2023年天味食品研究报告：复调龙头，渠道和产品延伸空间大

1.1 控制权集中 激励助力长远发展

天味食品 2007 年成立，好人家、大红袍等商标来源于 1993 年成立的成都市天味 食品厂。公司成立后聚焦川菜调味料和火锅底料产品，根据公司 2022 年年报引用 弗若斯特沙利文数据，公司 2021 年在中国复合调味料行业排名第三、市场份额为 2.6%（其中中式复合调味品行业份额 7.8%排名第一、火锅底料市场份额约 7%排 名第二）。

公司经历过 2017 年前的品类摸索期、于 2019 年上市后，公司使用募集资金扩产 增效，同时在行业景气期加速发展步伐。2017-2020 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 30.4%、25.5%。

公司实际控制人为邓文、唐璐夫妇，截止 23 年三季度末二人合计持股 67.3%，控 制权集中，邓文任公司董事长、唐璐为公司副董事长，主要高管在行业任职多年、 消费品或调味品行业经验丰富，各司其职、搭配合理。

公司 2020-2021 年连续推出激励计划，但受外部宏观和自身业务调整的影响过程 中决定终止、未实际授予。2022 年 2 月推出新一轮限制性股票激励计划，根据 22 年 6 月 7 日授予公告，实际授予董事、高管、中层和技术骨干共计 181 人。 本激励计划首次及预留授予的限制性股票解除限售考核年度为 2022-2023 年两个 会计年度，每个会计年度考核一次，各年度公司层面业绩考核目标如下所示：首 次及预留授予的限制性股票第一个解除限售期，以 2021 年营业收入为基数， 2022 年营业收入增长率不低于 15%；首次及预留授予的限制性股票第二个解除限 售期，以 2021 年营业收入为基数， 2023 年营业收入增长率不低于 32.25%。

1.2 BC 产品矩阵丰富 大单品凸显

公司主要品牌包括好人家、大红袍和天车，好人家品牌聚焦家庭消费，产品涵盖 火锅底料、中式菜谱式调料、香肠腊肉等冬调、餐饮调料、鸡精及定制餐调等上 百个 sku；大红袍品牌定位为在 C 端业务基础上拓展小 B 端业务，主要涵盖火锅 底料、餐饮调料等产品。 公司成立后，积极在火锅底料和中式调料上扩充品类打造拳头产品，2010 年推出 老坛酸菜鱼调料后成为公司战略大单品、火锅调料也经历多代升级，近年推出升 级的厚火锅 3.0 版底料、不辣汤等。 产品开发策略清晰，C 端打造大单品+地域特色产品、B 端紧跟餐饮需要。基于消 费端对复合调味品需求的大幅增长，以及区域化口味的全国化蔓延，C端产品主要 以打造大单品为核心工作，同时开发地域特色风味系列菜谱式调料。B 端结合餐饮 业态的发展现状，满足中式正餐、中式快餐的使用需求，开发细分餐饮业态的复 合调味料。

1.3 研发实力保障市场洞察和新品推出

公司具有较强的新产品、新工艺的研发能力，对市场需求的洞藏和落地研发能力 较强、经验丰富，公司每年都在做新品开发、新工艺和新技术的基础研究，在研 及落地项目较多。公司对新品的开发和储备以 1-3 年为周期，销售一代、开发一代、 预研一代，打造具有广泛市场需求的大单品。除新开发外，公司也不断对在售产 品进行更新开发。

上下游战略投资关联企业、绑定采购和销售，增强产业链掌控力。基于公司战略 规划和业务发展需要，通过内生力量和借助资本运作夯实核心竞争力，公司通过 横向并购、机会型参股投资等形式，实现行业上下游生态链的共同发展。根据公 司 2022 年年报，公司先后参股上游牛油生产企业四川航佳生物科技有限公司、食 品机械制造商成都海科机械设备制造有限公司、上游骨汤料生产商抚顺独凤轩骨 神生物技术股份有限公司、下游餐饮连锁企业河南浩天味美餐饮管理有限公司、 下游团餐企业北京千喜鹤餐饮管理有限公司和上海麦金地集团股份有限公司以及 下游餐饮连锁企业四川墨比品牌优创科技有限公司，通过股权投资链接核心资源， 也尝试通过团餐业务进入 B 端预制菜赛道，以提升行业竞争力，促进产业生态链 良性发展。

