尽管13个月里已跌去60％，但阿里的股票是价值陷阱么？

文/George Calhoun

•“有时候你吃熊，有时候熊吃你。”——罗伊神父

11月7日，我发表了一篇关于阿里巴巴股价的专栏文章，现在看来这篇文章的内容完全大错特错。

当时，我认为阿里巴巴这个中国互联网和科技巨头是一个令人叫绝的价值投资。换句话说，我认为它的价值明显被人为低估了。在过去的12个月里，阿里巴巴的股价下跌了大约50%——我认为这主要是由于中国政府取消了蚂蚁金服的上市，以及针对中国科技行业普遍施加的监管压力造成的。

作为“价值投资”的阿里巴巴股价走势。图片来源：George Calhoun

在上一篇文章中，我呼吁大家注意股价对马云的几次露面的反应。我把阿里巴巴股价的这种敏感性解释为，随着马云逐步从挫折中恢复元气，该股可能会出现强劲复苏。

[全面披露：这个观点看起来很有说服力，以至于我自己都被说服了（这从来不是什么好事），然后以160美元左右的价格买入了阿里的股票，现在我仍在持有。]

就在我写完那篇文章后的一个月里，阿里巴巴的股价暴跌了30%以上，显然是由于“令人失望”的盈利报告（11月18日），也可能是由于对中国新冠肺炎疫情影响的担忧；然后，滴滴在12月2号宣布（距离其今年夏天在纽约声势浩大的IPO仅几个月）将从美股退市，重新在香港上市——此举被视为一个决定性的地缘政治的转变。

•“.....最明显的迹象是，二十年来中国科技公司在美国资本市场获得巨额估值的情况即将结束，这一重大变化可能会波及在美国交易的价值2万亿美元的中国公司股票。”

现在看来，我上个月对阿里巴巴是一支“价值股”的预测绝对是不明智的。

阿里巴巴的股票是一个价值陷阱吗？图片来源：George Calhoun

这是一个价值陷阱吗?

一支“价值股”的上空总是笼罩着一层乌云。被称为“价值股”的公司通常是遭遇了某种程度的逆转，从而失去了投资者的青睐，其股票被抛售，股价被压低——也许被压得过低?“价值投资”理论认为，市场往往会反应过度，导致股票被错误定价，也就是定价过低。人们还希望，该公司管理层将采取措施，诊断并纠正可能是抛售根本原因的运营问题。那么，对于价值投资者来说，策略很简单：买入并持有，等待市场意识到情况并没有最初想象的那么糟糕，同时公司的积极对策发挥作用，然后股价就会回弹。

这培养了一种逆向思维，即价值投资者喜欢寻找那些不受欢迎、股价下跌的公司——沃伦•巴菲特（Warren Buffett）称它们为“被丢弃的雪茄烟头”—— 然后与普遍共识对赌，在别人卖出或回避这些股票时买入。对于价值投资者来说，坏消息反而是好消息——因为这可能预示着一个买入机会。价值投资者非但不会逃离困境，反而主动去寻找它们。奇怪的是，这是可行的。从长期来看，平均而言，“价值型股票”总是跑赢了大盘。

关于这种做法的一个例证就是：去年的疫情冲击创造了一个充满价值投资的市场，所有行业的股票都在恐慌中以远远低于它们“真实价值”的价格遭到了抛售。举例来说，在2020年3月，你可以以每股35-40美元的价格买入埃克森美孚（ExxonMobil）（该股在去年1月份的价格是每股70美元）。当时该公司的股息收益率为10%，这是一个明显的迹象，即要么是（1）灾难即将来临，要么是（2）其价值被严重低估。这是个简单的决定。（进一步披露：我在44美元左右买入了埃克森美孚，因此我并不觉得自己完全不擅长“价值投资”。）

作为价值投资的埃克森美孚的股价。图片来源：George Calhoun

然而有的时候，较低的股价是一个正确的价格，并不意味着买入的机会。那些业务前景遭遇战略性和结构性变化的公司股价可能永远不会复苏，而那些看起来被低估的股票实际上可能反映了一种无望恢复到以前状态的新现实。价值投资变成了一个“价值陷阱”。

