2023年利安隆研究报告 深耕抗老化助剂近30载，内生与外延打造技术平台

深耕抗老化助剂近30载，内生与外延打造技术平台

利安隆成立于 1994 年，深耕抗老化助剂近 30 年，主要产品为抗氧化剂、光稳定剂 以及一站式解决方案 U-pack。公司的成长发展可以概括为三个阶段：1）初创筑基阶段 （1994-2011 年），公司通过自主研发，成功开发和量产销售抗氧化剂和光稳定剂，实现 国产同类产品突破，并积极开拓欧美市场；2）快速成长阶段（2012-2019 年），公司在 实现技术的改良和突破的同时，并购浙江科润和衡水凯亚，投资建设珠海基地，扩充产 能的同时实现了抗老化助剂产品全布局，这一阶段公司营收和净利复合增速分别为 30% 和 33%；

3）开启第二成长曲线（2020 年至今），在抗老化剂行业稳定扩容，公司凭借产 品优势和本地化服务优势实现国产替代的同时，积极布局新型赛道，收购锦州康泰，进 入润滑油助剂领域，成立奥瑞芙生物，布局生命科学业务。公司三部分业务接续推动成 长，如果把抗老化助剂比作锅里的饭，那润滑油助剂就是仓里的粮，将为 2022-2025 年 给公司的高速成长提供保障，生命科学业务则是田里的稻，收获期在 2025 年之后。

收购锦州康泰后，主营产品为抗老化剂和润滑油助剂，客户覆盖全球主流大型化工 企业。公司主营产品可以分为：1）抗老化助剂，公司为国内唯一抗老化剂产品门类配套 完整的企业，可以提供主抗氧剂、辅抗氧剂、受阻胺光稳定剂、紫外线吸收剂以及复配 定制系列产品，全球化工 50 强中 70%为公司客户；2）润滑油助剂，公司收购的锦州康 泰为国内第二大润滑油助剂生产企业，可以提供清净剂、分散剂等多种主流单剂及复合 助剂，客户覆盖中石油、中石化、福斯等油品制造化工企业，以及路博润等国际润滑油 助剂生产企业；3）生命科学板块，小分子 RNA 药物方面，公司研发 mRNA 药物中间体 及载体 GalNAc，目前中间体一期项目已经投料试车；合成生物学方面，目前布局产业化落地的项目为聚谷氨酸和红景天苷，我们预计将在 2025 年实现业务收入。

股权结构稳定，核心管理团队技术经验丰富。截至 2022 年年报，公司第一大股东和 实际控制人为董事长李海平先生，合计持股 25.05%。创始团队李海平先生以及董事会中 毕作鹏先生、孙艾田先生、孙春光先生原为天津大学化学院老师，具备超过 30 年抗老化 助剂的研究经验，对高分子材料的抗老化领域具备长期的行业应用经验。天津聚鑫隆为 除实际控制人李海平以外的其他高管人员的持股平台，山南圣金隆为公司骨干员工持股 平台。两大持股平台将公司利益同高管团队及骨干员工绑定，助力长期可持续发展。

员工持股计划进一步扩大激励范围，绑定中层及其他核心员工利益，稳定人才梯队。 公司上市至今共发布了三期员工持股计划，激励对象为中层及以上管理人员和其他核心 岗位成员，前两期参与人数分别占同期员工总人数的 20%以上，我们预计公司三期员工 持股计划合计出资将超 6 亿元，人才激励力度强，持续激发员工工作积极性。

营收、净利快速增长，近五年复合增速超30%

营收净利呈现快速增长趋势，2017-2022 年营收、归母净利年均复合增长率分别为 33.5%、32.1%，远超行业增速。公司成长能力优秀，营收由 2017 年的 11.42 亿元增至 2022 年的 48.43 亿元，年复合增速为 33.5%，而同期全球抗老化助剂整体增速水平在 5%-10%区间。2022 年公司归母净利达到 5.26 亿元，同比增长 25.9%。随着锦州康泰二 期产能建成，润滑油助剂与抗老化助剂业务协同能力将不断增强，双轮驱动公司业绩在 未来 3-5 年内持续快速增长。

各产品营业收入逐年增加，U-pack 产品营收占比逐年增加。受益于并购浙江科润和 衡水凯亚，公司光稳定剂产品结构持续优化，营收占比逐年增加，2017-2022 年公司光 稳定剂、抗老化剂和 U-pack 复合助剂的营收年复合增速分别为 33%、20%和 61%。从 营收占比来看，因为 U-pack 产品可以为客户提供更多的技术附加价值，增强客户粘性， 一直以来都是公司的重点发展方向，产品营收占比也逐年增加。随着深圳珠海基地建成 陆续投产，公司抗氧剂及 U-pack 产能将得到有效补充，华南地区的服务配套能力将显著 增强，未来抗氧化剂及 U-pack 产品营收有望实现快速增长。