2.1 调味料复合化和创新空间优于基础调味料

我国复合调味料增速高于同期调味品市场整体。根据幺麻子招股书引用艾媒咨询 数据，2021 年我国复合调味料市场规模为 1588 亿元，同时预计 2022 年我国复合 调味料市场规模达到 1786 亿元，2027 年我国复合调味料市场规模将进一步增长 至 3367 亿元。 根据幺麻子招股书(2023 年 6 月 27 日更新版)引用艾媒咨询数据，我国复合调味料 2011-2021 年市场规模复合增长率为 13.90%，高于同期调味品行业整体市场规模 增速。相对饮食习惯和我国相似的日韩而言，我国目前复合调味料渗透率较低， 人均复合调味料消费量也偏少。

我国复合调味料渗透率低于日韩美，处于渗透率高速增长时期。整个复合调味品 行业目前还在导入期，根据幺麻子招股书(2023 年 6 月 27 日更新版)引用艾媒咨询 数据，对比 2020 年美国、日本、韩国复合调味品 73％、66％、59％的市场渗透 率，我国同期 26％的复合调味品渗透率仍然有较大上升空间，正处于渗透率快速 增长时期，复合调味品（包括中式复合调味料和火锅底料）的未来发展仍有诸多 空间。

根据味界头条和马上赢数据，复合调味料在调味品各子行业中销售额占比在 23 年 三个季度中均呈现同比稳步上涨态势。其中，火锅底料销售占比出现季节性波动， 在每年的 Q1 稳定在 8%-9%、在 Q2 和 Q3 占比降到 5%左右，秋冬季节及春节期 间消费为火锅底料和复合调味料的消费旺季。

根据天味食品 2022 年年报引用弗若斯特沙利文数据，截止 21 年末，复合调味料 CR5 达 17.3%，中式复调 CR5 为 23%、火锅底料市场 CR5 为 41.7%，相对而言 中式复调行业更为分散、龙头企业仍将受益行业集中过程。 从竞争格局看，根据味界头条和马上赢数据，复合调味料和火锅底料的企业数量 均出现较同期减少的情况，复合调味料 22Q3/23Q3 市场上品牌数量分别为 1314/1238 个，火锅底料同期品牌数量 436/397。

传统复合调味料与菜谱式调味料呈现份额此消彼长。从市场份额变化的维度看， 以好人家等为代表的菜谱式调味料呈现出更快的增长态势，好人家 23Q3 的市场份 额由去年同期的 9.4%上升到 11.1%，传统的十三香和南街村等复合调味料出现下 降，家庭厨房的升级是大势所趋。 火锅底料中海底捞、好人家、大红袍等品牌占据头部地位，其中增速较高的名扬、 好人家和桥头等品牌均为川系品牌。

2.2 餐饮需求有望成为下一阶段增长动力

小 B 渠道可望接力大 B 成为未来 3-5 年复调核心增长驱动力。过去 3 年餐饮大 B 端挤压催化了小 B 端产品迭代、降本增效诉求，而复调小 B 渠道发展加速，有望 成为未来 3-5 年复调行业核心增长驱动力；同时，复调在小 B 端仍然处于发展初 期，品类、渠道仍有待精耕。 餐饮社零持续回升，23 年前 10 个月累计餐饮同比增速 18.5%，截止 10 月年内新 增注册餐企数量 350.1 万家、净新增 244.5 万家，餐饮连锁化的同时、小 B 餐企数 量也在持续回升，有望调味品的 B 端销售回升和放大，另进入冬季火锅和腌腊场 景带动速冻火锅料和复合调味品等销售。

