复盘2020.3月美国金融危机

本文通过复盘美国2020年3月金融风暴期间的货币市场波动、美联储的救市政策来梳理整个美国货币市场的组成结构，以及美联储在面对金融危机时的应对策略，以期在未来类似事情再发生时形成一定的逻辑判断基础。文中图表所引用的数据源标注在文章末尾。

下文介绍的顺序为：

一、2020.3月金融危机起因及美国金融市场组成简述

二、按时间线复盘3月危机在各金融市场造成的影响，及相互之间传导的过程

三、具体模块1：介绍美国货币市场中各交易市场的运转方式

四、具体模块2：美联储的应对政策

一、2020.3月金融危机起因

当代金融危机的本质简言之是债务违约的危机。根据IIF（国际金融协会）的统计，截止2021.3月底，全球总负债已达289万亿美元，全球总负债/全球GDP=360%。具体到美国来看，根据CBO（美国国会预算办公室）的数据，截止2020年底该占比为100%。

之所以每次金融危机美联储就QE印钱，是因为债务的解杠杆或违约是需要钱来周转的，而已有流通中的货币远不足以支撑周转。这也是为什么全球央行普遍量化宽松的情况下并没有发生明显的通胀，反而是越危机越紧缩/钱荒。因为印的钱大多用于债务周转而进入实体经济的占比不高，且危机期间货币流通速度降低，P=MV/Q中V与M反向会抵消货币超发的通胀影响。

债务像是洪水压在所有市场的堤坝之上，当负载过重时堤坝最脆弱的那块就会断裂，进而引起整个堤坝的崩溃。最脆弱的那块可能出在回购市场、也是可能是在商业票据、外汇市场等等，美联储能拆东补西拯救某一个却无力缓解整个债务的洪水。因此，我们观察的思路可以分成两个方面：一是观察各个子堤坝市场的情况，而是观察每两个市场之间的水位利差以判断是哪个环节淤积了，也是洪水最可能先冲断的地方。

美国金融市场包含：衍生市场、债券市场、外汇市场、石油市场、货币市场、影子银行以及股票市场。前6个采用OTC模式，即通过做市商来完成交易；后一个股票市场采用拍卖模式，即市场订单集合竞价来完成交易，由于股票交易所需要匹配的买卖方信息比较简单，所以散户可以自行完成。

上述可以看出做市商是金融体系重要组织者，他们为6个OTC市场提供资金流动性、资产价格发现/估值，当买卖双方交易不匹配的时候负责平衡供需、通过加/减自家的资产库存来维持市场和资产价格稳定、临时承担买/卖方的角色。因此本身做市商是有特殊资质要求的，一般要求其客户规模大、家底厚、能持续连接多种市场做融资和对冲、市场经验丰富、库存和风险管理能力强大。与之相应的，做市商也享有一些特权，比如美联储几乎所有的货币政策都是通过24家一级交易商来完成，他们拥有政策先知先撤甚至利用资金优先处理自家垃圾资产的可能性。

在上述金融体系中，美联储的政策是直接为货币市场提供流动性，进而传导至其他市场产生影响。因此本文在简要讲述3月危机在各个市场的传导过程后，主要讲述的是货币市场及与美联储政策的影响关系，其余暂不涉及。

二、按时间线复盘3月危机在各货币市场造成的影响，及相互之间传导的过程

首先，根据恐慌指数VIX对时间线做一个梳理：

图1

2020/2/20-2020/3/9疫情影响期: 这一期间受到新冠疫情的影响VIX开始超越20的正常分界值，但市场还算平稳，没有出现非常异常的情况。

2020/3/9-2020/3/23石油影响期（核心）：3/9俄罗斯拒绝了OPEC的减产提议，与沙特谈崩了，当天油价暴跌、美股第一次熔断、VIE突破50 的非理性恐慌值，正式拉开金融风暴的序幕。

这里简要说明一下为什么国际油价暴跌会引起美股暴跌。上文说到了当代金融危机的本质是债务危机，而危机中最先断裂的是最脆弱的坝底的砖，也就是信用最差的垃圾债。债券市场中的国债风险较低而企业债风险高且占比也高。根据美联储的数据，截止2020年底企业债（NFC Securities and Loans）/GDP 达到53%，这一数字在上世纪二战后美国经济巅峰时刻才3%，2008年达到40%，近年更是来加速上升，可见经济效率下滑之严重。在2020.3月前夕，美国1.2万亿余额的CCC垃圾公司债中有1750亿是页岩油石油相关的，稍微好点但很接近垃圾的4万亿BBB债中有4600亿与页岩油/石油相关。所以国际油价暴跌是让美国本就成本极高的页岩油行业雪上加霜，债券违约风险上升，进而引发整个垃圾债市场的价格暴跌、收益率上升，同时股市中页岩油能源相关的公司股价下跌。