花旗集团（Citigroup）就是这样一个例子。在2008年金融危机之前，花旗集团一直在（或许是盲目地）高歌猛进——该公司的首席执行官有句名言：“只要还在放音乐，你就得站起来跳舞”——但是当危机袭来、音乐停止时，花旗严重受挫。虽然这家公司（在政府的帮助下）勉强生存了下来，但它的世界已经改变，股价再也没有恢复如昨。

花旗的价值陷阱。图片来源：George Calhoun

因此，现在的问题是：阿里巴巴的股价会更像埃克森美孚还是花旗呢?

“价值”的本质

从技术上描述价值投资的一种方法是基于均值回归的押注，即个股的价值波动最终会回归到它的整体平均价值，即“均值”的趋势。只要假以时日，高价股会回到地面，而价格过低/被低估的公司股价则可能会回升。

均值回归驱动股价。图片来源：George Calhoun

关键在于，随着价值型股票的复苏，它们的估值将不仅被盈利的改善（因为公司解决了问题，表现得更好）所推动，而且还被市场情绪的明朗化所带来的市盈率扩大所推动。因此，价值股的复苏受益于一股顺风，因为投资者对每股收益的每一美元都赋予了更高的市场价值。这就是价值型股票长期以来所显示的高于大盘的回报的原因。

价值投资的挑战

在价值投资者发现了一个潜在的价值投资渠道——一只从历史常态中大幅下跌的股票后，他们往往面临着双重挑战：

1. “方向”——该公司是否具备从根本上恢复的能力？也就是说，它真的定价过低吗?

2. “时机”——股价何时会出现修正?投资者还要等多久?

一个最佳的价值投资策略必须在这两个参数上都是正确的。

时机问题：我们需要等多久?

不幸的是，完全最优解似乎是无法实现的——因为修正或均值回归的时间太难以预测。但我们可以预测的是，这个过程需要巨大的耐心。价值投资的“奠基人”Benjamin Graham曾经写道：“被大幅低估的股票价值自我修正所需的时间平均为1.5至2.5年。”

在一篇著名的学术论文中，Werner De Bondt和Richard Thaler用了3年的窗口期来研究均值回归，发现大多数的回归效应出现在窗口期的15-24个月之间（基本上证实了Graham的直觉）。后来的一项学术研究则发现，可能需要长达五年或更长时间才能实现全面的修正效果，而这需要投资者对市场波动有很大的耐心。

此外，由于趋势中断和复苏开始的时间点是不可预测的，投资者的头寸往往在买入后继续恶化。市场会显示出惯性——即持续的趋势。价值股的先前趋势总是向下的——因此，在惯性的作用下，价格通常会继续向错误的方向移动（从价值投资者的角度来看），而且通常会持续相当长一段时间。2008年10月16日，《纽约时报》刊登了沃伦•巴菲特（Warren Buffett）的一篇著名专栏文章，他在文中宣布，投资者倾其所有投入股市的时候到了。他给出的简洁建议是：“买美国的股票。我就在这么做。”这仅仅是雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒闭一个月后的事。自当年9月初以来，美国股市已经下跌了30%。虽然巴菲特对股市的方向很确定，但他并没有试图预测股市调整的时间。巴菲特说：“让我来说明一下：我无法预测股市的短期走势。对于一个月或一年后股市会上涨还是下跌，我一点也不知道。”

事实上，在巴菲特发表声明后的5个月里，股市又下跌了30%，直到2009年3月才出现反弹。在上面的埃克森美孚的股价表中可以看到，即便该股股价的回升相对迅速（不到1年），但是在我的买入点之后，该股也下跌了近30%，直到2020年11月才终于回升。

简而言之，价值投资通常要求投资者准备等待一段漫长而不确定的时间，然后才知道押注的结果。一旦进行了投资，这种强制的不行动状态就是使得价值投资对大多数人来说难以坚持的原因。投资被“套牢”，而且还可能会进一步萎缩，这就是为什么许多投资者会回避价值策略，因为它创造或加强了错误定价本身。“价值型股票”之所以存在，就是因为它要求投资人在一个“亏损”的状态中要长时间地按兵不动，直到股价复苏，而这不是每个人都能做到的。

因此，在对阿里巴巴进行价值投资的时机这一点上，我们能说的就是，目前还看不到调整的迹象，市场充满了不确定性。

因此，这个问题的答案必须建立在它的基本面之上。

方向问题：阿里巴巴的股价会反弹吗?

