2023年焦煤行业深度报告：供需延续偏紧的局面，焦煤盈利中枢有望继续提升

受俄乌冲突影响，2022 年全球能源价格出现较大幅度上涨，焦煤价格随之上涨， 澳大利亚峰景矿硬焦煤指数达到 699.4 美元/吨的历史高位，受此影响 2022 年全 球炼焦煤价格一直维持在较高水平。2023 年以来，我国炼焦煤进口量同比大幅提 升，对国内炼焦煤市场产生了较大的冲击，我国炼焦煤价格高位回落，但自 11 月起，地产及财政稳增长政策频出，焦化厂和钢厂开工率维持高位，且矿难频发、 安全监查趋严，炼焦煤价格持续上涨。我们分析国内及全球炼焦煤供需格局，对 炼焦煤价格进行展望，认为国内炼焦煤资源仍较为稀缺，新增产能相对有限；同 时，下游需求受益于稳增长政策持续推出边际有望改善；此外，海外供需格局偏 紧，进口关税减免到期，优质炼焦煤进口增量有限，未来我国炼焦煤供需偏紧， 炼焦煤尤其是优质主焦煤价格或维持高位运行。

1.1 炼焦煤是“煤焦钢”产业链上游原料

主焦煤是最重要的炼焦煤煤种。炼焦煤是炼钢的上游原料，焦煤通过一定配比， 在炼焦炉中冶炼得到焦炭，作为高炉炼铁当中的热源和还原剂。通常焦炭生产对 主焦煤的配入比例存在下限要求，配比大约 30%-50%。主焦煤作为最具有代表性 的炼焦煤，关系着煤、焦、钢三个产业，在产业链条上具有重要地位。

我国以长流程炼钢为主。长流程炼钢是将铁矿石冶炼成铁水，再冶炼成钢水（可 掺部分废钢）进而连铸、轧钢的过程，随着工艺变化以及废钢价格上涨，我国粗 钢/生铁比逐渐稳定在 120%左右。2022 年我国长流程炼钢比例占 90.3%，在长流 程炼钢中，生产 1 吨钢铁一般需要 0.5 吨焦炭、1.6 吨铁矿石，生产 1 吨焦炭需 要 1.3 吨焦煤。

1.2 我国炼焦煤集中度高

我国炼焦煤主要产地集中在华北地区，尤以山西为主，西南地区和东北地区次之， 2023 年 1-10 月份主要产煤省 CR10 为 94.8%，其中山西占比高达 54%。焦煤企业 产能集中度高，在“煤焦钢”产业链中具有较高的议价权和利润率。

炼焦煤资源较为稀缺。炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量 7.65%，保有查明资源量 为 2961 亿吨，其中经济可采的炼焦煤储量仅有 567.6 亿吨，占炼焦煤保有查明 资源储量的 19.2%。由于煤化程度和地质等原因，炼焦煤矿井多为埋藏较深的井 工矿，优质炼焦煤更少。《稀缺、特殊煤炭资源的划分与利用》(GB/T26128－2010) 将肥煤、焦煤、瘦煤的炼焦煤资源划分为稀缺炼焦煤。我国存在炼焦煤分煤类生 产和需求不匹配的现象，气煤资源量大(占炼焦煤 47%)，但生产需求量小，而肥 煤、焦煤等主焦煤资源量小，需求量却很大，另外去除高灰、高硫、难洗选、不 能用于炼焦的部分，优质的焦煤和肥煤占查明煤炭资源储量的比例不足6%和3%， 此外我国炼焦煤保有储量的占用率比煤炭保储量占用率高一倍多，焦煤和肥煤资 源的耗竭速度明显大于其他煤炭资源，炼焦煤主要生产矿藏大部分已开发或即将 开发。

资本开支较低影响煤炭产能释放。受供给侧改革和双碳去产能政策影响，我国炼 焦煤产量增速较慢，双碳大背景下，我国煤炭资本开支有限。一般新建煤矿产能 释放平均需要 3-5 年的建设周期，大型井工矿建设周期甚至达到 5-8 年，焦煤矿 一般为井工矿，具有埋藏深、高瓦斯、开采难度大等特点，产能释放较为有限， 2016-2018 年煤炭行业低资本开支，影响了 2021 年及以后煤炭产量的释放。2022 年中国炼焦精煤产量为 4.9 亿吨，同比仅增长 0.47%；2023 年 1-10 月炼焦精煤 产量 4.1 亿吨，同比仅增长 0.48%。在“双碳”背景下，煤炭企业资本开支意愿 下降，即使现在新建矿成本远高于以往，在建工程占账面现金比重仍处于低位。 根据发改委和能源局公示，2020 年以来新批复产能明显减少，其中产能多集中在 新疆（35%）、陕西（34%）和内蒙古（12%），而占我国炼焦煤产能一半以上的山 西省批复较少（6%）。