这一阶段危机是核心部分，我们拆分为更详细的传导过程来看：

1.——2020/3/9国际石油价暴跌；

2.——美国垃圾债价格暴跌引起抛售，债务市场波动率上升、并带动股市恐慌；

3.——资金涌入国债期货市场抢风险低、流动性好的国债避险。（为什么不进去国债现货市场。因为期货不需要交付本金，等于有杠杆效应，可以以更少的资金达到避险效果）；

4.——抢购使得国债期货价格上升，导致国债基差交易策略的对冲基金解杠杆（5000亿），抛售国债现货，国债现货价格下降、收益率上升；原理如下：

根据Bloomberg数据，国债现货价格在这些天较平稳，期货价格则暴涨，2020/3/12的2年国债的期货价价格高于现货20%，而此前的一年里这个差异都在5%以内。这一结果导致对冲基金的“国债基差交易策略”失败，开始解仓位。

国债基差策略型的对冲基金们是利用国债的期现货之间的微小利差来套现的（一般才万分之几的利率差），在本金加高倍杠杆放大的情形下可以获得较可观的利润（华尔街新闻称有用50倍以上杠杆的）。例如，在3月危机前对冲基金们的策略一般是买入国债现货、卖出国债期货合约--约定未来某个日期以某个价格卖出国债现货，同时，以手上的国债为抵押去回购市场上借钱，借来的钱再买国债再抵押如此多次循环加杠杆，即可以少量的钱持有大量的国债现货资产（同时也对应在回购市场有大量负债，需要支付回购市场的利率）。

则套利空间=-现货价格+期货合同规定的到期卖出价*转换系数+（国债利息收入-回购成本）

（*注：“转换系数”是因为期货交割不是一比一的，这个系数在签订时就会定好，不影响套利。“国债利息收入”是指这系列操作期间国债的利息，即使被拿去抵押那利息也是归对冲基金的）

对于对冲基金来说，3月危机之后期货价格较现货价格上涨幅度更高，则自己此前锁定的套利就偏低了，吃亏。因此他们选择平掉期货空仓、卖出国债现货。同时债券市场波动率提高，交易商要求追加保证金，高杠杆下对冲基金没有钱追加，只能卖掉国债+平仓期货来缓解保证金压力，这也是重要原因之一。摩根大通当天估算，高杠杆对冲基金在美债基差交易策略上的风险敞口可能最高有6500亿美元。

国债现货的抛售使得现货价格暴跌、收益率上升。从下图可见，本来2/20以来国债被囤积避险、收益率一直在下降的，而3/9起收益率却突然暴涨。对冲基金越是想缓解保证金压力抛国债现货，国债价格越是跌，则在回购市场中的抵押品贬值，进一步引起追加保证金。同时与国债期货的价差进一步扩大，又引起更大规模的解仓，形成正向循环互相促进。

图2

5.——国债收益率上升，导致风险平价策略的对冲基金解杠杆（1.4万亿）；

风险平价策略（Risk parity）是以波动性为导向，自动调整资产配置，包括股权类、商品类、信用类、利率类等。主要的理念就是不可能所有资产都出问题，所以把鸡蛋放在多个篮子里就是安全的，某类资产出了问题资金就会涌入其他市场，保持整体篮子的安全。并且为了获取高回报，风险平价基金也普遍使用高倍杠杆，利用回购市场进行融资循环抵押。但是这个逻辑是有问题的，即当代债务危机引起的是全市场流动性的紧缩，那是可能所有资产都会出问题。比如说上段4引起的国债价格降低、回购市场要求追加保证金也会出现在风险平价基金的身上，因为大家都通过回购市场加杠杆。

6.——同理，解杠杆风波冲击其他对冲策略基金（7万亿），整个对冲基金的压力合力冲击一级交易商；

根据BIS的估计，对冲基金管理资产规模高达9万亿美元，超过30%的融资依赖一级交易商和回购市场，其中一级交易商向对冲基金提供了约1.2万亿融资。这也是美联储紧急救助对冲基金的原因，其实救的是一级交易商，他们串联着整个货币市场绝对不能倒。

图3

7.——一级交易商资金紧张会冲击所有OTC模式的市场，包含利率掉期、衍生市场等等，引起整体美国金融市场流动性枯竭。然后，通过外汇市场动荡传导至海外，引起美元指数暴涨，全球美元荒；

8.——美联储开始紧急救市，所有看家底的工具都拿出来了。

时间线上梳理大概包含：

*3/9日石油风暴，美股第一次熔断

*3/12日为应对解杠杆风暴冻结了国债和回购市场，同时对回购市场注资1.5万亿；

*3/15日宣布零利率、开启QE4、开通贴现窗口、日间信用、缓冲资产、零准备金、国际货币互换

*3/16日第二次熔断

*3/17日救援商业票据和一级交易商（CPFF、PDCF政策）

*3/18日第三次熔断，救援货币基金（MMLF政策）

*3/19日增加9国货币互换

*3/20日支持关键州和地方政府债，增加货币互换频率

*3/23日宣布无限量QE、支持CMBS、建立SPV&ESF担保30，一级市场PMCCF、二级市场SMCCF、支持债券ETF TALF、支持ABS MMLF、支持CD CPFF降费扩容。

