2024年农夫山泉研究报告：品牌为王、渠道致胜，高周转成就大规模

农夫山泉为中国包装水第一大公司，实现水、饮料双轮驱动。农夫山泉历经二 十余年发展，目前为中国包装水行业第一大公司。公司以包装饮用水业务为起点， 陆续布局果汁饮料、功能饮料、茶饮料以及咖啡饮品等，形成“包装水+饮料”的双格 局发展路径，在多品类市场份额占据领先优势。

股权结构集中，内部治理稳定。截至 23H1，公司创始人、董事长及实际控制人 钟睒睒先生持有股份 83.98%，其中直接持股 17.15%，通过养生堂间接持股 66.82%， 主要负责整体发展战略、业务计划和重大经营决策以及直接管理品牌、销售和人力 资源工作。钟睒睒先生对公司各阶段的战略方向和经营决策都有决定性作用。

推出股权激励计划，深度绑定核心团队。2021 年 12 月 13 日，公司公告拟定将 向不超过 120 名人员授予股权激励，主要激励对象主要为公司重要高管、核心技术 专家，以及对公司做出重大贡献的部分养生堂集团员工，授予上限不超过公司激励 计划采纳日已发行股本总额的 5%，分三期授予。 2022 年 3 月公司发布第一期员工股权激励计划，按照每激励份额 13.22 港元授 予 108 名激励对象 663.6 万股，占已发行股份总数 0.059%及占公司已发行 H 股 0.13%。授予日的股价为 39.8 港元，108 名自然人中包括 2 名集团的董事（向咸松先 生与韩林攸女士）、2 名集团的监事，1 名养生堂员工（已于 2023 年调入集团）， 103 名集团员工。于 2022 年 4 月，授予的激励股份中有 261 万股达成第一期归属条 件而归属相应对象。于 2023 年 4 月，授予的激励股份中有 170.8 万股达成第二期归 属条件。

中国包装水渗透率低，均价有待提升，具有长期增长潜力。从人均消费量来 看，中国、日本、韩国、美国包装水人均消费量分别约为 34/37/63/134 升，我国人 均消费量接近日本，但仅为韩国一半，更远低于美国。中国短期应对标韩国而非日 本，日本包装水人均消费量较低有其特殊原因，主因日本自来水为软水、可直饮， 因而包装水消费较低，但包装茶消费较高。随着人均收入与消费力提高，预计中国 包装水渗透率有进一步提升空间。 从产品形态来看，日本矿泉水资源较丰富，天然矿泉水占比超80%，风味水、气 泡水较多，人均消费价格约 1.7 美元/升，约为中国 3 倍。中国市场正经历从纯净水 到天然水和天然矿泉水的过渡期，人均消费价格仅为 0.6 美元/升。中国作为发展中 国家，软饮市场商业化程度低，具有潜在增长空间。从行业增速看，中国软饮市场 逐步扩容增速提升，农夫山泉作为行业带头者增速高于行业均值，具有更好的成长 性。

刚需属性稳健增长，持续多年保持量增。（1）2015 年至 2019 年疫情前，软饮 料行业增速较高，需求增长较好。软饮料产量四年复合增速为 5.1%，表现好于同期 啤酒/白酒的 0.2%/3.1%，仅次于乳制品 5.5%。（2）2020 年至 2022 年疫情期间，疫 情冲击需求受损，但受益于刚需属性，行业产量平稳温和增长，软饮料行业产量三 年 CAGR 达 1.2%（仅次于乳制品行业增速 4.7%），而同期啤酒产量复合增速微跌， 白酒产量出现明显降幅。（3）2023 年疫情后，随着户外场景恢复、消费需求复 苏，软饮料 2023 年全年产量累计增速为 4.1%，领跑食品饮料子版块，高于乳制品 3.1%的增速；而同期啤酒产量实现 0.3%的增长，白酒产量同比下降 2.8%。

场景恢复需求回暖，未来量增向价增迁移。2023 年中国软饮料行业规模已达 6372 亿元，销量达 938 亿升。 2018 年至 2023 年零售额和销售量 CAGR 为 2.9%/2.2%，量增驱动规模增长。目前疫情扰动趋于结束，场景恢复刺激需求复苏， 行业有望全面回暖，预计 2023 至 2028 年，行业规模与销量将继续以 4.5%/1.8%的年 均复合增速稳定增长至 7927 亿元/1025 亿升，量增驱动向价增驱动迁移。