保供背景下，我国炼焦煤新增产能有限。动力煤是我国能源电力的主要原料，我 国煤炭产能释放主要集中在动力煤层面，是保障能源安全必须依赖的屏障。根据 发改委要求，2022 年 6 月后核增产能的煤矿要积极承担电煤增产保供责任，核增 产能形成的新增产能必须全部按国家政策签订电煤中长期合同。为保障能源安全， 2023 年 12 月发改委发布《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》， 目标 2027 年初步建立煤矿产能储备制度，到 2030 年力争形成 3 亿吨/年的可调度产能储备。炼焦煤作为“煤焦钢”产业链上游，与发电侧关系不大，因此不受 政策段重点照顾，2022 年全国新投和核增煤炭产能共计 3.01 亿吨，其中动力煤 2.67 亿吨，炼焦煤仅为 0.34 亿吨，占煤炭产能增量的 11%，在“双碳”压制煤 炭总量、“保供”向动力煤倾斜的大背景下，未来我国炼焦煤供应增量有限。

现存炼焦煤产能可能存在减量。根据发改委 1377 号文指示，华北地区 30 万吨/ 年以下煤矿准备全部淘汰，其中山东省拟关闭全省 30 万吨/年及以下 8 处煤矿， 合计产能 240 万吨；并准备关闭退出 19 处采深超千米冲击地压煤矿，合计产能 3160 万吨。落后产能淘汰导致炼焦煤产量进一步压缩。

短期安检压力冲击国内炼焦煤供应。自内蒙阿拉善盟露天矿特大事故起，政府开 始严抓安全生产。最新发布的《国务院安委会办公室对山西省矿山安全生产帮扶 指导工作方案》显示，截至 11 月 18 日，山西省共发生矿山生产安全事故 103 起、 遇难 119 人，其中煤矿事故 87 起、遇难 100 人。11 月以来山西已发生煤矿事故 8 起，涉及 7 座炼焦煤矿与 1 座喷吹煤矿，目前 7 座涉事炼焦煤矿已全部停产， 合计产能 2400 万吨/年。吕梁是焦煤主产地之一，但近期吕梁市两起事故导致了 当地煤矿生产严重受限，2023 年 11 月 16 山西吕梁永聚煤业火灾事故导致 26 人 遇难，12 月 13 日山西吕梁市华晋焦煤有限责任公司沙曲一号煤矿在清理煤仓时 发生事故导致 3 人遇难，两次事故都造成山西省安全监查的力度加大，12.13 事 故导致华晋焦煤所属吕梁地区所有矿井（10 座）均已停产停工停建，涉及在产煤 矿产能 1130 万吨/年。

保供任务也会压缩炼焦煤产量。在保供政策下，部分瘦煤、贫瘦煤、气肥煤等跨 界煤种作为动力煤保供，进一步减少炼焦煤供给。根据发改委要求，2024 年煤炭 生产企业签订保供任务量不应低于自有资源量的 80%。在保供背景下，为完成保 供任务，很多煤炭企业将部分炼焦配煤作动力煤保供出售，一定程度上也造成了 炼焦煤的紧张。2022 年国内炼焦煤产量同比+0.47%，动力煤产量+9.00%；2023 年 1-10 月炼焦煤产量同比+0.48%，动力煤产量+1.49%。保供政策主要针对动力 煤，炼焦煤几乎无明显增量。焦煤上市公司资产多为优质煤矿，在落后产能退出 的大背景下，优质炼焦煤资产竞争力愈发明显。

