价值研读：中兴通讯深度研报，是否具备牛股的基因 中兴通讯深度解析研报中兴通讯，到底有没有核心技术？2016年，中兴通讯，被M国罚款8.92亿美元，导致当年巨亏23.5亿... 

来源：雪球App，作者： 思涵角度，（https://xueqiu.com/7993617019/162804360）

中兴通讯深度解析研报

中兴通讯，到底有没有核心技术？

2016年，中兴通讯，被M国罚款8.92亿美元，导致当年巨亏23.5亿元，

当年公司的利润全部打了水漂。

2018年，中兴通讯再次被M国重罚10亿美元，导致2018年亏损69.8亿元。

凭什么？

老M能对中兴罚款，中兴还是屁颠屁颠的去交钱，中兴的商业模式倒是什么，为什么要忍气吞声？

中兴到底有没有核心技术？5G时代，它充当什么样的角色？

1G时代，中兴和华为初出茅庐

国内1G起源于80年代中期，在1987年正式开始商用。还记得大哥大的时代吗？

侯为贵，国家培养的中国第一批通信工程师。1985年学成回国。和香港投

资方一起成立了合资企业，中兴半导体。

在当时，国家非常重视半导体产业。但是要技术没技术，要设备没设备。只

有向国外引进。但国外明确的技术限制，中国很难引进先进技术。只能引进别人

淘汰的二手的设备。这玩意对于别人来说是负担，又落后又沉重。于是高价卖给

中国。

1984年到1990年，全国大范围的从国外引进淘汰晶圆生产线33条，总计花费1.5亿美元左右。这33条晶圆生产线，大多是3英寸、4英寸的晶圆线。

别个都在搞8英寸了，你还在把淘汰的3、4英寸当宝。所以当时半导体产业，

越引进越落后。

此时的中兴半导体，还只是个小喽喽。帮别人做代工，电子表、收音机。

1988年，任正非，从国企辞职了，开始出来创业。成立了华为，最开始代

理香港鸿年公司的电话交换机，整了两年发现，这东西赚钱啊。

于是华为在1990开始，研发自己的技术，研究自己的电话交换机，1992

年，华为研发出BH03和HJD48两款交换机，靠着这两款产品，收入突破亿元。

但当时，通信行业的国产天之骄子还不是华为，更不是混的凄惨的中兴通讯。

而是巨龙信息。

这是解放军信息工程学院和地方机构合作成立的公司，学院研发了国内第一

台大型数字程控电话交换机。在当时，巨龙是唯一能对抗国外爱立信、AT&T这

些国际巨头的国产企业。

而中兴半导体远没有巨龙信息那么风光，也没有后起之秀华为那么滋润。

1993年，中兴的港资股东倒闭，选择退出。于是中兴重整。航天科工集团

与管理层团队共同发起，成立了中兴新通讯。

这个阶段的中兴，和华为很像，差距不大，因为都还是小喽喽。而且都没有什么核心技术。先把公司弄起来，先混着，再慢慢积累。

而当时的天骄巨龙信息，却是先把技术搞好了，产品弄成了，再来成立公司。

2G时代，中兴是如何成长的

1995年，2G时代来临。这就以为在1G时代领先的技术，到了2G就不是

核心技术了。所以对电信设备市场带来巨大的冲击。,巨龙和华为都都掌握了的

程控交换机技术，但也赶不上时代。

于是，各个公司开始制定战略发展。

中兴通讯，在1996年就开始接触CDMA的相关技术。1997年，中兴通讯

上市，募集到了4.28亿，主要就是用来研发CDMA标准的通讯设备。1998年，

中兴抱上了联通的大腿，共同开发CDMA，重点攻关CDMA95。

华为呢，没这样干。华为觉得CDMA95技术落后，而且专利集中，授权费

用太高。于是华为把重心瞄向了专利更分散，技术更成熟的W-CDMA。不得不

佩服任正非的眼光，W-CDMA技术在3G时代才得以重视。华为在国内2G才

开始时，就直接把标准向3G看。在90年代，华为拼命的招工程师人才，任正

非哪怕借高利贷，都不会亏欠工程师的工资。

1998年，大唐电信才成立。

局面出于意料的是，中兴通讯居然胜出了。

2001年5月，中国联通第1期CDMA正式招标，选用的标准就是CDMA95加强版。

中兴胜出。