2020/3/23-2020/4/9政策风暴发挥功效

2020/4/9- 危机缓和

三、具体模块1：介绍美国货币市场中各交易市场的运转方式

图4

货币的源泉和中心：美联储

货币的内环：商业银行+能直接跟美联储交易的24家一级交易商——他们之间相互拆借形成的利率叫做联邦基准利率（Fund Rate）

货币的外环：影子银行及他们参与的市场——影子银行们包括：对冲基金、投资银行、共同基金、退休基金、外国投资机构、保险公司。他们参与的市场及所对应的利率指标主要包括：短期国债（T-bill）、回购市场（SOFR）、商业票据（CP Rate）、定期存单（CD Rate）、欧洲美元/海外美元（Libor为代表）

中心与内环的联系是靠美联储吞吐国债，向内环卖国债则收回市场上的钱/流动性，反之买国债是发钱、增加流动性。这吞吐直接影响的就是Fund Rate，也是新闻里说的美联储加息减息的目标。

Fund Rate正常来说的上限为：超额准备金利率（IOER）。如果Fund Rate高于IOER，那商业银行和一级交易商就不会把钱存在美联储了，而是拆借给别的商业银行，涌入拆借的资金变多按常理来说会让Fund Rate最终还是下降到IOER的水平，即假设商业银行没有能力吸走全部超额准备金。

Fund Rate正常来说的下限为：隔夜逆回购利率（ON-RRP）。隔夜逆回购是中心直接跟内环、外环交易的一个窗口，指美联储卖国债并第二天收回的利率，意在特殊的时候可以紧急收紧流动性。如果Fund Rate比ON-RRP还低，那商业银行们会加紧从别的商业银行拆借，然后把钱都交给美联储以赚取ON-RRP，可用以拆借的资金变少按常理来说会让Fund Rate最终还是上升到ON-RRP的水平，即假设美联储没有能力吸走全部的商业银行储蓄。

比Fund Rate更常用的一个指数是隔离指数掉期/ Overnight indexed swaps（OIS），着是市场交易出来的以浮动Fund Rate交换的固定利率，基本上可以反应市场对Fund Rate的未来预期值。OIS是一个重要的水位的标杆，新闻中常见其他各个市场利率-OIS的趋势图就是在对比OIS与别的市场的水位差，要是过高则反映该市场可能淤积、有较高风险。（类似的一组概念：FRA是Libor的预期值，常用来衡量海外美元市场）

内环与外环的联系是靠上述五个市场，分别介绍如下：

A.回购市场：流动性最强，通过抵质押票据（最常见是国债）来融资或放贷，参与者非常广泛，下至企业、金融机构、一级交易商上至政府类机构、美联储都会直接参与。期限上也分为隔离、一周等定期回购、开放式/可赎回/可终止/可展期等不定期回购。根据美联储2020.6月的数据，做市商的融资中超过60%、融券中80%来自回购市场。因此回购市场是其他货币市场的流动性核心，也是美联储重点盯着的市场。之前2019.9月钱荒就是回购市场先出问题，所以现在但凡有个风吹草动美联储就可能会出手。在2020.3月金融风暴中3/12日回购利率刚刚抬头美联储立刻宣布Repo注资1.5万亿，3/16日再次抬头立即宣布再次注入5000亿元，第一时间注资摁住严防死守，所以3月风暴中倒是没有爆出大问题。

B.短期国债：短期国债的最大买主就是美联储，因为美联储希望用买短债替换长债的策略来逐渐退出QE，或者说让短期过去后相应一波QE能消化掉，因此T-bill的收益率与OIS利差很小。

C.商业票据和定期存单：这个也是重要的潜藏着危机的市场，在3月危机中爆发过。

融资方：美国公司一般不会在账上留太多现金，都用于对外投资，因而严重依赖商业票据（CP）市场进行短期融资以维持工资、采购等日常运营。2021.1-4月的商业票据中65%额为1-4天，78%为1-10天的短期。此外，海外银行主要依靠定期存单市场发行CD以及在商业票据市场发CP进行美元融资。

根据美联储的数据，截至2021.4月底，商业票据市场总余额为1.15万亿，中间有42%外国金融机构+5%外国公司，其余为美国本土金融机构和公司。这个市场停摆将立刻威胁美国企业现金流，并将直接导致海外美元荒（仅日本银行的发行量在CP/CD市场就达4000亿美元以上）。

