高额商誉对企业是福还是祸？

聚力文化原为制造业企业，于2016年跨界并购苏州美生元信息科技有限公司从而进军移动游戏行业，在跨界并购过程中聚力文化产生了30亿元的并购商誉，而在2018年，聚力文化又一次性全额计提了商誉减值准备，聚力文化跨界并购为何会产生如此高的商誉？并购后前两年均没有计提商誉减值，而在第三年全额计提又是出于什么原因？企业经营与行业发展背道而驰的原因又是什么，高额的商誉对于聚力文化而言到底是福还是祸？

、背景介绍

一

（一）制度背景

2006年之后我国对商誉采取 减值测试法进行后续计量，该方法在一定程度上推动了并购市场的发展，而到了2014年，我国资本市场迎来了并购潮，诸多传统企业通过外延式并购方式实现产业结构的调整，因此，我国资本市场并购交易规模和金额呈井喷式增长。而伴随着并购活动的增加，资本市场也积累了巨额的并购商誉，2016年商誉金额更是突破了万亿元。如图1-1所示，近三年各行业都累积了较高的商誉，尤其是信息技术、可选消费等高新技术产业，更是成为了热门的并购标的。 行业积累较高商誉的同时也就意味着企业面临着较高的商誉减值风险，尤其是2018年，资本市场上市公司商誉“爆雷”频繁发生，严重影响了企业的经营业绩和资本市场的安定。再加之2020年年初新冠肺炎疫情的突发，更是加剧了企业经营的风险，如何防范巨额商誉带来的减值风险已经成为了上市公司亟需解决的问题。

图1-1 各行业2016-2018年商誉及商誉减值情况

（二）公司介绍

聚力文化成立于2000年，前身为浙江帝龙新材料股份有限公司，在2016年之前，公司主营业务为建筑装饰材料的研究开发、生产加工和销售；公司建筑装饰贴面材料业务形成了以印刷-浸胶-压贴为产业链的多花色、多材质的产品供应能力；公司主要产品包括：装饰纸、高性能装饰和PVC装饰材料；产品主要应用于地板、 家具、橱卫、门业、装饰装潢等领域；公司凭借品牌、技术和管理等竞争优势成为了国内装饰纸行业龙头企业。被并购方为苏州美生元信息科技有限公司，成立于2013年，截至2015年底，公司初步形成了以移动单机游戏业务为主，辅以移动联网游戏业务和移动广告业务的业务结构。公司收入来源主要分为三大类：第一类是将游戏产品对外授权取得的游戏发行商版权金以及游戏运营期间与游戏发行商的游戏收入分成；第二类是通过发行自研游戏产品或代理发行其他公司的移动游戏产品，按照约定收入分成比例取得发行收入；第三类是根据各移动游戏行业客户的移动广告推广需求，向各线上发行渠道购买移动广告投放流量，将广告主的广告内容进行推送，并根据双方约定的结算方式确认移动广告收入。

2016年聚力文化跨界并购完成后，聚力文化更名为浙江帝龙文化发展股份有限公司， 新增了泛娱乐文化业务，实现了双引擎驱动的业务结构转变。公司经营的泛娱乐文化业务主要包括：移动单机游戏研发与运营、移动网络游戏发行与运营和移动广告推广业务。

、案例分析

二

（一）聚力文化并购产生高额商誉的原因

前文已经提到商誉的初始确认是合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。而企业之所以选择并购，是基于被并购企业相比于自身存在一定的优势，希望能与目标企业实现协同效应，扩大企业的规摸，实现多元化的发展。并购方看好被并购方的未来发展前景，对并购后资源整合，创造价值的能力也会充满自信，所以并购估值往往会比较乐观，最终发生 溢价并购，过高的合并成本会导致高额商誉的确认。聚力文化此次并购交易溢价率达到了1924.03%，而同期同行业可比并购交易平均溢价率仅为1192.75%，显然聚力文化此次并购属于高溢价并购，而探寻其溢价并购的原因，我们主要发现以下几点：

首先，估值方法的选取。聚力文化采取的是收益法对标的公司资产进行评估，相比于资产基础法，收益法评估下标的资产增值额高出32805.59万元，差异率高达1717.30%。我们会发现， 采取收益法进行并购估值本身就会使得估值虚高。由于收益法估值的执行是基于一系列的假设条件，而这些假设条件多涉及国家宏观经济政策、产业政策和区域发展政策等因素，一定程度上忽略了这些因素对企业未来经济收益的影响，假设存在不合理之处，预测业绩明显高于实际经营业绩。因此该种估值方法导致了聚力文化对美生元估值虚高。