抗老化剂主业毛利率拐点将至，整体费用管控能力良好。从毛利端看，公司毛利率 呈现小幅下降趋势，2022 年整体毛利率为 24.3%，主要原因是珠海基地正处于产能爬坡 阶段，润滑油助剂业务整体毛利率低于抗老化剂业务。从费用端来看，公司“销管财” 三费率呈现逐渐下降得趋势，研发费用率则稳定在 4%左右。凭借良好的费用管控能力， 公司净利率稳定在 11%左右。我们认为，随着珠海基地和康泰二期产能陆续投产，公司 抗氧化剂各牌号产能将得到补充，协同优势增强，未来抗氧剂和润滑油助剂盈利能力有 望逐步提升。

抗老化剂：空气之中，阳光之下，概莫例外

与空气、阳光接触的高分子材料都需要添加抗老化剂，以延长材料使用寿命。高分 子材料化学助剂是指为改善高分子材料加工性能、物理机械性能或赋予高分子材料某种特有的应用性能而加入的各种辅助物质。其中，抗老化剂可以提高高分子材料抗热氧化、 抗光氧化等性能，广泛应用于塑料、橡胶、涂料等五大类高分子材料中。

抗老化剂具体分为抗氧化剂和光稳定剂。其中 1）抗老化剂可延缓或抑制材料在聚合、 储存、运输、加工、使用过程中受大气中氧或臭氧作用而降解的过程，可分为主抗氧剂 和辅助抗氧剂。主抗氧化剂的原理为消除自由基，中断活性链，其中受阻酚类抗氧剂效 果明显且不会产生附加染污物，是目前应用最广泛的产品；辅抗氧化剂能够分解过氧化 物，与主抗氧剂有很好的协同效应；2）光稳定剂可以抑制或减弱光对高分子材料降解作 用，通常与抗氧化剂协同使用以抑制高分子材料的光氧化降解，可分为自由基捕获剂、 紫外线吸收剂、光屏蔽剂和猝灭剂。自由基捕获剂可以捕获自由基、分解过氧化物和猝 灭单线态氧；紫外线吸收剂可以吸收紫外光能量并转化为热能，是目前市场的主流品种。

高分子材料持续发展，全球抗老化助剂稳定扩容。在全球经济稳步增长，高分子材 料应用领域不断扩展，以及高分子材料对质量和使用寿命要求逐步提升的背景下，全球 抗老化助剂市场稳定扩容。尽管 2020 年受到疫情影响基数较低，但根据 Statista 和华经 产业研究院数据，2015-2020 年全球塑料、合成橡胶、化纤、涂料以及胶黏剂的产量复 合增速分别为 2.7%、0.2%、3.9%、8.7%和 1.7%。假设抗老化助剂的添加量为 2.5‰， 我们测算 2020 年全球抗老化助剂市场达 590 亿元，塑料是最大的下游市场，其中用于塑 料的市场约为 375 亿元，占整体市场规模的 64%。

我们预测 2025 年全球抗老化助剂市场规模为 739 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 4.6%。根据 statistic 和 Research And Markets 预测，2020-2025 年全球塑料、合成橡 胶、化纤、涂料以及胶黏剂的产量复合增速有望达 3.9%、4.0%、6.9%、4.9%和 4.0%。 根据风光股份、联创科技招股说明书，以及王保卫等《中国受阻胺光稳定剂行业现状和 发展趋势》，我们合理假设抗老化剂的添加量为每吨 2.5‰，由此测算 2025 年全球抗老化 助剂市场需求量为 181 万吨，其中抗氧化剂、光稳定剂分别为 151 万、30 万吨。根据利安隆、风光股份公司公告及联创科技招股说明书，假设抗氧化剂和光稳定剂的单吨价格 分别为 3.5 万和 7 万元，则 2025 年全球抗老化助剂市场规模将达 739 亿元。

塑料为最大下游应用市场，合成纤维为未来增速最快的应用领域。假设抗老化助剂 的添加量为 2.5‰，我们测算 2022 年全球抗老化助剂市场规模约为 647 亿元，其中应用 于塑料、涂料、合成纤维、胶黏剂和合成橡胶的市场规模分别为 405 亿、105 亿、96 亿、 25 亿和 16 亿元。根据 Statista 和华经产业研究院，2015-2020 年增速由高到低的下游市 场依次为涂料、合成纤维、塑料、胶粘剂和合成纤维，我们预计 2020-2025 年增速由高 到低的下游市场依次为合成纤维，涂料、胶粘剂、合成橡胶和塑料。

