巨化股份研究报告：制冷剂景气周期将至，氟化工龙头拾级而上 （报告出品方： 华安证券 ）1、巨化股份：制冷剂龙头企业，布局“氟化工+氯碱化工”产业链1.1、历史沿革：巨化的发展史是... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/230902066）

（报告出品方：华安证券）

1.1、历史沿革：巨化的发展史是产业链的完善史

浙江巨化股份有限公司成立于 1998 年 6 月 16 日，是经浙江省人民政府批准， 由巨化集团公司独家发起，采用募集方式设立的股份有限公司。公司的前身是衢州 化工厂，自上市之日起通过持续的研发投入以及收购兼并来完善公司氟化工产品体 系，形成了液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF 为配套原料支撑的氟致冷剂、 有机氟单体、氟聚合物完整的产业链，目前已发展成为国内领先的氟化工、氯碱化 工综合配套的氟化工制造业基地，公司核心产业氟化工及其它主导产品在规模、技 术上处于行业领先水平，主营产品几乎涵盖氟化工行业全部产品。

确立氟化工核心主业、氟氯联动战略，构建“氟化工+氯碱化工”产业链。随着 公司氟化工核心主业、氟氯联动战略的确立，公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工 配套及以 PVDC 为主的氯碱新材料转型。优化提升 46 万吨离子膜法烧碱装置、甲 烷氯化物装置，发展壮大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC 等特色氯碱产品， 形成自我特色的氯碱化工产业，使公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动，发挥 协同效应，降低成本，实现收益最大化，实现与其他氯碱企业的差异化竞争。

同时， 公司坚持走高端化、专业化、国际化、科技领先的氟化工发展道路，氟聚合物、绿 色低碳新型冷媒、含氟精细化学品协同发展，优先发展氟材料，进一步丰富氟化工产业链内涵，形成基础原料规模化、中间产品系列化、下游产品精细化和功能化的 产业格局，实现氟化工向高端化、材料化、专用化转型，逐步成长为中国综合竞争 力最强的氟化工企业。

七大业务板块协同发展，氟化工相关业务提供核心竞争力。目前主要产品包括 制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材 料、基础化工等系列产品。 （1）制冷剂业务：氟制冷剂因有“适温空气”消费与应用属性，市场具有持续增 长的空间，其市场将随人们生活水平改善持续增长。公司是唯一一家拥有氟制冷剂 一至四代系列产品的企业，目前氟制冷剂总产能 59.91 万吨，稳坐氟制冷剂全球龙 头地位。其中三代制冷剂产能 39.74 万吨，处于全球龙头地位。三代制冷剂主流产 品 R32 产能为 13 万吨，位居全行业首位。

公司二代制冷剂以核心产品 R22 为主， 产能达 17 万吨，位居国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂 HFOs 生产装置，HFOs 品种和规模均处领先地位。四代制冷剂方面，公司是国内 用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置。 同时，公司混配小包装制冷剂市场占有率全球第一位。近几年，公司氟制冷剂实现 逆势增长和换代升级。2021 年，公司氟制冷剂产量 45.3 万吨、外销量 28.1 万吨， 其中 HFCs 外销量 21.4 万吨，位居行业首位。2022 年上半年，公司三代制冷剂外 销量 10.85 万吨，同比增长 6.67%，不断拉开与其他企业的差距。

（2）氟化工原料业务：氟化工原料为本公司氟化工上游产品，包括无水氢氟 酸及二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等产品，为基本化工原料产品。截 至 2021 年年底，公司氟化工原料产能约 95 万吨，其中无水氢氟酸产能约为 10 万 吨，预计 2022 年年底另有 5.5 万吨产能投产，目前公司氢氟酸产能全部供下游产品使用。（3）含氟聚合物业务：氟聚合物是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业 之一，处于产业链的中后端，产品附加值高，为战略性新兴产业不可或缺、不可替 代的支撑材料。公司氟聚合物处于国内较为领先地位。HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地位。近 3 年，公司氟聚合物在技术创新驱动下，保持快速 成长、量质齐升。随着公司氟聚合物系列技改项目和新建项目的投产，预计 2022 年仍将保持较快成长，将进一步奠定国内领先地位。

（4）含氟精细化学品业务：含氟精细化学产品附加值高、种类丰富、用途广 泛，具有较大的发展空间。公司含氟精细化学品在产品细分市场占有一定规模优势， 主营产品包括四氟丙酸钠、四氟丙醇、乙氧氟草醚和七氟溴丙烷，除供需因素外， 上游产品价格对其市场价格具有较大影响。 （5）食品包装材料业务：公司食品包装材料产品主要包括 VDC、PVDC 树脂、 PVDC 膜和 MA 树脂。其中，公司 VDC、PVDC 规模处于全球龙头地位，行业集 中度较高、竞争格局良好，且 PVDC 作为目前公认的阻隔性方面综合性能最好的 塑料包装材料，下游消费市场需求总体平稳增长，其在其他应用领域亦不断拓展， 鉴于其具有一定的消费品弱周期性特征，产品市场价格总体稳定。

