【专题报告

报告日期：2022年6月9日

★主要内容

本文作为衍生品量化对冲系列专题的第二篇，主要介绍国债期货的久期管理应用与套保中的增强策略探讨。

国债期货在久期管理运用方面，我们对国债期货用于利率债与信用债对冲方面不同模型的对冲效果进行跟踪测算，利率债方面，国债期货多头与空头对冲效果与目标久期指数一致性好，利率债久期管理效果比较理想。信用债套保方面，模型选择上中短期债券指数久期法套保效果更优，长债信用债指数统计模型法更优；品种选择方面，久期法套保下使用五债期货套保短债使用十债期货套保中长债效果更优；统计模型套保均以使用五债期货套保效果更优；五债期货统计模型法夏普更优，且统计模型OLS与GARCH夏普效果差异不大。

在国债期货作为基础对冲工具运用的基础上，我们进一步探讨三种国债期货增强策略，分别为国债期货的现券替代、套保最优品种切换，以及国债期货展期时点选择。国债期货现券替代策略基于不同替代比例可实现20BP至60BP的年化增强，同时基于替代策略受益于国债期货基差的波动可实现相对基准更低的最大回撤，实现收益风险比的显著提升，多头替代增强效果更为显著。品种切换策略方面，我们对跨品种策略指标进行扩充，包括价差、利率曲线偏离度等反转指标，期限利差、活跃券利差等趋势指标；增强效果方面，十年期活跃券底仓基于品种切换对冲相对于固定十年期国债期货对冲可实现120BP的年化增强，五年期活跃券可实现100BP的年化增强。展期择时策略我们采用价差估值加近季合约IRR指标的双因子法共同确定跨期信号，增强效果对空头套保移仓优化效果更佳，多头部分年化增强10BP，空头部分年化增强40BP，可有效节约国债期货空头套保成本。

★风险提示

量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。

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主

要内容

本文作为衍生品量化对冲系列专题的第二篇，主要介绍国债期货的基础套期保值应用与增强策略介绍。文章主要包括两个主要部分，第二章我们探讨国债期货的基础套保运用，对国债期货用于利率债与信用债对冲方面不同模型的对冲效果进行跟踪测算，利率债方面我们关注国债期货多头套保与空头套保的综合运用，信用债方面我们探讨不同久期指数国债期货品种选择、模型优劣等实证结论。第三章在国债期货作为基础对冲工具运用的基础上，进一步探讨三种国债期货增强策略，分别为国债期货的现券替代，套保中国债期货的最优品种选择，以及国债期货展期时点选择。国债期货现券替代策略基于不同替代比例可实现20BP至60BP的年化增强，多头替代增强效果更为显著；品种切换策略方面，十年期活跃券底仓基于品种切换相对于固定十年期国债期货对冲可实现120BP的年化增强，五年期活跃券可实现100BP的年化增强；展期择时策略对空头套保增强效果更佳，多头部分年化增强10BP，空头部分年化增强40BP，可有效节约国债期货空头套保成本。

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国债期货在债券久期管理中的应用

首先，在探讨增强策略前我们先对国债期货对于债券持仓的久期管理基础应用效果进行简要梳理与实证测算，本节主要梳理国债期货对于利率债目标久期下的多空头对冲效果、期债不同品种对信用债空头对冲效果，结论方面我们总结整理如下，国债期货在利率债久期管理方面多空对冲效果均较佳，信用债套保需根据不同指数特征权衡套保模型与国债期货品种选择，整体套保有效性约20%左右。在我们此前发表的《国债期货在利率风险管理中的应用》一文中读者可查阅国债期货套保中市场风险敞口法与统计法的具体建模计算方法论。

2.1.利率债的多空对冲

国债期货在结合利率债进行多空头对冲方面具有较为理想的应用场景，期债自身定价效率的提升使得与债券间的联动性显著增强套保交易摩擦与基差不确定性大大下降，结合极低保证金占用的衍生品杠杆属性，国债期货可作为组合管理中的灵活调节工具。我们本节探讨特定目标久期下，五年期国债期货（TF）与短久期债券组合、十年期国债期货（T）与中长久期债券组合相配合的效果与相同久期单一现券指数相对比的结果。

第一个案例，我们以中债国债1-3Y指数作为底仓，用五年期国债期货TF进行多头对冲，目标久期3.6年为中债国债3-5Y指数的平均久期，通过计算期债久期进行套保比率测算，平均套保比率在40%左右，得到多头套保组合与3-5Y债券指数年化收益率分别为3.6%和3.6%，波动率分别为1.6%和1.6%，最大回撤分别为-3.6%和-4.0%，夏普比率分别为2.28和2.19，TF多头套保组合在完成目标久期匹配与收益率匹配的情况下风险收益比小幅提升，多头久期管理应用效果优异。