华为的技术太领先了，结果在国内市场吃瘪。于是华为开始重视海外市场，

在印度、瑞典和美国设立了研发中心，与3COM(思科竞争对手)、西门子成立

合资公司。并在2005年，成为欧洲最大电信运营商沃达丰的设备供应商，并且，

它的CDMA2000产品在亚洲、非洲、拉美等发展中地区获得巨大的成功。

巨龙通信，1G时代的天之骄子，可是，在2G、3G的转型周期中，反应迟

缓。最终被淘汰。

中兴通讯看着华为出海，也跟着宣布出海战略。2004年12月，中兴通讯

港股上市，成为中国内地首家A+H股上市公司，2007年，中兴通讯主营业务

收入便已超过340亿元，其中，海外收入57.8%。

2G时代，华为和中兴彻底崛起，成为世界级的电信设备商。

2007年，华为以125.7亿美元的销售规模成为全球电信设备第五。

思科，347亿美元

爱立信，313亿美元

阿尔卡特-朗讯，279亿美元

诺基亚西门子，210亿美元

中兴通讯抱上联通大腿后，5年复合增长率高达96%。一时风光无限。

中兴的手机事业部，成立于1998年，被誉为国产手机的黄埔军校。但是，

一直都专注低端机。

3G华为绽放，中兴迷失

2009年，3G牌照发放。当时的主流标准有两个。欧洲的W-CDMA和美

国的CDMA200。中国呢，自己也做了一个标准TD-SCDMA,这个标准正是由大

唐电信主导的。

于是，大唐电信开始风光了。中国移动最先使用TD-SCDMA，估计也是强

行按脑袋上的。结果这个标准出现了很多问题，卡、慢严重，被吐槽不已。中国

移动也因此流失了大量的用户。后来大唐战略转型去做别的，但是一直没有什么

出彩的产品。

华为，面对国内3G建设，吸取2G的教训，还是布局主流的CDMA2000

和WCDMA。不能太超前了，于是很轻松就拿到了订单，实力在那摆着。

2009年，中国联通WCDMA建网招标,华为拿到30.6%份额，爱立信拿到

26.5%，中兴只拿到了21.5%，上海贝尔和诺基亚拿到了11%。

中兴在3G时代开始迷失了。

2012年，中兴通讯上市以来的第一年收入下滑，亏损28.41亿元。原因

是，非洲业务下滑，收入同比下滑26.76%。毛利率下滑17.1个百分点。因为

当年埃塞俄比亚总理去世，新部长上台导致工程变动。

华为，在这个时期彻底甩开了和中兴的差距。并且华为很有前瞻性的研发芯

片，取得了一定成效。

4G，中兴手机业务完败，祸不单行

到了4G时代。

2013年12月，TD-LTE4G牌照发放。4G的到来，并没有立马提振中兴的

业绩，2013年,营业收入进一步下滑10.56%。

4G时代，市场对中高端智能手机的需求提升，而中兴始终搞低端机。结果

被后来居上的华为手机反超。

2016年，中兴上市以来第二次巨大亏损。创始人老董事长侯为贵退休。

16年亏损的有两大原因。

一

是，手机出货量下滑了36.5%。

二是，被M国罚了8.92亿美元。

你没看错，中兴在2016年就被罚过一次。为什么会被罚呢？

2009年，中兴就想啃伊朗这块肥肉。但是华为与英国通讯软件服务商

CreativitySoftware联手打败中兴，赢得伊朗第二大通讯商的大单。后面，西方

对伊朗经济技术制裁加剧，全球通信业巨头纷纷撤出伊朗。

就剩华为没撤。在随后2009~2011两年时间，华为几乎垄断了整个伊朗通

讯行业，有近千名员工，在当地的营收达到了91亿美元。但是，M国施压之下，

华为在2011年声明会主动缩减伊朗的业务，逐步的撤离。

这个大肥肉一下子就没人了。

2011年，伊朗电信公司(TIC)常务董事在接受英国路透社采访时称：西方制

裁对伊朗通讯行业完全投效果，我们依然能获得全球最新的通讯技术。这货太高

调了。

。

2012年3月，路透社发布报告，显示中兴为伊朗电信公司(TIC)提供了包

括思科、惠普、微软、甲骨文、Juniper、赛门铁克在内的美国科技产品。

于是M国从2012年就开始展开对中兴的调差。理由是未经授权，向伊朗

