如何筛选优质私募基金？（主观篇·中）

此前我们发布了《如何筛选优质私募基金？》的文章，本文为第二部分定性分析的内容，定性分析部分可以从基金经理和基金公司两个维度展开来讲。这里主要是基金经理的部分。

他的履历一般包含什么呢？比如他毕业的院校和学历，我们一般会认为基金经理毕业的院校与学历越好越高，越能保证基金经理的下限，经历过了学生时代的层层选拔和筛选，会提升基金经理的容错率。至少通过这些指标可以说明基金经理在学生时代是卓越的、优秀的。人们又会普遍认为优秀的人更有概率继续优秀下去。

我们还会去关注基金经理的所学专业，与大部分人的固有印象不同，有相当大比例的基金经理并不是金融科班出身，而是理工科或生物医学专业等等。基金经理的成长路径一般是要从研究员开始，而研究员主要就是研究一些具体的产业、行业和公司，具有某行业的专业知识是更容易入门和开始的，特别是对于一些制造业、生物医学、理工类知识应用较多的行业，学金融经济的反而优势不明显。读书期间所学专业往往会对基金经理的发展路径有较大影响。此外我们也可以关注基金经理在读书期间是否取得了一些突出成就或值得记录的，比如奥赛金牌、特等奖学金、师从行业权威专家、院士等等，都可以关注。

履历还包含基金经理在工作后的履历。比如他都在哪些机构工作过，一般而言平台越大，准入的门槛越高，培养机制越完善，成才的概率更高。担任什么职位，研究覆盖哪些行业，在哪些行业上比较有独到的见解或深刻的认识。有没有获得过一些奖项或成绩，比如新财富最佳分析师、推荐的哪几个股票、把握住哪些机会等等。在公募担任基金经理后有没有获得过比如金牛奖、金基金奖、明星基金奖、英华奖、晨星奖等等。以上这些都是可以通过一些其他机构的评价来帮助我们佐证他是不是一个合格或出色的基金经理。

说完履历层面，再说说投资方法论和风格特征方面。我们买一个基金经理的产品，一方面是认可他过往所取得的业绩，另外一方面也是因为认可其投资方法和理念。作为投资者，应该对基金经理的理念与特征有一个比较清晰的了解，这样才能够在基金经理业绩表现不佳时，能够分辨的出是因为市场本身的因素多一些还是基金经理自身的局限性多一些。比如基金经理A是一位比较擅长投资消费品的基金经理，在2016年至2020年均保持了比较出色的业绩，2021、2022年表现不佳，有的投资人会抱怨说为什么他不去买新能源、买煤炭呢？因为他不擅长呀，当我们对基金经理多一份熟悉后，就会少一些困惑，这个时候我们只需要考虑消费行业是否还有机会，如果还可以，那基金经理应该是能够把握得住的。

我按照自己的习惯，将其分为了宏观、中观、微观和风格特征这四个部分。投资者亦可按照以自己的习惯做调整。

第一，宏观部分。宏观主要是来了解基金经理总框架的。大体可分为三类，自下而上、景气度趋势与行业比较、自上而下。

自下而上：自下而上的基金经理一般非常注重个股的挖掘，他们普遍认为长期挑选到优质的个股是最为重要的，个股可以提供最高的超额回报。最终的行业配置不过是因为个股所处在这个行业范围之内，而不是因为当初就锚定了这个行业。这类基金经理的普遍特点是仓位长期比较高、他们认为自己并不具备择时的能力，既然如此不如长期维持高仓位。有些基金经理因为完全的自下而上选股，在持仓组合上会反映出行业集中度比较高的特征，因为某一个行业的很多股票可能自下而上的特征是比较相近的，那这些股票可能都会被选择进来。

这类型的基金经理优点在于个股挖掘能力比较强，这种对于个股研究的方式方法是适用性比较强的，又是一种比较稳定和可解释的方法，相对来说有效时间比较长，个股研究应该是基金经理掌握的基本本领。它的缺点在于如果不结合行业配置与宏观可能会造成行业集中度过高和仓位僵硬的弊端，当市场出现系统性风险或危机时，因暴露了较大的风险敞口而容易造成较多损失。