公司经历过 20 年之前的高增后，20-21 年行业出现消费场景受限、行业高增放缓 需求转冷、原材料涨价、社区团购等渠道扰动、竞争格局恶化、渠道库存高位及 竞争加剧，21 年毛利率和净利率承压严重、21 年公司营收、归母净利润分别同比 -14.3%/-49.3%，出现阶段性下滑。22年后逐步聚焦销售区域和产品、缩减费用， 渠道调整后改革走出底部，业绩逐步兑现。

3.1 渠道管理优化 广宣费用缩减

网络覆盖较广，基本实现全国市场覆盖，出口销售近 40 个国家。根据公司 2022 年年报，公司已建立线上、线下覆盖全国的市场营销体系和强大的营销网络，形 成以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。市场网络覆盖全 国 32 个省级地区、290 个地级行政区，形成了四川、河南、江苏、陕西等多个优 势省市以及由浙江、江西、云南等组成的快速增长区域，产品销售全国零售终端 超过 40 万个。出口海外市场，在美国、澳大利亚、西班牙、日本、新加坡、秘鲁 等近 40 个国家和地区实现产品销售，2022 年出口销售 0.33 亿元。

C 端为传统优势渠道，大力拓展大小 B 端餐饮渠道，渠道延伸空间仍大。从渠道 类型看，2022 年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他渠道收入占比分别为 80.5%/9.0%/7.6%/1.6%/1.2%/0.1%，公司以 C 端渠道为主、其中以农贸市场和批 发流通渠道为核心、KA 次之，主要为公司早期牛油板料品类价格带较低、主要销 售终端为批发和大流通市场。大 B 端定制餐调聚焦中大型餐饮连锁企业，公司以投资入股方式绑定推动客户拓展和销售增长，小 B 端主要以大红袍标品覆盖。

收入按地区分类，西南地区、华东地区和华中地区占比较大，三个区域 2023 年前 三季度总计达到 71.24%。领先的销量和营销网络构建 C 端及 B 端品牌壁垒和市占 优势，对公司新品推广和迅速切入潜在市场发挥先发优势。 公司过往复调销售渠道以农贸市场、KA 为主，近年随着渠道管理精细化提高、终 端售点不断延伸，在 BC 店、生鲜超市、肉铺、鱼摊等具备延伸空间。区域市场上， 公司近年逐步聚焦西南、华中、华东等优势区域，优势市场和其他梯队市场均存 在渠道下沉空间。

3.1.1 厂商一体化下经销商帮扶和渠道推力较强

经销商经历过快增后进入以质为主的发展阶段。公司经销商体系经历过 2020 年前 的高增后近年总数趋于平稳、单体经销商规模 2022 年恢复增长。2022 年前公司 经销商体系以数量增长为主，但考核侧重招商任务导致经营质量较低的小商进入 渠道体系，营收增长以堆量增长为主。2022 年借助本轮改革，打造核心大商、优 商扶商，进一步强化大商，实现尽量单一品牌代理，大经销商可以向公司提出产 品开发需求，以更好的与厂家联动。另外对大商的考核和返利制定针对性倾斜政 策，减少小商、与优质大商战略合作打造厂商一体化。

2020 年公司渠道裂变和经销下沉带动经销商数量大幅增长，由 2019 年的 1221 增 加至 3001 个，主要增长区域集中在西南、华东和华中等传统优势区域，当年经销 渠道营收高增 40%。

公司坚持深化 C 端线上线下渠道体系建设，并加强 B 端渠道的进一步挖掘。同时 通过现有优势经销体系，赋能 B、C 两端，实现多方位全渠道触达。在 B 端，公司 进行大 B 和小 B 全餐饮场景开发，聚焦餐饮用户实现渠道开拓和用户拓展；在 C 端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，通过对经销商能力培养和释放，提升渠 道服务能力，并将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为公司的开 发重心。公司也注重线上业务发展，遵从线上各细分渠道特性，建立了内容电商、 平台电商、社区电商、线上分销四大板块，精耕线上业务。 调整广告费投放节奏和结构、费用投入回归常态。主要为管控期间短期需求爆发， 公司顺势进行了媒体冠名和广告投放，2020 年公司销售费用 4.74 亿元，同比增长 96.68 %；销售费用率 20.05%，较 2019 年提升 6.10pct ，增长主要来自广告投放。 2020 年广告费用 1.23 亿元，同比增长 951.9%，广告投放主要针对好人家品牌。

