把华大基因拆开来看看

资料和观点来源：市场公开的券商研究报告及招股说明书，不构成任何投资建议。

一、公司概况

1、华大简介

华大基因是全球最大的基因组学研究机构，1999年9月9日，随着国际人类基因组计划“中国部分”的正式启动，华大基因在北京成立。并于2015年整体变更设立为股份有限公司，于2017年7月在深圳证券交易所上市。目前公司已成为全球少数的具备全产业链资源的多组学科学技术服务提供商和医疗服务运营商，通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。

华大集团是一家庞大的涉及基因组学研究和应用全产业链的企业，华大基因是中游基因测序研究和服务这个环节的重要组成部分。

2、华大的主营业务

主营业务有5类：

（1）生育健康基础研究和临床应用服务

通过高通量测序仪等自主检测平台，帮助检测新生儿可能的基因缺陷，提高儿童健康水平。

（2）肿瘤防控及转化医学类服务

为受检者提供癌症风险评估以及包括靶向治疗和免疫治疗等用药指导和复发监测信息，并提供检测试剂和配套器械，为各级医疗机构提供全面的医学检验综合解决方案。

（3）感染防控基础研究和临床应用服务（新）

利用基因技术，快速找到感染病的病原体并进行分析，为后续检测和治疗提供支持。（如新冠肺炎期间，华大快速完成了相关检测试剂盒的研发）

（4）多组学大数据服务与合成业务

为科研机构和工业客户提供全套的关于多组学的基础研究服务和系统解决方案。

（5）精准医学检测综合解决方案（新）

针对综合实力强、业务量大的医疗机构，公司提供高通量基因测序仪以及配套检测试剂盒、高分辨质谱仪以及配套试剂盒、高性能大数据分析及储存平台，协助建立以测序技术和质谱技术为基础，以多组学大数据为核心的精准医学检测平台，实现科研、临床的一体化，加速新技术在临床应用的转化。

说白了，就是协助你建立一套华大的基因测序平台，并使用华大的技术和产品。（新冠病毒检测试剂盒的出售属于此业务）

总结：华大的业务就是三类，一类是基础研究工作，一类是临床应用检测，还有一类是综合打包出售（近年新兴），只是对应不同的使用场景不同而已。今年这个综合打包业务因为出售新冠试剂盒而出现大幅度增长。

3、华大股权结构及管理层分析

（1）股权结构

控股股东是华大控股（深圳华大基因科技有限公司），汪建持有华大控股85.3%的股份，华大控股持有深圳华大三生园科技有限公司95%的股份，因此董事长汪建是公司实控人。另外，香港中央结算有限公司也是公司前四大股东，并于2020年三季度进行了加仓。和玉高林和高林同创减持的原因为基金期限到期。近几个季度，前十大股东并没有明显减持套现行为。

（2）管理层管理理念

a．工具决定论

在科学领域什么事情都是由工具决定的。拥有了先进的工具之后，又能掌握它的成本，那么既可以做科学，又可以做产业，从生产要素角度来讲，就不败了。因为推到最后，只提供工具也输不了，算输的时候就这么算，算赢的时候就向下去算应用。

现在最核心的工具是测序仪，最基本的东西。通过收购CompleteGenomics，华大自己生产测序仪，因此就有了比较优势，就可以降低成本，所以比较优势最后是成本问题，没有这个东西就被掐死了。

b．重视创新突破和制定标准

这两件事其实并不矛盾。尤其是对生命科学来讲，做科学发现的时候要的是创新突破，做技术的时候就是要求标准和效率，尤其是标准。华大现在玩命地在做各种各样的标准，就是必须要在标准上有话语权。比如测序的基本序列，什么叫作一个标准的DNA序列，它的测序标准，它合成的标准，样品存储的标准，各种各样应用层的标准。你做一个只能自己玩别人都不玩，你等于在行业内没有话语权，所以现在团标是华大做得最快的一个事情。中兴、华为事件，5G之争，其归根到底就是为了标准。而与其打一个大家都明白的东西，为什么不在大家都没有看明白的时候把标准制定了呢？测序、合成都还没有全球性的标准，所以我们一步一步来，先做企标、团标、行标、国际，最后超过国标。

c．慈善工作

华大参与了非典、印度洋海啸、汶川地震、新冠疫情等灾害事件的援助工作，例如：2003年非典的时候,华大拼了命用了72小时做出了试剂盒，而一般公司要做好几年才可能。

d．企业文化

股东也是员工待遇，要一起做好事情，dogoodforall，造福而不是为了造富。股东就是员工，希望他们和华大在文化上能够达成一致。上市本身不是为了造富，是为了故事在人群当中广泛传播。希望华大是一个故事，这个故事说的是华大敲响的既是资本市场的上市钟，也是对疾病的丧钟。这应该作为故事传承下去。大家觉得上市就是减持套现，所以当天汪建就宣布五年不减持，宣布一年捐助一个罕见病。