包装水规模最大，碳酸受益于无糖化增速最快。从软饮料市场结构来看，2023 年包装水市场规模占比最大，达 35.6%，其次是碳酸饮料和即饮茶，占比为 19.7% 和 18.7%，前五大品类占据软饮料市场 94.7%的份额。在无糖经济与居民健康意识 觉醒背景下，企业加速布局无糖碳酸饮料市场，碳酸饮料撕下“不健康”的标签迎来 新的转机，“口味多样+零糖健康”的新标签拉动销售额大幅增长。2018 至 2023 年销 售额 CAGR 位居前三的是碳酸饮料、能量饮料和运动饮料，分别为 7.9%/6.9%/ 6.7%，预计未来五年规模的复合增速位居前列的是碳酸饮料/能量饮料/即饮咖啡， CAGR 为 7.8%/6.3%/5.1%。

预计碳酸与包装水景气度将延续，即饮茶受益于无糖化改善最大。若以期间规 模增速与规模占比的乘积值代表细分赛道对总体行业的增长贡献，2023 年软饮料 行业规模较 2018 年增长 15.1%，其中碳酸饮料/包装水/能量饮料的规模贡献度分别 为 7.2%/6.7%/2.9%。预计这一趋势将持续到 2028 年，整体行业规模 2028 年较 2023 年提升 24.4%，碳酸饮料/包装水赛道景气度延续，即饮茶受益于无糖化趋势，预计 改善最大（前值为-0.2%），三者贡献度位居前三，分别为 9.0%/6.7%/5.0%。

传统渠道受到一定挤占，渠道分散化与多元化趋势明显。从消费场景来看，随 着城市化发展的推进和社媒营销的兴起，近几年来软饮料渠道扩张较快的分别是电 商渠道和以购物商超、超市、连锁便利店为主的现代渠道，其中餐饮渠道的销量占 比维持在 15%附近，由小型杂货店、非连锁便利店构成的传统渠道规模份额受到一 定挤占。以非现饮渠道总规模为样本总体，2023 年杂货店、超市、大型连锁商 超、便利店、电商的占比分别为 37%/34%/12%/11%/6%。

2.1 包装水：品类进入稳健增长阶段，量增价升驱动行业成长

包装水已进入中低速稳健增长阶段，未来增长中枢维持在 3%-4%之间。包装水 曾经历行业快速增长期，2012 至 2019 年 CAGR 达 11.9%，2020 至 2023 年受疫情影 响 CAGR 降低至 2.6%。2023 年包装水市场规模为 2266 亿元，预计未来五年，行业 进入低速增长，增长中枢维持在 3%-4%之间，处于稳健扩容阶段。 农夫山泉成长快于行业，持续获取包装水市场份额。目前包装水 CR3 的市场份 额为 33.8%，市场整体集中度仍在提升中，农夫山泉、怡宝和景田的行业座次稳居 前三，2023 年三者的市占率较 2014 年提升 6.0pct/4.2pct/5.9pct，康师傅和娃哈哈的 市场份额受到大幅侵蚀，分别减少 4.7pct/3.3pct。

量增空间：未来五年包装水的增长中枢将在 1%-2%之间，大包装家庭消费成为 主要拉动力。2023 年包装水零售量为 529 亿升，预计未来随着户外场景增加、家庭 用水包装化率提升，有 1-2%的量增中枢。1）包装水的消费核心来自于健康安全、 即饮便利的刚性需求，近年来旅游、娱乐等消费场景的扩容为瓶装水的消费带来了 市场增量。2015 年至 2019 年疫情前，国内旅游人数与收入 CAGR 达 10.7%/7.6%，疫 情后时代，出行、旅游的逐渐回暖补齐了户外消费场景，带动包装水消费增长； 2）受益于居民健康意识的增强，包装饮用水在一定程度上替代了烧白开水，逐步 成为日常饮用、厨房用水的首选。据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年至 2024 年 家庭消费、办公消费和即饮消费中包装水 CAGR 为 17.5%/11.5%/7.2%。

