德必上市，详解其40个产业园项目｜睿和研究

也就是说，如果一个园区项目整体是盈利的，“承租运营”显然要好于“委托运营”，而如果一个园区项目整体是亏损的，“委托运营”显然也不可持续。

此外，从财务数据来看， 德必集团的会员服务并没有较好的盈利能力，服务内容更多的是物业服务和能源服务，未能提供实质上的增值内容。

显然，本质上德必集团仍将是一个“二房东”，通过产业园空间租入和租出的价差获取利润。

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解析40个“承租运营”项目

截止2020年9月底，德必集团“承租运营”产业园项目数量为40个，可租赁面积合计为61.5万平方米。我们从以下几个维度对这40个项目进行研究分析。

项目投入运营时间

从项目投入运营时间来看，主要项目开业时间集中在2013年至2018年间，期间正值国家提出“双创”概念期间，其中2017年开业项目达到7个。而2019年至今，公司新开业项目大幅回落。我们认为主要原因在于： 1、“双创”热度降温；2、核心城市核心项目的开发达到饱和；3、市场竞争加剧，产业园的租金水平大幅上升，导致租金差下降。

项目所处城市

从项目所处城市来看，尽管德必集团运营项目已覆盖到上海、北京、杭州、成都、长沙、苏州等多个城市，但主要项目还是集中在上海和北京两个城市，地域属性比较明显，我们认为主要原因在于： 1、从需求的角度来看，文化创意类企业主要集中在核心一线城市；2、从供给的角度来看，核心城市的城镇化水平较高，土地资源紧张，产业园区办公具有一定的性价比。

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项目来源

从项目的来源看， 德必集团主要是利用存量房产运营文化创意园区，其存量房产主要来自于城市里的老旧工业工厂，体现在园区的土地性质上，不属于商业用地。该类房源的优势在于土地成本相对较低，可以实现较好的租金差。数据显示，目前公司有16个园区承租的建筑物所在土地为划拨地，26个园区承租的房屋土地与规划用途不一致。

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单个项目规模

从单个项目的规模来看， 公司目前可租赁面积最大的项目是东溪德必易园，可租赁面积达到8万平米，其次是东枫德必 WE"园区，可租赁面积为5.4万平米，其他项目可租赁面积大多为1万平米左右。

其中，低于0.5万平米的项目数量7个，占比17.5%；大于0.5万平米但小于1万平米的项目个数13个，占比32.5%；大于1万平米但小于2万平米的项目个数11个，占比27.5%；大于2万平米的项目数量9个，占比22.5%。

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单个项目的出租单价

从单个项目的出租单价来看，目前出租单价最高的项目是德必东湖 WE"项目，出租单价达到9.98元/平米/天，其次是德必衡山 WE"项目，出租单价达到9.71元/平米/天，其他项目出租单价大多介于2元/平米/天至10元/平米/天之间。

其中，低于2元/平米/天的项目数量1个，占比2.5%；大于2元/平米/天但小于4元/平米/天的项目个数16个，占比40%；大于4元/平米/天但小于6元/平米/天的项目个数12个，占比30%；大于6元/平米/天的项目数量8个，占比20%。

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项目的单位面积改造成本

从项目的单位面积改造成本来看，除龙漕德必易园单位面积改造成本达到5580元/平米外，大部分项目单位面积改造成本介于1000元/平米至4000元/平米之间。

其中，低于1000元/平米的项目数量5个，占比12.5%；大于1000元/平米但小于2000元/平米的项目个数20个，占比50%；大于2000元/平米但小于3000元/平米的项目个数9个，占比22.5%；大于3000元/平米的项目数量4个，占比10%。

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单个项目的盈利能力

从单个项目的盈利能力来看，以2019年各项目的毛利率为盈利能力的衡量指标，我们统计了德必集团持续运营时间在一年以上的项目（成熟项目）数量共37个，其中，毛利率达到50%以上的项目个数5个，占比13.5%；毛利率介于30%～50%之间的项目个数14个，占比37.8%；毛利率介于20%～30%的项目个数为9个，占比24.3%；毛利率为负值的项目个数4个，占比10.8%。

从招股说明书披露的信息来看， 德必集团“承租运营”项目的主要成本是租金成本和改造成本，也就是说目前德必集团有大约10%以上的成熟运营项目收入无法覆盖租金成本和改造成本，而如果考虑公司目前15%左右的期间费用（销售费用+管理费用）水平，实际处于亏损中的运营项目占比还将扩大。

可以发现， 毛利率水平偏低的项目主要为2017年以后的开业项目，我们认为主要原因在于： 1、2017年以后开业项目运营时间较短，盈利能力还处于爬坡期；2、优质项目的开发饱和后，2017年以后获得优质项目的机会下降；3、2017年以来，联合办公行业火热，产业园的租入成本抬高，导致租金差下降。

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结 语

从上述40个项目的分析来看，德必集团的盈利能力主要还是在于早期获得的部分承租项目，一方面承租的时间较早，锁定了较低的租金成本；二是在城市老旧工业园改造利用的过程中，获得了先发优势，锁定了一些较好的优质项目。

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