关于我国养老保险基金进入资本市场的研究

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1、厦门大学 硕士学位论文 关于我国养老保险基金进入资本市场的研究 姓名：李晓青 申请学位级别：硕士 专业：数量经济学 指导教师：罗乐勤 20020101 内容提要 内容提要 中国传统的养老保险制度随着人口老龄化趋势所引发的问题越来越严 峻，养老金的支付压力及社会主义市场经济体制的建立迫使我国政府不得不 改革旧的以现收现付制作为筹资模式的养老保险制度，自1 9 9 1 年国家出台 国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定开始，我国养老保险制度 实行从现收现付制向部分积累制转轨，居民的养老金收入不再全部来源于下 一代的缴费，而将是主要依靠自己帐户的积累。此外养老金的发放也从全部 由企业发放改为由新建

2、立的养老金管理机构统一发放。养老基金筹资模式的 改革和养老金发放的集中化、社会化的一个直接后果就是形成了一笔巨额的 养老保险基金，这笔资金将负责居民今后的养老金支付，具有强烈的增值保 值需要。养老保险基金要增值保值就离不开资本市场，在发达国家，养老基 金积累了大量的资产，是资本市场举足轻重的机构投资者，近年来，拉美、 东欧等发展中国家纷纷改革现收现付制的养老保险制度，将形成的养老基金 投入资本市场，极大地促进了本国资本市场的发育成熟。而现阶段我国养老 保险基金只能存入银行和购买国债，狭窄的投资渠道和较低的投资收益率不 仅使养老保险基金面临贬值的危险，也不符合安全性的内在要求，而且也不 利于资本

3、市场的长远发展。因此，我国养老保险基金进入资本市场有着重要 的经济意义，那么，养老保险基金如何进入资本市场呢? 笔者对养老保险的 筹资模式、多支柱养老保险体系和养老保险基金的性质构成进行了研究，结 合国际养老保险基金的运作趋势和我国养老保险的运作发展，着重探讨了养 老保险基金进入资本市场的有关问题。 本文共分四个部分。 第一部分，养老保险基金概述。笔者首先从介绍养老保险基金及养老 保险筹资模式和养老保险体系的三个支柱开始，结合我国养老保险制度的改 关于我国养老保险基金进入资本市场的研究 革历程，分析了养老保险基金的性质及我国养老保险基金的构成。 第二部分，国内外养老保险基金的运作分析。本文先介

4、绍中国养老保 险基金的投资管理与收益现状，分别分析了银行存款和国债投资这两种投资 工具的投资风险与收益情况，从而得出结论：现阶段我国养老保险基金投资 渠道狭窄，投资收益率偏低，养老保险基金实际上并不安全。然后介绍国外 养老保险基金的三大运行趋势，我国养老保险基金要能得以保值增值必须借 鉴国外养老保险基金运作的成功经验，深层次进入资本市场。 第三部分，我国养老保险基金进入资本市场的初步探讨。笔者分析了养 老保险基金与资本市场的互动关系，并对入市的养老保险基金有哪些种类、 资本市场上养老金有哪些可供选择的投资工具以及养老保险基金在资本市场 中的道德风险问题作了一定的研究。 第四部分，养老保险基金在

5、资本市场的投资管理策略。笔者着重利用资 本资产组合模型对养老保险基金投资风险、投资收益、投资策略进行研究， 从理论上得出养老保险基金最佳投资组合的形式。此外，笔者也对养老保险 基金指数化投资作了一定的研究。 关键词：养老保险基金 资本市场资产投资策略 指数投资 引言 中国养老保险始建于2 0 世纪5 0 年代初期，由国家和企业按现收现付模 式筹资，这一模式在人口年龄结构处于年轻、成年型时期还是适应的。随着 人口老龄化进程，老年人口赡养率不断提高，以支定收统筹缴费率日渐上 升，国家和企业的负担同益沉重。此外，社会主义市场经济体制的建立也要 求国家将企业从沉重的养老保险负担中解脱出来。从8 0 年