价增空间：未来五年包装水的增长中枢将在 2%左右。2023 年包装水零售吨价 为 4285 元/吨，预计包装水价格未来五年有 2%的增长中枢。在消费升级的趋势下， 消费者对包装水的需求由单一解渴逐步向安全健康转变，同时在多元化的消费场景 驱动下，瓶装水的附加值和个性化特色日益凸显。1）按水源地划分，近几年来在 国内纯净水消费依然占据主流。随着人们对水源地以及水质重视度的提升，消费结 构有望继续上移，由纯净水向天然水和天然矿泉水过渡。2）国内外高端产品逐步 聚焦细分场景和细分人群，挖掘潜在市场并拉动均价提升。目前瓶装水的消费场景 逐步由出游、运动、会议逐步延伸至泡茶、烹饪、泡茶、冲奶、护肤补水等。针对 不同细分人群的特殊需求，各大品牌也分别推出了为婴幼儿准备的低钠淡矿泉水， 针对女性市场富含矿物质来缓解肠道不适的瘦身之水，以及面向中老年健康的含锂 水。

2.2 茶饮料：市场格局高度集中，产品升级引领新风潮

茶饮料更为依赖人流恢复，在低基数下未来增长有望达到 5%左右。 （1）2014 年之前：行业为快速成长期。以康师傅、统一为代表两大饮料巨头 将冰红茶、绿茶和柠檬茶等大单品实现了全国覆盖，2008 年至 2014 年行业销量、 规模 CAGR 达 11.0%/14.7%。 （2）2015 年至 2019 年：行业进入调整期。行业销量出现下滑，市场份额的稳 固主要靠价格支撑，期间吨价 CAGR 为 2.5%，主因行业在消费者健康意识觉醒的同 时，出现结构性调整，消费需求逐步由果茶、调味茶向无糖茶、乳茶、纯茶转变， 推动茶饮行业产品向健康化、品质化升级。期间，统一推出了市场上首个冷泡茶小 茗同学，农夫山泉推出果味即饮茶茶 π，东方树叶的销量也顺势走高，元气森林也 推出保留甜味但不增加热量负担的燃茶。 （3）疫情后恢复性增长：2020 年因疫情影响，户外场景受限，茶饮料市场规 模同比迅速下降15.4%。但2021-2023年均呈现恢复性增长，均有4-5%的增长。2023 年销量增速实现转负为正，市场规模已达到 1190 亿元，恢复到 2019 年的 97.6%。 预计未来五年随着人流恢复、无糖茶兴起，茶饮消费量将迎来反弹，行业增长将继 续由量价共同驱动，销量、吨价和市场规模 CAGR 分别为 2.2%/2.6%/4.9%。

茶饮料市场高度集中，无糖茶带来格局变化。2023 年茶饮料行业 CR5 为 82.6%，市场格局高度集中，其中康师傅和统一领先优势凸显，两者市占率合计占 比为 45.0%，较 2014 年提升 13.1pct，双寡头格局较为稳定。但农夫山泉通过东方树 叶破局，近年份额快速上升。随着消费者健康意识的逐步普及和渗透，无糖浪潮引 导茶饮料在含糖量、原料和生产工艺等方面不断升级，需求也逐渐向低糖、低脂、 健康等方向转变。2018 年至 2023 年无糖饮料市场规模实现高增，期间 CAGR 为 21.7%，预计未来五年的增长中枢将维持在 10%至 12%之间。根据小食代数据，农夫 山泉、三得利和元气森林竞夺无糖茶市场 86.0%份额，CR3 近九成（2022 年 12 月至 2023 年 11 月数据）。

2.3 果汁：品类经历阵痛期，高端化转型提升产品单价

果汁品类持续下滑，产品亟待创新。中国的果汁行业在近十年呈现下滑趋势， 从 2015 年至 2023 年市场规模累计下滑 20%，主要由于果汁饮料中低浓度果汁饮品 因产品老化、不符合健康趋势出现下滑，而高浓度果汁及纯果汁饮品由于单价高、 保质期短、运输要求高等因素难以向低线城市渗透。 果汁品类疫情后未见恢复，销量持续下降。疫情期间果汁饮料行业亦受到严重 打击，2020 年市场规模下降 12.7%，而疫情后果汁饮料同样仍为负增长，主因品类 较为老化，消费者逐渐倾向饮用无糖饮品以及其他饮料品类。2023 年果汁饮料市 场规模为 743.7 亿元，较 2019 年下降 13.8%。2023 年果汁销量为 77 亿升，较 2019 年下降 21.4%。预计 2026 年市场规模为 721 亿，未来三年 CAGR 为-1.0%；2026 年 销量为 66 亿升，未来三年 CAGR 为-5.0%，市场由高单价的纯果汁拉动。