当前钢厂开工率较高，存在补库需求。地产及财政稳增长政策频出，焦化厂和钢 厂高炉开工率维持高位，截至 12 月 1 日唐山钢厂开工率 88.5%，同比+33.7pct； 产能小于 100 万吨/100-200 万吨/大于 200 万吨的独立焦化厂开工率为 69.8%/69.7%/78.5%，同比+9.1pct/+10.3pct/+4.1pct，炼焦煤需求预期改善。 库存方面，钢厂及焦化厂炼焦煤库存处于相对低位，独立焦化厂炼焦煤可用天数 12.9 天，2020-2022 年同期分别为 19.7/14.7/13.1 天；样本钢厂可用天数 13.2 天，2020-2022 年同期分别为 17.0/16.2/12.7 天，炼焦煤库存可用天数处于近几 年低位，冬储开启推动下游焦钢企业补库需求，将对焦煤价格形成支撑。

地产基建政策频出支撑地产用钢需求。地产、基建、制造业作为中国钢铁需求的 三大支柱行业，其中地产是钢材消费最主要下游，根据 Mysteel 测算建筑用钢占 比约为总消费量的 40%。8 月底以来地产政策密集出台，形成了覆盖保障房建设， 城中村改造，以及认房不认贷，以及下调首付比例、房贷利率下限、存量贷款利 率等的一揽子地产组合拳，城中村改造、保障房政策有望成为新的地产增长点。 基建方面，推出万亿国债和“平急两用”公共基础设施建设，有望拉动焦煤需求。

城中村改造是探索房地产新发展模式的重要举措。住房和城乡建设部表示，超大、 特大城市正分三类推进实施城中村改造工作：一类是符合条件的实施拆除新建， 一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。三类方式 的实施意味着要解决我国城市发展不平衡、不充分的矛盾，让城市的公共服务充 分覆盖城中村。城中村建设通过政府筹措资金和社会资金，通过金融机构给予的 政策性和商业性贷款，发挥市场在本次改造中的决定性作用。

保障房有效拉动钢铁需求。保障房有利于推进建立地产转型发展新模式：（1）有 利于缓解住房结构失衡；（2）有利于盘活存量土地房产，提高资源利用效率；（3） 保障房建设有望拉动地产开发投资。根据住建部数据，十四五期间规划全国建设 筹集保障性租赁住房近 900 万套（间）。保障房政策将有效促进稳地价、稳房价、 稳预期，推动房地产业转型和高质量发展，与城中村改造一起，拉动钢铁需求， 进而利好炼焦煤需求。

4.1 供给端：主要出口国增减不一

煤炭资源在全球分布不均匀，呈现出供应和需求的地域不匹配，主要资源集中在 部分国家。截至 2021 年，全球已探明炼焦煤资源中，可采储量炼焦煤资源集中 在俄罗斯(42%)、中国(23%)，美国(18%)，英国（7%）、澳大利亚约（2%），其他 国家仅占 7%。近年来，世界冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）产量保持每年在 11 亿吨左 右，但未来炼焦煤供应预计呈小幅减少趋势。据 IEA 数据统计，2022 年世界冶金 煤产量约为 10.96 亿吨，同比下降 1.35%；到 2025 年，冶金煤产量降至 10.78 亿吨，与 2022 年相比下降 1800 万吨，降幅 1.64%。2022 年中国炼焦煤产量 6.76 亿吨，全球占比 61.7%，之后是澳大利亚（占比 15.4%）、俄罗斯（占比 8.8%）和 美国（占比 5.0%）。

4.1.1 澳大利亚：有望带来增量

炼焦煤出口高度集中，澳大利亚是最大出口国。2022 年澳大利亚市场份额达到 了约 50%，其次是俄罗斯（16%）、美国（13%）和加拿大（9%），前四大供应国占 所有炼焦煤出口的约 88%。澳大利亚作为全球炼焦煤出口第一大国，在炼焦煤贸 易中举足轻重，占了全球全部炼焦煤贸易量的一半左右，2023 年上半年澳大利亚 出口炼焦煤 7657 万吨，同比-5.0%。

中国停止采购澳煤之前，澳洲出口中国的优 质炼焦煤占比较高，2020 年二季度占比一度跃升至 46.9%，同期出口印度占比为 15.8%，中国禁止澳煤后，澳洲煤炭主要出口到印度、日韩以及欧洲，已形成稳 定的销售渠道。随着中国对澳洲煤炭的限制，以及印度钢铁产量的提升，印度对 澳洲炼焦煤的需求不断提升，2023 年二季度澳洲出口印度优质主焦煤 971 万吨， 占比已经达到 33.6%，2020 年同期为 476 万吨，占比 15.8%。此外，韩国和日本 进口澳洲炼焦煤占比也快速提升，2023 年二季度澳洲出口日本优质主焦煤 506 万吨，占比 17.5%，2020 年同期为 323 万吨，占比 10.7%；2023 年二季度澳洲出 口韩国优质主焦煤 303 万吨，占比 10.5%，2020 年同期为 158 万吨，占比 5.2%。