6、代末、9 0 年代初， 我国政府开始改革现收现付养老保险制度，深圳、上海等地探索出了统账结 合的筹资模式，即将现收现倒制向部分积累制转轨，并将以前养老金由企业 单位发放改为建立专门的养老保险发放机构发放养老金，实现养老金发放的 社会化。部分积累筹资模式和养老金的集中管理必然会产生养老保险巨额资 金积累，形成养老保险基金，这一部分养老金积累将主要用于未来的养老金 支付。随着人口老龄化的到来，养老保险基金不仅面临超额支付的压力，还 要应对通货膨胀带来的货币贬值的危险，所以养老保险基金具有十分强烈的 保值增值需要，只有达到保值增值的目的，才能保证新制度的顺利运行。 国际养老保险基金运作经验表明，养老

7、保险基金保值增值离不开资本市 场，资本市场的成熟也需要具有长期性、规模性、追求稳定收益的养老保险 基金的参与。目前，我国养老保险基金已有一定的规模，其增值保值的必要 性凸显。针对这一经济形势，笔者着重就养老保险基金进入资本市场的一些 主要问题进行了研究。 第一部分养老保险基金概述 第一部分养老保险基金概述 第一节养老保险基金与养老保险基金筹资模式 一、什么是养老保险基金 养老保险是社会保险制度的重要内容，也是整个社会保障制度中最基本 的内容。它是国家和社会依据法律和法规，当劳动者达到国家规定的年龄、 工龄或个人缴费年限，或因工、因病致残完全丧失劳动能力退出生产或工作 岗位时，从国家和社会获得物

8、资帮助和补偿，保障其基本生活而建立的一种 社会保障制度。在养老保险制度下，养老保险基金则是为了应付未来不测事 件，为了应付未来支付养老金的需要，确保养老保险项目顺利实施而有计划 地积累、储备的资金及其利息。 养老保险基金存在如下三个特点： 第一，强制性。养老保险基金是用法律的手段建立起来的，对于资金的 来源渠道、筹集方式、缴费水平及管理办法等，国家一般都会在相应的法律 法规中予以规定。第二，长期性。积累起来的养老保险基金实质上是对养老 保险投保人的负债，随着投保人年龄老化，要逐渐地支付给已退休的被保险 人以退休金，其给付的周期从被保险人开始领取退休金直至其死亡为止，可 能长达几十年的时间。第三

9、，规模性。从养老保险的定义不难看出养老保险 的覆盖范围应该是全体劳动者，到2 0 0 0 年7 月底，全国养老保险覆盖人数已 达1 3 亿人，全国企业离退休人员养老金社会化人数已达1 9 8 l 万人，到1 9 9 9 年来，全国养老保险基金积累余额为7 3 3 5 亿元人民币。 养老保险基金有以下三个基本的内在要求：一是安全性，养老保险基金 是广大劳动者退休后生活的“养命钱”，安全性是养老保险基金最基本的内 关于我国养老保险基金进入资本市场的研究 在要求。二是收益性，因为养老保险基金具有长期性的特征，养老保险基金 从缴费到支付有很长一段时间，随着社会经济的发展，工资增长、通货膨胀 和人口老龄

10、化都将使养老保险基金面临贬值和支付不足的风险，因此为了保 证劳动者退休后的养老金水平，养老保险基金的收益率必须高于通货膨胀 率，并且不低于工资增长率。三是流动性，养老保险基金中有些要用于已退 休职工的近期支付，有些则要用于将要退休的在职职工的远期支付，因此基 金资产结构是呈梯形的。( J ) 具有高度流动性的部分，用于支付三个月以内 的养老保险，这一部分是养老保险基金的第一准备金。( 2 ) 具有相当流动性 部分，用于支付三个月以上、一年以下的养老保险，称为第二准备金。 ( 3 ) 具有中长期性的部分，用于支付较长时期的养老保险，称为第三准备金。 二、养老保险基金筹资模式 养老保险基会的筹集必