果汁市场集中度低，龙头份额持续增长。从市场格局来看，果汁饮料市场集中 度低，2023 年 CR3 为 30.2%，CR10 为 37%。康师傅、可口可乐及汇源作为头部企业 近年市场份额有所提升，其中可口可乐旗下的美汁源品牌在 2023 年的市场占有率 为 11.4%。农夫山泉目前在果汁市场份额占比为个位数。

健康化产品仍有细分品类机会，品类进行高端化转型。传统的低浓度果汁因含 糖量高、配方添加剂较多不再受到消费者喜爱，而高浓度果汁因健康、天然受到消 费者追捧。近年公司顺应这一趋势，于 2019 年推出 100%NFC 纯果汁，以及升级了 农夫果园，推出了两款 50%果汁浓度的新品，目前公司市场份额稳步提升。

3.1 包装水行业引领者，软饮料多品类布局

包装水逐步实现多场景、高品质的纵向延伸。包装水作为公司稳定盈利的基础 业务，近五年来营收占比接近六成。同价格带的竞品以饮用纯净水居多，而公司包 装水均来自于天然水源，产品差异化凸显，品牌认知具备先发优势。近几年来公司 陆续推出运动盖的天然矿泉水，适用于婴幼儿的饮用天然水、针对中老年人群的含 锂水以及来自原始森林的长白雪和泡茶专用的山泉水，持续享受包装水品质升级和 场景裂变下的扩容红利。此外，随着家庭和餐饮用水的场景扩充，在公司强品牌力 的支撑下，受益于水源辐射范围广，公司运输成本较中小品牌更具优势，未来中大 规格包装水有望获取更高的市场份额。 软饮料横向布局高景气赛道，品类创新延长生命周期。公司通过精准洞察消费 需求变化趋势，在低浓度果汁以及含糖茶盛行的时期中，前瞻性布局 30%混合果汁 的农夫果园和无糖茶饮东方树叶、低糖茶茶 π，率先抢占消费者心智。为了解决软 饮料产品生命周期较短，爆款起量后存在较大的不确定性，长年以来公司通过洞察 消费者需求变化，积极预判行业趋势，抓住品类切换和更迭机会，进行配方优化和 包装更新，稳固差异化优势，保障品牌活力和市场占有率。

包装水占比过半增长稳健，茶饮料增速持续快于大盘。2022 年公司实现营收 332.4 亿元，其中包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料收入占比分别为 54.9%/ 20.8%/11.5%/8.7%。2018 年至 2022 年公司营收 CAGR 为 12.9%，其中包装饮用水/茶 饮料/功能饮料/果汁饮料营收 CAGR 分别为 11.6%/22.8%/3.7%/11.6%。 茶饮料受益于东方树叶高增，表现持续强势。2023H1 包装饮用水/茶饮料/功能 饮料/果汁饮料收入同比增长为 11.7%/59.9%/21.5%/32.2%。包装水在高基数下，增 长依旧稳健。果汁饮料在品质升级和差异化营销的带动下，营收维持高增速。茶饮 料近两年维持 50%左右的高增速，受益于东方树叶持续放量，无糖茶逐渐抢占有糖 茶份额。

3.2 成本下行可期，毛利率持续提升

水的边际成本几乎为零，PET 及其他包材为主要成本。从生产成本构成来看， 原材料主要包括 PET 和糖及果汁，其中 PET 成本占约 32%，糖及果汁占比约 12%， 包装材料由纸箱、标签和收缩膜等材料组成，合计占约 31%。 毛利率持续稳步提升，包装水为利润支柱。2017 年至 2023H1 公司整体毛利率 稳步上行，由最低点 53.3%提升至 60.2%，一方面来自于口味裂变、包装迭代以及 营销推广下产品结构的不断上移，另一方面来自于规模效应，在规模化采购以及提 前锁价等措施下，公司的原材料成本相较于行业有折价。2017至2019年，公司PET 采购单价为全国均价的 81.2%/84.6%/92.7%。分品类来看，包装水作为公司的利润 支柱，2019 年毛利率高达 60.2%，茶饮料、功能饮料和果汁饮料毛利率为 59.7%/50.9%/34.7%，除果汁毛利率较低，茶饮料和功能饮料毛利率都较高。

