科创板企业深度剖析①：华兴源创 华兴源创 ，凭什么成为科创板第一股？它究竟是一家怎样的公司？一、公司简介1. 主营范畴 华兴源创 公司主要从事，LCD、... 

来源：雪球App，作者： 五维研究院，（https://xueqiu.com/1701233260/129848855）

华兴源创，凭什么成为科创板第一股？它究竟是一家怎样的公司？

一、公司简介

1. 主营范畴

华兴源创公司主要从事，LCD、OLED面板检测设备的研发、生产和销售。

2. 技术优势

公司通过自主开发，成功完成了屏幕检测设备的开发，并通过了苹果公司的验收，成功打入苹果供应商体系。

3. 创新展示

4. 核心成员

陈文源：董事长、总经理，男，1968年出生，公司创始人、实控人，夫妻二人合计持有公司93.15%股权。1989年至1992年任苏州精达集团有限公司技术员，1999年至2002年任爱斯佩克环境仪器(上海)有限公司业务经理，2003年至2005年任泰科检测设备(苏州)有限公司(日资企业)副总经理，2005年创立华兴源创公司。

殷建东，研发总监，男，1975年出生，持有公司0.29%股权。1995年至2004年任江苏白雪电器股份有限公司研究所嵌入式开发工程师，2004年至2007年，任泰科检测设备(苏州)有限公司嵌入式开发工程师，2007年至今，任公司研发总监。

潘铁伟，董事、副总经理，男，中国国籍，持有公司0.23%股权。1970年出生，2000年至2003年任爱斯佩克环境仪器(上海)有限公司行政主管，2003 年至 2004 年任日本菊水电子科技有限公司上海办事处代表，2006 年至今任公司副总经理。

蒋瑞翔，财务总监兼董事会秘书，男，中国国籍，暂不持有公司股权。1980 年出生，2004至2006任苏州华之杰电讯有限公司总账会计，2007年至2010年任苏州华美电器有限公司会计科科长，2010年至2017年历任苏州安洁科技股份有限公司财务经理、财务总监，2017年至2018年任华灿光电股份有限公司财务总监，2018年至今，任公司财务总监、董事会秘书。

注：查阅显示，华兴源创主要管理人员中董事长(总经理)、营业总监、研发总监、研发中心副总监主要核心人员均存在泰科检测(苏州)工作经历，副总经理、运营总监、汽车电子事业部总监也存在日资企业工作经历。格菲研究院认为公司核心人员均有日资企业工作经历可能导致公司管理偏向日企风格。

5.发展历程：

2005年公司前身苏州华兴源创电子科技有限公司成立，其中陈文源持股90%、张茜持股10%。

2006年，开始为夏普供货。

2013年，通过了苹果的考核和评估，正式开启合作。

2016年，进入三星供货体系。

2017年，建立苏州源奋、苏州源客两个员工持股平台。

2018年，变更为股份有限公司，为上市做准备。

6.实控人

陈文源、张茜夫妇，直接持股公司82%的股份，并通过员工持股平台合计控制公司93.15%的股权。

7.融资历程：无

8.股本结构：

9.股权激励：

2017年，公司通过苏州源奋、苏州源客两个员工持股平台完成核心人员股权激励。暂无其他股权激励计划。

二、行业分析

1. 平板行业(下游客户)发展趋势

根据工作原理和显示技术的不同，显示面板可分为LCD、PDP、OLED等，其中LCD中TFT-LCD主要应用于手机、平板等消费类电子产品领域，并且占据了显示器市场的大部分份额。但伴随着用户对性能的追求和技术的提升，OLED凭借着较低的功耗、较高的饱和度和更为轻薄的结构，渐渐取代了LCD的部分市场。

IHS(美国信息处理服务集团公司，世界最大的数据库提供商)预计到2022年，全球显示面板产业营业收入将达到1，380亿美元，其中OLED约为421亿美元，年复合增长率达18%，市场占有率将由2018年的16.12%增长至23.06%。