管理层认为，中国以前的状态是，我们做科研，我们买进口的设备，买进口的试剂，做中国人的样品，数据上传到美国、日本、欧洲的数据库，发一篇论文，成为一个专家、教授。现在华大干的事与此完全不同。我们用自己的试剂、自己的仪器、自己的数据库、自己的样品，写自己的文章发表在自己的期刊上。汪建最伟大的地方就在这里，布了这个大局。这在整个华大体系甚至对于整个人类社会的范本来讲，几乎找不到对标的东西。所以华大一定要做造福的生态。

总结：华大的企业文化是做有利于全人类的善事，以为民造福为己任，而不是将赚钱放在第一位。对他们来说，对社会创造的价值远远比赚钱重要，并且他们认为这样才能真正把事情做到最好。这其实是很好的企业文化，也许短期来说不利于股东利益，但是从长远来说，这是成为伟大的企业的必要条件。并且管理层提出的工具决定论也是非常契合这个行业的发展生态，以及华大未来的发展方向。

4、华大所在行业及竞争对手

华大所在的基因测序研究和服务行业本身是一个高速发展的新兴行业，但是由于所在产业链的位置和特点，导致这个行业准入门槛低、对上下游依赖严重、议价能力弱等特点，竞争非常激烈。

主要竞争对手有：贝瑞和康、诺和致源（未上市）、达安基因、安诺优达（未上市）、迪安诊断等，非常非常多，竞争非常激烈。这之中，有很多竞争对手都是华大的成员再创业，这也反映出华大的老大哥地位。我们制作了一张表格来对比华大和竞争对手的主要数据。（由于数据量较大，这里仅列举说明）

可以看出，华大的竞争对手和华大在各种业务上都有交叉，竞争非常激烈，其中最多的就是基因测序的检测服务，以生育检测为主。和竞争对手相比，华大的优势是属于行业中少有的布局全产业链的公司，研发投入逐年上升且高于大部分同行（2019年为12%），专利数碾压同行，有丰富的产业经验和数据积累。营销网点遍布全球，规模优势明显。

5、华大在产业链中的位置

基因组学应用行业可分为上游、中游、下游。上游为基因测序仪与耗材试剂生产制造，中游为基因测序与基因检测服务，下游为科研机构等终端用户（包括数据及云服务）。

（1）上游：基因测序仪与耗材试剂

基因测序仪是基因组学基础研究和医疗检测的基础，而基因测序仪的核心是基因测序技术，第二代基因检测技术是现今最稳定，应用最广的基因测序技术，第二代基因检测仪器市场被国外几个龙头所垄断，尤其是美国公司Illumina和ThermoFisher，其中Illumina凭借其超高通量和相对较长读长的优势，占有超过70%的市场份额。

（2）中游：基因测序与基因检测服务

①面向基础研究的基因测序服务

大型测序中心、大型基因组学实验室和大型测序服务公司，是主要的服务提供商，如国内的华大基因、诺禾致源、药明康德，国际的Broad研究所、Sanger研究所、Macrogen等。他们购买大量的测序设备仪器，提供此类服务。另外全球也存在一些中小型公司，提供其中部分种类的服务。

②面向终端用户的临床、医疗类的基因检测服务

临床基因检测实验室、基因检测公司是主要的服务提供商。目前基因检测领域最成熟的是无创产前基因检测，同时还有靶向治疗药物检测、遗传缺陷基因检测、致病基因检测、肿瘤基因检测、病原微生物检测、疾病风险评估等多种基因检测服务。基因检测服务对实验室的稳定性和操作的专业性具有较高的要求，基于技术、成本等因素的考虑，目前医院自主进行此类基因检测服务的可能性较低，预计未来几年内，外包模式（独立实验室模式）将继续保持主流模式地位。

（3）下游：终端用户

从广义的基因检测行业应用来讲，终端用户可大体分为两类：一是用于医院、独立实验室等的临床应用。二是服务于科研机构的基因测序应用。

①临床应用

基因检测的临床应用主要就是华大基因的无创产前基因检测业务和基于基因检测的药物靶向治疗，其中主要以无创产前基因检测业务为主，此类业务主要面向医生等医疗机构中执业人士。

②科研机构

此类服务主要面向各类国内外科研机构，例如大学、医院、研究所、制药公司等客户。近年来随着Illumina,Inc.、LifeTechnologies等公司技术的发展与提升，带来的变化是基因测序仪器价格逐渐下降，测序成本和操作难度逐步下降，现在很多的科研机构已经从Illumina,Inc.等公司购置了基因测序仪，进行自我服务，所以整个科研机构行业的基因测序处于一个加速分散化的阶段。