第二个案例，我们以中债国债3-5Y指数作为底仓，用五年期国债期货TF进行空头对冲，目标久期1.8年为中债国债1-3Y指数的平均久期，通过计算期债久期进行套保比率测算，平均套保比率在-40%左右，得到空头套保组合与1-3Y债券指数年化收益率分别为3.1%和3.2%，波动率分别为1.1%和0.9%，最大回撤分别为-2.3%和-1.9%，夏普比率分别为2.84和3.35，TF空头套保组合相对债券指数收益与风险指标略有不及，但整体与同久期债券指数差异不大，久期管理效果比较令人满意。

第三个案例，我们以中债国债3-5Y指数作为底仓，用十年期国债期货T进行多头对冲，目标久期5.3年为中债国债5-7Y指数的平均久期，通过计算期债久期进行套保比率测算，平均套保比率在20%左右，得到多头套保组合与目标久期5-7Y债券指数年化收益率分别为4.0%和4.1%，波动率分别为2.4%和2.1%，最大回撤分别为-5.6%和-4.3%，夏普比率分别为1.72和1.92，T多头套保组合相对债券指数收益与风险指标略有不及，但整体与同久期债券指数差异不大，久期管理效果较好。

第四个案例，我们以中债国债5-7Y指数作为底仓，用十年期国债期货T进行空头对冲，目标久期3.6年为中债国债3-5Y指数的平均久期，通过计算期债久期进行套保比率测算，平均套保比率在-20%至-25%左右，得到空头套保组合与3-5Y债券指数年化收益率分别为3.7%和3.6%，波动率分别为1.5%和1.6%，最大回撤分别为-3.0%和-4.0%，夏普比率分别为2.5和2.19，T空头套保组合相对债券指数收益与风险指标有所改善，久期管理效果优异，十债期货空头套保波动和回撤有所下降或由于市场下行期期债基差走强、市场上行期基差走弱，长期起到一定的风险分散效果，使得组合风险收益比提升。

总体来看，无论是五债期货还是十债期货，在多空头久期管理方面均可实现较好的对冲效果，以目标久期管理的思路将国债期货加入投资组合并不能提供超额收益，国债期货能够带来交易便利与灵活性，且定价合理期现联动性高，为投资者提供另一个工具选择。而国债期货在基差、品种选择、合约跨期等方向又有着期货特有的交易机会与策略选择，我们在后文将探讨这些国债期货在这些方面实现超额收益的策略应用。

2.2.信用债空头套保

信用债作为固收产品底仓其风险管理更加受投资者关注，其除了会受到信用风险影响外，也会受到流动性风险影响，后者对信用债与国债期货均产生同向影响，而前者的影响可能会使得信用债与国债期货走势的背离，影响因素的非完全重叠性给国债期货信用债对冲造成一定困难。我们采用三种方法进行信用债最优套保比率的度量，第一种为久期法，通过信用债与国债期货久期匹配的原则测算套保比率，久期套保法与影响因子不完全匹配的现状是有一定冲突的，可能会造成过度套保的结果；第二种方法为统计模型OLS法，根据统计模型测算套保比率我们可方便拿到二者公共因子影响系数即收益率相关系数，进而确定合理套保比率，而其缺点在于统计模型相关系数的确定是较为滞后的过程，并非对于风险因子的前瞻判断确定，因而当影响因素发生变化时OLS套保系数也可能存在不合理的情况；第三种方法是统计模型GARCH法，相比OLS法，GARCH可能对波动率与协方差的时变性描述更优，但其计算的套保比率波动较大，可能带来交易摩擦成本的增加，需对规模和市场冲击加以权衡判断。

信用债对冲效果总结方面，从总体的套保有效性（套保后组合波动率下降的幅度）上看，模型选择方面，中短期债券指数久期法套保效果更优，长债信用债指数统计模型法更优，主要因为长债久期套保存在明显的过度套保情况；品种选择方面，久期法套保下使用五债期货套保短债使用十债期货套保中长债效果更优（期限匹配更佳），而统计模型套保均以使用五债期货套保效果更优，或由于五债期货与信用债相关性更为稳定。从套保后净值的收益风险比角度，基于五债期货统计模型法夏普更优，统计模型OLS与GARCH效果差异不大。

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国债期货增强策略

前文我们对国债期货的基准套保效果进行了简单实证梳理，本节我们将主要介绍国债期在现券替代、品种选择和展期择时三个方面的增强策略应用。现券替代策略从国债期货基差估值的角度，寻找国债期货具有相对优势的多空头替代机会；品种选择策略基于国债期货五年期与十年期利差角度选择更优套保品种；展期择时策略从国债期货跨期价差交易的角度优化期债移仓换月时点选择。这三种增强策略在国债期货应用中较为基础与重要，也均具有一定的获取收益增强的空间，后文逐个展开策略逻辑与实证结果。