（6）石化材料业务：公司涉及部分石化行业产品。现有产能为 5 万吨/年正丙 醇， 11 万/年吨环己酮，6 万吨/年丁酮肟，15 万吨/年己内酰胺、配套 24 万吨/年 硫铵。在建 10 万吨/年正丙醇技改扩能项目、3.5 万吨/年碳氢制冷剂项目、4 万吨/ 年异丙醇等项目。公司以宁波巨化化工为重要载体，重点发展先进、特色石化材料， 与传统石化企业差异化发展，做大做强石化新材料业务，提升竞争力、拓展成长空 间，丰富公司整体产业生态、优化空间布局。 （7）基础化工产品业务：公司基础化工产品主要为硫酸、氯磺酸及中间品 SO2 等。其中硫酸为公司氟化工不可或缺的基础原料，中间品 SO2 供己内酰胺生 产，氯磺酸可消化公司副产 HCL，有较强的竞争能力，主要为公司产业配套。

巨化集团为公司控股股东，浙江省国资委为实控人，股权结构稳定。公司股权 结构稳定，巨化集团为公司控股股东，截至 2022 年 7 月，巨化集团通过直接持股 和间接持股共持有公司 54.91%的股权。浙江省国资委持有巨化集团 90%的股权， 是巨化股份的实控人。公司旗下拥有 18 家控股子公司，其中 10 家为全资子公司， 业务涉及制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物、石化材料、含氟精细化学品等领域。

1.2、氟化工：产品附加值随加工深度递增，巨化布局中高端

我国是全球氟化工产品的生产和消费大国。我国氟化工产品体系的形成和发展 起始于 20 世纪 50 年代中期，经过 60 多年的发展，从第一个氟化盐车间在抚顺铝 厂建成投产，发展到 1000 多家从事氟化工的企事业单位，建立了完整的产业链， 门类也基本齐全，多个产品的产能、产量居世界第一。目前各类氟化工产品总产能 超过 500 万吨/年，产量超过 300 万吨，销售收入超过 600 亿元。氟化工行业已经 成为我国重点发展产业，在国民经济中具有重要地位。

氟化工产业链以萤石为起点，中游产品丰富、价值量高，终端应用广泛。氟化 工产业链上游产品主要是萤石和氢氟酸，萤石是氟化工产业链的起点，在氟化工行 业中有不可替代的地位。氟化工中游产品为无机氟化物和有机氟化物，无机氟化物 是指氟化工产品中含有氟元素的非碳氢化合物，主要包括氯化钠、氯化镁、六氟磷 酸锂和氟化铝等产品；有机氟化物是指氟化工产品中含有氟元素的碳氢化合物，主 要包括含氟高分子材料、含氟制冷剂、含氟精细化学品等三大类。天然含氟有机物 非常稀少，因此绝大部分有机氟化物需要人工合成，有机氟化工是最具技术含量及 发展前景的化工子行业之一。近年来，随着氟化工行业的发展和下游的需求驱动， 氟化工产品的下游应用领域开始转向新能源、电子、生物医药等领域，在新能源领 域，氟化工产品已经成为锂电池等新能源领域的关键材料之一。

公司地理位置优异，萤石资源丰富，具有发展氟化工的先天资源优势。萤石是 与稀土类似的世界级稀缺资源，全球多个国家建立较为完善的战略性矿产资源储备 制度，萤石资源属性持续提升。根据 2022 年美国地质调查局公布的世界萤石储量 数据，2021 年底世界萤石总储量为 3.2 亿吨氟化钙，主要分布在墨西哥、中国、 南非、蒙古等，而美国、欧盟、日本、韩国和印度几乎少有萤石资源储量，形成结 构性稀缺。我国萤石资源主要分布在浙江、江西、福建、湖南、内蒙古等地，这些 省区萤石基础储量约占全国萤石总量的近 80%，矿床数占 53%。公司地处浙、闽、 赣、皖萤石资源富集中心区域，紧靠江西硫铁矿资源密集区，萤石、AHF 就近采购 便利，具有发展氟化工的先天资源优势。

氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，巨化布局中高端，产品附加值高。 氟化工产业各层次的产品价格差距很大，从萤石加工到氟精细化学品，产品可增值 500-5000 倍，出现每吨千元到每吨几十甚至上百万元的差距。有机氟化物位于氟 化工产业链的顶端，是最有价值的氟化工产品。其中，氟化工产业市场容量最大的 是传统的制冷剂行业，而含氟聚合物和含氟精细化学品等产品虽然仍处于成长阶段， 但凭借其广泛的用途及优良的特性叠加下游需求驱动，正在迅速发展壮大。

巨化主 要布局产品附加值最高的有机氟化物，公司是全球制冷剂龙头企业，二代制冷剂 R22 产能全国第二，主流三代制冷剂 R32 产能远超同行，位居行业榜首，且已经 使用自有技术实现了第四代氟制冷剂产业化生产。同时，公司在氟聚合物领域也处 于国内较为领先地位，HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模位居行业领先地位。此 外，公司在含氟精细化学品领域细分市场也占有一定规模优势。公司不断向高附加 值领域延伸，且成果显著，未来成长空间巨大。

我国氟化工产品需求量和产量同步上升，行业空间稳步拓展。随着氟化工产品 应用领域的不断拓展，我国对于氟化工产品的需求量不断上升。预计 2022 年中国 氟化工产品的需求量将达到 353.9 万吨。与此同时，需求量的提升带动了我国氟化 工产品产量的上涨， 2020 年我国氟化工产品产量为 390.4 万吨，高于氟化工产品 的需求量，因为我国氟化工产品还出口到其他国家。随着我国对于氟化工产品需求 量的上升，预计 2022 年中国氟化工产品产量将接近 400 万吨。