整个面板行业来看，在20世纪80年代，LCD面板是日本厂商的天下，夏普、东芝等日本巨头占据了市场90%以上的份额。到了90年代，以三星、LG为首的韩国厂商采取用亏损换市场的发展思路，大手笔投入新生产线建设，并最终取得了50%以上的市场。台湾也借着与日本厂商进行技术的合作的优势逐渐取得了30%左右的市场份额。

进入21世纪特别是2010年以后，以京东方为首的大陆面板厂家在国家和地方政府的支持下，大举扩张产能，并引进日本、台湾检测技术提高产品质量，良品率从百分之十几，提高到现在的90%以上。现在大陆面板产能已经达到了全球的50%以上。格菲研究院认为OLED面板行业发展也将是相似的历程，以三星为首的韩国企业率先将其产业化，而随着大陆面板厂家的崛起，大陆将成为全球最大的面板生产基地，平板检测行业也将同步增长。

2. 平板显示检测设备发展趋势

平板检测设备主要应用于平板显示屏制造行业。显示屏生产制造从上游到下游大致分为原材料准备、生产、检测等几个环节。参考日本、韩国、台湾平板显示屏产业发展的历程来看，一般是面板厂家开发出新技术，在技术初步成熟后，下游消费电子产品厂家进行推广(或者换代)，市场对新产品接受程度较高后，中游面板扩大产能，然后带动关键设备发展，整个产业链配套体系的完善和成熟是一个渐进的过程。总体上来说，平板检测设备行业依赖于面板厂家的技术升级和消费电子产品厂家对市场需求的把握。

屏幕检测行业发展同屏幕产业发展直接相关，其订单主要来自于屏幕行业的产能增加和产品升级。而随着OLED时代的来临，国内显示面板企业维信诺、TCL(华星光电)和京东方先后在合肥、武汉和福州投资建设OLED生产线，三家公司的总投资达到1000亿元人民币以上，加上此前深天马在武汉扩建OLED生产线，对显示面板检测设备的需求也愈加强劲。

3. 公司所处产业链位置

屏幕加工主要分为三步：

第一步是将表面光滑无杂质的玻璃洗净，然后在玻璃基板上依次镀上相关薄膜层，在通过曝光、显影、蚀刻等工序增加相应电路图案。之后需要检查屏幕，比如说是否有缺陷等。这个阶段属于初级加工阶段，对检测设备和检测技术要求较高，现阶段提供商主要有科天半导体(收购奥宝科技)、由田新技等国外公司。

第二步是在玻璃基板上注入液晶后分割，形成面板。这个阶段属于半成品加工阶段，对检测设备和检测技术要求也较高。现阶段提供商主要有致茂电子、由田新技等台湾公司，国内精测电子也开始逐步渗入此领域。

最后一步是把面板与芯片和基板封装在一起，这个阶段屏幕加工已经完成，可以显示相关内容，因此检测设备和检测技术要求相对较低，主要供应商为精测电子、华兴源创等国内供应商。为了保证良品率降低成本，每一次加工过程完毕后都要进行相关的检测，用来确定良品率是否合格，并技术根据检测数据调整上游加工参数来确保良品率。

华兴源创属于显示面板检测设备提供商，处于行业上游，其产品主要销售给京东方、JDI(索尼、东芝、日立合资成立的日本最大屏幕生产商)、LG、三星等平板显示制造厂商，而下游为消费电子厂商，代表公司有苹果、华为、三星、小米等。整体来看，产业中游掌握产品核心技术，并利用规模优势取得了一定话语权，而下游消费电子厂商利用品牌等优势拥有较大议价能力。

