深化中国国债收益率曲线应用

　　摘   要

　　在管理部门的指导下，中央结算公司于1999年在国内率先编制并发布第一条人民币国债收益率曲线。经过20多年的努力，我国国债市场发展迅速，国债收益率曲线日益成熟，已成为反映我国宏观经济运行状况的“晴雨表”和公认的无风险基准利率，在经济金融运行的多个方面发挥了关键作用。但目前我国短期利率向中长期利率的传导效率，尤其是对信贷市场的传导作用仍然偏弱。对此，本文从提升货币政策传导效率、持续深化国债收益率曲线建设等方面提出政策建议，以促进金融市场高质量发展。

　　关键词

　　国债收益率曲线　利率市场化　货币政策传导

　　中国国债收益率曲线的发展历程

　　（一）国债市场不断发展，编制国债收益率曲线的市场条件日益成熟

　　自国债恢复发行以来，我国国债管理制度不断完善，推动国债的金融属性不断凸显。一是一级市场制度持续优化。财政部从2004年起持续在每年初公布国债发行计划，提升市场透明度；不断丰富国债期限品种，形成了覆盖短、中、长期完整且合理的期限结构；显著提高发行频率，完善国债续发行制度，10年期国债的单只发行量已由1999年的300亿元左右增加到2021年的超6000亿元。二是二级市场建设不断完善。银行间债券市场做市商制度、货币经纪制度相继建立并不断完善，国债做市支持机制为改善做市商交易和提升资金流动性发挥了积极作用。

　　在各方面政策的推动下，我国国债市场规模不断扩大，流动性日渐提升，价格信号日趋丰富，编制国债收益率曲线的市场条件也愈发成熟。2021年末，我国记账式国债存续规模超过22万亿元，银行间市场国债年现券交易规模约40万亿元，国债市场年换手率达1.9倍，与美国国债市场的差距明显缩小，且居亚洲国家首位。2021年，国债经纪报价平均价差缩小到3.5BP以内，市场价格点的分布形态也从早期集中在某个期限的“团状”演化为更加均匀分布在各个期限的“带状”。

　　（二）利率市场化不断推进，国债收益率曲线的战略地位日趋重要

　　随着中国国债市场建设的逐步完善和利率市场化改革的进一步深化，国债市场与宏观政策及实体经济之间的联系日益紧密。我国自20世纪90年代起实行渐进式利率市场化改革，至今有管制的利率已基本放开1。国债市场作为宏观政策与货币市场、债券市场、信贷市场以及实体经济的连接体，已成为货币政策传导的重要枢纽，政策利率信号以国债市场为通道向各个市场传递，畅通了短期利率与长期利率、国债无风险利率与信用主体债券发行利率的相互影响机制。

　　国家层面高度重视，国债收益率曲线的市场基准地位进一步明确。2013年，党的十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，明确国债收益率曲线的市场基准地位。自2014年起，财政部、中国人民银行、银保监会网站陆续发布中国国债收益率曲线。2016年，国际货币基金组织（IMF）将中债3个月期国债收益率作为人民币代表性利率纳入特别提款权（SDR）利率篮子。同年，亚洲开发银行网站也发布了中国国债等债券收益率曲线。2020年，《中共中央  国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布，提出“深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。主管部门和国际机构对国债收益率曲线的高度重视使国债收益率曲线的市场定价基准地位不断深入人心。

　　（三）国债收益率曲线可靠性不断提高

　　基于国债总托管人的中立地位和中央登记托管的制度优势，在管理部门的指导下，中央结算公司从1999年起编制发布人民币国债收益率曲线，并持续推动曲线可靠性不断提升。一是探索建立科学合理的编制方法。中央结算公司自2006年起采用Hermite插值法编制曲线，该方法兼顾灵活性、光滑性和稳定性的优势，能够更准确地反映我国国债市场的期限结构。二是全面吸收国债市场各类价格信息。目前，国债收益率曲线编制所使用的数据源囊括了全市场各类国债交易、结算、报价等数据，每日价格数据近4万条，在此基础上对价格信号去粗取精、去伪存真，以使曲线真实反映市场供求关系。三是对标国际，完善质量治理机制。中央结算公司自2005年起发起组建中债指数专家指导委员会，国债收益率曲线相关工作获得具有广泛代表性和专业权威性的40多位专家的指导和监督。中央结算公司根据国际证监会组织（IOSCO）于2013年发布的《金融市场基准原则》完善制度流程和控制措施。在20余年的探索中，中央结算公司培育了一支专业且经验丰富的团队，于2017年成立全资子公司专门负责国债收益率曲线的编制和维护，进一步夯实曲线建设的治理基础。

　　经过较长时间的检验和不断完善，中央结算公司编制发布的国债收益率曲线与市场价格持续保持较高的一致性，可靠反映市场真实供求关系，是目前市场上接受范围最广的国债收益率曲线。2021年，中国国债收益率与可靠成交和可靠报价收益率之差的绝对值均值分别为0.6BP和0.7BP。