11、须遵循“收支平衡”的原则，也即筹集的资金与 按规定需要支付的养老费用要保持一个人体平衡的关系。对这个平衡原则， 有两种不同的理解，一种是“横向的半衡”，即当年( 或近年) 内提取的基 金总和应与当年( 或近年) 所需支付的养老费用总和保持平衡：另一种是 “纵向的平衡”，即对某一个参加保险的职工，其在全部缴费期蚓所提取的 基金总和( 含基金的运营收入) 应与其在享受养老保险待遇期间所需被支付 的费用保持平衡。基于这两种平衡关系，养老保险基金的筹集形成了两种基 本模式，即现收现付制和基金积累制，后来，人们又在这两种平衡关系的基 础l 提出了第三种筹资模式即部分积累制。养老保险基金与一国的养老保险

12、筹资模式密切相关。 1 、现收现付制( P a y a s y 。u _ I g o ，或称P a y g o ) 这是一种由欧洲国家首创，后来各国普遍采用的传统模式，由社会保 险机构为退休职工在全社会范围内筹集养老金，企业和在职职工( 或全 部山企业) 按工资总额的一定比例缴纳社会保险费或税，筹资原则是 第一部分养老保险基金概述 “以收定支，不留积累。”，养老负担实行代际转嫁，即由在职职工一代人负担 已退休职工一代人的养老费用。在这种筹资模式下，实际上不存在养老保险基 金。 这种筹资模式的优点是：费率调整灵活，易操作，社会共济性强，具有 显著的收入再分配特征，较强调社会公平原则。但其问题是：

13、一旦退休人员 占在职职工比例大幅度提高，就将使统筹费率发生大的波动，从微观上讲， 养老金支出的大幅度上涨势必导致企业缴费率提高，影响企业的财务状况稳 定，并削弱企业竞争力；从宏观上讲，国家对养老金的支付承诺将变得越来 越难以兑现，影响到国家信用。而现实的情况是：老龄化形成的“白发浪 潮”即将或正在席卷各国，造成养老金支付骤增，使得现收现付制的养老筹 资模式面临巨大的支付压力，这样的养老保险制度普遍陷入财务危机之中。 2 、完全积累制( 或预筹积累制) 从职工开始参加工作时起，即按规定提取工资总额的一定比例由单位和 个人缴纳保险费，记入个人账户，作为长期储存积累增值的基金，其所有权 归个人，职工

14、退休时，按个人账户积累总额( 本金、利息) 以养老金方式逐 月发给个人。这种筹资模式的核心就是形成了预筹养老保险基金。 这种模式的主要优点是将自我保障融入社会保险，激励机制强，具有以 效率为主导的特征。预筹养老基金只要能够长期积累增值，就不会存在支付 危机，当然也不会出现养老负担的代际转移，但这种模式的缺点在于一开始 时缴费率很高，可能难以接受，而且形成的养老保险基金数额巨大。最棘手 的难题在于基金的保值增值，因为基金增值率在职工一生的工作期间内始终 要求高于物价上涨率，不低于工资增长率，否则，难以达到保障职工退休生 活水平的目标，所以基金的安全性、收益性的压力较大。 3 、部分积累制 这种模

15、式分两种，一种是在现收现付的社会统筹母体中实行“以支定 。事实上也会略有结余资金。 关于我国养老保险基金i 蛙入资本市场的研究 收、略有结余、留用部分积累”的原则，即在现行统筹税率( 或费率) 基础 上适当增加几个百分点，形成积累基金。另一种是建立个人账户，单位缴纳 的保险费大部分统筹调剂用于支付给退休人员，职工个人的全部缴费和单位 缴费的一部分一起进入职工个人账户。这两种模式都是将现收现付制和基金 积累制结合起来，但前一种基本上仍是现收现付制的延续，没有明确的积累 基金划入个人账户，第二种情况由于建立了个人账户，所有权清晰，具有激 励机制和监督机制，这是我国养老保险制度改革中产生的新模式。