成本下行增厚毛利，今年成本压力持续缓解。2023H1 公司毛利率为 60.2%，较 去年同期上升 0.9pct，主因纸箱、标签及部分饮料内容物的原料采购成本有所下 降。我们最新成本周报显示，瓦楞纸价格自 2021 年底高点后进入持续下行通道， 目前已达 2931 元/吨，较去年同期下降 10.1%。白糖价格有所走高，但因公司含糖 量产品不多而影响有限。PET 价格在 2022 年中见顶 9680 元/吨，2022 下半年大幅 回落，2023 年全年震荡微跌，目前达到 7130 元/吨，如后续价格持续回落可有效降 低采购成本，公司毛利率有望得以进一步抬升。

3.3 运输费用持续摊薄，完善水源地布局

物流仓储费为主要销售费用，广告及销售人员占比较低。拆分销售费用结构来 看，物流及仓储开支/广告及促销费/员工成本分别占公司销售费用的 44.5%/21.7%/ 21.3%（取2017-2019年均值）。与其他消费品行业不同，软饮料体积大、重量重、 货值低，因此物流及仓储费用率较高；而公司品牌力强，广告及促销费控制较好； 与经销商共建渠道，销售员工成本亦控制较好。 规模效应持续体现，费率长期处于下行通道。公司在浙江千岛湖、吉林长白山 和湖北丹江口的生产货物都能实现铁路专线运输，同时长白山铁路物流公司还为其 开发了相关“铁汽联运”方案，增加“站到门”的后端配送服务。我们预计公司在全国 性的战略布局下，将进一步减少仓库和中转运输成本，完善物流服务提供商的选 择，同时规模效应将摊薄运输费用。2019 年公司物流及仓储费用的比例为 43.3%， 较 2017 年减少 3.2pct。公司管理费用率基本持平，销售费用率呈逐年下降趋势，由 2017 年的 28%下降至 2023H1 的 22.9%，规模效应凸显。

老水源地较集中，运输费用仍有优化空间。截止 2019 年，公司优质包装水水 源地仅 12 个，且千岛湖/长白山/万绿湖/丹江口等地集中度较高，分别占当年产量 的 32%/16%/15%/13%。按照水源地 500 公里半径范围原则，500 公里以上运输包装 水效率较低、经济性显著变差，因此公司持续加强其他新水源地的布局。

近三年加速新水源地布局，将继续减少运输费用。近三年农夫山泉开工的生产 项目覆盖多个不同省份，基本都与当地水源密切挂钩，包括西藏林芝、云南昆明、 安徽黄山、四川都江堰。这些基地恰好都位于农夫山泉的水源空白区，不仅能补齐 其水资源版图，也有望通过直接供应产地的邻近。 具体举例，如（1）2022 年黄山项目是公司第 13 个水源地，项目全面投产后， 预计可年产饮用水 160 万吨。（2）2024 年 1 月 16 日，农夫山泉将在成都市都江堰 新建饮料生产基地，投资规模为 13.5 亿元，年产 45 万吨饮料、129 万吨包装饮用 水、61 万吨桶装水。假设目前公司包装水产量在 1700-1800 万吨左右，新开发的水 源地如黄山、都江堰全面投产后可以占据产量的 10%左右，已变为重要产地。不断 缩短运输半径，节省运输费用，更近距离覆盖消费者市场，压缩运输成本以保障利 润。 同时公司也在继续扩大优势产地产能，饮料未来可期。2024 年 1 月 1 日，农夫 山泉公告了其近年最大的投资计划，计划在浙江省建德市通过招拍挂形式取得约 1000 亩工业用地的使用权，并承诺对该项目的总投资额将达到人民币 50 亿元，涵 盖饮用水、饮料产品。