总结：华大基因传统主营业务是提供基因检测与基因测序服务，该业务处于整个产业链的中游。其上游为基因测序仪与试剂供应商，下游为医院、科研机构和受检者，华大基因为这些客户群体提供基因检测与基因测序服务。中游是一个比较尴尬的段位，对上下游议价能力都比较弱，行业进入门槛相对较低，竞争趋于白热化。但是近年来，随着华大基因母公司华大控股收购著名基因测序仪生产企业CompleteGenomics，开始自行研发生产最新的测序仪，华大已经逐步向行业壁垒更高的上游渗透。除了生产信息，华大通过使用这些年积累下来的信息，逐步建立庞大基因数据库和云服务系统，进一步为自己的科研项目和生态做支持。因此，基本实现了全产业链发展。这样的好处是可以大大减少成本，提高效率，在一个同质化严重、竞争激烈的行业，成本控制是至关重要的。

二、华大的投资价值

1、财报分析

（1）公司营收情况

公司近几年营收和净利润增速在逐渐下滑，甚至净利润在前两年出现了负增长，主要是由于公司处在爆发的临界点，不断加大研发投入，同时遭受贸易摩擦影响导致。2020年前三季度公司实现爆发式增长，主要是由于新冠疫情时期，公司研发的病毒检测试剂盒带来的收入。这种收入即使能持续一段时间，估计也会在后面几年逐年下降。因此要做好公司在这方面收入大幅减少的准备。

（2）三费及毛利情况

公司毛利率高于同行，始终稳定在55%左右，主要原因是全产业链发展，成本低。（工具决定论）

销售费用率在持续增加，和公司积极的营销策略有关，大量布局营销渠道造成。管理费用率持续减少，财务费用率一直在0附近。

总的来说，公司的三费与毛利之比在持续减少，说明公司盈利能力在增强。

（3）上下游占款情况

公司对上下游占款情况均为负值，表明公司对上下游中话语权较弱，议价能力较弱。

（4）ROE和杜邦分析

公司ROE成逐年缓慢下降态势，主要原因是净利润率下降导致，在前面已经分析到，2020年前三季度ROE大涨也是由于净利润率大涨导致。公司的总周转率和财务杠杆基本保持不变。

（5）ROIC情况

公司近几年ROIC和ROE呈现相同走势，也是因为净利润波动导致，根据安全边际的判断标准，公司ROIC常年在10%或10%以下，属于比较危险的情况。

总结一下，公司近几年由于持续加大研发投入（投入比超过大部分同行），处于一个瓶颈期，产出相对较少，并且受到贸易战的影响，净利润出现下滑，但是由于公司全产业链发展带来的成本优势，造就了公司优秀的毛利率和稳定的三费占比，说明公司的优势正在逐渐扩大，并且销售渠道的扩大为以后的发展打下了基础。同时，通过占款情况分析，也进一步验证了公司所处中游行业的竞争之激励，同时也说明公司工具决定论和成本为王的先见之明。排除2020年的特殊情况，华大ROE和ROIC情况不容乐观，主要也是因为净利润下滑导致，但是对比同行，华大的情况仍然好好得多。

2、华大的天花板分析

华大所处中游行业天花板正在形成，但是华大凭借成本优势和技术积累优势，最终胜出的可能性较大，从而打破天花板。举个例子，华大在新冠期间在国内外建设了超过58个火眼实验室，这是公司未来走出国门，进军海外的基础。天花板进一步打开。

3、五力模型分析

数据量较大，总结如下：

总而言之，这是一个进入门槛低，竞争对手众多，对上下游议价能力弱，竞争非常激烈的行业。但是，通过详细分析我们发现，华大很有先见之明，在很早之前就开始布局，在各方面都具有优势，比如，华大通过全产业链发展，降低了对上下游的依赖，同时降低了成本，形成了规模效应，在同行业中相对来说具有更强的竞争力和更高的壁垒。

4、初步价值评估

（1）投资的五个问题

通过回答投资的五个问题，我们发现这其实是一门好生意，因为未来有着非常庞大的市场价值，尤其是考虑到中国国情和基因行业的特殊性，未来可能会内部消化，中国14亿人口的市场，可能会带来相当大的市场需求。同时，华大确实具有相当的优势，这种优势可能会形成良性循环，继续扩大，对竞争对手形成挤出效应，从而进一步瓜分市场。

（2）高价值符合度评估

公司有高价值潜力。随着规模效应扩大，会出现质的变化。

5、估值

公司PE和PB均处在历史较低分位。

通过综合分析，我们发现华大是一家在行业内竞争力很强的公司，并且优势在不断扩大，未来可能会有业绩爆发，即使不考虑新冠带来的收入，我们觉得以华大目前的价位，也值得拥有。

在这块自留地里，没有短期思维，只有长期思考和坚持，做短线的朋友请绕道。文中提到的个股、基金、理财产品和板块行业，仅仅是案例所用，绝无推荐的意思，请勿据此操作。

$华大基因(SZ300676)$

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