景气度趋势与行业比较：景气度趋势或行业比较的研究方法在近几年赛道投资的热潮下逐渐为投资者朋友所熟知。但二者的含义大不相同。赛道投资一般是选择符合热点题材有炒作空间、有较大想象空间的行业，最后往往会形成估值泡沫然后泡沫破裂。景气度趋势投资一般是选择行业盈利增速比较快、渗透率比较低、成长空间大的行业，这类型的企业比较符合PEG的投资方法，当这些标的的估值或PEG指标不再具有吸引力时，资金就会退出。景气度趋势投资比赛道投资的盈利基础会更扎实些。当然，这二者在一些时间是相互重叠且可相互转化的。

行业比较主要是指在各个行业中，挑选最具投资价值的行业与细分行业。不同的行业有着不同的商业模式、盈利模式、竞争格局和估值水平，有些行业天然容易赚钱，有些行业就会比较辛苦，因为种种不同与差异，基金经理会从中选择一些最值得研究的行业。我们听基金经理的路演交流，普遍会围绕消费、医药、新能源、TMT等几个核心行业来分析，就是因为这些行业的投资机会更多一些，在行业比较上胜出了。而像能源周期、金融地产为基金经理所提及的次数就会少很多，当煤炭股表现很好时，就很难指望的上这些基金经理能有提前布局。

行业比较和景气度趋势的基金经理普遍认为，投资股票的收益主要应来源于其行业配置。他们认为将股票的超额收益拆分开来，主要是由其所在行业贡献的，某行业内A股票和B股票的表现差异不会特别大，但A行业和B行业的股票表现差异就会很大。所以，把行业选择对至关重要。选择个股如果没有十分深入的研究，选择行业的龙头是比较保险的一种方法。

这类型基金经理的优点是能够把握住一些行业的投资机会，在行业发生轮动时也比较有机会把握的住。缺点在于可能对于一些个股研究不够深入，不能够找出具有明显超额收益的个股。当行业集中度较高却出现逆风情况时，可能会出现比较大幅度的回撤，需要进一步拓宽行业覆盖的深度。

宏观自上而下：自上而下即从宏观经济周期视角来看待投资机会。比如经济是复苏还是衰退，是利好股票资产、债券资产还是商品资产；从财政与货币政策看流动性是否宽松，是否利好权益资产；从经济活动量看产业投资机会等等。这类投资方式主要是对股票仓位有较大的影响。股票投资不管是价值投资还是成长投资，都属于基本面投资的范畴，即从企业自身质地的基础上投资，而宏观与企业的距离相对比较远，逻辑的传递链条中间会增加很多变量和未知数，所以单独的宏观研究对于股票投资的帮助作用较为有限，这也就是为什么很多基金经理不做自上而下的主要原因。对于宏观有比较深入研究的基金经理一般做宏观对冲基金或资产配置基金，典型如桥水。

以上三种投资方法，因为每一种都各有利弊，所以基金经理在实际投资过程中一般都会使用，仅侧重点不同。投资者朋友们应该识别基金经理的投资框架，以加深理解。

第二，中观部分。简单来讲，中观即行业。基金经理持仓的行业特征，将直接影响组合业绩表现。看一看基金经理擅长什么哪些行业、不擅长哪些行业。重仓了哪些行业。

第三，微观部分。微观及研究企业的一些基本特征。我们简单把它分为了商业模式、竞争格局与护城河、成长空间、估值。

商业模式即分析一家企业是如何盈利的，它与用户、供应商、其他合作伙伴的关系，它赚钱的方式、难度是怎样的。不同的商业模式在财务报表中会体现出很大的差异。

竞争格局即一家公司所在行业的竞争对手数量、规模，以及它自身在所在行业的地位。一般而言垄断或寡头行业是比较有利于公司盈利的，接近充分竞争的行业赚钱普遍辛苦。公司在行业内的地位越高，市场占有率越大，品牌效应与竞争壁垒越强，就有更大的定价权和腾挪空间，在财务上更有可能有好的表现。