未来澳洲炼焦煤有望量增。据 IEA 数据，2019-2022 年，澳大利亚冶金煤产量逐 年小幅下降，2022 年降至 1.69 亿吨，比 2019 年减少 0.18 亿吨。澳大利亚冶金 煤产量有望小幅增长，澳大利亚对新煤炭项目的审批一直比较严格，但 2022 年 仍有多个煤炭项目获批，根据冶金工业经研中心预计，2023 年大致有 400 万-600 万吨煤炭产能释放，到 2025 年，澳大利亚将为国际冶金煤市场带来 1300 万吨的 增量。

4.1.2 美洲方面：美国出口有望增加，加拿大和哥伦比亚或有减量

2023 年美国炼焦煤出口量有所增加。尽管美国是全球煤炭储量最多的国家，但受 大力发展清洁能源和金融危机共同作用，2008 年起煤炭产量逐年下降，直至 2020 年产量达到 4.6 亿吨的谷底。随着海外疫情影响消退，全球能源价格抬升，2021 年美国煤炭产量也有所回升，2021/2022 年美国煤炭产量达 5.2/5.4 亿吨，同比 +7.8%/+3.0%。炼焦煤方面，受制于环保等方面的影响，美国本土炼焦煤的需求 增长速度较慢，炼焦煤转向出口，2023 年上半年美国出口炼焦煤 2501 万吨，同 比+6.3%，印度、中国、日本、荷兰为美国炼焦煤出口最多的四个国家，其中出 口至印度 400 万吨，同比-12.5%，占美国总出口量 16.0%；出口至中国 274 万吨， 同比+65.3%，占比 10.9%；出口至日本 245 万吨，同比+11.7%，占比 9.8%；出口 至荷兰 234 万吨，同比-9.3%，占比 9.4%。

我们预计美国炼焦煤出口量增幅较小。美国多次强调发展绿色清洁能源，执行“逐 步淘汰”煤炭的能源发展方针。根据 IEA 预计，2023 年美国煤炭产量将同比下滑 4.2%，2025 年下滑至 4.4 亿吨。我们认为在清洁能源代替化石能源的大背景下， 更多的动力煤将被替代，但炼焦煤新产能的增加依然会受到拖累。我们认为美国 炼焦煤产能增速较慢，美国未来炼焦煤需求将保持稳定，预计未来炼焦煤出口量 相对 2023 年缓慢增加。

加拿大和哥伦比亚方面炼焦煤产能也受到限制。根据 IEA 年报，2022 年加拿大 炼焦煤产能由于政策限制有所减少，我们认为未来加拿大炼焦煤产能至少不会增 加。哥伦比亚新政府表示，将计划逐渐减少哥伦比亚对石油和煤炭的依赖，在本 届政府的立法期内不再批准任何煤炭资源项目，随着旧资源的开采，哥伦比亚煤 炭产能也有下降可能。

4.1.3 俄罗斯：俄乌冲突进行中，俄罗斯产能释放的不确定性较高

俄罗斯冶金煤产量较为稳定，保持在 1 亿吨左右。2022 年由于俄乌冲突，煤炭 销售存在压力，也仅小幅降至 0.96 亿吨。俄罗斯冶金煤产量在煤炭中的占比一 直在 24%左右，根据俄罗斯能源部表示，2022 年俄罗斯出口生产煤炭 4.4 亿吨， 出口煤炭 2.2 亿吨，2024 年俄罗斯煤炭年产量将增长到 4.5 亿-5.3 亿吨，到 2035 年产量将达到 4.85 亿-6.68 亿吨，出口方面，预计 2023-2024 年煤炭出口量与 2021-2022 相比变化不大。当前俄罗斯正在希望打通通往东亚的煤炭销售渠道， 但俄罗斯决定自 2023 年 10 月 1 日起到 2024 年年底，对煤炭实施弹性出口关税， 关税税率与卢布汇率挂钩，出口税率均要增加 4%-7%，将削弱俄罗斯煤在国际市 场上的优势。此外中国恢复关税、俄煤运力和结算方式也构成阻碍，但与印度的 贸易推进较为顺利。

