【估值动态】绿源集团即将上市，电动两轮车行业估值分析

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绿源集团于9月19日通过港交所聆讯，距离上市仅一步之遥。公司积极开拓海外市场，进展喜人，2022年度来自海外市场的营收近1.5亿人民币，同比增长超80%。

目前港美A三地以电动两轮车为主营业务的公司共计5家，估值水平大同小异，五家公司的三项估值指标PE(剔除负值)/PB/PS的均值分别约为28.03倍、3.58倍、1.25倍，其中剔除最大偏离值的PE均值约为17.29倍。

一、电动两轮车行业概述

头豹研究院报告显示，2019年4月15日起，《电动自行车安全技术规范》（ GB17761-2018 ）对两轮电动车的速度、车身重量、蓄电池标称电压和电机额定功率等方面设定了一定的要求，对此前购买的不符合《新国标》的两轮电动车实行3-5年过渡期管理。进入2022年，随着多地电动车新国标过渡期结束，两轮电动车迎来换购需求高峰。此外，随着即时配送市场需求增长迅速，叠加出海需求旺盛，为两轮电动车市场带来巨大增长潜力。在节能减排政策实施、消费需求升级及电池技术迭代等因素的推动下，两轮电动车产品向高品质、智能化、个性化发展。

中国电动两轮车有三种类型：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车：

来源：LiveReport大数据、头豹研究院

二、新国标落地、海外市场空间大、资本驱动

电动两轮车起源于中国的产业，海外大多数国家的两轮代步工具为燃油摩托车和电动滑板车。根据彭博数据，中国澳门、巴基斯坦和马来西亚，每年新增摩托车数量在100万辆以上，由于全球碳中和的号召，燃油摩托车势必会因为不环保被限制，因此，环保实惠的电动两轮车极有可能替代燃油摩托车，这对中国电动两轮车开拓海外市场具有重要意义。

中国电动两轮车的蓬勃发展也让资本纷纷布局该行业。根据IT桔子收录的中国电动两轮车一级市场投融资事件来看，从2022年到2023年3月，各大投资方纷纷投资电动两轮车行业，投资金额多为数亿人民币，说明资本已经从中看到了商机。从投资公司投资方向看，目前的投资集中在消费端的共享出行和充、换电服务商。

三、锂电化和智能化发展

电动两轮车的锂电化成为发展趋势。由于低价、安全等优势，新国标的落地势必会促使电动两轮车制造商采用更轻的锂电池，未来锂电电动两轮车的占比将有可能进一步提升。智能化成为电动两轮车发展的一个重要方向。随着物联网技术的发展和成熟，越来越多的新进技术被运用到了电动两轮车上，智能化电动两轮车越发受到大家的青睐。

九号公司推出的智能电动两轮车可通过遍布全身的传感器，结合大数据、物联网等，提供无需车钥解锁、实时定位防盗和整车OTA升级等功能，强化人车交互、提升用户体验。

（九号公司产品图）

四、二级市场估值情况

二级市场方面，港美A三地以电动两轮车为主营业务的公司共计5家，其中于A股上市的数量相对较多。从综合估值上看，港美A三地的估值水平大同小异，五家公司的三项估值指标PE(剔除负值)/PB/PS的均值分别约为28.03倍、3.58倍、1.25倍，若PE均值再剔除最大偏离值则约为17.29倍。

行业龙头雅迪控股的市值约为463.25亿港元，常规三项估值指标PE/PB/PS分别约为17.43倍、6.09倍、1.25倍。爱玛科技市值排名第二，常规三项估值指标PE/PB/PS分别约为12.16倍、3.63倍、1.17倍，对比雅迪来说，其估值指标相对较低。

于美股上市的小牛电动目前市值最低，公司近年的基本面情况差强人意，2022年由盈转亏，市值大幅下滑。小牛电动虽估值指标较同业均为最低水平，但对于电动两轮车这一较为成熟的行业，亏损即代表着竞争力减弱，市场份额被挤占的趋势很难逆转。加之九号公司的崛起，小牛主打高端、智能化的地位受到挑战，形势不容乐观。

来源：LiveReport大数据

从上市至今的三指标估值分位数水平上看，电动两轮车行业当前估值分位数均值分别约为19.44、21.58、26.37，整体进入低估值分位区间。

作为龙头的雅迪控股，PE、PB、PS三项指标分位数分别为49.97、60.20、64.29，位于上市以来中上水平；此外，爱玛、九号公司、新日三家公司的三项指标分位数则相对较低，小牛电动更是位于历史极低水平。

来源：LiveReport大数据

毛利率对比方面，上市的五家公司，雅迪、小牛、爱玛、九号、新日近三年的毛利率均值分别约为16.39%、21.98%、12.80%、25.29%、11.75%；而通过聆讯的绿源毛利率均值约为11.10%，其毛利率水平与新日最为接近。

九号、小牛毛利率均超过20%，主要得益于两家公司主打高端智能化市场，而雅迪、爱玛主要扎根中端市场，绿源、新日则瓜分余下低端市场。当然在中低端市场方面，无论雅迪、爱玛或绿源、新日均有产品分布，但从价格区间销量来看，大体划分如此。

来源：LiveReport大数据

销量排行方面，2022年从高到低分别为雅迪1401万、爱玛1050万、新日259万、绿源243万、小牛83.16万、九号82.62万；雅迪及爱玛排名短期很难出现变动，但新日随时有被绿源超越的可能性；而小牛及九号，从2023年上半年披露的销量来看，九号已经遥遥领先小牛，可预见2023年九号将成为高端智能化市场的龙头。

来源：LiveReport大数据

根据价格区间所统计的销量排名(估算)：

4000元以下销量排名：雅迪、爱玛、绿源及新日（伯仲之间）

4000-5000元销量排名：雅迪、爱玛、小牛、九号

5000元以上销量排名：九号、小牛、雅迪、爱玛

7000元以上销量排名：九号（50%）、小牛（40%），排第三的雅迪仅4%。

五、绿源集团估值水平

绿源集团为中国内地两轮车提供商，专注于设计、研发、制造及销售电动两轮车，并于行内推动技术发展。公司建造耐用型电动两轮车强调「绿源液冷电动车，一部车骑十年」的产品定位，推动行业对质量、耐用性及技术升级的关注。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国内地电动两轮车市场高度集中且竞争激烈，以2022年总收益计，公司是中国内地市场排名第五的电动两轮车制造商，市场占有率为4.2%。

在开拓海外市场方面，绿源于27个国家出售公司的产品，包括泰国、印 尼及菲律宾等。其通过海外经销商渠道于2022年度销售金额约1.146亿人民币，同比增长81.18%，且从各渠道毛利率水平来看，绿源海外销售的毛利率高达30%以上，相较于国内各渠道而言，高出许多。

（按渠道划分的营收占比明细）

融资方面，绿源共计进行过两轮融资，合约融资1687.87万美元，若按最后一轮融资金额及所得股份比例数计，其最后一轮估值约1.46亿美元（现折合约11.39亿港元）。然而需关注的是，2018 年9月3日公司已回购最后一轮融资所发的股份。

来源：LiveReport大数据

估值方面，电动两轮车属于比较成熟的行业，当以PE作为估值标准，若参照行业的PE均值并剔除负值的28.03倍及PE均值并剔除负值及最大偏离值的17.29倍计，以绿源2022年度净利润算，其大致估值处于22.24-36.05亿港元，若取中位值，则约29.15亿港元左右。

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