16、三、养老保险基金与多支柱养老保险体系 根据国际上社会保险学界的理论，一国的养老保险体制应由- 根支柱支 撑，近年来，世界各国为了应付人口老龄化的挑战，纷纷建立了_ _ _ 二个支柱的 养老t ! 险体系。 第一支柱是国家依法强制建立，通过税收或缴费筹资、现收现付确定给 付、广覆盖( 全体就业人员或全体公民) 、低水平( 工资的1 5 一2 5 ) 的基本 养老保险制度，这一制度体现为社会统筹账户，这个账户由政府出资、政府 管理， 1 些经济发达的西方国家已经实行这种账户。社会统筹是我国政府公 共政策的既定选择，由于我国各地经济发展很不平衡，还不能实现全国统 筹，目前，政策目标在于实现省级统筹，

17、实际运行时还限于市级甚至县级、 区级统筹。我国从9 0 年代开始建立社会统筹与个人账户相结合的养老金制 度，但是此账户和西方的社会统筹账户小同，存西方，政府将税收收入注入 社会统筹账户，由于各种原因，我国以前并没有财政资金的注入，直到2 0 0 1 年，国家才把财政收入的1 5 甚至更多注入这个账户中。此外，按规定我国企 业要把工资总额的2 0 左右缴入这个账户中。 第二支柱是各企业自主决定、依靠企业和个人缴费筹资、通过个人账，、 管理、养老金待遇与缴费挂钩的企业补充养老保险制度，第二支柱在中国叫 企业年金。年金开始由雇主出资为雇员建立的，后来发展到雇主和雇员各出 第一部分养老保险基金概述 一

18、部分，最后又发展到企业的延期支付形式，如雇员股权制、利润分享等。 在这一支柱中，起主要作用的是企业。我国自从1 9 9 5 年劳动部颁布发展补充 养老金的建议后，有些企业就开始建立企业年金，主要是买商业性的人寿保 险，但都离真正意义上的企业年金甚远。 第三支柱是个人自愿购买的商业性养老保险和自愿储蓄。我国第三支柱 的发展还面临许多方面的问题，损害了作为第三支柱应起到的养老保险作 用。例如个人可以随时支取存款，如果是保险的话，也可以退保，是非锁定 的，要起到养老保险的作用，就必须把它锁定，这就要求政府出台相关的法 规和政策如减免收入所得税，或者授权银行，一旦把钱作为养老金存入，就 不能随便取出。

19、 对于政府开办的基本养老保险( 第一支柱) ，如果采取现收现付制的筹 资模式，则无基金积累，只有采取完全积累或部分积累的筹资模式，才有基 金形成；对于企业或行业举办的补充养老保险( 或称职业年金) ，是采用完 全基金积累模式筹集的，形成了养老保险基金的主要组成部分。而个人储蓄 性养老保险，则主要是个人购买人寿保险公司的年金产品，以责任准备金的 形式积累在保险公司手中，为未来的养老余支付做准备，它也是有基金积累 的。因此，养老保险基金是一个综合的概念，它主要包括基本养老保险基 金、企业补充养老保险基金和个人储蓄性养老保险基金。 第二节我国养老保险基金与养老保险制度改革 一、我国的养老保险基金 1

20、 9 9 5 年中央决定将个人账户制度引入我国基本养老保险制度，单一的社 会统筹制度转向“统账结合”制度，与此相适应，基金管理方式也由现收现 付制向部分积累制转轨，这一转轨意味着现在在职的一代人既要承担继续供 养上代人的义务，又要为自己将来养老进行个人账户积累，也就是说企业 荚f 我国养老保险基盒进入资奉市场的研究 和在职职工承担着双重负担。由于新制度的没计回避了这一问题，在实际。 作中就自然进入了“统账结合、混账管理、空账运行”的操作方式。混账管 理的直接后果：一是统筹基金不断透支个人账户基金( 个人缴费积累部 分) ，造成个人账户“只有数字没有钱”，个人账户空账运行，从建立起不 到3 年时

21、间，个人养老保险空账已达1 9 9 0 亿元；二是职工跨统筹区域转移 时，“空账”移交引起调出地区与调入地区经办机构之间的利益冲突，阻碍 了劳动力的正常移动。 为了解决这一弊端，新的社会保障体系方案设计将统筹基金与个人账户 攮金分开管理，防止透支现象继续发生，但两种基金分开管理后，统筹基金 的缺口将会扩大，个人账户积累额会逐年增加，养老保险基金将面临两种风 险：是统筹基金不足引起的养老金支付风险；二是个人账户基金积累额的 金融风险。因此我们必须有效解决多渠道补充统筹基金缺口和个人账户积累 的投资运营问题。 个人账户积累基金无疑是养老保险基金的重要组成部分，现在我国有哪 些种类养老保险基金? 1