俄罗斯炼焦煤对于主焦煤替代作用一般，下游多作为配焦煤使用。由于热反应强 度（CSR）低不能适应大型高炉，同时钙镁等含量较高会对后期炼钢有所影响， 同时又有超低硫的特点，需要配入较多高强度炼焦煤，比如中国华北华东地区高 热强度炼焦煤，这也是中国自产主焦煤难以被替代的原因。

4.1.4 蒙古：出口量受制于运输能力

蒙古也是炼焦煤出口国家。蒙古国探明煤炭总储量为 1623 亿吨，约占世界已探 明煤炭资源总量的10%，蒙古煤炭出口到中国的量占其煤炭总出口量的94%左右， 出口的煤炭以焦煤为主。蒙古焦煤具有低硫、低灰、易洗选的特点，弱项是强度 较低，品质低于山西优质焦煤，对比澳煤也缺乏优势。2016 年以来，蒙古国煤炭 产量最高约为 5000 万吨，2019-2021 年煤炭产量持续下滑，2021 年降至 3012 万 吨，2022 年产量回升至 3716 万吨。我们预计未来蒙古炼焦煤产量仍有增长，但 受制于运力，对外运输能力难有较大幅度提升。当前蒙煤通关量已达高位，原本 蒙古计划在毕其格图-珠恩嘎达布其口岸和希伯呼伦-策克口岸修建跨境铁路，但 修建阻力较大，其中西伯库伦-策克铁路于 2023 年 10 月将承包商改为中建 4 局， 铁路修建速度不及预期。我们预计即使通车能带来煤炭运输增量，但增量有限不 宜期待过高。

4.2 需求端：印度炼焦煤需求增长强劲

世界钢铁协会预测，到 2025 年全球粗钢产能将达到 26.1 亿吨，比 2022 年增长 1.6 亿吨，其中亚洲将新增 9500 万吨，主要来自印度和东南亚。伴随世界炼焦煤 供给尤其是优质主焦煤供给或仍渐趋短缺，以及市场需求明显增长，炼焦煤价格 长期高企将是大概率事件。总体上，欧盟、日本、韩国、俄罗斯和中国的需求减 少将被印度和世界其他地区（主要是东南亚）的强劲需求增加所抵消。

印度制定钢铁产能扩张计划。印度经济快速增长，未来几年印度的钢材需求预计 将保持增长，印度在 2017 年制定了雄心勃勃的钢铁产能扩张计划，即《国家钢 铁政策（2017）》（NSP），未来印度钢铁行业发展将呈现三大特征：粗钢产能和产 量将继续高速扩张，2030-31 财年达到粗钢产能 3 亿吨，粗钢产量 2.55 亿吨；长 流程炼钢占比将大幅提升，2030-31 财年达到 68%；特种钢材产量将在 26-27 财 年达到 4200 万吨。印度增加长流程炼钢的主要原因为：长流程炼钢产品较为优 质，BF-BOF 路线是传统的钢铁生产方法，可生产具有卓越强度、耐久性和基础设 施、汽车和机械等关键应用所需的其他性能的优质钢。此外，长流程炼钢生产成 本较低。与电弧炉(EAF)路线等其他炼钢方法相比，BF-BOF 路线的生产成本较低， 高炉-转炉路线使用铁矿石和焦煤作为原料，与电弧炉路线的主要原料废钢相比， 这些原料相对便宜。

印度是炼焦煤需求的主要增长来源。按照《2017 年国家钢铁政策》提出的规划， 2030-31 财年印度高炉炼钢 1.73 亿吨，将增加炼焦煤的需求。印度自产煤炭主要 是动力煤和褐煤，其焦煤进口需求增长分流了我国的进口量，自 2020 年底澳煤 禁令以来，原本由中国消化的澳洲焦煤大部分转入了印度和日韩。此外，印度对 俄罗斯焦煤的进口量也大幅增加。