投资方：主要是优先型货币市场基金（Prime MMF）。MMF源起于上世纪70年代，由于《1933年银行法》规定银行不得对活期存款支付利息，并对定期存款和储蓄存款设置了利率上限，所以大量存款从银行流向了MMF，投资者通过MMF短期放贷的收益率高于银行利息。MMF分为政府型、优先型、免税型三种，在2020.3月分别持有的金融资产约为2.3、0.7、0.1万亿，合计3.1万亿美元。前者主要投资国债、中者主要投资CP、后者投资免税的市政债。

上文提到，2020/3/9起国债价格暴跌、收益率暴涨，那导致的结果是Prime MMF不投CP市场了，转而向政府型MMF靠拢去买国债，因为国债的风险低，趁便宜赶紧买，比在金融危机中还在CP市场中以无抵押的方式对外放债风险低多了。根据BIS数据，在整个2020.3月Prime MMF流出2500亿、Government MMF流入7500亿美元。而上述两个MMF之间的流动是要靠做市商，即Prime MMF大规模抛售CP无人接盘的话只能做市商接着以保持市场正常运转，而此时做市商四处漏风（OTC模式的市场处处都需要做市商），他们的库存已经饱和难以迅速吞吐资产，所以出现了Government、Prime MMF两个市场同时陷入冻结，对美国企业的现金周转和海外美元造成冲击。从利差的水位可以证明这一点：

1） 3个月FRA-OIS利差在3/17突然暴涨（海外市场与联邦基准市场预期利差）；

2） 3个月CP-OIS利差在3/17突然暴涨（商业票据市场与联邦基准市场利差）；

3） 3个月CP-T Bill利差在3/17突然暴涨（商业票据市场与短期国债市场利差，不过T-Bill与OIS之见没啥差距，所以这条曲线跟2）项差不多）；

图5

由于2008年时有MMF投资雷曼兄弟、房利美房贷美的，金融危机爆发后出现了净值(NAV)低于1美元账面值，即现值亏损，MMF投资人大规模赎回的状况，所以美联储特别防范MMF的净值跌破1。因此2020.3月中旬净值一度跌到0.997的时候，3/17上午美联储宣布拯救CP市场的MMLF政策（下文第三章节详述）。MMLF公布后做市商有流动性了才开始接盘吞吐CP和CD资产。

图6

在复盘了上述CP、CD市场风波之余，还需要特别提到的是——BIS报告指出，CP/CD市场其实自2008年以后就主导者Libor的定价，也就是主导了海外银行的边际美元来源。从近2年的3个月Libor和AA CP利率的走势图可以看出高度一致（唯一差别就是2020.3月那阵CP利率太高Libor有点没跟上）（AA级CP市场中信用较高的债，属于S&P的分级体系。Fitch是按F1-5来分，Moody是按P1-3&NP来分）。因此，观察CP/CD市场利率可以作为观察Libor走势的领先指标。

图7

CP、CD市场陷入流动性枯竭后，美国企业短期融资陷入困境，只能大量提取银行的授信额度，同时更进一步限制了银行向外汇市场提供美元的能力。海外银行无法发行CP/CD融资美元。下文继续介绍海外美元市场（主要受欧洲美元市场影响）。

D.欧洲美元/海外美元：

海外所有持有美元资产的银行、资产管理公司、保险公司等等都承担着美元汇率变化的风险，他们规避风险的主要方式是“外汇掉期（FX swaps）”、“货币基差互换（Cross-currency basis swap）”两种。

外汇掉期：是对冲汇率风险的工具。即现在以本币换美元，约定将来某个时刻以某个固定的汇率换回来。锁定汇率变化，属于期权性质。

货币基差互换：有利于减少债务支出。例如一家经营全球业务的公司需要借入美元贷款，对他们来说更有利的方式可能是在本国借本币再换成美元，因为与自己国家的银行可能有友好关系、政策扶持、容易借到钱等优势，能拿到的借款利率比直接去国际美元市场中借更低。在这种情况下可利用货币基差互换把借的钱换成美元，即以本币为抵押换入美元，约定将来还以换出的汇率再换回来，同时互换期间支付“美元的Libor利率”，而对手方支付“本币的Libor利率+基差”。上述“基差”一般是负数，即出借美元的一方支付的利息偏少，因此实质为借入美元方的额外付费，体现了美元的稀缺性的溢价，可以用来衡量市场中美元的短缺情况。

上文讲述到CP市场流动性出现问题，外汇市场的主力资金来源（商业银行和Prime MMF）枯竭，从指标上可见3/9起货币互换的基差（负数）急速扩大、美元指数上升，两者在3/18-3/19达到最高值：