华兴源创作为平板显示检测设备厂商，处于平板显示产业链的上游。其主要客户是消费电子领域的面板、模组厂商，大客户包括LG、京东方、三星等，对下游客户议价能力较弱。而如果往本案的上游追溯，其原材料主要包括集成芯片、电子元器件、电源、连接器等标准化零部件(华兴源创主要采购日企零部件，精测电子主要采购台湾及大陆企业零部件)，以及配套设备等非标准化零部件，原材料供应比较充分。

三、公司经营分析

1. 市场地位

华兴源创和精测电子等国内厂家在柔性OLED的Mura补偿(通过图像系统、采集系统和算法对产品的显示均匀度等进行精准检测)、柔性OLED的显示与触控检测、柔性OLED的机器视觉检测等方面有一定技术储备。华兴源创在2013年通过苹果审核加入其采购体系，负责供应LCD和OLED屏幕检测设备，并在2017年为三星批量供应OLED屏幕检测设备；精测电子2017年8月正式取得苹果的供应商资格，但目前尚未取得苹果的正式订单。综合来看，格菲研究院认为，华兴源创测试设备在第三阶段检测技术上优于主要竞争对手精测电子。

2. 对标公司

3.营收分析

华兴源创主要收入来源于检测设备和检测治具(同检测设备匹配使用，具有定制化特征，在使用过程中会产生磨损，属于消耗产品)，其中检测治具为检测设备不可或缺的组成部分。检测设备为实现特定检测功能(物理检测或电子检测等)，必须配备不同的检测治具，包括信号基板、载具、压接组件、导电PAD、对位及信号传输治具等。信号基板具有信号生成、传输和数据采集等功能；而载具、压接组件、导电PAD和对位及信号传输治具在机械设计和加工精度上要求较高，并需要相应的防静电和抗电子干扰功能。

其中2017年检测设备营收明显高于2016年和2018年，主要原因为三星在越南新建OLED生产线，采购了8.2亿元的华兴源创检测设备。结合OLED产业增速(IHS预计到2022年，OLED产业年均增速为18%)，格菲研究院认为，华兴源创到2022年，营业收入年均增速在20%以上。

4.核心竞争力

由于检测设备具备定制化和非标准化的特点，同时在屏幕生产线建设阶段，屏幕检测设备厂家就开始深度介入，在产品研发过程中与客户的研发人员不断的磨合适应，因此下游客户转换成本较高。协同研发能力与响应速度是公司的核心竞争优势，公司的实力也得到了下游客户的认可，多年来与下游客户建立了稳定的合作关系并延续至今。但这种定制化的商业模式也导致了开发新客户时困难较多。

5.研发动态及分析

华兴源创经过多年积累，形成了较强的研发能力，成功开发出了柔性OLED 的Mura补偿技术、柔性OLED的显示与触控检测技术、柔性OLED的机器视觉检测技术，处于国际先进地位，成为了三星国际显示面板企业的主要供应商。

同时公司自2017年起进入到了集成电路测试、电动汽车电子的检测领域。截止招股说明书披露日，公司取得了移动终端电池管理系统芯片测试、超大规模数模混合芯片测试平台等技术成果，研发出了SOC测试设备、平移式分选机、电池管理系统芯片检测设备等。

性能与同类企业主流产品各有优劣，部分产品性能对比如下：

其中SOC测试机已交付客户验证，分选机实现了小批量销售，电池管理系统芯片检测设备已签订超过3亿元订单(部分开始交付)。结合SEMI(国际半导体产业协会)统计，预计2019年基层电路测试设备领域市场规模将超过600亿元。

格菲研究院认为，在平板检测领域公司有望继续维持领先优势。但在集成电路测试、电动汽车电子检测领域，因公司新开发产品性能与主流企业相近，同时品牌影响力较小，能够取得多大市场份额存在较大不确定性。

检测设备主要生产环节是进行设备组装和质量测试，对公司产能影响较大的是生产设备规模、生产和质量测试的生产人员的数量和工作效率。华兴源创声称其生产和测试部门基本处于满负荷状态。华兴源创本次计划募集资金超过10亿元，主要用于平板显示和半导体事业部建设，具体如下：