1.3、主营业务：制冷剂业务打造核心竞争力，含氟新材料成长迅速

氟化工景气回升带来利润增长，公司业绩弹性大。公司主营业务具有明显的周 期性，2017 年-2018 年，受供给侧改革影响，氟化工行业落后产能出清，进入景气 周期，公司业绩大幅增长并创下历史新高。2020 年受疫情影响，叠加三代制冷剂 行业产能大幅增长以及《蒙特利尔议定书》导致的三代制冷剂配额抢夺，公司主营 业务业绩下滑，实现营业收入 160.54 亿元，同比下滑 0.09%，实现归母净利润 0.95 亿元，同比下降 89.39%。2021 年公司主营业务产品景气回升，价差修复，实 现营收 179.86 亿元，同比增长 12.03%，实现归母净利润 11.09 亿元，同比增长 1062.87%，业绩弹性大。2022 年公司主营业务延续回暖趋势，2022 年上半年实 现营收 105.04 亿元，同比增长 28.35%，实现归母净利润 9.53 亿元，同比增长 816.04%。

公司业绩受制冷剂业务影响较大，看好 R32 价差修复带来的业绩增量和含氟 聚合物材料快速发展。公司业绩受制冷剂业务影响较大，2017 年和 2018 年，受氟 化工景气度影响，公司毛利润出现大幅上涨，其中制冷剂在 2017 年和 2018 年分 别贡献了 41.4%和 38.0%的业绩增长。2021 年，制冷剂板块贡献营收 52.26 亿元， 占比 29.06%；贡献毛利 6.74 亿元，占比 26.52%。考虑到目前公司主流产品 R32 全行业仍处于亏损状态，拉低了制冷剂业务板块的业绩贡献，未来随着三代制冷剂配额落地，看好 R32 价差修复带来的业绩增长。值得注意的是，公司含氟聚合物 材料业务发展迅速，2021 年贡献营收 19.95 亿元，占比 11.09%；贡献毛利 4.67 亿元，占比 18.38%，稳居公司前三名。随着公司含氟聚合物 PVDF 产能项目相继 投产，我们看好含氟聚合材料业务远期成长。

公司资本结构健康，资产负债率处于较低水平。公司资产负债率常年低于行业 平均水平以及相关可比公司，近两年巨化股份资产负债率持续上升， 2021 年公司 资产负债率为 23.82%，较去年同期上升 5.84%，但仍显著低于相关可比公司整体 34.47%的资产负债率。良好的资本结构表明企业偿债风险较小，未来有更多的空 间可以应对产品价格波动。

公司重视研发投入，积极布局氟化工新产品。公司研发体系完整，研发资源和 费用投入能够适应公司发展的需要。2021 年，公司完成研发投入 6.54 亿元，继续 加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品 新应用研发，共实施新产品探试、小试、中试与工业化验证及产业化等研发项目 133 项。

完成主要成果 17 项，公司“数据中心液冷热管理材料研发与应用示范”项目 入选科技部“揭榜挂帅”重点专项、“高性能氟氯材料精馏耦合提效降碳技术研发与产 业化”获国家发改委绿色低碳技术攻关专项；特种氟橡胶产品已小批量试销；PVDC 涂料开发出系列产品，实现批量销售；PVDC 药包底涂乳液产品正常生产供货；制 冷剂混配工质开发出系列产品，形成 2 个白皮书进行市场推广；VDC 装置超重力 技术应用、冷却液中试装置工艺创新、悬浮 PVDF 锂电池粘结剂等几项重要成果产 业化；一批实用技术应用于公司生产装置的提质增效；完成一批中小试技术开发项 目。

氟制冷剂性能优异，是应用最广泛的制冷剂品类。制冷剂（又称冷媒、雪种） 是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。目前制冷剂主要包括氨、氮、含氟、 水和碳氢化合物等多种类型，其中氟制冷剂因具有良好的热力性能和安全可靠性， 广泛应用于冰箱、家用空调、汽车空调、商用空调、商用冷冻冷藏等消费领域，占 据了制冷剂市场的主导地位，其约占全球制冷剂总量的 53.1％。此外还可用于塑料 发泡剂、电子清洗剂、气雾剂等。

2.1、《蒙特利尔议定书》促进制冷剂更新换代

制冷剂已经历四代更替，零 ODP 和低 GWP 是制冷剂发展方向。目前曾在或 已在全球范围内广泛使用的制冷剂包括 CFCs、HCFCs、HFCs 、HFOs 和 HCs 四 代制冷剂，历代制冷剂的差别主要体现在 ODP 值（大气臭氧消耗潜能值）与 GWP 值（全球变暖潜能值）。ODP 值越小，对臭氧层的破坏性越小，制冷剂的环 境特性越好；GWP 值越低，该温室气体的 CO2 当量越小，温室效应越低。三、四 代制冷剂对臭氧层已经不具备破坏作用，同时，四代制冷剂的温室效应极低，但安 全性存在隐患。

二代制冷剂配额加速削减，三代制冷剂即将进入配额冻结期。《蒙特利尔议定 书》及其《基加利修正案》对制冷剂供给端进行了限制。根据协议内容，发达国家 于 1996 年开始冻结二代制冷剂的生产，目前已完全淘汰使用，第 5 条款国（含中 国）对 HCFCs 的生产和消费已经削减了 35%，到 2030 年实现全面淘汰。发达国 家在 2019 年便开始了对三代制冷剂的削减，目前已经削减了 10%的生产配额，计 划到 2036 年削减 85%配额；包括中国在内的第一组发展中国家计划以 2020 年2022 年为基准线年于 2024 年开始对三代制冷剂生产配额进行冻结，到 2045 年累 计削减配额 80%。

