化妆品行业深度研究报告：从β和α解析化妆品供应链的确定性投资机遇，维持“推荐”评级

机构：兴业证券

评级：推荐

投资要点

供给推动需求，2016 年以来国内化妆品行业重回两位数增长。1）2016 年以前国内化妆品行业的发展主要由商超、百货、CS、电商等渠道推动，其中 2010年以后线上崛起挤压线下渠道，占比较大的商超、百货渠道分别在 2014/2016年跌至负增长，行业增速也放缓至个位数；2）2016 年起供给驱动化妆品消费升级，一方面关税、消费税下调推动外资高端化妆品大举入驻天猫旗舰店，另一方面新锐品牌借社媒营销风口崛起，国内化妆品市场逐步形成从低端到高端的产品矩阵并随着需求多样化而持续扩充，行业重回两位数快速增长阶段。? 高增速背景下传统国产化妆品品牌商却面临多重挑战。1）外资大牌通过电商大促期间大力度折扣、重视高增长免税渠道等方式变相“降价”下沉抢占市场；2）社媒营销火热、化妆品一二级市场高估值催生出国产新锐化妆品品牌层出不穷；3）线上获客成本、电商平台及新媒体渠道推广成本持续提升侵蚀品牌利润。我们持续看好强打功效性明星单品逻辑的贝泰妮、华熙生物跟珀莱雅，然而搭配当前高估值的环境下国产品牌整体的投资不确定性持续增加。

从“韩流”经验看化妆品供应链 β 侧的投资机遇。参考韩国经验，2016 年以前韩流推动韩国化妆品出口额尤其是中国地区快速增长，韩国新锐品牌随着行业高增长层出不穷。韩国大型化妆品代工厂科丝美诗和科玛迎来了戴维斯双击，业绩快速增长的同时估值快速提升，2015 年二者估值最高达到 100&60倍。而随着我国化妆品行业重回两位数快速增长阶段，原料环节和代工厂环节需求增加，供应链端同样将享受行业红利，拥有确定性的 β 侧投资机遇。

头部供应链企业 α 之一：功效性需求增加叠加监管趋严，供应链集中度有望提升。1）需求端：年轻消费者崛起、消费理念愈发成熟带来化妆品功效性需求增加，化妆品生产研发重要性提升，对化妆品上游原材料及代工厂提出了更高要求；2）供给端：《化妆品监督管理条例》及其配套政策即将落地，对化妆品原料生产备案、生产过程管理、功效宣传、销售主体责任划分等方面作出严格规定，化妆品原料及生产企业的合规成本将大幅增加，不规范或无法承担合规成本的中小化妆品企业将被淘汰出清，行业集中度有望提升。

头部供应链企业 α 之二：快反模式延伸到化妆品行业，头部供应链享受红利。快速反应模式的核心是以销定产，快速响应市场需求的同时还能降低库存成本。快反模式给国产化妆品提供突围新思路：1）品牌商例如完美日记利用 DTC模式快速发展壮大；2）平台商例如阿里、拼多多整合美妆 C2M 供应链，利用销售数据赋能生产端；3）代工厂利用已有订单数据帮助新锐品牌快速成长，还有望凭借国内化妆品生产经验获得外资品牌增量订单。快反模式下，化妆品上游供应链的快速响应能力至关重要，头部供应链企业将显著受益。

制造板块推荐标的：竞争格局较为分散，具备持续拓展客户矩阵实力的龙头代工厂有望在当前监管与竞争环境下拔得头筹，站在行业增长之上，享有β和α投资机会，看好青松股份发展。假定诺斯贝尔 2025 年在我国护肤品版块ODM 市场市占率 20%，预计其营收 6 年 CAGR 为 22.9%。

原料板块推荐标的：细分领域市占率较高的龙头供应商将稳定跟随行业增长，规模扩大将有利于进一步分摊研发费用与成本，提升盈利水平，看好华熙生物，预计其营收 6 年 CAGR 为 32.3%。建议关注科思股份。

风险提示：宏观因素带动消费情绪下降，美妆平台发展受限，监管政策风险等。