期看，未全额清偿债券中过半数违约已超过一年，22.2%的未清偿债券违约已经超过4年，显示出国企违约后债券偿还周期往往较长。

　　结构上看，2020以来大国企违约呈现上升态势，华晨汽车与永煤集团违约债券余额分别为118亿元与202.1亿元。2017年以来民企“违约潮”下低资质民企逐步出清，北大方正等“伪国企”及校企风险逐渐暴露；但部分大型弱资质国企在“信仰”和规模加持下尚能滚续债务，风险并未立刻暴露，但从信用基本面来看已经久积沉疴，本轮信用风险由“伪国企”向华晨、永煤等“弱国企”扩散并未完全超出预期。

　　（2）政府支持是国企违约后能否偿还的关键因素，部分积重难返的发债主体在债务逐步到期下可能丧失外部支持

　　政府救助力度对违约国企债务清偿至关重要。以华晨汽车为例，华晨集团将其内部营收占比长期超90%的华晨宝马25%的股权于2022年转让给宝马（荷兰）控股公司，导致公司剥离华晨宝马后自主品牌盈利能力衰退、资产质量弱化，债务违约后政府救助意愿大幅下滑，至今10亿本金尚未有明确消息。整体来看，政府支持乏力下国企违约后债务偿付往往陷入困境。

　　但有违约债券兑付并非后续偿付的充分条件，部分主体经营前景悲观且后续违约风险较高，可能逐渐丧失外部支持。以川煤集团为例，“15川煤炭CP001”、“10川煤债”在地方政府的积极协调下实现了全额兑付，但是公司在违约时已经积重难返，自身经营前景悲观造血能力不足，债务偿还完全依赖外部尤其是地方政府支持。随着债券陆续到期下政府救助成本提高，偿债意愿下降，至今仍有39亿元债券本金尚未兑付。由此可见，存在违约债券的兑付历史不可作为后续清偿的保证，若发行人自身积重难返，政府救助意愿可能会在后续债务逐步到期下边际衰退甚至消失。因而估值重塑下国企信用资质分析也须回归基本面，既要弱化“信仰”在信用分析中的权重，更要防范将政府支持的历史做简单线性外推的错误。

　　（3）优质资产未必能够作为国企违约后有能力偿付的保障

　　理论上企业违约后可以出售优质资产以偿付债务，但在支持意愿缺乏下，大股东可能腾挪企业优质资产而非提供支持。例如永煤控股违约前于2020年11月2日公告称公司将其拥有的中原银行股权与资不抵债的煤化工资产一并划出。华晨汽车集团在违约前将其持有的申华控股11.68%的股权转让给子公司辽宁华晟汽车零部件有限公司，于2020年6月12日完成过户登记手续。此外，保定天威的母公司兵装集团发现其难以挽救后，也将其优质资产打包转移，造成保定天威债券违约后通过重整程序也难以偿付逾期本息。

　　优质资产作为企业的造血来源，出于企业长期发展考虑股东可能拒绝变卖资产进行债务清偿。例如盐湖集团违约后进入破产重整，债权人认为集团未拿出优质资产加以清偿，有悖于破产重整程序中债权人利益优先于股东利益受到保护的精神；而股东方认为盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱，保住青海的这一珍贵资源型资产。由此可见，尽管理论上债权人具有优先受偿权，但在实际中仍须平衡多方利益，考虑到地方发展、社会就业等问题，国企违约重整面临的利益博弈问题更为复杂，将“变现优质资产以偿付债务”的理论付诸实践可能面临诸多困难。

　　此外，景气度下行下资产可能存在难以变现的问题。2015-2016年间由于上游行业产能过剩，煤炭、钢铁等周期性行业处于景气度低点，煤炭、铁矿石的价格大幅下降导致利润萎缩，四川煤炭、山西华昱、中国中钢、等多家煤炭、钢铁企业债发行人发生违约。从发债人违约后的处置方式来看，在行业景气度处于低点时，资产的变现能力较差，向同行间出售资产变得困难，难以通过变卖煤矿或钢厂等固定资产来偿还债务。

　　（4）偿债压力相对较小是违约债券得到兑付的主要原因，兑付方式上主要通过重整进行清偿。

　　偿还压力较小是企业偿付违约债券的重要动力，例如河北物流产业集团、沈阳机床股份、中国二重、中钢股份、山西华昱违约的债券仅为1只，单个企业逾期本息相对较少，除了中钢股份逾期本息达到21.06亿元以外，其余几只债券的逾期本息均在10亿元以下，企业偿债压力较小，偿付意愿较强。而北大方正、东北特钢逾期本息分别为392.18亿元与54.97亿元，偿债压力较大，根据Wind数据目前尚无清偿信息。川煤炭共有违约债券8只，违约金额52.5亿元，虽全额兑付其中两只债券，但经营基本面较差，主要依赖地方政府偿还债务，在后续债券逐步到期下政府支持意愿下滑，剩余6只债券并未有兑付信息。

　　从已清偿的债券信息来看，大部分已兑付的国企通过违约重整的形式对本息进行清偿，如沈阳机床股份、中国二重、山西华昱等。广西有色、盐湖集团等目前尚无明确清偿信息的部分国企也已进入重整阶段，违约债券的本息预计很大程度上也要依靠重整计划来进行清偿。

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责任编辑：李铁民