2022 年，国际能源价格水涨船高，下游需求及运输仍受影响，炼焦煤价格维持高 位，全球焦煤供给偏紧是炼焦煤价格提升的主要因素。1-3 月，钢铁价格维持高 位，钢厂开工率维持高位，炼焦煤库存低位，炼焦煤价格相对稳定。4-5 月，全 球经济复苏缓慢，国内宏观经济逐渐企稳，处于弱复苏状态，钢铁需求小幅下降， 钢铁价格下行，带动炼焦煤价格下行，5 月末国内主焦煤价格跌至 1780 元/吨， 澳洲峰景矿硬焦煤价格跌至 236 美元/吨。6-7 月稳增长政策催化，下游企业补库， 海外尤其是印度需求复苏，焦煤价格持续反弹，主焦煤港口价格涨至2170元/吨， 海外价格涨至 247 美元/吨。8-9 月，下游焦化、钢铁开工率维持高位，焦煤需求 回升，海外焦煤价格大涨也带动国内价格上涨。10 月，受全球供需形势影响，海 外炼焦煤价格继续上涨，国内焦煤价格维持高位。11 月，政策预期较好，加之事 故频发安检趋严，炼焦煤供给偏紧，价格维持高位。

国内方面，矿难导致供给偏紧，需求等待政策落地。供给端国内生产受到矿难因 素导致开工率受限，12 月 13 日吕梁发生煤矿事故，当地 1130 万吨优质炼焦煤矿 停产，将对炼焦煤供给产生影响。进口方面，蒙俄方面仍受制于运力，俄罗斯对 包括煤炭施行弹性关税政策，俄煤进口的成本增加。需求端冬储即将到来，焦煤 将面临补库需求，黑色系商品价格受地产及基建政策的强刺激已持续反弹，后续 可观察政策发力的力度以及资金落地情况。供紧需增的背景下，我们预计 2024 年炼焦煤价格仍有向上空间。

国际方面，供给端我们估计炼焦煤主要出口国炼焦煤增量。根据前文所述，主要 炼焦煤出口国有不同程度的供给变化。其中，澳大利亚、蒙古或有产能供给增加， 俄罗斯、美国、加拿大、哥伦比亚增产幅度不大。我们根据冶金工业经研中心预 计，澳大利亚 2025 年会有 1300 万吨炼焦煤增量。美国方面，2023 年上半年炼焦 煤出口量上涨 128 万吨，涨幅 6%，但 IEA 预计未来产能释放受阻，出于审慎考虑 我们估计 2023 年美国炼焦煤供给增量为 256 万吨，2024-2025 年美国炼焦煤供给 与 2023 年持平，相比 2022 年增加 256 万吨。

加拿大和哥伦比亚方面，IEA 表示 加拿大煤炭产能或有缩量，哥伦比亚难以再批复新产能，两国产能释放受到政策 限制，我们预计 2024-2025 加拿大和哥伦比亚炼焦煤供应量波动幅度不大。俄罗 斯方面，根据前文所述俄煤炭增量不大，我们预计 2023 年冶金煤出口量维持在 1亿吨附近，同比 2022 年增加 400 万吨，假设 2025 年冶金煤出口量继续增加，出 口量相比 2022 年增加 1200 万吨。但由于陷入地区冲突不确定性较高。蒙古方面， 因为过去蒙古炼焦煤产量曾经达到5000万吨，我们认为蒙古尚有较大增长潜力， 我们假设蒙古 2024 年炼焦煤产量 4516 万吨，2025 年达到 5000 万吨。

需求端，由于钢铁产量较为分散，部分地区数据难以预测，我们根据世界钢铁协 会统计数据预测全球炼焦煤需求量。根据世界钢铁协会预计，到 2025 年钢铁产 能将增加 1.6 亿吨。当前全球长流程炼钢占比超过 70%，我们假设长-短流程占比 仍保持不变，可以得到对应炼焦煤需求增量。我们假设长流程钢铁对应铁水产量 为 1：1.2，废钢参杂 25%，铁水对应焦炭需求为 1：0.5，焦炭对应炼焦煤需求为 1：1.3。 根据 IEA 对全球钢铁产量的预期，以及 2025 年全球焦煤主要出口国的供给增量 预测，我们得到 2025 海外主要焦煤供给国对全球焦煤需求的影响。我们认为 2025 年除去主要供煤国炼焦煤供给增量后，全球焦煤需求还有 2511 万吨的增量缺口 。