格菲研究院认为，公司的产量的确定主要来自于接到的订单数量，在订单数量较大的情况下公司可以采取部分人员加班赶工的方式来确保订单的及时交付。新建项目投产后能否达到预期主要取决于公司能否接到订单，结合公司公司订单主要来自三星等外企，现阶段OLED产能扩张主要来自于京东方等国内企业，公司后期能够接到的订单数量存在一定不确定性。

四、财报解读

公司主要竞争对手为韩国赛太克(数据缺失)、台湾致茂电子(产品种类较多，可比性差)、台湾由田新技、精测电子、天准科技等，本次主要选取由田新技、精测电子、天准科技与华兴源创进行对比。

1. 营业收入和利润下降

2018年华兴源创营业收入和扣非净利润分别为10亿元、2.37亿元较2017年分别下降27%、20%。主要原因为2017年三星公司越南分公司进行OLED生产线建设，公司收到了大量检测设备订单，导致2017年营业收入明显高于2018年(2017年三星订单8.2亿元，2018年三星订单1.4亿元)。

2. 营业收入降低的情况下，应收票据及应收账款却快速增加

2018年公司应收账款为3.72亿元较2017年增加27%，主要为公司2018年度国内销售比例由15.53%增加至52.97%导致。国内客户(京东方、深天马等)账期较长，普遍为90-120天，海外客户(三星、LG等)账期较短，普遍为30-60天。结合精测电子主要客户主要为国内企业，占比超过90%，其应收账款为6.6亿元高于华兴源创。考虑到公司下游客户(面板厂家)话语权较强，格菲研究院认为公司若想增加国内客户销售规模，其应收账款仍会继续。下表为华兴源创营业收入按区域分：

3.存货快速增长

2018年华兴源创存货为1.7亿元较2017年增长55%，主要为2018年以来京东方等国内面板企业开始加大在OLED方面的投入，公司取得了部分检测设备订单，增加了备货导致。结合行业的定制化的经营模式(收到订单后开始购买原材料)，同时精测电子2018年存货为4.0亿元较2017年增长147%。格菲研究院认为，存货增长合理，但增速明显低于精测电子，并且京东方等国内面板企业的主流检测设备供应商为精测电子，切换检测设备供应商的成本较高。华兴源创在这一次国内面板企业产线升级过程中取得的订单明显少于精测电子。

4.应付账款及票据增长迅速

2018年公司应付账款及票据为1.82亿元，较2017年增加47.97%。主要原因为公司新厂房于2018年建设完成，新增5361.2万工程设备款，同时2019年接到部分国内面板企业增加备货导致。精测电子2018年公司应付账款及票据为3.3亿元，较2017年增加63%，主要为接到国内面板企业增加备货。格菲研究院认为华兴源创应付账款及票据增长较主要竞争对手精测电子明显偏少，结合华兴源创和精测电子的客户分布(华兴源创主要客户在国外，精测电子主要客户在国内)，华兴源创在2018年底接到的国内显示面板企业订单远小于精测电子。

通过分析，格菲研究院认为华兴源创营业收入主要来自于三星、JDI、LG等日韩台面板企业，而其主要竞争对手精测电子营业收入主要来自于京东方、中国电子、TCL等国内面板企业。主要客户的不同导致华兴源创在存货、应收账款及票据、销售费用等方面存在明显的优势。同时面板检测设备和面板生产线同步开发，检测设备提供商在面板企业的产线建设阶段就派遣人员与客户设计人员合作开发，深度绑定，这也就导致了，难以在近年来国内面板生产企业扩产和升级过程中取得较多的订单。

五、估值定价

本研究院采用至少三种对华兴源创适配性较强的估值方法，对该标的现阶段市值进行测算，估值结果系分析师个人研究结果，对他人不构成投资建议。

方法一：市盈率法

重要假设：

当前可比企业市盈率合理。

分析过程：

行业内经营稳定的可比公司有：精测电子市盈率36.42倍，联得装备市盈率39.24倍，深天马A市盈率28.68倍，深天马A位于产业链下游，可比性较差，行业内公司平均市盈率为37.83倍。