3.1.2 渠道调整 大红袍好人家协同发展

好人家和大红袍独立发展后再合并，渠道相互赋能下协同发展。公司适时调整营 销架构，2021 年上半年按照全员赋能、去中心化管理的思路，原营销中心裂变为 零售事业部、电商事业部、餐饮事业部、战略市场中心四个平行组织，并建立多 个能力中心。21 年底成立营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事 业部、大红袍事业部、餐饮事业部和新零售事业部，将好人家和大红袍独立发展 并将电商事业部转型为新零售事业部、纳入社区团购等渠道的拓展。

打造核心大商、优商扶商，进一步强化大商。公司对大商采用精细化运营的优商 模式，加强经销商销售基础动作和流程的标准化保障市场运营和基本盘增长，建 立经销商利益共同体。努力实现单一品牌代理，经销商可向公司提出产品开发需 求，更好的与厂家联动。另外，成长型经销商采用扶持策略，实现策略精准和有 效投入。基层销售组织设计与客户分级管理相匹配，保障优商和扶商模式顺利推 进。

3.2 扩充小 B 线上渠道和产品系

公司完成线上线下大小 B 的餐饮服务体系构建。公司洞察餐饮业态，发掘新的潮 流餐饮及增长点，打造完整的餐饮厨务应用体系，以菜品推广实现小 B 端的产品 销售；同时依靠公司丰富的经销商、分销商资源及专业餐饮团队的业务开展实现 小 B 端的渠道网络铺设。聚焦公司在复合调味品行业的先天优势，以产品和渠道 为驱动，结合拾翠坊线上渠道的能力，完成公司大 B、线上小 B、线下小 B 的全方 位大餐饮体系构建。

3.2.1 并购食萃补齐小 B 线上渠道和产品线

食萃食品成立于 2007 年，拥有拾翠坊、面之大、香呷呷 3 大品牌，产品品类近 90 个、近 200 个 SKU，在淘宝、天猫、京东、抖音、微信等主流电商平台拥有 11 家 线上店铺，拥有餐饮调料研发、生产、销售、服务能力，可为连锁餐饮、特色餐 饮、特色小吃提供标准化定制服务及餐饮调料整体解决方案，服务全国超过 10 万 个餐饮终端门店。

食萃成长性和盈利水平可贡献公司业绩弹性。食萃是线上中小 B 渠道复合调味品 的头部企业，对食萃食品的并购整合能够较好补齐公司中小 B 线上渠道、客户及 产品，使公司具备了服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有 B 端客户的能力， 支撑公司主营业务可持续发展，进一步提升综合竞争力。 根据公司关于 2023 年半年度报告的信息披露监管工作函的回复，目前食萃食品业 务已成功转型至互联网渠道、经营业绩快速增长，净利润 2022 年提升至 687 万元、2023 年 1-8 月净利润达 2476 万元，业绩水平大幅增长，且预计在保持现有的业务 水平及管理效能状态下，业绩成长具有可持续性。食萃食品预计 2023 年全年可实 现营收约 1.77 亿元、净利润 3351 万元。

并购食萃设置业绩承诺，业务协同的同时保障实际财务贡献。根据公司回复函中 业绩承诺，2023-2025年度食萃公司司净利润须达到或超过3000、3700、4500万 元。并购食萃丰富公司 B 端产品 SKU、另外公司 2019-2022 年线上营收占比不足 10%，食萃拥有的线上运营经验已开始帮助公司进行线上新零售提升。 食萃为线上复合调味品的龙头公司，自身增长较快，同时市场集中度较低、竞争 不激烈，渠道补充和线上线下联动给公司在小 B 渠道实现弯道超车的可能性，餐 饮供应链具备量增逻辑、食萃在小 B 渠道放量及盈利能力支撑整体业绩弹性。