煤价维持高位，且有望继续。煤炭分为动力煤和炼焦煤，炼焦煤企业也会出售部 分动力煤，当前动力煤价格也维持高位运行。根据前文所述，我们认为焦煤价格 中枢仍有上行空间，我们预计焦煤企业盈利能力将维持在较高水平。

6.1 平煤股份：

平煤股份主焦煤质量好。公司地处河南平顶山，背靠平煤神马集团，临近河北、 山东等焦钢生产大省，交通便利。公司所在矿区资源丰富，煤种优质，主要以焦 煤、肥煤和 1/3 焦煤为主，产品具有低硫、低灰、低磷等特点，是大型钢焦企业 炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料。截至 2023 年三季度，公司原煤产量 2305 万吨，同比+1.7%；商品煤销量 2311 万吨，同比-2.0%；其中自产煤销量 2049 万 吨，同比+2.6%。由于 2023 年焦煤价格下跌，公司焦煤长协跟随市场价进行下调， 公司盈利能力有所下降，截至 2023 年三季度公司实现煤炭营收 220.6 亿元，同 比-18.3%，实现归母净利润 31.4 亿元，同比-33.6%。

高分红以及增持彰显公司信心。2023 年 8 月 23 日公司发布《关于公司部分董事 及高级管理人员增持公司股份计划》，董事及高级管理人员增持股份数量 26-39 万股；8 月 30 日发布《公司控股股东增持股份计划》，集团计划累计增持金额人 民币 1-2 亿元；9 月 4 日发布《关于控股股东高级管理人员增持公司股份计划》， 计划以管理层自有资金合计增持 10-20 万股；9 月 5 日发布《关于监事会主席增 持公司股份计划》，监事会主席张金常计划合计增持股份数量 2-4 万股。增持及 回购方案的发布彰显公司未来发展信心，长期激励机制有望进一步建立健全。11 月 28 日，公司发布《2023 年至 2025 年股东分红回报规划》，其中承诺 2023-2025 年公司分红比例不低于归母净利润 60%，根据我们盈利预测，对应 12 月 15 日股 息率为 10.4%。自 8 月起公司一系列增持和分红的公告，彰显出公司对未来煤价 和公司自身发展有充分的信心。

6.2 山西焦煤：

山西焦煤是焦煤龙头企业，毛利较高。公司为山西焦煤集团旗下上市平台，煤种 齐全，交通便利，与下游客户的合作长期稳定。公司所属矿区资源储量丰富，属 近水平煤层，地质构造简单，且煤种齐全，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优 点，煤质优良，属于稀缺、保护性开采煤种。2022 年公司生产可以作为骨架的主 焦煤和肥煤 1117 万吨，占总商品煤比例 34.7%，生产配焦煤 720 万吨，占总商品 煤比例 22.4%。2022 年公司实现毛利率 39.1%，实现净利率 17.2%，均高于同行 业水平。 集团资产注入值得期待。2022 年，公司收购集团旗下华晋焦煤沙曲一矿、二矿、 吉宁煤业和明珠煤业 4 座煤矿，增加煤炭资源储量 22.85 亿吨。公司承诺会根据 资产条件收购集团煤矿资产，2022 年公司原煤产量 4385 万吨，仅占集团原煤产 量的 24.1%，公司整合集团资产外延扩张可期。

6.3 潞安环能：

潞安环能是煤炭板块中唯一一家“专精特新”企业，主要产品为喷吹煤。潞安环 能实际控制人为山西潞安矿业集团，拥有自主知识产权的贫煤、贫瘦煤高炉喷吹 技术，是国家高新技术和世界一流专精特新示范企业，享受“专精特新”15%税 收优惠。潞安环能所产烟煤有低灰、低硫、低磷，固定碳高、可磨性好等特点， 作高炉喷吹煤具有明显的煤质优势，可以实现单独全烟煤喷吹，省去配煤成本， 是最好的喷吹煤种之一。截至 2022 年底，公司合计先进产能为 4730 万吨/年。