出口了采购自美国的科技产品。

中兴通讯被判支付8.9亿美元罚款。美国商务部与安全局（BIS）还对中兴

处以暂缓执行的3亿美元罚款，于七年暂缓期内履行与BIS达成的协议要求的事

项后将被豁免支付。

还规定:任何企业向中兴出售美国企业的零部件或仪器前，必须向美国商务

部申请出口许可。

所谓祸不单行，便是如此。

5G，是中兴的契机吗？

中兴在3G时代，研发的技术严重落后华为。

4G时代，手机业务更是不顺。

前有老大哥巨龙信息给淘汰，后有大唐衰败的案例，通信行业每一次技术迭

代，必然有人崛起，有人倒下。

中兴也意识到这个问题了。

所以为了备战5G，中兴拼命的砸研发。

2015-2018的研发费用，122亿，127.6亿，129.6亿，109亿，这个研发

投入的金额可以傲视整个A股了。

2017年，第二次5G典型场景测试，并将聚焦实现5G连续广覆盖、热点

高容量(高低频)、低频高可靠、低功耗大连接、低时延高可靠等典型场景及混合

场景下的技术方案。

测试结果，华为第一，中兴第二。

5G的建设风口。联通选择了和华为合作。移动选择了中兴。

中兴又抱上移动的大腿了，不得不说这是本事。中兴在中国移动GPON设

备集采中取得标段二超过70%、标段三10%的份额，在SDH及PTN设备集采

中分别取得21%及31%的份额。

这就意味着只要中兴通讯能顺利供货，未来在5G的持续建设中必然后大幅

受益。

但是，喝口水都会被呛死。中兴的事又来了。

2018年，4月，美国商务部对中兴激活为期7年的禁令，实施第三轮处罚。

10亿美元罚单，也开启了中M的毛意争端。

中兴的生意是怎么回事？

中兴的主营业务三大块。

运营商网络72.82%

政企业务10.54%

消费者业务16.64%

运营商网络。包含了无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件

系统与服务等创新技术和产品解诀方案，其中也包括通信微站业务。

政企业务。基于通讯网络、物联网、大数据、云计算等产品，为政府以及企

业提供各类信息化解决方案。

消费者业务。智能手机，无线路由器，家庭媒体中心等等。手机业务占了这

块的大多数。

从2017-2019年的主营比例来看。

运营商网络占主营比，分别为58.8%，66.75%，72.82%

政企业务变化不大，稳定在10%左右

消费者业务，分别为32.35%，22.46%，16.64%

毛利情况：

运营商网络业务44.73%

政企业务36.95%

消费者业务16.48

从上面的数据的变化我们可以得出以下结论：

中兴通讯的消费者业务，持续在萎缩，毛利水平也不高。

政企业务，占比只有10%，变化不大。

因此，中兴通讯真正的核心业务出来了。那就是运营商网络业务。

5G建设规划的规模过万亿，产业链分布情况如下。

运营商

主设备

小基站

光模块

光纤光缆

天线滤波器

5G下游应用

而中兴通讯的主营业务便是主设备。规划建设规模超过5000亿。

世界四大通讯主设备商：

华为世界第一，市占率29%

诺基亚世界第二，市占率26%

爱立信世界第三，市占率24%

中兴通讯世界第四，市占率12%

通讯主设备设备需要全球采购各种基础器件，其中最为核心的就是基站芯

片。而基站芯片在世界范围内主要供应厂商，只有两家，都是M国的。Xilinx

和Altera。Altera在2015年被英特尔收购。

中兴被M国禁运的，正式基站芯片。一旦没有基站芯片的供应，主设备就

造不出来，那5G的建设中，中兴必然会被淘汰。这也是为什么中兴通讯在2018

年被禁运后，直接8个跌停。这也是为什么M国开10亿美元罚单，4亿美元保

证金，中兴通讯还是得咬牙去交。

因为命脉被人拿住了！！！

交罚款，还可以为自己争取一些喘息之机。

不交，那后果不堪设想。

中兴通讯还有机会吗？如何估值？

看到这，大家应该明白了，通信行业最核心的东西，实际就是技术。之前的