　　中国国债收益率曲线在基准利率体系中的作用日益凸显

　　（一）在备选基准利率中，国债收益率曲线更能达到国际标准

　　根据国际理论与标准开展的评估表明，国债收益率曲线适合作为金融市场的定价基准。2013年IOSCO发布的《金融市场基准原则》提出，金融市场基准应该遵循治理性、基准性、问责性、方法明确性四项原则。有研究基于以上原则对各备选基准利率进行量化比较后发现（见表1），在短期限备选基准利率中，中国国债市场利率是更合适的金融市场定价基准2。

　　（二）国债收益率曲线在货币政策传导中的作用明显提升

　　国债收益率与其他市场利率高度相关，对政策利率的传导效果最好。在短端传导方面，3个月期国债收益率对公开市场7天逆回购利率的响应时间和幅度优势明显（见图1）；在向长期限传导方面，国债期限最为完整，更有利于从短端向中长端传导；在信用传导方面，国债向企业债的利率传导也十分显著，对融资成本变化的反应更灵敏（见图2）。

　　随着我国利率市场化的深化和金融市场发展加速，国债收益率曲线的利率传导效率明显提升。有研究表明，2017—2021年我国短期利率（DR007）向各期限国债收益率传导的效率显著高于2012—2016年的水平（见图3）。例如，1年期国债收益率对DR007的弹性从0.52提高到0.66（即DR007每变动1%意味着1年期国债收益率的变动幅度从0.52%提高到0.66%）；5年期和10年期国债收益率对DR007的弹性分别从0.36和0.37均提高到0.63，增幅明显高于中短期国债收益率，表明国债收益率曲线在短期利率向中长期利率传导中的作用显著增强。

　　（三）国债收益率曲线能够有效反映宏观经济运行情况

　　国内外实践表明，国债收益率曲线能及时、灵敏地反映宏观经济运行情况。在美联储定期发布的反映未来经济变化的先行指数中，美国国债利差指标在10个指标中的权重为33%，显示出美国国债收益率曲线有效反映经济走势。在中国实践中，中国人民银行相关课题研究表明，中国国债收益率曲线的形态变化可以有效反映市场对未来宏观经济的预期。例如，我国10年期与2年期国债收益率的利差（以下简称“国债利差”）与滞后12个月的宏观经济景气一致指数间的相关系数最大达到0.51，国债利差对国内生产总值（GDP）和规模以上工业增加值的年均增长率均有显著的正向影响。中债估值中心研究表明，2013年以后中国国债收益率变化与实际经济增长、宏观政策调整的相关性明显提高（见表2）。

　　中国国债收益率曲线的应用现状

　　得益于国债市场的不断成熟和国债收益率曲线的日益健全，国债收益率曲线在我国经济金融运行的多个方面发挥了关键作用。

　　（一）支持宏观决策与实施

　　一是支持财政政策实施。自2009年起，财政部陆续指定使用国债收益率曲线作为国债和地方政府债券发行定价的基准。截至2021年末，中国国债收益率曲线累计支持超过30万亿元国债和地方政府债券的市场化招标发行。二是助力货币政策实施。自2004年以来，我国货币政策长期跟踪国债收益率变化，货币当局可根据长短期利率指标的变化来判断市场反应，并据此修正未来的货币政策。2022年，中国人民银行发布的《中国货币政策执行报告2022年第一季度》明确10年期国债收益率成为存款利率市场化定价参考利率之一。三是成为监测宏观经济运行状况的重要依据。实践表明国债收益率曲线长短期利差是判断宏观经济运行的先行指标。国家统计局中国经济景气监测中心将7年期以上国债市场加权平均收益率与1年期以内国债市场加权平均收益率之间的点差作为我国宏观经济先行指标之一。

　　（二）各类人民币资产的定价基准

　　一是成为浮动利率债券主要的定价基准。截至2021年末，以中国国债收益率作为发行及重定价基准利率的永续债、浮息债等规模近4.2万亿元，在以市场化利率为基准利率的债券中占比93%。二是以国债收益率为基础形成的系列指数成为债券市场的业绩基准和跟踪标的。例如，截至2021年末，以中债指数为业绩基准和投资标的的基金规模在同类基金中的占比均超八成。三是在其他金融领域的应用不断扩展，并扩展至非金融领域。目前，中国国债收益率不仅是银行间市场利率互换和标准债券远期的标的，也是场外衍生品市场收益凭证和期权的挂钩标的。自2015年以来，国债收益率被中国资产评估协会确定为运用收益法评估企业价值时的基准。

　　（三）防控金融风险的重要工具

　　在国债收益率曲线的基础上，中央结算公司编制发布了覆盖全市场所有债券品种和各信用级别的收益率曲线、债券及非标准化债权类资产估值、指数、风险管理工具等第三方估值产品，被金融监管部门广泛采用作为防控金融风险的参考。