高分子材料产能向中国转移，国内抗老化助剂市场稳定增长

政策支持、技术进步、基础设施日渐完善以及制造业高质量发展，促进国内高分子 材料快速发展。国内高分子材料发展主要受益于：1）政策大力支持，“十三五”规划将 高分子材料列为战略性新兴产业的重要组成部分，并列入国家重点专项规划，“十四五” 规划提出聚焦新材料等战略性新兴产业，加快关键核心技术创新应用，增强要素保障能 力；2）技术进步以及基础设施日渐完善，国内聚烯烃技术逐渐进步，炼化一体化项目快 速发展；

3）制造业高质量发展，新能源、高端装备、医药生物等产业的发展，需要品种 众多的功能性化工新材料支撑，良好的市场促使巴斯夫、DSM 等国际高分子材料巨头纷 纷将产能向中国扩张或转移。根据欧洲化学工业理事会统计及预测，我国化学品资本开 支已经连续 11 年位居全球第一，占全球比重由 2010 年 41.6%提升至 2020 年 48%，而 欧美日等发达国家 2020 年占比已不足 15%。

聚烯烃产能正向国内转移，进口依赖度逐渐下降。近年来，国内聚烯烃产量快速增 长，根据国家统计局数据，2016-2021 年聚乙烯和聚丙烯产量 CAGR 分别达 10.6%和 10.1%，进口依赖度正不断下降，2021 年国内聚乙烯、聚丙烯进口量与国内产量的比值 达历史最低，分别为 57%和 10%。在国内聚烯烃产能利用率居高不下的背景下，各石化 厂纷纷实施扩产计划。以聚丙烯为例，金联创和隆众资讯预计 2022 年聚丙烯投产产能将 超过 700 万吨，约占 2021 年的整体产能的 22%。我们认为全球聚烯烃产能正在向国内 转移，将形成对国内抗老化剂市场的有效支撑。

中国是全球化工领域的主要投入和消费市场，欧洲化学工业理事会预计 2030 年化学 品销售额将占到全球的 49%左右。根据欧洲化学工业理事会的数据，2020 年全球化学品 销售额达到 3.5 万亿欧元，其中中国市场占到全球的 44.6%，预计 2030 年全球化学品销 售额将达到 6.2 万亿欧元，对应 2020-2030 年 CAGR 为 6%，届时中国市场欧洲化学工 业理事会预计将占到全球的 48.6%。随着近年来资本投入、研发支出逐年增长，中国市 场在未来很长一段时间都将是化工领域最有活力的市场，抗老化剂等产品的市场增速也 将不低于全球增速。

我们预计 2025 年国内抗老化剂市场规模达 272 亿元，对应 2020-2025 年年均复合 增速为 6.2%。结合 Statista 和欧洲化学工业理事会对中国高分子材料市场的判断，以及 国家统计局公布的相关数据，我们保守预测 2020-2025 年中国塑料、涂料、合成纤维、 胶粘剂及合成橡胶产量年均复合增速分别为 7%、5%、4%、4%和 8%。假设抗氧化剂和 光稳定剂的单吨价格分别为 3.5 和 7 万元，由此我们预测 2025 年中国抗老化助剂市场规 模为 272 亿元。

国内企业凭借本地化服务和供应链稳定性，有望占据更高的市场份额

全球抗老化助剂市场集中度较高，我们测算 2021 年 CR5 约为 64%。中国抗老化剂 发展较晚，海外企业凭借先发优势占据着较大的市场份额，结合各公司官网披露的数据， 我们测算 2021 年巴斯夫占据整个抗老化剂市场的 31%，其次为圣莱科特，约占整个市场 的 15%，国内企业中利安隆排名第一，占全球市场的 5.1%。我们认为，抗老化助剂行业 是典型的技术密集型和资金密集型行业，环保要求高，一次性投入大，此外，抗老化剂 行业供应体系门槛高，巴斯夫、陶氏、中石油、中石化等大型能源化工企业对产品的稳 定性要求高，一般不轻易更换抗老化剂提供商，客户突破后将形成卡位优势，这两方面 因素导致了成核剂市场竞争格局集中。并在长期的经营过程中逐步与客户建立合作关系。

疫情叠加地缘政治影响，欧洲天然气价格暴涨，巴斯夫生产成本大幅上升。疫情叠 加地缘政治影响，欧洲每百万英热单位天然气价格已由 2021 年初的 5.86 美元上涨到 2022 年 6 月 34.35 美元，涨幅达 486%。据巴斯夫统计，2022 年 1-9 月天然气所带来的 年额外成本达到 3-4 亿欧元。为保障助剂产品的稳定供应，巴斯夫于 2022 年 4 月 1 日起 将相关助剂产品价格上调了 15%，并称后续可能会采取进一步的措施保证产品供应的稳 定性。2021 年欧洲天然气和原油的对外依存度分别为 63%和 75%，能源价格高位震荡将 扩大中国化工产品价格方面的比较优势，促进中国化工品的出口。我们认为，未来中国在传统能源和新能源方面的供应优势有望持续存在，中国化工产业的全球竞争力和盈利 能力有望进一步增强。

