半夏投资李蓓对今年房地产的看法

今天看了下李蓓做客雪球的访谈。

李蓓人称“私募魔女”，从业经历16年，是知名头部私募半夏投资的创始人和基金经理，在最新2022年半年度私募基金经理热搜榜中，李蓓也位列TOP10（唯一上榜的女私募）。

她是国内知名宏观对冲私募基金经理，今年曾精准判断A股拐点。

对她的关注比较多，她的很多观点还比较认同。她这次访谈中关于房地产的部分观点还是比较有借鉴意义，我把相关内容提取出来了，大家可以看看。

问：房地产是过去利润比较集中的企业部门，他们的需求和产能又出现什么变化呢？

李蓓：

地产我觉得其实是比较容易看清楚的。这两年地产已经经历了供给侧改革，这是中国有商品房以来没有经历过的。

上一轮房地产行业的低谷在2015年到2016年，但其实那一轮没有任何的出清，所以最激进的企业都在。

这一轮这些企业先倒掉了，这种高杠杆高周转模式的脆弱性终于体现出来了。所以我们认为房地产行业的产能其实已经下降了一半，甚至更多，而需求端可能下滑了三四十。

问：这不就是剪刀差吗？

李蓓：

您说的对。现在库存一点都不高，还低。企业的资产负债表受到了创伤，未来两年或者一年也没有供应能力。

假定一个企业是5倍杠杆，去年它的房价或是平均地价跌了10%，实际上它的资产负债表受到的创伤是50%。他们是没有能力重新扩张土地储备的，那就意味着后面两年……

问：产能持续不足是吧？

李蓓：

对。供应还是低位，所以只要需求从低位略微复苏，非常容易发生的现象是什么？房价可能会涨。

但是你发现房价涨了之后，并没有带来房地产投资的景气和繁荣，可能会略有尴尬。

对于还活着的企业而言，它的股票可能是有价值的，以前可能只有5%的市场份额，但是因为小伙伴们都死掉了，可能就有10%甚至15%的市场份额;

从这个角度看，这些活着的企业市值回到当年的高点是有可能成立的，但是不代表说他们能够拉动GDP，拉动经济需求。

问：就是说活着的企业受制于产能又无法扩张，而需求还在，所以活下来的房地产企业每股盈利还可能会增长？

李蓓：

您说的很对。房地产企业我们不是用毛利率去估它，而是用资产包。

我有1万亿的土地储备，但是有7000亿的负债，净资本本来是3000亿；

但是现在贬值到只值8000亿了，还是负债7000亿，所以你股票市值可能就从3000亿跌到了1000亿，其实就是一个带杠杆的房价和地价；但如果房价涨10%，这个弹性也是非常巨大的。

这里面更重要的是资产包价值的重估。现在其实已经零星有一些上涨了，很多人还不相信。

问：问题是，他们会不会拿负债表修复挣到的钱去填之前的债？

李蓓：

您说的对。我之前的资产值1万亿，但是负债7000亿，现在市场认为我的资产只值8000亿了，但是我的负债还是7000亿，但是我每年利息的支付还是稳定的，你一下子会发现我这个资产包值钱了。

我还没有能力扩张，所以不会去拿地也不会去开工，但是我的资产更值钱了，股票就可以涨。

问：房地产企业都需要贷款是吧，如果贷不到款或者不贷款，金融行业面临需求和产能侧什么样的变化呢？

李蓓：

金融行业很有意思，它没有一个切实的产能，你又可以认为它的产能是无限的，因为它能够融资。

你可以认为它的产能就是央行给它的信贷额度，它的需求来自几个部门，比如房地产企业和居民加杠杆、地方政府的融资以及制造业企业的需求。

我认为健康的融资需求会持续低迷，大家也清晰地看到居民部门加不动杠杆了，现在买房的都是改善性需求。因为资产负债表受伤了，房地产企业其实也不太加得动杠杆了。

现在只剩下两块比较有意思的了，一是制造业企业，一是地方政府基建。

制造业的需求增速是很快的，但是存量太小，也就10万亿左右的规模，即便每年增加2万亿，对我们的大盘子来说，也是非常有限的，比如商业银行的资产负债表应该是200多万亿，甚至接近300万亿，大头还是地方政府和房地产。

总的来说，李蓓对房地产市场的看法很独特。

她认为房地产行业相当于是经历了一次供给侧改革，当前供给比需求下降更多，之后很可能出现房价小幅上涨，但是房地产投资仍没有明显增加的情况。

虽然她的观点没有考虑到二手房市场，但仍非常具有参考意义。如果她是正确的，那现在的房地产和16年的煤炭就非常像。