　　银行业金融机构以中国国债等债券收益率曲线作为公允价值计量基准和市场风险管理基准，推动商业银行达到巴塞尔协议提出的风险控制要求。银行间债券市场参与机构广泛采用第三方估值作为交易监测的基准，防范利益输送和异常交易。基金公司普遍使用第三方估值作为基金持有债券资产净值计算的基准，有效降低公允价值计量成本，提高风险管理效率。保险机构广泛采用中国国债收益率曲线作为保险准备金计量基准，支持了保险机构利率市场化条件下的稳健发展。部分资产管理机构开始采用第三方非标准化债权类资产估值作为非标准化债权类资产的公允价值计量基准，支持资产管理行业净值化转型。在担保品管理服务中，第三方估值作为债券公允价值应用于市值监控，包括逐日盯市、自动增补、退还等功能，并在担保品违约处置阶段作为标的债券的公允价值。此外，审计和司法判决领域也越来越多使用第三方估值作为债券资产相关公允价值计量的依据。

　　进一步深化中国国债收益率曲线应用的建议

　　随着国债市场管理制度、基础设施建设不断完善以及利率市场化改革不断推进，我国国债市场流动性显著提高，已形成较为成熟的国债收益率曲线，货币政策通过债券市场传导的功能已基本具备，国债收益率曲线在金融市场中得到广泛应用。但是与西方成熟市场相比，我国短期利率向中长期利率的传导效率仍然偏低，尤其是对信贷市场的传导作用还很微弱。为持续深化国债收益率曲线建设，提升货币政策传导效率，促进金融市场高质量发展，本文提出以下政策建议：

　　一是构建基于国债收益率曲线的利率传导框架与政策操作路径，提高政策实施的精准性。国债收益率曲线作为具有完整期限结构的基准利率，可与货币市场基准利率进行有效衔接，有助于提高货币当局对中长期利率和实体经济的调控效果。建议货币当局以7天回购和国债现券交易作为重要工具，进一步增强国债收益率曲线的可控性和传导性。与此相协调，建议借贷便利工具利率更多参考国债收益率确定，弱化借贷便利工具的价格信号，侧重发挥其数量作用和结构性作用。在LPR定价中更多盯住国债收益率因素，提升国债收益率对贷款市场利率的传导性和基准性。进一步扩大国债收益率在回购交易中的应用。对于公开市场逆回购、国库现金管理以及商业性债券回购涉及的担保品管理，建议采用基于中国国债收益率形成的中债估值进行逐日盯市，充分发挥国债价格的信号作用。

　　二是推动国债和信用债收益率曲线作为贷款市场的定价基准。在美国，贷款利率一般用伦敦同业拆借利率（Libor）加点或国债收益率加点的方式确定，市场利率对贷款利率的作用非常直接和显著。我国可考虑从部分市场化程度较高的商业银行增量贷款开始，试行以国债收益率曲线以及各信用等级企业债收益率曲线为基准，加点为中长期固定利率和浮动利率产品定价。

　　三是推动扩大以收益率曲线作为定价基准的应用范围。国债收益率曲线对货币政策响应迅速，是一国无风险利率的代表，建议进一步扩大其作为非标准化债权类资产、股权、衍生品等债券之外金融资产以及房地产等非金融资产的定价基准范围，创新、丰富以国债收益率为定价基准的金融产品，包括发行以短期国债收益率为定价基准的浮动利率国债、开发以国债收益率为标的的金融衍生品等，进而实现利率在整个市场中的传导。

　　四是深化国债市场建设，进一步提升国债市场流动性，完善国债收益率曲线形成机制。建议加强国债做市商与承销商的联动，平衡做市商的权利和义务，完善做市商做市业务评价指标体系。在中央确权的基础上，逐步扩大商业银行和境外机构参与国债期货业务的范围，并给予相应额度。允许境外商业类机构开展国债回购交易。完善国债税收制度，建议对国债利息和资本利得均征税或均不征税，以缓解部分投资者的过度持有偏好。（本文是“中债业务概念二期”课题的专题文章）

　　注：

　　1.1996年5月，中国人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》，货币市场利率管制放开。1999年9月，财政部在银行间债券市场通过利率招标方式发行国债，国债市场利率管制放开。2013年7月，中国人民银行宣布自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。2015年5月，中国人民银行宣布放开对小额外币存款利率上限的管制。2015年10月，中国人民银行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

　　2．我国国债利息收入免税，与其他债券利息存在税收差异。考虑到基准性要求无风险特征与基于市场真实交易形成，我国国债收益率曲线编制过程中未针对税收差异作出特殊处理。

　　参考文献

　　[1]李威．一般均衡视角下国债收益率纳入货币政策锚定目标的有效性分析[J]．债券，2021（9）：24-35．

　　[2]马骏，等．收益率曲线在货币政策传导中的作用[R/OL]．（2016-02-23） [2022-07-22]．http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/3020256/3020260/index.html．

　　[3]中国人民银行调查统计司课题组．我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究[J]．金融监管研究，2013（1）：27-44．

　　◇ 本文原载《债券》2023年3月刊

　　◇ 作者：中央结算公司中债研发中心　刘思敏

　　中债估值中心　李鸿禧

　　中债估值中心　莫家琦

　　◇ 编辑：印颖　鹿宁宁

责任编辑：赵思远