能源及海运成本上升，圣莱科特 2021 年 10 月起多次上调抗老化剂价格。不断上涨 的能源、人工和运输成本促使圣莱科特不断上调产品价格，最初宣布征收能源附加费， 对美国、印度和亚太地区的客户一吨收取 205 美元，约为产品价格的 2%-4%，对欧洲、 中东和非洲地区一吨收取 335 欧元，约为产品价格的 4%-7%。此后又针对抗老化剂在各 应用领域不同的产品分别上调价格的 25%或 40%。我们测算 2021 年巴斯夫和圣莱科特 占据全球抗老化助剂市场的 46%，在海外巨头不断上调产品价格的背景下，国内企业有 望凭借成本优势，占据更高的市场份额。

凭借本地化服务和供应链稳定性，国产替代正当时。国内抗老化剂企业虽然起步较 晚，但随着国内高分子材料的快速发展，近几年发展迅速，以利安隆为代表的抗老化剂 制造商通过增资、并购等方式扩大生产规模，从国内市场走向国际市场，与圣莱科特、 艾迪科等全球单项实力突出者进行角逐。

展望未来，高分子材料抗老化剂的增长重心主 要来自于中国，相比于海外企业，本土化企业：1）拥有明显的地理优势，供应链更加稳 定；2）销售与技术团队也更了解国内能源化工企业的生产运作体系；3）响应速度上也 更有优势，未来有望快速实现对进口产品的替代。在国内企业中，随着安全环保政策的 趋严，行业资源将向有技术和资金优势的头部企业倾斜，部分中小企业将逐步被淘汰。 我们认为，国内生产经营规范、技术先进、产品种类丰富的头部企业有望通过内生或外 延并购的方式不断扩张，持续增强国际竞争力。

全球润滑油助剂市场规模超千亿，国内自主可控进程加快

润滑油添加剂对润滑油性能起到至关重要的作用，广泛应用于汽车、航空航天、船 舶等内燃机油，工业发动机，金属加工液等领域。滑油添加剂是一种或多种化合物，加 入润滑油后，改善其中已有的一些特性或使润滑油得到某种新的特性，提高润滑油在机 械系统中的效率，延长润滑剂的使用寿命，根据《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军 信，2021），润滑油助剂一般占润滑油总体比例约 2%~30%左右。从应用领域来看，内 燃机油添加剂的使用量约占总量的 70%，其中柴油机的使用量大于汽油机；工业用油约 占总量的 30%。最终应用在海陆空交通运输、各种工业设备、各类金属加工环境以及特 种作业等领域。

分散剂、黏度指数改进剂、清净剂需求量最大，约占全球需求量的 70%。润滑油添 加剂按照功能可以分为分散剂、清净剂、黏度指数改进剂、抗磨剂、抗氧剂及其他类型， 从使用来看，分散剂、黏度指数改进剂、清净剂的使用最为广泛，根据《国内外润滑油 添加剂市场分析》（安军信，2021），这三类添加剂占全球需求的 70%。下游客户一般以 采购复合助剂为主，复合助剂为一系列单剂物理混合而成，要想获得性能好的复合剂添 加剂，一方面需要提高单剂的质量，另一方面也需要不断试验调整配方中单剂的组合配 比以提高综合性能。

全球润滑油添加剂市场呈缓慢增长趋势，2021 年市场规模约为 169 亿美元。根据 《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军信，2021）和华经产业研究院数据，2021 年全 球润滑油添加剂消耗量约为 518 万吨，2013-2021 年年均复合增速为 2.9%，对应市场规 模为 169 亿美元。内燃机油用添加剂的使用量约占润滑油添加剂总量的 70%，考虑到汽 车、工程机械电动化趋势来临，我们预计全球润滑油添加剂市场将呈缓慢增长趋势，对 应 2021-2025 年年均复合增速在 2%左右。

2021 年中国润滑油添加剂消耗量约占全球市场 18%，国内润滑油添加剂自供率逐渐 提升。根据智研咨询数据，2021 年中国润滑油添加剂消耗量约为 95 万吨，2013-2021 年年均复合增速为 3.0%，略高于全球增速。从产量端来看，国内自主可控进程加快，通 过进出口数据和销量数据核算，中国润滑油助剂产量由 2013 年的 48.54 万吨增长到 2020 年的 71 万吨，复合增速约为 5.58%。2022 年 1-11 月国内出口量约 18.6 吨，同比 增加 76.9%，净进口仅约 7.67 万吨，同比减少 68.5%。从产品端来看，分散剂、粘度指 数改进剂、清净剂国内需求量最大，三种添加剂约占整体需求的 68%。