公司业务以煤炭为主，煤炭板块中混煤及喷吹煤销售收入占总收入比重约 98%。 2023 年前三季度内公司实现原煤产量 4462 万吨，同比+2.1%，商品煤销量 4041 万吨，同比+4.6%，喷吹煤销量为 1549 万吨，同比+14.4%，实现商品煤综合售价 为 755 元/吨，同比-19.1%，实现吨煤毛利 412 元/吨，同比-22.6%。2023 年公司 盈利下降主要因为前三季度煤炭均价同比 2022 年下滑，但盈利水平仍处于较高 历史分位。 2022 年潞安环能总计分红 85.26 亿元，分红比例为 60.2%，按 12 月 15 日收盘价 计算，公司股息率达 17.75%。

6.4 淮北矿业：

淮北矿业为华东地区焦煤龙头企业，2023 年盈利能力有保障。公司为淮矿集团 旗下上市平台，所属矿区焦煤优质，公司地处华东腹地，对华东地区下游客户形 成良好辐射，位置较近可以节约运费。当前公司有在建陶忽图煤矿 800 万吨/年， 为优质动力煤煤矿，热值在 6000 大卡左右。公司实行精煤战略，煤炭毛利较高， 2023 年前三季度公司商品煤售价 1199 元/吨，同比+0.8%；吨煤毛利 574 元/吨， 同比+14.9%；商品煤产/销量 1675/1380 万吨，同比-6.8%/-9.5%，公司因为倒工 作面、过断层原因导致产销量下降，但受益于吨煤毛利的增加，前三季度煤炭板 块毛利 79 亿元，同比+4%。

公司还拥有焦化-精细化工一体化业务，对焦炉气综合利用。当前公司拥有焦炭 产能 440 万吨，为焦化板块主要业务，同时公司延伸焦化产业链，对焦炉煤气综 合利用，年产焦炉煤气制甲醇 90 万吨，其中 50 万吨甲醇项目刚刚投产。公司继 续延伸甲醇制乙醇项目，2022年9月公司发行可转债支持60万吨无水乙醇项目， 对甲醇进一步加工利用，增加产业附加值。焦炉煤气综合利用项目成本较低，未 来有望继续为公司贡献利润。

6.5 低估值高分红，板块估值有望提升

炼焦煤企业也会出售动力煤。洗煤是煤炭炼焦前不可缺少的工序，通过洗煤将原 煤转化为精煤，要经过水洗去硫，去杂质等工业过程，以达到炼焦用煤的标准。 在洗煤过程中，剩下的洗混煤可作为动力煤使用，一般来说洗精煤：洗混煤比例 约为 4:6，炼焦煤企业也会将洗混煤作为动力煤出售给电厂等下游客户。动力煤 方面，国家发展改革委先后印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通 知》（发改价格〔2022〕303 号）和 2022 年 4 号公告，在坚持煤炭价格由市场形 成的基础上，提出了国产动力煤中长期交易价格合理区间。按照 303 号文和 4 号 公告有关要求，煤炭中长期交易价格和现货价格均有了合理区间，截至 12 月初 秦皇岛港动力煤平仓价（5500 大卡）为 930 元/吨，处于历史较高中枢。根据发 改委要求，2024 年煤炭生产企业签订保供任务量不应低于自有资源量的 80%。在 保供背景下，为完成保供任务，很多煤炭企业将部分炼焦配煤作动力煤保供出售， 一定程度上也造成了炼焦煤的紧张。

根据前文所述，未来价格中枢处于高位。炼焦煤供需仍有缺口，我们认为经过 2023 年煤价的先跌后涨，未来价格中枢将逐渐稳定。对于煤炭企业来说这是最乐于看到的结果，当前多数煤炭企业估值不到 7 倍，随着盈利能力的优势逐渐被市场认 可，未来有望迎来估值提升。

盈利稳定、高分红已成为煤炭板块的标志。对于焦煤企业而言，当前炼焦煤价格 仍有向上空间，炼焦煤企业虽然不能达到像 2022 年那么高的利润，但依然可以 保持较为稳定的高盈利状态。在全球产能释放较慢的背景下，我们预计未来煤炭 企业盈利能力有望稳中求进，由于较少的资本开支，煤炭企业可用于分红的资金 比例较高。在炼焦煤企业中，潞安环能、山西焦煤以及刚发布分红规划的平煤股 份当前仍有着较高的股息率，按 12 月 15 日收盘价计算，我们预测 2023 年潞安 环能、山西焦煤、平煤股份股息率分别为 9.8%/9.2%/10.4%。预计未来盈利稳定、 高分红的焦煤板块或将受到市场重视。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）