图8

图9

CP/CD市场本身并不大，可是其直接影响到的外汇市场规模是极其巨大的，每日交易规模高达6.6万亿美元。根据BIS统计，2019年外汇掉期/远期/货币互换市场的交易总规模达到86万亿美元，其中以美元为交易对手的交易量占88.3%。美元/欧元之间是外汇交易的主力（占24%）、美元/日本约占13.2%、美元/英镑约占9.6%、美元/新兴市场货币占20.2%。仅亚洲的保险公司就持有1.5-2万亿美元的资产，每月需要滚动的外汇合约规模高达3200亿美元，欧洲则自然更远高于此。外汇掉期/远期/货币互换市场的参与者中约90%都是金融机构，如果海外金融机构面临美元荒，则全球金融秩序都会受到冲击。粗略来说，美元霸权体系主要来源于四个方面：美元作为国际外汇储备货币；作为主要国际贸易结算货币；作为主要跨境投资货币；作为主要金融资产定价货币。美元对于世界金融秩序的稳定是极度关键的，因此美联储也必须拯救外汇市场以维持美元信用。

图10

2020/3/15，美联储宣布五国央行货币互换（加拿大、英国、日本、欧洲、瑞士央行）。3/19日又新增了巴西、墨西哥、韩国、丹麦、新加坡、挪威、瑞典、澳洲联储、新西兰联储9国央行货币互换。3/20日将每周一次互换的评率改为每天一次。3/31日为在纽约联储开设账户的国外货币当局建立临时回购协议安排（FIMA Repo Facility），

四、具体模块2：美联储的应对政策

救援政策主要是向各个出现危机的市场投入货币以缓解流动性枯竭的问题，此处分为三类：1）相对常规的、2008年用过的操作：贴现窗口、回购注资、国外央行货币互换、国际回购；2）11项救援机制（详见下图的字母简称，下文将重点逐个介绍）；3）无限量QE。政策发布的时间顺序如下图所示。（3月之后的，比如4/9发布的MSNLF、MSELF、MSPLF、MLF、PPPLF 等项暂时没有画在图11里，但是下文会讲述到）

图11

首先回顾一下2020.3-6月美联储资产负债表中主要的资产科目余额，从图12可以看出3月金融危机扩表的过程最主要是来源于量化宽松购买国债降息（图12灰色，可见无限量QE大概也就持续了一个月，往后国债规模不是激增趋势）。针对货币市场，危机爆发初期紧急给回购市场投入流动性（图12褐色），3月下旬起开始实施海外央行货币互换（图12粉色）、11项救援机制（图12蓝绿色）、回购注资规模逐渐减少。

图12

1） 贴现窗口、回购注资、国外央行货币互换：

贴现窗口：自2008年金融危机后者10年后没有人再用使用美联储的贴现窗口，因为贴现窗口利率一般高于联邦基准利率至少50个基点，以示惩罚，因为去找美联储贴现意味着市场上正常的商业银行和金融机构都不愿意提供借款，违约风险高。但是2020/3/16，美联储预计市场流动性紧张将有很多银行面临钱荒，因此将贴现窗口利率大幅下调了150个基点到0.25%，仅仅处于联邦基准利率的顶端（0-0.25%），结果是随后的1个月内问题银行涌来贴现窗口借贷了300-400亿美元。回购注资也是同样的，2008年之后10年美联储都没有动用回购注资了，图12显示3月美联储动用了repurchase agreements，不过4月起逐渐减少。国外央行互换已在上文“三、具体模块1”介绍 CP/CD市场时做了简单说明，此处不再重复叙述。

2）美联储11项救援工具（核心）：

图13

这11项政策的法律依据是《美联储法案》第13(3)条的授权。1913年初版《美联储法案》是没有13(3)条的，1932年大萧条后为了配合一系列法案实施才增订了13(3)。其核心内容包括：“在非常和紧急的情况下，美联储理事会授权任何联邦储备银行（12家），对任何个人、合伙组织、公司的任何借据、汇票、商业汇票进行贴现，如果这些据、汇票、商业汇票有背书或有抵押，而且满足联储银行的要求，并且联储银行事先需要确认这些个人、合伙组织、公司无法从其他银行获得足够的信用。所有贴现必须符合美联储理事会的上限要求、条件限制和相关规定。”简言之，在非常和紧急的情况下，持有票据的个人或组织无法在市场其他地方获得贴现时，美联储可以为他们提供贴现。

2020.3月公布的11项救援机制分为两类，一种是美联储与一级交易商和商业银行间交易，接受后者的票据作抵押并向他们发放贷款。由中小企业管理局（SBA）对违约风险，即美联储收不回票据本息所受的损失，提供担保，并由货币监理署（OCC）监督这一政策的执行。适用的政策有：

PDCF（24家一级交易商信用工具）

MMLF（货币市场共同基金流动性工具）

PPPLF（薪资保护流动性工具）

另一种是设立特殊法律实体SPV（壳），让壳直接去向一级交易商、商业银行、纽约梅隆银行（清算行）、黑石（咨询服务机构）购买票据，向后者付钱、提供了流动性，然后SPV再以买来的票据抵押给美联储贴现。由财政部出资对违约风险，即美联储收不回所购票据的本息所受的损失，提供担保（财政部出资背后是纳税人的钱）。适用的政策有：