2.2、需求端：增量市场和存量市场均稳定增长

制冷剂需求端以空调为主。我国制冷剂行业下游应用市场占比最大的是空调， 占比达 78%；其次为冰箱，占比 16%；再次为汽车，占比 6%。其中，家用空调和 商用空调占据制冷剂需求绝对比例。家用空调和商用空调制冷功率通常较大，相应 的制冷剂需求量较大，而汽车空调则从数量上和制冷剂的需求量上远少于家用空调。 冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调。

主流制冷剂已经从 R22 转变为 R32。从产品应用来看，过去定频空调一般采 用 R22 作制冷剂，目前消费结构已主要转为长期累计的整机售后维修市场，R22 还可以作为原料用来生产聚四氟乙烯，目前占据 R22 下游应用的 50%。R32 是目 前主流的空调制冷剂，新生产的空调除少部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷 剂 R32 或 R410A，其中 R410A 由 R32 和 R125 混合而成。冰箱目前使用的制冷 剂已大部分转向 R134a 以及碳氢制冷剂 R600a。汽车空调已实现对 R12 的淘汰， 转向使用三代制冷剂 R134a，部分高端车型开始使用 GWP 值较低的第四代制冷剂 R1234yf。四代制冷剂因其温室气体排放值低，存在对 HFCs 替代的巨大成长空间， 但也存在研发成本、制造成本、下游转换成本高，以及推广应用的不确定性等，成 为成熟大规模应用尚需较长时间周期。

增量市场：空调市场和汽车市场需求保持稳定增长。2020 年以来，受新冠疫 情、经济周期下行、中美贸易摩擦等影响，空调、汽车行业产销量双双下滑。2020 年空调产量为 2.1 亿台，同比下滑 8.3%；2020 年乘用车产量 0.2 亿辆，同比下滑 6.53%。随着疫情对实体经济消费和空调生产链带来的冲击逐渐衰减，2021 年空 调和汽车产量开始回升，分别同比上涨 9.04%和 7.07%。据国家统计局和中国汽车 工业协会披露的最新数据，2022 年上半年空调产量同比上涨 1.10%，乘用车产量 同比上涨 5.98%。我们认为，国内空调行业尚未进入存量期，空调保有量仍有上升 空间，未来空调每年有望保持 2.1 亿台以上的增量，而新能源汽车的高景气度有望 拉动乘用车需求量上涨，车用空调需求量稳定增长。

存量市场：空调维修带来的制冷剂需求量稳定增长。空调使用寿命一般是 10- 12 年，使用 6 年以上的空调存在维修的可能性。截至 2021 年底，我国城镇居民每 百户空调保有量为 161.70 台，近 5 年复合增长率约 4.7%；农村居民每百户空调保 有量为 89 台，近 5 年复合增长率约 11.1%。截至 2022 年 6 月底，我国汽车保有 量为 3.1 亿辆，同比增长 6.16%。我们认为，随着空调保有量的提升，维修市场将 对制冷剂不断贡献需求。

2.3、供给端：三代制冷剂即将进入配额管理，供给将持续收缩

三代制冷剂配额之争接近尾声，即将进入配额管理，供给将收缩。三代制冷剂 对臭氧层友好，是现阶段全球市场中的主流产品，但其温室效应高，未来终将被淘 汰。《蒙特利尔议定书》规定发达国家以 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基线 值的 15%作为 HFCs 的基线值，自 2019 年开始削减 HFCs 的使用量，并在 2036 年将使用量削减至基准量的 15%以内。根据 2016 年 10 月 15 日《蒙特利尔议定书》 第 28 次缔约方大会中关于削减氢氟碳化物的修正案中规定，发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，于 2024 年冻结削减 HFCs 的消 费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20% 以内。

基加利修正案之后，各大厂商开始扩产争夺 HFC 生产配额，造成产能严重 过剩。据统计，截至 2021 年年底，国内 R32、R125、R134A 产能分别为 49.9 万 吨、36.9 万吨、38.8 万吨。而受新冠疫情影响，2021 年 R32、R125、R134A 产 量仅为 24.4 万吨、15.7 万吨、15.1 万吨，产能利用率分别为 48%、47%、50%， 这将直接影响未来的配额水平。相比之下，二代制冷剂配额基线年期间，正值“家 电下乡”，下游需求旺盛，带动二代制冷剂产量大幅上涨。同时，为争夺生产配额， 各厂商“负利润”生产。我们认为当配额基线年结束，各企业会收缩产能换取适当的 利润空间。

二代制冷剂正在被加速淘汰。由于二代制冷剂会对臭氧层造成破坏并且产生温 室效应，《蒙特利尔议定书》对二代制冷剂的生产进行了配额限制。根据《蒙特利 尔议定书》，自 2020 年 1 月 1 日起，发达国家二代制冷剂的生产仅限于对仍存在冷 冻和空调设备的维修。发展中国家已削减 35%的二代制冷剂配额量，目前处于加速 削减阶段，到 2025 年将累计削减 67.5%，到 2030 年之后，只保留 2.5%的配额量 用于维修市场。2022 年 8 月，工业和信息化部、住房和城乡建设部、商务部、市 场监管总局等四部门联合发布了《推进家居产业高质量发展行动方案》，方案提出 要加快家电制冷剂的环保替代，未来我国二代制冷剂削减速度或将加快。