乐观：

如果未来华兴源创在国内OLED产能扩张中，市场占有率进一步提升，预计2019年营收增速高于60%，精测电子2018年营收增速为55.24%，给予40倍市盈率，则对应市值为2.4*40=96亿元。

中性：

如果未来华兴源创在国内OLED产能扩张中保持现阶段市场占有率，预计2019年营收增速约40%，精测电子2018年营收增速为55.24%，给予30倍市盈率，则对应市值为2.4*30=72亿元。

悲观：

如果未来华兴源创在国内OLED产能扩张中，市场占有率出现萎缩，预计2019年营收增速约20%，精测电子2018年营收增速为55.24%，给予25倍市盈率，则对应市值为2.4*25=60亿元。

结论：

方法二：市销率法

重要假设：

当前可比企业市销率合理。

分析过程：

行业内经营稳定的可比公司有：精测电子市销率7.58倍，联得装备市销率为5.04倍，深天马A位于产业链下游，可比性较差，行业公司平均市销率为6.31倍。

乐观：

如果未来华兴源创在国内OLED产能扩张中，市场占有率进一步提升，预计2019年营收增速高于60%，精测电子2018年营收增速为55.24%，，给予8倍市销率，则对应市值为10*8=80亿元。

中性：

如果未来华兴源创在国内OLED产能扩张中保持现阶段市场占有率，预计2019年营收增速约40%，精测电子2018年营收增速为55.24%，给予6.5倍市销率，则对应市值为10*6.5=65亿元。

悲观：

如果未来华兴源创在国内OLED产能扩张中，市场占有率出现萎缩，预计2019年营收增速约20%，精测电子2018年营收增速为55.24%，给予5倍市销率，则对应市值为10*5=50亿元。

结论：

方法三：收益预测法

重要假设：

1、公司未来发展稳定，平板检测设备净利润率稳定在24%。

2、新建项目投产顺利。

3、假设公司市值年均增长20%。

分析过程：

平板显示行业增速保持在10%，其中OLED行业增速保持18%，半导体业务开展顺利。根据不同情况假设公司2019-2022年营业收入的年均复合增长率，计算公司2022年的营业收入和净利润，预估未来市盈率和公司市值。

乐观：

公司半导体检测设备领域顺利投产，产品竞争力较高，结合招股说明书收益测算，预计2022年公司半导体检测设备营收达到10亿元，净利润2.5亿元。平板显示检测设备领域营收稳定增长，年均增长率为30%，则2022年平板显示检测设备营收为10*1.3^4=28.56亿元，净利润为28.56*24%=6.85亿元，预计市盈率为35倍，对应2022年公司市值为(2.5+6.85)*35=327.25亿元，那么当前市值为157.82亿元。

中性：

公司半导体检测设备领域顺利投产，但产品竞争力一般，结合招股说明书收益测算，预计2022年公司半导体检测设备营收达到5亿元，净利润0.8亿元。平板显示检测设备领域营收稳定增长，年均增长率为20%，则2022年平板显示检测设备营收为10*1.2^4=20.75亿元，净利润为20.75*24%=4.98亿元，预计市盈率为30倍，对应2022年公司市值为(0.8+4.98)*30=173.4亿元，那么当前市值为83.62亿元。

悲观：

公司半导体检测设备领域投产不顺，或产品竞争力较差，结合招股说明书收益测算，预计2022年公司半导体检测设备营收达到3亿元，净利润0.5亿元。平板显示检测设备领域营收稳定增长，年均增长率为15%，则2022年平板显示检测设备营收为10*1.15^4=17.49亿元，净利润为17.49*24%=4.20亿元，预计市盈率为25倍，对应2022年公司市值为(0.5+4.20)*25=117.5亿元，那么当前市值为56.66亿元。