如图2-1所示，得益于我国政策积极推动文化事业和产业的发展，聚力文化所处移动游戏行业2014年至2016年得到迅速发展，聚力文化对能够在充满机遇和危机的游戏行业市场中实现资源整合，实现协同效应过于自信，在对美生元2015年第四季度到2020年销售收入的预测中，对美生元2016年至2018年销售收入的增长率预测值达到了56.7%，49.34%和24.78%，增辐均高于我国各年游戏市场销售收入，盈利预测金额和增长率也高于美生元2016至2018年实际销售收入和增长率，可见在进行盈利预测时 聚力文化高估了美生元的盈利能力，导致了估值虚高，进而导致并购产生高商誉金额。

图2-1 2008年-2018年中国游戏市场收入情况

数据来源：根据伽马数据整理

再者，我们发现聚力文化在并购过程中，与美生元大股东余海峰、聚力互盈、天津乐橙、火凤天翔等人签订了业绩补偿承诺，若经审计的累积净利润不足承诺净利润数的，则需要按照差额比例用现金及股份进行利润补偿。 较高的业绩承诺会向并购方传递标的企业未来经营良好的信号。并购方在接收到积极的信号时，会更加看好标的公司的未来发展前景，使得购买方在进行并购交易协商时能够接受较高的溢价。所以，业绩补偿承诺既降低了并购双方的谈判成本，促进交易的完成，又抬高了并购对价。

（二）聚力文化2018年计提巨额商誉减值的原因

在2016年和2017年年报中，聚力文化均没有对商誉计提减值损失，而在2018年的年报中，聚力文化计提了29.65亿元的商誉减值，计提金额占比2018年商誉账面价值总额的97%左右。在完成并购之后的三年计提商誉减值金额的差距非常之大，那么聚力文化在2016年-2018年减值测试过程是否规范？2016年和2017年未计提商誉减值损失是否合理呢？

通过运用PEST分析法对聚力文化近三年所处 宏观环境进行分析后发现，聚力文化所处移动游戏 行业竞争激烈，受政策影响较大，而且客户群体多为青少年， 客户需求较为分散且产品更新换代快，对企业创新能力的要求较高；而随着监管政策的收紧，移动游戏行业在2017年和2018年所面临的环境更严峻。

图2-2 聚力文化2013-2018年相关指标变化趋势

数据来源：根据聚力文化公开报告计算

再者，我们分析聚力文化近三年 自身经营状况。通过对比分析聚力文化并购前后的财务数据，如图2-2所示，发现企业管理费用率和存货周转率在并购后都有了改善，但是对应收账款的管理并没有实现协同效应，未能实现预期的管理协同效应。而通过对聚力文化并购前后营业收入增长率和现金流量的分析，我们发现并购合同中对标的公司2016-2018年营业收入增长率分别为56.7%，49.34%和24.78%，而通过对聚力文化年报整理发现，聚力文化在并购后营业收入增长率并没有达到预期值，尤其是2018年。同时，企业实际经营活动产生的现金流量净额也未能达到预测值，这也就说明了 并购后企业财务协同效应未达到预期。

数据来源：根据聚力文化公开报告整理

综上所述，通过对聚力文化2016-2018年宏观环境和自身经营状况的分析，表明聚力文化在2017年和2018年存在商誉减值迹象，而根据商誉后续计量方法，应当对其进行减值测试，计提商誉减值准备。但是聚力文化仅在2018年计提商誉减值准备，2017年并没有计提相应的商誉减值准备。现行商誉后续采取减值测试法进行计量， 由于其操作难度较大，涉及主观判断较多，使得聚力文化在减值测试过程中存在不规范、不准确的行为，导致了聚力文化近年来计提商誉减值不合理；同时，减值测试法下的后续计量方法也为管理层盈余管理提供了机会。