PMCCF

SMCCF

MSNLF

MSELF

MLF

TALF

CPFF

但是这一方式是有法律不合规性的。一是13(3)只说允许贴现，没说可以直接买票据。虽然是SPV去买再向美联储贴现，但实质上跟美联储直接买是一样的。两者的资产负债表相连，SPV只起规避法律风险的作用。事实上在2008年美联储就曾以SPV购买了金融机构的问题资产，比如以SPV剥离贝尔斯登的烂资产，协助摩根大通收购其余净资产，便是明显超越了13(3)授予的权限。2008年之后为了限制这一行为出台了《多德弗兰克法案》，从几个方面做出限制：1.明确“任何紧急贷款或机制都是为了向金融系统提供流动性”；2.美联储不允许再搞个别公司的特殊化，应该“最广泛地帮助加入任何救援计划或机制的任何参与者”；3.强化抵押品规定，联储银行必须确认所有抵押品的“可贷款价值”；4.货币监理署将监督及审计救援机制；5.美联储在创设任何第13(3)条救援机制之前，必须得到财政部长的批准。

《多德弗兰克法案》虽然强调了救援是抵押贷款而不是买卖资产，但是语境不是非常明确，语意更倾向于“公平”，即不能刻意以SPV买某个公司的烂资产而帮助某些金融机构去低价收剩下的优质资产。因此2020.3月的金融危机中美联储继续打擦边球购买资产。

第二个不合规性是13(3)明确说了是抵押“借据、汇票、商业汇票”这些票据，那股票、ETF（交易型开放式指数基金）应该不在此范围内。但是无论是2008年还是《多德弗兰克法案》都没有提到这一点。因此2020.3月的金融危机中美联储也还是接受股票、ETF抵押。

图14可以看出2020.3-6月间11项救援机制的规模余额。需要注意的这仅是余额，金融机构的周转天数很短（缓过解杠杆的压力过几天资产价格上涨压力就能解除），所以中间可能发生了很多笔而无法从余额中看出来。3月初最先出台的是PDCF、MMLF（针对金融机构），到了4月底开始出台PPPLF（针对公司和雇员），这仨是抵押贷款工具，在美联储报表上记的科目是“Loans”，5月底开始直接买资产了。值得注意的是，截止本文编写时PPPLF在11项救援机制了占了大头，说明金融机构一时流动性危机被美联储救援之后又满血复活，而真正的实体经济公司和雇员走出危机更慢。

图14

下面挑几个重要的机制详细介绍一下：

1.PDCF（24家一级交易商信用工具）：拯救一级交易商和对冲基金

在本文“二、4~6小节”讲述了3月危机下玩高倍杠杆的对冲基金面临解杠杆的风暴，可以回顾看一下。主要原因是市场波动率提高的情况下资产价格下跌、抵押品价值下降被要求追加保证金、被迫解杠杆抛资产（这一模块讲的资产就是泛指图13最右侧框框中的国债、票据、衍生物等）。这导致一级交易商向对冲基金提供的1.2万亿美元融资面临着重大违约风险，且一级交易商也是最大的做市商、为了维护市场稳定当对冲基金们抛资产没人接的时候他们还得接着，所以一级交易商们面临着严重的流动性危机。

3/17建立的PDCF其实跟贴现的原理差不多：一级交易商以资产向纽约联储银行贴现，这是一种有追索权的放贷，即资产违约时可以向违约者追索赔偿。贷款期限最长可达90天。同时为了满足《多德弗兰克法案》中美联储需要证明“可贷款价值”，因此PDCF中引入纽约梅隆银行参与，梅隆作为清算行为美联储和一级交易商开设清算账户、托管抵押资产、定期进行资产估值以确保足值抵押，梅隆银行从中收取一些管理费。

一级交易商从纽约联储贴现拿到钱之后再拿去救市，比如说去接盘对冲基金抛售的资产，把这些资产再拿去纽约联储贴现。如此持续实质就是问题资产被拿去纽约联储抵押了，后者据此发钱提供流通性。（注：另一类救援模式差不多是同样的原理，只是SPV是直接买了问题资产而非接受抵押）

PDCF的贴现利率是极低的，仅0.25%。正常境况下美联储贴现应该是体现惩罚性的较高利率，因为这些问题资产是正常市场中的银行等机构都不愿意要的，且美联储作为一个非商业性质的银行本身并不希望持有这些资产。0.25%的利率是美国广大中小企业远远不能获取的支持，却被拿来拯救一级交易商和背后的对冲基金们的问题资产，因为后者们牵连甚广会引起整个金融市场崩溃，不得不拯救。然而美联储这种实质上直接印钱去救援对冲基金其实已经违背了市场经济优胜劣汰的原则。