结论：

投资建议：

综合考虑华兴源创当前发展阶段及国内平板显示检测企业估值情况，本分析师认为合理估值区间为70-80亿元，对应每股价格为19.40至22.17元，较公司自身估值100.89亿元、每股价格27.93元，下浮20.62%至30.54%。

六、风险提示

1.公司大比例分红、实控人对外投资多个投资平台，募集资金是否合理

2016年至今，华兴源创累计进行了5次分红，合计现金分红达7.31亿元。同时，实际控制人陈文源其他对外投资如下：

公司实际控制人对外投资多个投资平台，说明实际控制人并无急切资金需求，那么公司大笔分红的意义何在，是否为实控人不看好公司后期发展？

公司现有货币资金3.72亿元，对外借款仅8000万元。本次发行股票募集的资金，扣除补充流动资金3.5亿元后，实际资金需求为6.59亿元，若公司看好后期发展完全可以暂不分红进行投资扩产，现在却要分红后在进行募资，合理性存疑。

2.公司大股东持股比例过高

与其他拟科创板上市的企业有数个投资机构或投资平台增资入股不同，华兴源创的股权结构极为简单，陈文源、张茜夫妇以直接和间接的方式持有公司93.15%的股权，其余股权为员工持股(通过员工持股平台)，不存在外部投资者。可以说华兴源创被实际控制人陈文源、张茜夫妇完全控制。即使按照发行10%股票后，实控人夫妇也控制公司83.84%股权。不难看出华兴源创股权高度集中，实控人夫妇拥有绝对的话语权与控制地位。可能存在实控人夫妇利用其控制地位行使表决对经营不利影响，甚至损害中小投资者利益。

3.严重依赖苹果等大客户，面临下滑隐患

从其对下游的销售情况来看，华兴源创严重依赖于苹果公司。2016年至2018拿，华兴源创来自于苹果公司直接订单及其指定的第三方的订单，合计占公司营收的比例分别为36.72%、42.28%和45.73%。若再增加来自苹果的间接影响订单(例如三星向苹果供应OLED屏幕，根据苹果要求采购华兴源创检测设备，那么这条生产线供应三星的屏幕实际上也使用了华兴源创的检测设备)，合计占公司营收的比例则增加到75.13%、91.94%和66.52%。公司的销售业绩主要由大客户贡献，2017年更是近九成收入来自于前五大客户。对大客户依赖明显。

客户的高度集中会带来超高的经营风险，公司将自身业绩发展押注在屈指可数的几位大客户上。况且其本身所处行业为技术密集型，产品具有更新迭代十分快速的特性，若公司后续的技术水平不能满足大客户的需求或其他竞争者的介入导致未能获取销售订单，那么将对其未来发展产生极其不利的影响。

同时，随着苹果手机创新能力的下降，三星、华为、小米等企业逐渐发展起来，苹果手机的影响力存在减小的趋势，而公司却过度依赖苹果产业链，可能存在无法跟上行业发展的可能。

4.国内客户占比较小，存在低于行业增速的风险

近年来，随着京东方、华星光电、中国电子等国内面板企业的大规模投资，未来三年内的全球新增面板投资主要集中在国内面板企业。2018年华兴源创国内营业收入为5.32亿元(精测电子的国内营业收入为12.85亿元)仅为主要竞争对手的41.4%。考虑到下游客户的稳定性，我们认为华兴源创存在后期营收增速低于行业增速的风险。

5.集成电路测试、电动汽车电子的检测领域市场开拓不顺风险

集成电路测试、电动汽车电子的检测领域存在较高的壁垒，集成电路测试设备市场主要被国外企业占据(科休半导体、爱德万测试、泰瑞达等)，国外企业经过长时间的发展，积累技术、市场优势，公司能否完成新市场开拓存在较大不确定性

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