聚力文化在并购估值时对美生元未来五年的盈利能力做出了预测，而通过对聚力文化年报数据的整理发现，其标的美生元并购后除了2015年和2016年实现了18000万元、32000万元的承诺利润，2017年归属于母公司股东的净利润未达到业绩承诺数，应当计提相应的减值准备，但是聚力文化管理层进行减值测试后没有计提相应的减值准备。我们可以发现聚力文化2016年5月正式完成对美生元的收购，但是业绩承诺期限却是2015-2017年，以往企业签订业绩承诺起始期是并购完成当年，而这份业绩承诺期限提前了一年，这可能是管理层认为企业未来经营状况可能达不到业绩承诺而保护自身利益的一种行为；再者，如果2017年未多计净利润7238.09万元，通过追溯调整后2017年美生元归属于母公司股东的净利润未达到业绩承诺数，管理层需要履行盈利预测补偿， 出于管理者防御理论，管理层会通过向上盈余管理行为延迟确认商誉减值损失，以保护自身的利益。减值测试法的诸多主观性判断为管理层盈余管理提供了空间。

因此，聚力文化在2017-2018年商誉减值测试过程中对资产组、重要参数以及估值方法的使用不规范不仅为管理层盈余管理提供了机会，还导致了聚力文化2017年少计提商誉减值，2018年通过计提巨额商誉减值“洗大澡”的不合理行为。

（三）聚力文化计提巨额商誉减值的影响

对企业经营业绩的影响：并购高商誉意味着企业存在着较高的商誉减值风险，当行业政策变化，经济环境下行，企业未来超额收益能力就会有所下降，因此企业将计提商誉减值准备。计提巨额的商誉减值准备不仅会对企业经营业绩造成巨大的冲击，同时也会阻碍企业的发展。聚力文化2018年计提了29.65亿元商誉减值损失，严重拖垮了企业的净利润。如表3-1所示，聚力文化2018年计提的商誉减值损失占营业总收入的比例达到了84.91%，高额的商誉减值损失 吞噬了企业的经营成果，使得企业由盈转亏。同时，计提巨额商誉减值准备导致企业 盈利能力和偿债能力都大幅度下降，加剧了企业经营的风险。

数据来源：根据聚力文化公开报告整理

对企业融资能力的影响：我们整理了聚力文化并购后近年来的财务费用和利息支出情况，以此来分析商誉减值对企业融资能力的影响。如表3-2所示，聚力文化自并购美生元后，采取扩张战略，加大投资规模，增加了外部融资力度，这是企业财务费用增加的原因之一；但是聚力文化2018年和2019年利息支出呈阶梯式增长，虽然这与企业筹资额的增加有关，但是 融资成本的增长幅度高于融资额的增长速度，这表明了聚力文化债务资本成本在不断的增加，尤其是在聚力文化计提商誉减值后，2019年聚力文化仅半年支付的利息费用就达到了1593.08万元，说明 商誉减值向外界传递的负面信号不仅使得债权人增加了对聚力文化的资金报酬率，还加重了企业所受到的融资约束程度。

数据来源：根据聚力文化公开报告整理

对投资能力的影响：企业投资水平不仅受企业经营状况的影响，也受企业债务结构期限的影响。通过前文的分析，我们得知聚力文化计提商誉减值不仅加剧了企业经营业绩的下滑，还导致企业融资成本的增高，加强了企业的融资约束。聚力文化巨额商誉减值的计提 向报表使用者传递了不利信号，导致企业能够获得的融资有限，进而导致企业的投资水平受限。通过对聚力文化年报的整理，聚力文化近3年仅在2018初并购了深圳米趣玩科技有限公司，而反观聚力文化所处行业其他企业，都发生了多起并购。同时，在聚力文化2019年半年报中，聚力文化投资活动产生的现金净流量比去年同期减少了84.15%，聚力文化计提商誉减值导致企业的投资水平严重下降。

综上所述，由于企业并购完成后未能实现预期的财务协同效应和管理协同效应，再加之行业监管政策的收紧，聚力文化经营业绩未能达到并购时的预期，诱发了溢价并购所产生的巨额商誉发生减值，严重拖垮了企业的经营业绩，增加了企业的融资约束；同时，这也导致了聚力文化在新冠肺炎疫情期间游戏市场一片大好的情况下，自身游戏板块却因资金短缺处于停滞状态，最终导致企业经营业绩一落千丈，面临巨大的流动性风险。（完）

作者：王艳 刘昆

排版：王筱妍

审核：刘丹棋返回搜狐，查看更多