商业模式中，中兴更多的是采购。类似于联想。

中兴通讯对于关键零部件依赖度很大，除了基站芯片，还有处理器芯片、基

带芯片、射频芯片、存储和光器件等。

中兴如果还意识不到核心技术才是企业生存的第一命脉，那就是猪脑子。所

以接下来中兴通讯研发的重点，必然是自主芯片。

但是芯片不是想研发就能成的，华为，早就对核心技术有所布局。华为海思的进步有目共睹。

中兴这些年的研发投入，122亿，127.6亿，129.6亿，109亿，占营收比

大约在12%左右。但是和其他几大主流设备厂商比，净金额还是少很多。

子公司中兴微电子，在国内芯片企业中排名第三。前面是华为海思、紫光展

锐，2018年，中兴微电子收入下滑，降到第四。虽然中兴微电子成立的很早，

但是一直没有特别出彩的成绩。对技术的布局缺乏前瞻性。

再来看看中兴和华为管理上的区别。

华为的模式，全世界都在研究。任正非自己持股1.4%，剩下的98.6%由员

工持股。在华为公司历史上也曾出现过危机，但是中高层的管理层，集体提交了

一

个申请。自愿主动降薪，令人惊叹。狼性管理文化，更是让华为一路披荆斩棘。

中兴通讯对员工呢？

初始员工持股:

中兴创始人以及高管团队，共39人，持有中兴的股份为14.87%

2006到2017年，三次股权激励。都是为了应对新技术的迭代，并且激励

的人数是少数。

中兴通讯员工人数，也有一个规律:

在亏损后，中兴就裁员降低企业成本。裁员，会对企业的稳定性产生负面影

响。

平均薪酬，和华为也差的不是一点半点。

总结几个关键点再来说中兴的估值

1，

5G的趋势不可阻挡。5G技术最大的趋势，就是能带动人类社会的进步。

所以不管这中间发生了什么样的变故。先进技术替代旧技术是趋势。而5G在未

来带动的产值预估，预计在2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到

6.3万亿和10.6万亿元。直接产出十年间的年均复合增长率为29%，间接产出

年均复合增长率为24%。

2

、

市场份额。中兴通讯为世界第四设备商，市占率12%，中兴在5G领域

已经获取了中国移动的大量订单，如果一切顺风顺水不发生意外，中兴在5G时

代的营收增长确定性很高。移动对中兴的支持是火力全开，为什么会支持，就得

问问移动自己的内心感受了。

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3、

中兴通讯的变量之一。禁运事件后，中兴暂时有一口喘息的机会，但是

如果后续类似事件加剧，对中兴必然是个沉重的打击。并且，要想继续采购M

国的关键领部件。就必须放弃伊朗的业务，对于未来的营收会有很大影响。

4，

变量之二：研发。我经常说，研发是一把双刃剑。尤其是在芯片领

域，研发的难度绝对是SSS级别，不是你砸钱就能研发的出来的。它需要企业

持续不断的投入，如果有成效，那自然是好事。一旦失败，公司多年的积累灰飞

烟灭，也面临着巨额的减值损失。中兴有5G标准的关键技术，但是缺乏核心部

件芯片的技术。我认为这才是中兴未来估值的关键变量。

估值方式的探讨。

参照公司估值法。

中兴做通讯主设备，可比的公司就只有华为、诺基亚、爱立信。但是四个公

司的具体经营结构也各自不同，单纯的从数据去对比也没什么意义。再说华为压

根不上市。

自由现金流折现法。

中兴现在的研发投入太大，用这个方法也没有意义。

从我上面总结的4点，中兴的估值不能用一种静态的眼光去看，而是着重于

跟踪其变量。

我们在2018年10月份对中兴估值千亿，现在早已达到。

如果一切顺风顺风的情况，我们对中兴未来5年的估值，最乐观情况2000

亿。如果发生了我上面说的变量因素，那中兴就还危险。

所有的逻辑，关键点我已经给各位罗列出，如何估值自己心中要明白其

中的关键。

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