3.1.国债期货增强策略（一）：现券替代

国债期货现券替代策略的核心逻辑在于衡量国债期货的净基差估值，寻找国债期货相对低估时的多头替代机会与国债期货相对高估时的空头替代机会。衡量国债期货基差的指标较多，国债期货基差、净基差、隐含回购利率IRR等指标均可反应国债期货相对现券的估值水平，国债期货基差计算方法为现券减国债期货乘以转换因子，基差中包含净基差与持有回报，隐含回购利率IRR为买入CTD卖出国债期货并到期交割的理论回报率。实际投资中，国债期货的替代价值还需考虑资金利率的影响，即隐含回购利率减去资金成本影响后才是实际替代价值，因而我们基于净基差指标来进行现券替代策略设计。

现券替代策略主要基于基差波动较大的十年期国债期货与长债利率债指数进行。策略信号的设计方面，期债与现券之间的套利交易支持净基差收敛使其具有明显均值回复特征，策略信号基于净基差滚动百分位数，当净基差滚动百分位数低于30%分位数可进行多头替代，高于70%分位数可进行空头替代。策略回测基于活跃券指数，基于十年期国债期货可交割券标准筛选得到10Y活跃券指数作为底仓，在目标久期7年与现券最大仓位140%的限制下，基于净基差信号进行国债期货的多空头现券替代，涉及现券的不宜频繁交易，交易频率设置为月度，根据上月净基差估值信号来确定下月是否使用国债期货进行替代，现券替代产生的资金利率与成本均以1M回购利率计息。我们探讨国债期货替代比率30%至80%的情况，且空头替代比率上限受制于现券最大仓位限制。

基于十债期货的现券替代策略从替代比率30%至80%，可以实现20BP至60BP的年化增强，同时基于替代策略受益于国债期货基差的波动可实现相对基准更低的最大回撤，最大回撤降幅达1.2%至1.4%左右，替代结果实现收益风险比的显著提升，夏普率分别为1.39、1.42、1.44、1.46、1.49，活跃券基准的夏普率为1.26。此外，我们再进一步对现券替代策略的收益贡献进行多头部分与空头部分的拆解，分别计算在不同替代比率下纯多头替代与纯空头替代的策略效果，结果说明国债期货的现券替代效果主要有多头部分贡献，以替代比率50%为例，多头替代策略超额收益为年化50BP，空头替代的超额收益为-10BP，多空替代超额收益为40BP。若实际资金成本或现金投资利率高于DR1M则多头替代收益将增强，空头替代收益将进一步削弱，因而，基于国债期货基差定价规律，经测算其多头替代价值相对更高。

3.2.国债期货增强策略（二）：品种切换

本节我们主要探讨中短久期债券对冲的品种选择，一般而言国债期货对冲中选择期限匹配的品种长期最优，因期限比配有助于提升统计法套保中相关系数的稳定性或减弱久期法套保中的期限利差波动的影响，而国债期货的隐含期限利差波动较大，根据期限利差的估值结构选择对套保最有利的品种亦可作为国债期货套保的收益增强策略选择。国债期货跨品种价差判断的指标方面可基于相应期限活跃券收益率与利差指标、中债国债利率曲线、国债期货价差和品种量价指标等进行判断。我们在《国债期货跨品种价差研究》一文中探讨了动量加估值双指标判断国债期货跨品种策略的简单方案。本文进行跨品种策略指标的扩充，期限结构交易中反转类指标不少具有良好的长期表现且能在震荡市中获取较为稳定的收益，也有利率期限结构或活跃券利差等指标可提供有效趋势信号，反转指标中价格、价差和收益率的偏离度类指标应用效果较好。指标的合成暂时沿用等权的方式，我们将在后续研究中补充探讨指标信号合成模型。

品种切换策略的增强效果方面，对于十年期活跃券底仓，采用品种切换增强策略相对固定使用十年期国债期货可实现120BP的年化增强，夏普率从1.63上升至1.66，对冲后收益风险比均好于基准（夏普率1.57）。对于五年期活跃券底仓，采用品种切换增强策略相对固定使用五年期国债期货对冲可实现100BP的年化增强，夏普率从2.56上升至3.17，也均高于债券底仓的1.95。国债期货隐含期限利差波动较大，品种切换策略收益增强的潜在空间也是在三种策略里最高，说明国债期货套保中结合期限利差进行适当的品种选择具有较大提升空间。

3.3.国债期货增强策略（三）：展期择时

国债期货展期择时我们在此前的专题报告（《国债期货在利率风险管理中的应用》）中也有过探讨，此前我们主要关注IRR、资金面等驱动因子，本节我们在对跨期价差的判断中价差估值的度量以增强策略胜率，采用价差估值加近季合约IRR指标的双因子法共同确定跨期信号。跨期价差本身具有较强的周期性特征，因而其估值的度量需基于合约距到期时间进行调整，我们采用十个历史合约相同到期时间价差百分位数的方式衡量当前价差的估值是否合理，例如，当跨期价差估值较低，且近季合约IRR处于较低水平期现套利具有反套需求推动跨期价差具有走高驱动时，我们进行做多，估值与IRR不能同时满足则策略观望。国债期货展期择时对空头套保增强效果更佳，多头部分年化增强10BP，空头部分年化增强40BP，有效节约国债期货空头套保成本。