二代制冷剂供给由配额决定，配额向出口和主流产品转移。制冷剂的配额限制 分为生产配额和使用配额，生产配额中部分为内用配额，我们将生产配额和内用配 额的差值记为出口配额，配额每年由生态环境部制定并公开。根据公开信息，自 2013 年至 2022 年，二代制冷剂生产配额由 426413 吨削减到 292795 吨，随之削 减的还有内用配额的占比，2022 年二代制冷剂内用占比 59%，较 2013 年减少 7%。 与此同时，配额向主流产品转移，2022 年 R22 生产配额为 224807 吨，占比 77%， 较 2013 年占比上升 5 个百分点，生产配额在向出口方面和主流产品转移。

二代制冷剂生产配额向头部企业集中，巨化 R22 生产配额市占率上涨 40%。 随着配额的削减，生产配额会在企业之间进行转移。据生态环境部最新数据，2022 年东岳集团和巨化股份 R22 生产配额分别为 66228 吨和 58682 吨，分别占 R22 总 生产配额的 29%和 26%，较 2013 年配额市占率分别同比上涨 12%和 40%。生产 配额向头部企业集中，进一步巩固了头部企业的龙头地位。同时，从内用配额占比 来看，2022 年巨化股份和东岳集团 R22 内用配额占公司生产配额比例较 2013 年 同比下滑 11%和 12%，与总体水平基本一致，进一步说明生产配额向出口转移。

2.4、三代制冷剂价格将逐步回升，公司规模与成本优势明显

在供给持续缩减的背景下，我们预测 2025 年制冷剂行业将出现 4.6 万吨的供 需缺口。制冷剂需求主要来自下游空调、车用空调和冰箱的新增需求和维修需求， 以及满足海外国家制冷剂使用的出口需求。我们假设单台空调、车用空调和冰箱的 的注氟量分别为 0.9kg、0.5kg 和 0.1kg，据测算，2025 年国内制冷剂需求为 41.7 万吨。考虑到随着海外发达国家制冷剂配额的削减，出口量会逐步减少，我们预测 2025 年出口需求为 24.6 万吨，2025 年制冷剂总需求将达到 66.2 万吨。供给方面， 我们将内用配额记作二代制冷剂的最大供给量，三代制冷剂在配额冻结之前供给量 使用产量来代替，进入冻结期之后则使用配额来计算。经测算，到达 2025 年，制 冷剂市场供给约 61.6 万吨，将出现 4.5 万吨的供需缺口。

三代制冷剂价格有望逐步回升。我们认为三代制冷剂行业接下来会经历短期价 格回暖和长期价格趋势上涨两个阶段。短期来看，由于制冷剂仍供过于求，不会出 现价格突飞猛涨的局面，但按照 2022 年市场平均价（截至 2022 年 8 月 31 日）计 算，R32 价格与成本差额为-6458.46 元/吨（含其他加工制造费用），R134A 价格 与成本差额为-4075.35 元/吨（含其他加工制造费用）。市场存在“负利润”抢占三代 制冷剂配额的情况。

配额争夺结束后，我们认为短期内制冷剂厂商会缩减产量直至 市场恢复正常利润水平，假设市场正常毛利率为 12.74%（根据 2018 年 R32 市场 行情计算，该计算值假设原材料全部外购，不考虑一体化优势），那么 R32 存在 9226.43 元/吨的涨价空间，R134A 存在 8283.90 元/吨的涨价空间。短期内三代制 冷剂行业迎来业绩修复。长期来看，随着三代制冷剂配额落地，二代制冷剂配额进 一步缩减，制冷剂行业将出现供不应求的局面，届时价格将进一步上涨，制冷剂价 格迎来景气上涨行情。

我们认为以下事实能够支撑这一观点：（1）三代制冷剂配额 基准线相对较低。新冠疫情贯穿整个三代制冷剂配额基线年，对制冷剂产销量产生 一定的影响。（2）四代制冷剂的替代作用不明显。由于第四代制冷剂的原材料成本 高昂，加上在专利保护下第四代制冷剂的供给有限，导致四代制冷剂价格高昂，目 前售价在 60-100 万元人民币/吨之间。且四代制冷剂对于三代制冷剂的替代目前主 要集中在车用空调，市场空间较小。因此四代制冷剂对三代制冷剂的替代作用较小， 三代制冷剂市场将长期维持供不应求局面。

巨化是三代制冷剂龙头公司，配套氯碱化工成本优势突出，未来将充分受益三代制冷剂价格回升带来的业绩增长。公司三代制冷剂现有合计产能 39.74 万吨，位 居全国首位，三代制冷剂销量占市场总销量 30%以上，在“以销定额”政策背景下， 未来在配额分配中具有明显优势。根据二代制冷剂的削减过程推测，三代制冷剂的 生产配额同样会向头部企业和主流产品集中，公司主流三代制冷剂产品 R32 产能 13 万吨，远高于同行业其他企业，未来配额占比有望持续提升，巩固企业龙头地 位。且公司产业链布局完整，一体化成本优势明显。根据百川盈孚披露的各产品及 材料价格计算，公司制备 R32、R125、R134A 分别具有约 23.3%、33.5%、29.3% 的成本优势。未来公司将充分受益制冷剂涨价弹性。