3.2.2 定制餐调头部聚焦+标品服务大小餐饮客户

2016 年开始公司将定制餐调作为重点项目推进，2017 年开始快速发展、2019 年 公司对定制餐调业务模式升级，从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客 户定制，并为餐饮客户提供应用解决方案，将具有规模的餐饮连锁店作为切入点， 小 B 客户则用通用标品。对重点客户产品横向拓展、产品升级、定制业态拓展， 增加客户与企业的粘性。 餐饮连锁化成为公司定制餐调业务发展的支撑力量。连锁化是餐饮行业发展的重 要趋势，连锁经营可以提效降本帮助餐企突破管理瓶颈。根据证券日报引用 2023 中国连锁餐饮峰会数据，中国餐饮市场连锁化率从 2018 年的 12%提高到 2022 年 的 19%。

3.3 菜谱式调料引领增长 高端火锅产品补充

具备强势大单品，中式调料引领、火锅底料延伸空间大。分产品类型看，2023 年 前 三 季 度 火 锅 调 料/中 式 菜 品 调 料/香 肠 腊 肉 调 料/其 他 产 品 营 收 分 别 占 比 38.0%/50.3%/8.2%/3.5%，中式菜品调料使用场景更多、渗透率低，处于品类发 展早期，较火锅底料具备更大成长空间，中式菜品调料 23 年前三季度增速 26.2%、 营收占比已超过一半。从 2016-2022 年复合增速上看，中式菜品调料/香肠腊肉调 料/火锅调料分别为 22.1%/19.7%/17.2%，为三大拳头业务，鸡精等其他业务保持 低增速平稳运行。根据公司 2022 年 10 月投资者关系活动记录表，公司重点大单 品主要有手工火锅底料、老坛酸菜系列、小龙虾系列及香肠腊肉调料，前两大单 品 22 年前三季度收入占比约 37%。公司以往在核心产品的味型、规格和场景上延 伸经验丰富，火锅料小块化、鱼调料的小包装多口味等取得不错的市场效果，后 续延伸空间较大。

火锅底料历经三代优化，第三代厚火锅树立品牌形象和标杆。根据公司 2023年 11 月投资者交流活动记录表，第三代厚火锅底料旨在满足消费者对火锅底料的更高 品质需求，通过增加比二代手工火锅多 2 倍的牛油、4 小时厚焖底料锁香、油料分 炒，打造“厚切牛油”、“厚焖锁香”、“厚待亲友”的独特定位，开辟火锅底料新 市场。公司将第三代厚火锅底料作为公司级战略大单品，聚焦资源将其打造成老 饕品鉴、亲友欢聚、礼尚往来的上选佳品，代表天味在火锅底料产品上的强产品 力、树立品牌形象和标杆。

拓展战略大单品+区域大单品组合，成为未来实现长期增长的动力之源。公司坚持 手工火锅料、酸菜鱼调料等全国性战略大单品的同时，积极开发区域性大单品作 为长期增长的来源。公司产品开发团队日常调研各地区消费者口味偏好，针对性 地开发区域性单品、提升细分品类的渗透率。香肠腊肉调料最初作为区域调料， 逐步推广走出西南地区。伴随麻婆豆腐、水煮肉片、麻辣香锅等区域菜品的流行、 区域单品具备成为全国性大单品的可能。 原材料成本低位，成本下降利好延续。公司主营业务成本主要为直接材料成本， 按照招股书，2016-2018 年直接材料占业务成本比例为 88.15%、88.20%和89.51%，直接材料主要由牛油、起酥油、菜籽油等油脂，辣椒、花椒、包装物等 构成。

2023 年以来主要原料油脂、花椒、辣椒价格出现回落，公司 23年前三季度毛利率 36.89pct，同比+2.57pct，成本下降带来的毛利率提升已开始显现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）