从效果上来看3/17公布PDCF，3/19开始运行。此前由于垃圾债违约风险引起的抛售潮导致整体债券价格下降、收益率上升，特别是其中垃圾债较多的企业债、ABS、市政债等。3/19起美联储提供流动性有助于减缓抛售现象，使得债券价格上涨、收益率&与国债的信用利差上升。可以通过观察信用利差走势向下，也可以间接观察ETF（交易型开放式指数基金）的股价下跌（因为收益率降了），2020.3月绘图如下：

图15

2. CPFF（商业票据融资工具）、MMLF（货币基金流动性工具）：拯救商业票据、定期存单、市政债券市场（也等于征集海外美元市场）

上文第三章节3）说到，2020/3/9起国债价格暴跌、收益率暴涨，导致Prime MMF不投CP了，转而像Gov MMF一样去买国债，因为国债的风险低，趁便宜赶紧买。在下图中橙色箭头标注出来的就是Prime MMF想从“无抵押贷款”市场跑去“有抵押贷款”市场。但是他们中间要通过一级交易商才能完成，而一级交易商的流通性压力太大无法吞吐资产满足他们的需要，因此Prime MMF抛售CP/CD票据但钱流不出去，无抵押贷款市场陷入冻结。在CPFF 机制下纽约联储通过SPV向一级交易商购买商业票据（CP），一级交易商有了钱之后橙色箭头就能通行了。另外一级交易商也可以直接购买“无抵押融资”市场中的融资方——地方政府、公司、国外银行发行的票据，转手卖给SPV，也能实现救助（图16中绿色箭头的资金流向路径）。

MMLF机制下波士顿联储接受CP/CD/ABCP/Muni（市政债）/Treasury（国债）/GSE（两房债）作抵押，向商业银行提供无追索权的贷款。商业银行有了钱就可以去无抵押融资市场买如票据，缓解Prime & Tax exempt MMF跑路候这个市场流动性枯竭的问题。

图16

在上述过程中一级交易商和商业银行都从中收取手续费/服务费，而承担风险的是美联储、是财政部背后的纳税人。

3/17宣布创设CPFF，美联储仅从一级交易商手里买CP，实则给了他们垄断交易地位。根据纽约联储的数据，3/1-3/17一级交易商持续减持CP库存，3/18起转为大幅增持，反正收多少都能转卖给美联储，直至4/14 CPFF正式运营后存库才下降——卖给SPV从中无风险赚取差价。

图17

而MMLF由于是抵押贷款的模式，不是SPV式的将资产卖给美联储就没后顾之忧了，因此一级交易商们作了相反的选择，在3/17后迅速抛售市政债库存，没有承担作为一级交易商稳定市场行情的责任。

图18

从效果上来看CPFF是为了拯救无抵押贷款市场的发行方——地方政府、公司、海外银行，让他们能通过CP市场融到钱继续经营下去。3/17机制设立后CP Rate-OIS 的利差大幅下降，缓解了市场惶恐的状态。可以自行查一下数据图，此处不贴了。MMLF是为了拯救无抵押贷款市场的购买方——货币市场基金MMF，3/18之后资产价格也开始上升。

这两个机制都是作用于商业票据市场。其实3/12解杠杆风波之后Prime & Tax exempt MMF都一度跌破1美元的账面净值。这一现象曾在2008年出现过，当时触发了大规模的资金赎回狂潮，引起美国公司们现金流断供、海外美元荒的混乱。3/18后CP Rate下降、资产价格上升，遏制住了惶恐的升级，但海外美元对MMF恢复的反应则较慢，直到5月末美元指数才开始下降。

3.影子银行和大公司救援工具——TALF（期限资产抵押证券贷款工具）、PMCCF、SMCCF（一、二级市场公司信用工具）

CCF机制下纽约联储以有追索权的形式设立SPV，接受SPV的票据作抵押给SPV注资。由SPV直接向黑石购买资产，黑石作为资产管理公司能够对资产做估值，决定要买哪些资产（不过其中的决策因素就难以保证公开公正了）。黑石一方面通过一级交易商向影子银行买问题资产，一方面直接跟大公司交易买他们在一级市场、二级市场上发行的债券，回头再一起转卖给SPV，以帮助影子银行和大公司们获得纽约联储的超低利息贷款作经营周转用，黑石则中间赚取服务管理费（也许还有灰色收入，因为甚至连黑石自身持有的资产，包含垃圾债ETF，也能卖给SPV）。

TALF机制下以无追索权的形式设立SPV，由SPV直接向纽约梅隆银行购买资产，主要是垃圾债ETF、CLO、CMBS、ABS等风险较高的问题资产。类似地，梅隆银行承担清算和资产托管的工作，他们也是通过一级交易商跟影子银行体系购买资产，从中收取服务费。