含氟聚合物性能优异，是有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一。含氟 聚合物是指高分子聚合物中与 C-C 键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的 一类聚合物，由于氟原子具有较低的极化率、最强的负电性，较小的范德华半径， 因而与其他常规聚合物相比，含 C-F 基团的氟聚物常具有多方面的优异性，如优异 的耐热性、耐化学腐蚀性、耐候性、耐溶剂性、低可燃性、高透光性、低磨擦性、 低折射率、低表面能、低吸湿性和超强的耐氧化性等。氟聚合物处于氟化工产业链的中后端，产品附加值高，为战略性新兴产业不可或缺、不可替代的支撑材料。

氟聚合物结构复杂、种类繁多，大类产品主要有氟树脂、氟橡胶、氟材料。工 业上种类多样的含氟聚合物均有相应的应用场景。但大部分含氟聚合物市场均较小， 全球约 90%的氟聚合物市场被 PTFE（聚四氟乙烯）系列、PVDF（聚偏二氟乙烯） 系列、FEP（全氟乙烯丙烯共聚物）系列、FKM（氟橡胶）系列所占据。其中， PTFE 系列是目前应用最广泛的氟聚合物，占据全部含氟聚合物的一半以上。在锂 电、光伏等新能源的快速发展下，锂电级 PVDF 产品需求快速增长，驱动 PVDF 产业链品种结构调整。

3.1、PVDF：锂电池高景气度带动高端PVDF需求增长

PVDF 具有优异的综合性能，被誉为合成树脂中的“贵金属”。聚偏氟乙烯 （PVDF）是由偏氟乙烯单体通过均聚或共聚而成的含氟树脂，属于新型的氟碳热 塑性树脂。化学结构以 C-F 化合键结合，较大的键能决定了其化学性质稳定，具有 强耐磨性和抗冲击性能，且在恶劣环境具备强耐候性和耐腐蚀性。由-CH2-CF2-重 复单元构成的结晶性聚合物，其分子骨架具有的偶极矩及聚集体结晶决定了其热性 能、机械性能、溶解性、溶剂溶胀性、电性能等特性，是目前已发现的压电性最强 的聚合物。

PVDF 应用领域广泛，锂电级粘结剂用 PVDF 具备较强需求刚性。PVDF 极佳 的综合性能决定了其广泛的应用领域，主要集中在锂电、涂料、注塑、水处理膜以 及太阳能背板膜等领域。其中，锂电用 PVDF 近年来发展最快，到 2021 年已经成 为 PVDF 第一大应用领域，PVDF 在锂电池里的应用包括粘结剂、隔膜和隔膜涂层， 其中粘结剂用 PVDF 产量占锂电池用 PVDF 总产量的 50%-75%，是 PVDF 目前在 锂电池行业的主要用途。锂离子电池一般使用有机溶剂作电解液，且在高电压下工 作，因此对所用的粘结剂性能要求高。

由于 PVDF 具有优秀的化学稳定性和耐腐蚀 性，可有效抵抗极性有机溶剂电解液的侵蚀，同时具有较好的粘结性能，因此在锂 电池正极粘结剂中被广泛使用，目前占比可达 90%，即使有新型粘结剂出现也需要 较长周期的测试才能进行替代，当前 PVDF 具备将强的需求刚性。隔膜用于分隔两 电极并保证锂离子自由通过形成回路，由于生产工艺复杂、技术壁垒较高，目前隔 膜主要依赖进口，市场被阿科玛、索尔雅等国外企业垄断；隔膜涂层主要通过涂覆 陶瓷或胶来满足热稳定性以及安全性能的需要，目前用于隔膜涂层的 PVDF 较少， 隔膜涂层领域有较多替代材料。

新能源汽车高景气度，带动锂电级 PVDF 需求快速增长。 “双碳”战略的执行， 以及为了降低石油依赖度，推动汽车产业结构升级，国家大力推广新能源汽车。同 时，随着国内充电桩等公共充电基础设施逐步完善，充电快捷性提升，以及油价持 续上涨等因素，新能源汽车性价比逐渐凸显。在国家政策和市场热度的双重推动下， 近年来我国新能源汽车销售量快速上升。2021 年，我国新能源汽车产量达 367.7 万辆，同比增长 152.54%。而锂电池作为电动汽车的储能动力源，伴随着新能源汽 车的高速发展以及储能产业的兴起，锂离子电池出货量持续增长。据 GGII 统计， 从 2017 年的 81GWh，增长至 2021 年的 327GWh，年均复合增速高达 41.75%， 预计 2025 年锂电池出货量可达到 1456GWh。

随着新能源汽车、消费电子、和储能等领域的高速发展，锂离子电池总装机量 也高速增长，我们预测 2022-2025 年全球锂离子电池总装机量可达 804、1173、 1577、2018GWh。我们按照生产单位 GWh 锂电池需耗 1800 吨三元正极材料，或 需耗 2200 吨磷酸铁锂正极材料进行测算，正极需求量到 2025 年将达到 239.7 万 吨。同时，我们假设 PVDF 粘结剂占三元正极材料质量比为 1 %，占磷酸铁锂正极 材料质量比为 3%，由此水平进行测算，2022-2025 年，锂电粘结剂用 PVDF 需求 量将分别达 4.28、6.23、8.28 和 11.07 万吨，需求快速增长。