中短期看电动化趋势对国内润滑油助剂市场影响有限

国内传统内燃机车保有量大，中短期来看纯电汽车渗透率快速上升对整体市场影响 有限。国内乘用车内燃机润滑油消耗量占整体需求量的 30%左右，与传统汽车相比，纯 电动汽车不需要内燃机，因此也就不需要内燃机润滑油。近年来国内纯电动汽车销量快 速提升，2021 年和 2022 年累计销量分别达到 290 万和 537 万辆，分别占总销量的 11% 和 20%。

截至 2022 年 9 月，国内汽车保有量达 3.15 亿台，其中新能源汽车保有量为 1149 万台，约占总体的 3.6%。2020 年 10 月，由工信部指导，中国汽车工程学会牵头组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出，到 2025/2030/2035 年，纯电动汽 车销量分别占整体的 18%/37%/48%。我们认为，假设纯电汽车渗透率继续超预期， 2025 年占到整个销量的 40%，我们测算纯电动汽车保有量在 2025 年底约为 4 千万辆， 仅占整体的 10%，90%仍为传统内燃机车，且短期内传统内燃机车及混动汽车保有量还 将持续上升，构成乘用车内燃机用润滑油的基本盘。

工程机械保有量持续上升，为润滑油添加剂市场带来有效支撑。工程机械是制造业 大国的“臂膀”，主要应用于国防、交运、水利、电力、能源工业等方面。受益于国家加 大基础设施建设力度，工程机械产品及其内燃机销量自 2016 年起呈现稳定增长趋势，根 据中国工程机械工业协会数据，2021 年工程机械用内燃机销量达到 114 万台，创有记录 以来最高值，2016-2021 年年均复合增速为 19%。从存量端看，我国主要工程机械保有 量持续上升，2021 年达到 1378 万台，2016-2021 年年均复合增速为 11%，在稳增长政 策驱动下，地产及基建产业链将持续受益，我们预计工程机械保有量仍将稳定增长。相 比于乘用车电动化趋势，工程机械电动化趋势更慢，2021 年电动工程机械渗透率尚不足 1%，传统工程机械在未来 3-5 年内仍将为重负荷柴油机润滑油市场带来有效支撑。

我们预计 2025 年国内润滑油添加剂消耗量为 108 万吨，市场规模达 242 亿元，对 应 2021-2025 年年均复合增速为 3.3%。2013-2021 年国内润滑油添加剂消耗量年均复合 增速为 3%，我们将润滑油按用途和市场份额分为乘用车车内燃机用，工程机械、船用重 负荷用油以及工业用油，从需求量上看三者基本各占三分之一，考虑到：1）传统内燃机 汽车保有量大，短期新能源车渗透率上升对于乘用车内燃机油影响有限；2）工程机械保 有量持续上升，预计在未来 3-5 年内仍将为重负荷柴油机润滑油市场带来有效支撑；3） 工业发动机及金属加工液润滑油需求量持续上升，我们预测国内润滑油添加剂市场将呈 现稳定增长趋势，对应 2021-2025 年年均复合增速为 3.3%。

海外巨头占据润滑油助剂市场，国内企业错位竞争寻求突破

润滑油助剂行业集中度高，复剂配方技术壁垒高企。从全球市场来看，20 世纪 90 年代润滑油助剂公司兼并收购后，形成了路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四大 龙头添加剂公司，占据了绝大多数的市场份额。润滑油复剂由分散剂、粘度指数改进剂、 清净剂等多种单剂物理调和而成，核心壁垒在于复剂的配方。复剂开发需要考虑各种单 剂的协同效应，以及各项性能间的平衡，从工艺阶段上看需要经历配方筛选、模拟评定、 台架试验、行车试验、工业试用等阶段，试验程序繁琐，技术认证价格高昂，种种环节 构成了润滑油添加剂的门槛。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂 一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。

紧抓供应链机遇期，国内润滑油添加剂企业寻求本土供应以及海外突破机会，润滑 油添加剂的进口依程度逐渐下降。2022 年美国高通货膨胀持续，欧洲能源价格高企，四 大润滑油添加剂厂商在中国产能以复剂为主，为了维持供应链稳定性以及控制成本，开 始寻求本土润滑油单剂供应商。俄乌冲突给海外市场带来了新的边际变化，为长期以来 在复合剂领域寻求突破的国内润滑油添加剂厂商带来了巨大的机遇。从润滑油助剂单月 进出口数据中可以很明显的看出国内企业差异化竞争的思路，出口量不断上升的同时进 口量在逐渐下降。从总体来看，2022 年 1-11 月润滑油助剂出口总量达 18.6 万吨，同比增加 76.9%，进口量为 26.3 万吨，同比减少 30.9%。