商业模式和竞争格局在财务上体现出来的结果就是盈利。企业盈利能力强不强，创造自由现金流的能力强不强，给股东带来的利润和ROE高不高等等。其盈利水平在二级市场对应出来的估值水平如何。有些基金经理看重企业当下的盈利水平和增速，有些基金经理看重企业未来的盈利水平和增速，还有些基金经理不看重这些。

成长空间即一家企业可以做到多大规模，多大利润，这样就可以算出在未来它的市值天花板大概在哪里，就可以到算出股票涨幅的空间。成长空间一般会参考发达国家的情况、参考市场需求量和价格，参考竞争格局。成长空间越大的企业市场愿意给更高的估值容忍度。

第四，风格特征：基金经理的持仓组合会呈现出一定的特征出来，这也是我们理解其投资方法和理念的好工具。需要投资者予以重视。剔除掉前面三部分所讲的内容外，我们大致还可以粗略的看以下几点：集中度、市值特征、估值水平、换手率、仓位等。

集中度，看行业和个股的集中度，是分散还是集中。衡量集中度的指标一般有前五大行业的各自持仓比重，前五、前十大重仓股的占比。集中的优点可以理解为基金经理对于这个行业或者个股有很高的研究深度和置信区间，他就觉得这就是最好的，就是确定性最强的，就应该集中持有；它可以避免基金经理的研究精力被过度分散，能够给基金经理更多深入思考的机会。缺点在于市场先生非常复杂，如果判断错误或者没有比较好的风控措施，有可能给投资者带来比较大的损失。集中度越高的基金产品一般弹性会更大。

市值特征，看基金经理持仓市值的分布情况，比如1000亿以上，500-1000亿，300-500亿，100-300亿，100亿以下，来看看基金经理愿意买哪个区间的股票。大票基本就是行业龙头，竞争地位比较稳固，盈利增速确定性强但空间较小；中等市值的股票可能为细分行业龙头或龙二龙三，兼顾了行业地位并且有比较好的成长空间等等。小市值股票一般增速比较快等等。其市值特征也就会和某指数的相关性高一些，比如一些基金经理的持仓集中在二三百亿的规模上，那么它的涨跌幅就可能和中证500指数相关性高一些，就不是和沪深300指数相关性高了。

估值水平，基金经理持仓组合可以算出一个平均的市盈率、市净率水平，看看整个组合是偏成长还是偏价值。基金经理之间的差异还是蛮大的，有些比较谨慎，只买几倍十几倍估值的价值股；有些则可以买上百倍估值的成长股或泡沫股。

换手率，换手率反映基金经理持仓的周期、做决策的频次、把握交易机会的能力与偏好。基金经理并不是买好了股票就一直不动的，他需要持续不断优化投资组合。股票持仓周期长和短反映了基金经理想赚股票多长阶段的钱，也就能反映出基金经理看重股票的哪些特征。换手率能体现基金经理做决策的频次，有些觉得多做多错，如果没有非常确定的把握就不做决策，换手率就比较低；有些基金经理就比较积极，做决策的次数较多。有些基金经理是具备交易能力的，比如踩准一些时点，做一些行业轮动，做一些高抛低吸，投资者一般比较喜欢有这样能力的基金经理。

仓位，仓位反映的是基金经理对于市场风险的判断，一些基金经理因为不太擅长做宏观判断，就一直维持比较高的仓位，有些就比较喜欢根据市场环境调整仓位，均各有利弊。

以上这部分即是对基金经理投资风格的一些刻画，便于投资者全面的把握基金经理的特征。投资者朋友在问某某基金经理有什么特点时，基本都是从这些维度上展开的。

下一篇我们将继续讲述第三部分基金公司及总结章节。

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