新增产能释放周期较长，锂电级 PVDF 短期供应偏紧。供给方面，目前国内 PVDF 产能约 8.15 万吨/年，其中锂电级别由于技术要求较高，产能较少，多集中 在阿科玛、苏威、吴羽等海外厂商手中，国内东岳集团、孚诺林、乳源东阳光、以 及中化蓝天等也具备部分生产能力。具体产能方面，阿科玛产能位居第一，达 1.45 万吨/年。国内企业方面，东岳集团拥有最高产能 1.2 万吨/年。PVDF 扩产周期通 常为 2-3 年，且需要下游公司进行验证，因此产能释放周期较长。

据统计，PVDF 拟建设产能为 25.2 万吨，2022 年-2023 年可投产产能约 7.75 万吨，其中，宁夏天 霖 1 万吨 PVDF 计划于 7 月底正式投产，锂电级、涂料级均有；联创股份子公司华 安新材新增 5000 吨 PVDF 产能，主要以锂电级为主，目前产品已经有所产出，产 能逐步爬坡中；巨化计划 7 月份新增 PVDF（6500 吨）产品，主要方向为锂电级。 短期内锂电级 PVDF 供应仍然偏紧。

制冷剂 R142b 是 PVDF 主要原材料，新增 R142b 产能需要和 PVDF 配套生 产，具备原料配套的一体化厂商优势明显。PVDF 单体上游原材料为 R142b，是一 款第二类制冷剂，每吨 PVDF 需消耗 R142b 约 1.65 万吨，2021 年以来，PVDF 和 R142b 的供需结构失衡导致价格不断上升。尽管作为 PVDF 等化工产品生产原 料的 R142b 不受配额的约束，但新增 R142b 产能只可作为 PVDF 一体化配套生产， 不可外售。同时氟化工生产政策监管严格，原来不具备 R142b 生产能力的公司想 要投建 R142b 产能比较困难。

巨化是国内制冷剂龙头企业，具备 2 万吨 R142b 产 能，同时公司布局 PVDF，目前拥有 0.35 万吨 PVDF 产能，其中有 1000 吨为锂电 级别，另有 0.65 万吨锂电级别 PVDF 产能于 2022 年上半年已经基本建成。未来公 司还将投建 2.35 万吨 PVDF 产能以及 8 万吨 R142b 配套产能，该项目有望于 2022 年 12 月 31 日投产试车，竞争性有望进一步提升。

3.2、PTFE：应用最广泛的“塑料王”，5G时代的材料新宠

PTFE 物理化学特性优异，是使用最广泛的含氟聚合物。聚四氟乙烯(PTFE) 俗称“塑料王”，是一种以四氟乙烯作为单体聚合制得的高分子聚合物。PTFE 独特 的结构决定了其具有各种优异的性能: 高度的化学稳定性，不溶于任何酸、碱和有 机溶剂; 极强的耐高低温性能，在 － 180 ～ 250 ℃可长期使用; 良好的电绝缘性和 抗老化能力; 高润滑不粘性; 抗辐射性等。PTFE 以制冷剂 R22 为原料，根据聚合方 法的不同可分为悬浮树脂、分散树脂和分散液。PTFE 树脂经成型加工的方式制成 的各种材料，其保持了 PTFE 的各种优异性能，被广泛应用于国防、航空航天、石 油化工、电子、机械和医疗等领域。

5G 高频信号要求覆铜板性能升级，PTFE 是 5G通信的必然选择，具有广阔的增量空间。5G 通信是具有高速率、低时延和大连接特点的新一代宽带移动通信技术。5G基站的天线阵子、滤波器等元器件需使用 PCB 作为连接，对高频覆铜板材料的核心要求是低介电常数和低介电损耗因子。根据中国覆铜板行业协会，基材的介质损耗系数需要在2.4以下，介电常数需要在 0.0006 以下，如果不能达到上 述标准，整个5G网络传输损耗将会更高，同时信号传输速度也会出现大幅下降， 5G 的信号覆盖面积也会缩小，不利于构建稳定的网络环境。

PTFE 是低介电树脂 中唯一符合介电性能要求的树脂，完美契合 5G 基站以及智能手机介电材料需求。 截至 2022 年 6 月，我国累计建成并开通 5G 基站 185.40 万个，2022 年半年新建 5G 基站约 43 万个，工信部预计 2022 年目标累计建成 5G 基站 200 万站以上， 5G 的终端连接数将达到 6 亿。5G 基站的确定性增量支撑 PTFE 广袤空间。

国内 PTFE 产能结构性过剩，高端 PTFE 依赖进口，巨化具备一定的高端 PTFE 生产能力。根据氟硅材料数据，截至 2021 年底，国内 PTFE 总产能达到 18.8 万吨/年（不含外企），同比增长 24.83%，占全球聚四氟乙烯产能的 60.84%， 行业内企业数量约为 11 家，产能主要集中在东岳集团、中昊晨光、浙江巨化等少 数几个企业，CR3 约为 61.7%，行业集中度较高。跟据百川盈孚数据，2021 年， 我国 PTFE 产量约 9 万吨，产能利用率不到 50%，产能供给严重过剩。从进出口 平均单价来看，近 5 年我国平均出口单价比平均进口单价低 2000-4000 美元/吨， 高端产品仍大量依赖进口。增强我国 PTFE 市场竞争力，加快高端 PTFE 进口替代 是我国 PTFE 行业的未来发展方向，早在 2013 年，巨化年产 600 吨超高分子量聚 四氟乙烯项目便建成投产，率先在国内同行中实现 PTFE 产品系列的高端化的突破， 填补国内空白。