四大润滑油助剂产商本土化采购意愿增加，国内单剂企业有望逐渐融入四大添加剂 公司供应链体系。2022 年美国高通货膨胀持续，欧洲能源价格高企，以及上半年高额的 海运价格，增加了四大润滑油助剂厂商本土化采购意愿。目前，路博润、润英联、雪佛 龙、雅富顿在国内的复合剂生产线产能分别为 17.5 万、10 万、10 万和 1 万吨，合计 38.5 万吨；单剂方面，仅路博润有 7.12 万吨产能。复合剂为单剂物理调配而成，按 1:1 推算，四大润滑油添加剂公司复合剂产能对应的单剂需求量缺口约 31 万吨。国内润滑油 单剂生产企业的产品主要集中在磺酸盐、硫化烷基酚盐、无灰分散剂、抗氧抗腐剂等， 相比国外产品，国内单剂产品的价格优势明显，且供应稳定，有望逐渐融入四大添加剂 公司的供应链体系。

收购锦州康泰，打开第二成长曲线

通过复盘利安隆收购衡水凯亚的过程，我们发现公司充分发挥与衡水凯亚产品、技 术、市场、管理和财务协同效应，并购后凯亚化工业绩持续超预期，公司整体光稳定剂 盈利能力也得到显著提升。同样，我们认为公司与锦州康泰也在产品、技术等五方面存 在协同效应，又恰逢润滑油助剂行业进入供应链机遇期，锦州康泰未来的发展值得期待。

历史经验：收购衡水凯亚，协同效应下，业绩持续超预期

2019 年作价 6 亿元收购衡水凯亚，补充受阻胺类光稳定剂（HALS）产品。2019 年 利安隆通过发行股份方式购买韩厚义、韩伯睿、王志奎和梁玉生持有的凯亚化工 100%股 权，交易作价共 6 亿元。凯亚化工的主要产品为受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体， 兼有部分阻聚剂及癸二胺产品。通过此次交易，利安隆在光稳定剂产品线上补充受阻胺 类光稳定剂（HALS）产品，实现公司在抗老化助剂产品的全方位覆盖。

利安隆与衡水凯亚具有良好的互补协同效应，并购带来双方共赢。凯亚化工在受阻 胺类光稳定剂（HALS）上游中间体的技术、合成工艺方面具备较强竞争优势，拥有专业 的管理团队和较高的业内知名度，可以补充利安隆抗老化剂产品矩阵，提高技术先进性， 增强一站式个性化服务能力。同时利安隆作为行业内首家上市公司，在融资能力、治理 体系以及营销渠道上均具备优势，可以有效缓解凯亚化工产能不足的问题，加速新产品 研发进程。我们总结利安隆与凯亚化工在产品、技术、市场、管理和财务上均拥有良好 的协同效应，并购促使双方共赢。

五大协同效应下，凯亚化工业绩持续超预期，利安隆光稳定剂盈利能力得到显著提 升。在产品、技术、市场、管理和财务上良好的协同效应下，2019-2021 年凯亚化工分 别实现净利润 1.2 亿、1.5 亿和 1.9 亿元，分别超出业绩承诺的 135%、151%和 173%， 并表后利安隆光稳定剂收入持续提升的同时，毛利率也得到显著提升。目前凯亚 3200 吨光稳定剂已于 2022 年 10 月正式投产，盈利能力有望进一步提升。

润滑油助剂：收购锦州康泰，拓宽业务领域，协同效应进一步增强

作价 5.96 亿元收购锦州康泰 92%股权，新增润滑油添加剂业务。2018 年美国总统 川普挑起与中国的贸易争端，公司部分抗老化助剂等产品处于加征关税名单中。公司管 理层考虑到海外业务收入占整体营收的 50%，且绝大部分出口至欧美等经济发达地区， 一旦中美脱钩将对公司造成巨大的影响，因此决定打造第二成长曲线。润滑油助剂行业 大、技术壁垒高，与抗老化助剂具有协同性，且市场主要被美系润滑油添加剂公司所掌 控。公司自此开始储备研究人员，并于 2020 年启动对锦州康泰的收购，正直国家倡导 “供应链自主可控”的关键窗口期，2022 年 5 月康泰正式并表。

2019-2021 年锦州康泰营收、净利稳定在相对较低水平，并购后协同下盈利能力预 计将显著改善。锦州康泰主要生产清净剂、无灰分散剂、ZDDP 等单剂、各类复合剂、 以及磺酸，可以向客户提供一站式应用技术解决方案。2019-2021 年康泰的营收、净利 维均持在较低水平，主要原因是代理的四大润滑油助剂的经销收入逐渐下降，以及产能 投资所导致的产能错配问题。2021 年康泰营收前三的产品分别是内燃机油复合剂、抗氧 抗腐剂和清净剂，分别占主营收入的 27%、21%和 13%。