在上述两个体系中，一级交易商占据着最核心的地位，毕竟黑石和梅隆都还必须通过他们才能够影子银行交易。比如PMCCF机制下SPV从一级市场上收购大公司发行的债券，发行价由证券承销商决定，可是一级交易商们本身就是金融届大佬、最大的承销商，所以他们如果想有猫腻的话可以抬高发行价，反正都SPV买哪些资产也是他们和黑石决定的，更不必说这两方还收取100个基点的手续费/中介服务费。

由于上述问题的存在，大公司发债规模随后激增。根据Bloomberg，投资级债券（不含CCC垃圾债的）发行量达到了1万亿美元，而2015-2019年间这个数字一直稳定在0.5-0.6万亿之间。

4中小企业和地方政府救援工具——PPPLF（工薪保护贷款工具）、MSNLF/MSNLF/MSELE（主街贷款计划/Main Street）、MLF（地方政府救援工具）

图19

PPPLF（工薪保护贷款工具）是所有救援政策中最直接对中小企业提供帮助的机制，从4/16开始运作，也是截止目前2021年5月中旬所有这11项救援工具里余额最高的，即救援持续的时间和力度最强。PPPLF贷款总规模6590亿美元，申请条件是保留就业岗位不裁员，可提供1%利率的优惠贷款、利息支付延迟6个月、无申请和管理费。美国中小企业管理局（SBA）主持PPP贷款救援并提供担保，银行负责具体执行并赚取35个基点的服务费。

三个主街贷款MSNLF（新贷款）、MSELF（延长贷款）、MSPLF（优先贷款）也是为了救援中小企业的，贷款规模6000亿美元，面向商业银行提供，SPV购买95%剩下5%由商业银行承担（以免乱放贷）。申请的条件是企业需尽到“商业上合理的努力”亿保持员工在岗即可。

上述两项机制其实都存在几个同样的问题，使得实际效果打了折扣：

1）中小企业的门槛设置得太低了。美国政策对中小企业的定义是：1.5万名以内的员工、50亿美元以内的营业额。这两个数字从常识上看就不是中小，而且大企业才能达到的规模。从美国的实际数据看，雇佣0-1500人、年收入75万-3900万元的小微公司大概有2800万个，占美国企业总数的99.7%，且其中90%都是20人以下的微型公司。所以这一门槛会把相对体量较大的企业也纳入范围内，那商业银行肯定优先选择规模大、风险小的公司，所以真的小微企业申请到的难度加大。

2）都是通过商业银行来完成，而申请贷款的公司必须是银行的已有客户，这等于对申请者群体加了限制。而且即便是已有客户，结合上述1）的问题，商业银行肯定倾向选择规模大的。

MLF（地方政府救援工具）于5/26日启动，规模为5000亿，由PFM公司提供咨询意见（类似于市政债市场中的黑石）、由BLX公司管理SPV决定买哪些地方政府发的哪些债，并从中收取10个基点的服务费。

3）无限量QE：

图12可以看出说是无限量QE，但是大规模购买国模也就持续了一个月，主要是在4月份。根据美国财政部3-4月份的国债拍卖情况来看，以一级交易商为主渠道的金融机构主要购买高流动性的12个月以内的短期国债（T-bills），而美联储主要购买1-10年的中长期国债（T-notes）。本来金融危机市场的正常反应应该是抛短期国债买长期以规避风险，因为未来短期内可预见将不稳定。所以正常反应下应该是短期国债收益率变高、长期下降。可是自2019年以来美国国债已经屡屡出现倒挂的情况了，要是加上这一波3月危机倒挂更严重也会引起市场的惶恐心理，以及对美元经济的看衰。而2020.4月份通过持续一个月的无限量QE结果就是收益率曲线被美联储认为修正得很完美。以2018-2020这3年的6/30时点做个比较来看，2018/6/30是正常的，2019/6/30倒挂表明市场看衰美国经济发展，2020/6/30被美联储大手笔QE调整后却看起来很完美，如图20所示：

图20

主要引用的数据源：

IIF：https://www.iif.com/

CBO：https://www.cbo.gov/system/files/2021-04/57170-budget-infographic.pdf

公司债规模：https://www.federalreserve.gov/releases/z1/20210311/html/l103.htm

GDP: https://www.federalreserve.gov/releases/z1/20210311/html/f2.htm

VIX: https://cn.investing.com/indices/volatility-s-p-500

CP/CD Rate：https://fred.stlouisfed.org/series/USD3MTD156N#0

https://fred.stlouisfed.org/series/DCPF3M#0

美联储-CP：https://www.federalreserve.gov/releases/cp/outstanding.htm

美元指数：https://cn.investing.com/indices/usdollar-historical-data

AGG：https://cn.investing.com/etfs/ishares-barclays-agg

美联储报表：https://www.federalreserve.gov/releases/h41/

一级交易商CP库存：https://www.newyorkfed.org/markets/counterparties/primary-dealers-statistics