3.3、氟化液：经济社会数字化转型背景下的节能减排最优解

我国数据中心规模稳步增长，双碳背景下催生低能耗需求。随着数字化社会的 加速，数据中心已经成为支撑经济社会数字化转型必不可少的“算力底座”，是助推 数字经济蓬勃发展的重要引擎。截至 2021 年底，中国在用数据中心机架总规模达 到 520 万架，大型及超大型大数据中心占比 80%以上；市场规模从 2017 年的 512.8 亿元快速增长至 2021 年的 1500.2 亿元，预计 2022 年增至 1900.7 亿元。 2020 年，全国数据中心总耗电量 870 亿度，达到社会总用电量的 1.16%。2021 年， 全国数据中心用电量 937 亿度，二氧化碳排放量约为 7830 万吨。在中国承诺实现 碳达峰的 2030 年，全国数据中心的二氧化碳排放总量预计将达到 15000 万吨，约 占全国排放总量的 1.5%。 推进数据中心行业的脱碳转型对我国实现碳达峰、碳中 和目标具有重要作用。

冷却系统能耗占比为 43%，浸没式液冷技术成为必然选择。为满足数据量的 爆炸式增长需求，通过增加单机柜的功率密度来提升服务器的计算能力和数据中心 的承载能力，2020 年，全球数据中心单机柜平均功率达到 16.5 kW，比 2008 年增 长 175%，预计 2025 年达到 25 kW。数据中心的散热占电力消耗的比重巨大，电 力消耗的 44%是用于数据中心的散热。随着数据中心单机柜功率越来越大，采用传统的风冷技术进行散热已不能满足数据中心快速、高效的制冷要求。在“双碳”战 略目标的指引下，液冷技术成为解决数据中心散热难题的有效方案。液冷方式主要 分为冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷 3 种。浸没式技术的成本较适中，空间 利用率与可循环方面具有较好的表现，特别是在散热效率方面显著高于其他两种液 冷技术。因此，浸没式液冷被认为是最理想和环保绿色的液冷技术。

相比于传统冷却方式，浸没式液体冷却的优势显著。（1）节能降耗，相对于传 统风冷数据中心能耗降低 90% ～ 95%，降低 PUE 可大幅降低机房的运营成本。 （2）低噪无污染，无需使用风扇，最大限度减少噪声的污染，同时无需担心空气 中的灰尘对高洁净度要求器件的干扰。（3）节约空间，利用浸没式液冷的数据中心 冷却系统所占的空间体积可减小至风冷系统的 1 /3。（4）换热能力强，能够满足超 高热流密度器件的散热需求。

全氟聚醚具有电绝缘性能高、传递性能好的优点，是比较理想浸没式冷却液。 冷却液是浸没式液体冷却技术非常关键的技术问题之一。不同的冷却液，由于热物 性、绝缘性能等性质的差异，适用的液冷技术也不尽相同。研究表明，使用电子氟 化液的浸没式相变冷却方案散热效果基本优于空气冷却，结合泡沫金属、喷雾、射 流等技术可轻松实现 100 W /cm2 的高热流散热。

全氟聚醚是电子氟化液的一种， 具有很低的倾点，一般低于-60 ℃，甚至达到-125 ℃以下，具有以下特点：（1）高 热稳定性（高达 290 ℃）；（2）氟化流体中沸点最高（高达 270 ℃）；（3）非常好 的介电强度和体积电阻率特性；（4）优异的化学惰性；（5）与金属、塑料和弹性体 良好的相容性；（6）无闪点或燃点，无自燃点；（7）安全。其中，高沸点全氟聚醚 的沸点范围为 170~270 ℃，可提供较低的蒸发率，可用于中等温度以取代具有较 高蒸发量的流体率，从而减少蒸发损失。因此可以作为比较理想的浸没式冷却液。

“巨芯冷却液”实现国产高性能氟化液突破，迈入产业化阶段。浸没式冷却液作 为液冷技术的关键材料，自面世以来，引起人们的广泛关注。特别是随着美国 3M 公司、比利时索尔维公司陆续推出了低介电常数、导热性好的全氟胺、全氟聚醚系 列物质作为含氟电子冷却液，在市场上获得了初步应用，使得浸没式液冷的研究成 为氟化学领域的焦点之一。巨化股份基于十余年的冷却液研发技术积累，通过自主 研发，开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产 品，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。

此产品适用于大数据中心换 热所需的冷却介质及尖端产业、电子流体，该生产技术长期被国外垄断，巨化技术 中心实现了从小试到中试的创新，产品主要指标性能优于国外垄断产品。目前公司 间接控股 95%的浙江创氟高科新材料有限公司计划投资 5.1 亿元规划建设 5000t/a 浸没式冷却液项目，产品适用于大数据中心换热所需的冷却介质及尖端产业、电子流体，计划三季度投运。其中一期 1000 吨/年项目已于 2022 年上半年基本建成。 目前，数据中心浸没式冷却液总市场规模达到 3 万吨，2025 年有望达到 10 万吨级， 看好公司未来氟化液业务成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】