财务、管理协同下，康泰二期项目建设将有效缓解一期产能错配问题。锦州康泰产 能利用率较低，由于产能错配，2021 年烷基苯磺酸产线、无灰分散剂产线、复合剂产线 产能利用率仅为 19%、25%和 17%。除了资金支持外，利安隆管理层还对锦州康泰的发 展战略进行了调整，聚焦于补齐单剂种类的同时提升单剂的质量。康泰二期 5 万吨润滑 油添加剂投产后，单剂种类将得到补齐，1）磺酸盐、烷基酚盐、烷基水杨酸盐将弥补清 净剂的不足，使磺酸得到有效利用；2）ZDDP 将弥补抗氧抗腐剂不足，与清净剂共同提 升复合剂产能利用率。此外，在行业处于供应链关键机遇期，公司聚焦于提升单剂质量， 尽可能进入四大添加剂公司供应链，同时为复剂开发打基础。

技术、产品及营销渠道协同，公司盈利能力有望进一步提升。技术上，并购后公司 充分整合技术人才，在锦州设立润滑油研究院，着重开发新能源车、工业用润滑油复剂， 寻求换道超车的机会；产品上，利安隆珠海基地进一步扩大液体用抗氧剂的产能，与润 滑油单剂协同销售，我们预计将有效提升润滑油助剂业务的毛利率；渠道上，全球化工 50 强中 70%为利安隆客户，客户资源及 72 小时全球送达的供应链优势将充分赋能润滑 油助剂业务，开拓国际业务，扩大海外营收占比。

恰逢润滑油助剂行业进入供应链机遇期，协同优势下锦州康泰业绩有望持续超预期。 考虑到公司战略清晰，一方面提升质量，尽可能融入四大添加剂公司供应链；一方面聚 焦于新能用车、工业油复合助剂，寻求换道超车的机遇，我们预计并表后锦州康泰的营 收将迎来快速增长，2022-2023 年净利润之和将达 2.2 亿元，是业绩承诺净利的 2 倍。

补齐主抗氧剂产能，抗老化剂主业行稳致远

珠海基地补齐将补齐主抗氧剂产能，提升 U-pack 复剂盈利能力。公司抗氧化剂产能 长期稳定在 85%以上的水平。随着公司抗老化助剂产品种类不断丰富，主抗氧剂产能不 足的问题就愈加凸显，虽然部分产品可以实现共线生产，但生产设备需要停产、清洗和 安检之后才能投入不同产品的生产，频繁切换将影响整体生产效率。公司珠海一期项目 规划主抗氧剂 4 万吨，辅抗氧剂 2 万吨，在扩产的同时将改善 U-pack 外协粗品采购问题， 提高业务盈利能力，公司预计在 2023 年完全达产。公司珠海基地装备自动化水平高，随 着一二期产能的顺利投产，公司在国内抗老化剂领域的领先地位将进一步稳固。

打造每个产品双基地生产，确保客户稳定供应。公司是国内唯一全品类抗老化剂提 供商，目前建有六大生产基地。其中天津、中卫、珠海生产基地主要负责抗氧化剂、Upack 产品的生产，凯亚、科润、赤峰生产基地主要负责光稳定剂产品的生产，产品系列 中不同牌号产品可以实现产线切换柔性生产。基地在选址上就近下游客户，确保客户稳 定供应。

注重技术研发，抗老化剂主业行稳致远。抗老化剂产品客户壁垒高，在客户开发过 程中需要进行严格复杂的验证，才能进入供应商体系，抗老化剂对产品的稳定性至关重 要，一旦进入则不会轻易更换供应商，因此客户突破后将形成卡位优势。公司注重技术 研发，在研发和应用上均以客户为导向，增强客户黏性，还为客户定制化提供抗老化助 剂一站式解决方案，增强综合竞争力。公司研发支出由 2011 年的 1158 万元增长至 2021 年的 1.51 亿元，2021 年研发支出占收入比重 4.4%，技术人员占比达 25%，处于可比公 司前列。

布局快速发展的新兴领域，着眼长期成长

拓宽产品种类，研发合成水滑石。拓宽产品种类，布局 2 万吨合成水滑石产能。日本协和化学于 20 世纪 80 年代首次 研发出合成水滑石在 PVC 热稳定剂的应用，此后在生产和应用中一直处于领先地位。与 日本相比，我国对合成水滑石的研究开发及商业化应用起步晚，生产厂商主要集中在低 端市场中。在高端的应用领域，包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚 氯乙烯的生产领域，国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主，主要从日本的协和化 学、堺化学等企业进口。公司在珠海基地布局 2 万吨合成水滑石产能，未来有望逐渐实 现国产替代。

环保 PVC 热稳定剂市占率将继续提高，预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元。根据中国塑料工业协会发布的《中国塑料工业年鉴（2021）》，2020 年全球环保 PVC 稳定剂的市场规模为 30.1 亿美元，且预计 2027 年将达到 37.4 亿美元，对应年均复 合增速为 3.15%。作为金属皂类环保热稳定剂的辅助稳定剂，合成水滑石近年来在国内 市场快速发展。综合考虑国内 PVC 热稳定剂使用占比以及合成水滑石应用领域的扩展， 我们认为未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，假设单吨价格 以 2%逐年提高，由此测算出 2025 年国内合成水滑石市场规模将达到 20.87 亿元。