阿里巴巴的业务是什么样子的?它是否证明了比当前股价更乐观的前景?

我之前那篇文章关注的是一个非常具体的“基本面”因素——马云可能重振旗鼓，以及这对阿里巴巴股价的积极影响（从各种关于目击马云下落的报道之后的股价跳涨就可以看出）。

全面评估阿里巴巴更广泛的商业前景需要很多页的分析，但这里有几点事实可以支持该公司的基本面表现仍然非常强劲这一论点。

阿里巴巴的商业模式组合与亚马逊非常相似。当然，它包括几种形式的核心电子商务业务（服务于消费者和商业客户的电子市场）、人工智能和集成电路开发等技术举措、云计算、媒体（包括电影和音乐流媒体，甚至还有一家报纸（《南华早报》）——所有这些业务都与亚马逊的业务组合相当。

在关键运营指标方面，阿里巴巴与亚马逊相比非常出色。就营收而言，它是一家更年轻、规模更小的公司（过去12个月的营收为1,270亿美元，而相比之下亚马逊为4,570亿美元）。但它的利润率要高得多：阿里巴巴的毛利率几乎是亚马逊的两倍。

阿里巴巴和亚马逊的毛利率对比图。图片来源：George Calhoun

两家公司在净利润率方面的差异甚至更惊人。

阿里巴巴和亚马逊的净利润率对比图。图片来源：George Calhoun

因此，阿里巴巴过去12个月的净利润为194亿美元，与亚马逊的262亿美元的净利润相差不远。

就估值而言，亚马逊的价值几乎是阿里巴巴的5倍。亚马逊的市盈率为66倍，而阿里巴巴的市盈率仅为17倍。（我接受中国公司的市盈率会打折扣这一事实，但75%似乎太过分了。）

全局考虑

因此，为了总结作为价值投资的阿里巴巴的基本面，以下是我认为重要的几点:

•亚马逊/阿里巴巴模式肯定会持续下去；电子商务将继续增长，云技术将继续增长，传媒业也将会继续增长……

•如今，阿里巴巴的盈利能力要比亚马逊高得多，而且它们的商业模式非常相似

•中国代表着一个巨大而仍不发达的消费市场——电子商务模式仅在中国就有很大的增长空间（撇开任何国际扩张机会不谈）

•马云的恢复和他作为创造性力量的回归，即使只是部分实现，也将在很大程度上修复人们对该企业未来的信心

这一切要花多长时间?我们不知道。这种不确定性是持有价值投资头寸的人必须付出的代价。但我想说的是，在看过很多这样的情况后，我想不起还有哪只“价值型股票”的运营基本面是如此强劲。毕竟，即使是埃克森公司去年也亏损了220亿美元，并且仍然面临着对其传统石油和天然气业务的战略担忧（即所谓的“搁浅资产”方面的问题）。

因此，我们对阿里巴巴股价复苏的方向性预测是有充分理由的。

尽管如此，鉴于过去一个月里阿里巴巴的股价大幅下跌，我11月7日的专栏文章看起来相当糟糕。我具体做错了什么?

我想答案是——除了由Omicron变体毒株引发的恐慌以外——我没有充分考虑中国政府的监管因素。北京方面有意对其科技领军企业采取严格的监管，而只要这场运动继续下去，阿里巴巴就会遭受间接伤害。就让我们在它的股价在上周五（12月3日）跌到111美元的时候标记一下，看看它是否标志着见底。（哈——这无疑又是一个愚蠢的预言……）

本文作者为福布斯撰稿人，文章内容仅代表作者本人观点。

译 Vivian 校 李永强