原油期权

距离原油期权上市还有3个自然日，最近我们分享了多个航油期权套保的案例，或成功或失败。历史上出现过很多企业因期权交易操作不当惨遭损失的故事，其中一个经典的案例是2004年的中航油破产重组事件。

中航油期权交易巨亏事件始末

中国航油（新加坡）股份有限公司（简称中航油）成立于1993年，自1997年开始由陈久霖掌舵分管。在陈久霖接手管理之后的六年间，中航油在新加坡上市，并受到众多投资者的青睐，净资产从16.8万美元增至1.28亿美元。中国进口航油几乎100%来自中航油的海外收购。由于贸易额巨大，中航油于2002年开始进行石油期权交易。

刚开始中航油只是赚取期权交易中间商的佣金，不涉及投资风险。但这并不能满足于中航油的野心，于是中航油很快就开始尝试投机性石油期权交易。2003年二季度，中航油预测石油价格将上涨，因此买入到期时间为第三季度的看涨期权来防止采购成本的增加，同时卖出看跌期权收取权利金。结果油价果真如预期上涨，中航油因持有看涨期权，成功以较低价格采购石油，同时卖出的看跌期权到期没有被行权，赚取了一笔权利金。双重收益的加持下，陈久霖尝到了期权投机性交易的甜头，便一发不可收拾。

2003年10月份，陈久霖判断油价将会在下半年开始下跌，甚至会出现跌停。因此，中航油在该价位进行做空，具体操作是卖出石油看涨期权同时买入看跌期权，其中小部分仓位是通过伦敦石油期货市场进行交易，大部分则是通过柜台期权市场交易，对手方包括高盛商品部（J.Aron公司）、三井能源风险管理公司和巴克莱资本等。但这一次，陈久霖没有那么幸运了，油价走势判断失误，进入2004年之后，国际油价由于多种因素的影响不断上涨，公司损失越来越大。如果按照期权合约约定的条款进行履约，2004年4月份期权到期时，中航油应承受580万美元的亏损。如果当时中航油的管理层能够认识到投机交易的风险，及时止损，这时候的亏损额度还是在公司可以承受范围内的。然而，中航油并不愿意承认自己的错误判断而平仓出场，陈久霖迷失在自己的赌性中，与交易对手方达成期权重组协议，将到期时间后挪，并且为了提升整体持仓的价位，增加反亏为盈的可能性，中航油多次选择加仓。随着油价上涨，中航油的空仓却越加越多，公司需要支付的保证金也越来越多。

2004年10月26日，当中航油因现金流不足而无力承受持续增加的保证金时，交易对手方之一的三井能源风险管理公司开始逼仓。这时中航油才被迫不得不在高价位上实行部分斩仓，账面上的浮亏开始转为实际亏损。2004年11月29日，中航油在新加坡申请停牌，第二天公告显示已经亏损3.9亿美元，潜亏1.6亿美元，合计5.5亿美元。

复盘总结经验教训

回顾整个中航油亏损的交易过程，我们可以总结出一些不当的操作。当然其中最重要的一点是和众多因金融衍生品交易产生亏损的企业一样，他们都在期权市场中迷失了期权交易的初衷，不知不觉地就从套保交易转为了投机交易。陈久霖在期权交易中的态度代表了很多投机者的心态，正如他自己所说：“赌可能是人的天性，我经常会以某种‘赌’的精神，致力于公司的进展”。在企业管理中，这种赌性显露出公司的风险管理意识过于淡薄。

企业中应该有独立的风控部门对金融衍生品交易进行监督，并提前设置好风险阈值，一旦突破阈值，就应该由董事会决策，启动相应的风控机制。然而，中航油并非没有合理的风控机制，只是因为总裁一人的权利过大，使得其风控机制形同虚设，说明公司内部治理存在很大的问题。

另外，当事人陈久霖在被问及中航油期权交易亏损事件时，曾多次提到作为交易对手的外资企业在此次事件中的推动作用。比如2005年2月期的《中国企业家》封面文章《谁搞垮了中国航油？》中，陈久霖提到：“日本三井、美国高盛公司等先是给中航油‘放账’操作期权，即在一定金额范围内不用收取保证金；后又允许挪移盘位，对挪移盘位的风险也没有说明。后来等到油价冲到历史高点时，突然取消放账、提高保证金比例，逼迫中航油斩仓。”中航油之所以会盲目地听从交易对手方的建议，主要原因还是自身对于期权工具的不了解，对于衍生品交易的风险认知不全面。

国内原油期权市场的展望

既然中航油在期权交易中付出了这样巨额的学费，那么我们必须得从中吸取有价值的经验教训，避免在期权套保中走入歧途。除了有中航油、东航等用血泪书写的宝贵经验，我们马上还将迎来本土化的场内原油期权：标准化的合约，严格的监管体系，健康的投教环境以及专业的人才。我们相信，借助我国的原油期权市场，相关企业能够更加安心、理性地使用好期权工具，实现套期保值，规避风险的最终目标。