成立奥瑞芙生物，研发小分子RNA药物

小分子 RNA 药物有望攻克尚无药物治疗的疾病包括遗传疾病和其他难治疾病，具备 巨大潜力。小核酸药物是与小分子药物、抗体药物完全不同的全新药物类别，其药物构 成为核苷酸序列，药物机制为作用于 mRNA，通过基因沉默抑制靶蛋白的表达，从而实 现治疗疾病的目的。RNA 药物相比于传统药物优势明显，主要是：1）扩大药物靶点的范 围，适用于传统蛋白质和以前无法成为药物靶点的转录本和基因，对于致病基因清晰而 蛋白质水平难以成药的靶点具有独特优势，针对“不可靶向”、“不可成药”疾病开发出 治疗药物的巨大潜力；2）药效持久，以注射的方式给药，药物在体内多次循环使用，给 药频次更低；3）研发周期相对较短，制备工艺相对简单，研发阶段不需要进行复杂蛋白 修饰和 CMC 开发，生产阶段不需要大规模哺乳动物细胞发酵和蛋白纯化。

小核酸药物适应症范围广泛，有多款药物处于临床研究阶段。小核酸药物主要包括 反义核酸（ASO）、小干扰 RNA（siRNA）、微小 RNA（miRNA）等。从临床在研管线类 型来看，ASO 占整体的 38%，siRNA 占整体的 32%。根据华经产业研究院数据，截至 2022 年 9 月全球上市的小核酸药物共有 14 款，包括 4 款 siRNA 药物和 9 款 ASO，1 款 核酸适配体，约 80%的产品是 2015 年以后上市，绝大多数适应症为遗传病。此外，全球 有超过 20 余款 siRNA 药物，50 余款 ASO 药物处于临床研究阶段，治疗领域覆盖中枢神 经系统、心血管、抗感染和抗肿瘤等。

公司主要从事核酸单体的制备，一期项目现已试料投产。2022 年公司与吉玛基金合 作设立奥瑞芙生物医药，主要研发生产核酸单体，向核酸药物生产企业进行销售。核酸 单体的生产技术壁垒高，合成工艺步骤多、反应复杂，产品提纯难度大。公司小 RNA 药 物中间体一期项目已开工建设，年产 6 吨核酸单体中试车间已开始投料试产，未来规划 拓展 RNA 药物中间体种类，研发 mRNA 药物中间体及载体 GalNAc。Allied Market Research 预计，2025 年全球小核酸药物市场规模将达 64 亿美元，对应 2021-2025 年年 均复合增速为 12%。国内的小核酸行业仍然处于发展初期阶段，但由于国内患者群体基 数较大，未来伴随我国小核酸药物开发企业的研发能力提升，我国小核酸药物市场有望 迎来快速发展。

与天津大学合作，布局合成生物学领域

合成生物学是“第三次生物科技革命”，前景广阔。合成生物学是以基因组学为基础， 利用计算机设计等将细胞或生命体定向改造成高效的细胞系统，使其拥有满足人类需求 的生物功能的学科。与传统的发酵工程不同，合成生物学可以定向改造细胞，构建的产 物具有可预测和可控制的特性，目前已在医药、化工等领域有所应用。合成生物原料制 造具有可再生，反应条件温和等特征，生物基产品相对现有的石化产品具备显著的碳减 排优势，发展前景广阔，根据 Report linker 预测，2026 年全球合成生物学市场规模将达 到 336 亿美元，对应 2021-2026 年年均复合增速为 27.2%。

公司与天津大学建立产学研合作关系，已完成γ-聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让。 γ-聚谷氨酸具有高水溶性、高生物相容性、高保湿性和可食用性等特点，可用作药物载 体和生物粘合材料，在生物医药、化妆品、农业等行业具有广泛的应用。红景天苷是草 本植物红景天的提取物中最有效的生理活性物质，具有保护细胞免受氧化应激、减少炎 症等作用，对慢性阻塞性肺疾病、高原红细胞增多症、糖尿病和癌症等疾病均有显著的 治疗功效。公司与天津大学合作，已顺利完成聚谷氨酸和红景天苷的所有权转让，正在开展转移技术的验证和放大工作。针对于γ-聚谷氨酸，公司已完成发酵液配方优化和发 酵工艺优化，目前分离收率已达到 70%以上；针对于红景天苷，已完成发酵液工业原料 的筛选，较原引进技术培养基成本大幅度降低，目前分离精制收率已达到 80%以上，产 品纯度在 96%以上。

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