3.4 渠道力优于同业，全链条高周转

经销模式高度扁平，公司与经销商深度绑定。目前公司主要采用一级经销模 式，先款后货。通过经销商直接向超市、零售店和电商平台等终端渠道出货。相较 于 2016 年前的深度分销模式，大客户制度有利于促进品牌的良性成长，利用经销 商的优势资源快速推进产品在市场的渗透率，通过与大客户形成长期合作关系来保 障销售的稳定性，稳固竞争地位。对于部分偏远地区，公司、一级经销商与在当地 具备实力的次级经销商签订三方协议，由一级经销商向次级经销商供货以及提供费 用支持，从而实现对下沉市场的渠道覆盖。截至 2020 年 5 月，公司经销商数量 4454 家，覆盖全国 243 万余个零售网点，300 个城市投放 6 万台自动贩卖机，超过 48 万家终端零售网点配有农夫山泉品牌形象冰柜，经销体系逐步趋于稳定。

NCP 系统信息化监控，渠道掌控力极强。NCP 作为公司信息化赋能进行渠道管 理的方式，在经销商管理系统中，经销商自助下单、进销存管理和对账工作；在终 端零售门店管理系统中，一线销售人员进行陈列活动、陈列费用的反馈汇报，公司 也可以通过该系统对经销商进行分销活动指导以及费用核销，从而对终端实施实时 监控。 农夫山泉渠道利润较为丰厚，叠加高周转成就渠道推力。软饮料行业进入壁垒 低，没有生产和技术壁垒，为烈性竞争赛道，生意特点为高毛利率低毛利额，需要 高周转，因此需要重视渠道。终端零售价 2 元 500ml 农夫山泉，根据招股书瓶装水 吨价推算，其出厂价为 0.54 元（对应终端加价率为 3 倍多），农夫山泉分走的单瓶 营业利润为 0.15 元，经销商毛利估算为 0.15 元，终端毛利超过 1 元。农夫山泉给 渠道预留利润较为充足，渠道推力较强。

拓展多元化的私域布局，实现消费者的深度触达。公司目前以包装水为例，多 数传统水站是根据产品的活动优惠以及终端利润对消费者进行推介，为了摆脱这一 依赖，公司全面打通与消费者的实时触达，包装水套餐、水卡等产品均由电商平 台、O2O 平台以及农夫山泉小程序出售，水站由推销商转变为配送商，从而有助于 终端销售数据并作出反应，同时提升品牌的话语权以及拓展市场的通畅性。 公司私域平台包括送水到府小程序、芝麻到家小程序等，面向消费人群主要是 长期高频复购的社区消费者。与传统电商相比，平台上不同产品的价格略有浮动， 但是配送时间更加灵活。相较于送水到府更偏向承接水站的角色，芝麻到家的点位 选在了中高档小区的地下停车场，主打家庭计划性消费，迎合了家庭消费场景的迅 速拓展，迎合大包装水的发展机遇。

公司营销能力极强，拥有多个营销经典案例。钟睒睒董事长善于事件营销，他 拥有保健品（养生堂）、医药生物（万泰生物）及饮用水（农夫山泉）的广泛销售 经验，对于渠道、产品和品牌都有一套自己独特的理解，其“水种营销”起到了重要 作用。在品牌运营上，公司运用深入人心的广告语以及温情的微电影将品牌文化植 入用户内心，引导用户把消费理念带回家乡，实现县镇级别渠道下沉覆盖。其广告 语“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”均为营销经典案 例。2024 年推出龙年典藏版玻璃瓶，借助抽奖与做任务相结合的方式，为获取攻 略攒足话题，大幅提高活动在消费者之间的裂变效果。

3.5 稀少超高 ROE 标的，业绩持续稳健增长

公司为稀少的超高 ROE 标的，引领港股市场消费股。公司历史 ROE 在 35%左 右，在全球消费品市场也属于第一梯队，主要得益于其较高的销售净利率（25%左 右水平）、较高的资产周转率（历史接近 1），因此在港股市场受到投资者青睐， 同时流通盘较小，投资者给予了较高的估值溢价。

净利率持续提升，利润端成长快于收入端。2023H1 公司实现归母净利润 57.8 亿元，同比增长 25.3%，2018 年至 2022 年归母净利润 CAGR 23.9%，利润端增长大 幅高于收入端，盈利能力持续提升。在产品结构的优化升级叠加规模效应费率下降 的持续改善下，公司的净利润率长期高于同业可比公司，驱动公司实现高质量成 长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）