22、 、养老保险统筹基金 养老保险社会统筹基金是我国出现最早的养老基金，也是目前规模最大 的养老基金，它来源于企业和职工缴纳的养老保险费。截止到2 。0 0 年底，养 老保险社会统筹基金滚存结余9 4 7 亿元。 我圈养老金制度改革从1 9 8 4 年开始，1 9 9 5 年我国养老会制度改革进入新 阶段，基奉养老保险实行社会统筹与个人账户相结合。按照规定，个人缴赞 全部记入个人账户，企业缴费“ 分为：少部分记入个人账户，其余全 部纳入社会统筹基金。但是，由于个人账户始终被当作权益记录，只也账， 而不形成“实账”，所以，企业和职工的缴费实际上被纳入了社会统筹基 金，养老保险个人账户基金尚未形成，但

23、根据国务院确定的完善城镇社会保 险体系试点方案，今后，职工缴纳的基本养老保险费，要形成个人账户“实 第一部分养老保险基金概述 账”，实行个人账户实账运营。 2 、农村养老保险 农村养老保险不同于城镇养老保险，它没有被纳入社会统筹的范围之 内，而实行完全基金积累制，费用主要由农民个人缴纳，辅之以集体补助， 养老金根据个人账户积累额领取。基金的营运和管理，主要集中在县级。 目前，农村养老保险的覆盖范围和基金规模都比较小，并处于清理与整 顿阶段。截止到2 0 0 0 年底，全国农村参加养老保险的人数为6 1 7 2 万人，农 村养老保险基金滚存结余1 9 5 5 亿元。 3 、企业年金基金 企业年金

24、，也就是过去所说的企业补充养老保险，它在国外已有广泛发 展，在我国尚处于发育阶段。企业年金基金来源于企业和职工的专项供款， 并实行市场化运营和管理。到2 0 0 0 年底，全国参加企业年金的从业人员只有 5 6 0 万人，企业年金基金滚存结余1 9 2 亿元。 4 、全国社会保障基金 建立全国社会保障基金，目的是应对人口老龄化，有效防范失业风险， 进行社会保障基金积累。从这个意义上讲，全国社会保障基金在性质上也属 于养老基金。 全国社会保障基金来源于中央财政预算拨款、国有股减持变现资金和其 他渠道筹集的资金。目前，中央财政拨入资金已经到位。减持国有股筹集社 会保障资金虽然实施之后由于对股市造成

25、较大影响而暂停，但总体趋势是势 在必行。另外，彩票发行规模的扩大也为全国社会保障基金提供了较为稳定 的资金来源。全国社会保障基金将越做越大，将使居民对社会保障产生足够 的信心。 除了以上四种养老基金以外，目前已经存在的职工互助保险基金、个人 储蓄性保险基金、住房公积金等，也都含有养老基金成分。 下面是我国近年来养老基金收支情况表。 关于我国养老保险肇金进入资奉市场的研究 表卜2 l ：1 9 8 9 1 9 9 9 年中国基本养老保险基金收支情况表 年份基金收入( 万元)基金支 I ( 万元) 累计结余( 万元) 1 9 8 91 4 6 7 4 6 91 1 8 8 2 9 2 6 7 9

26、8 9 9 1 9 9 01 7 8 8 1 7 8 1 4 9 3 3 6 39 7 8 7 6 0 1 9 9 I2 1 5 7 0 8 41 7 3 0 7 1 41 4 4 0 6 8 8 1 9 9 23 6 5 7 6 6 03 2 1 9 1 4 52 2 0 0 6 8 3 L 9 9 35 0 3 5 4 0 24 7 0 6 3 0 32 5 8 5 8 8 9 1 9 9 47 0 7 4 2 4 56 6 1 0 9 0 23 0 4 7 6 6 2 1 9 9 59 5 0 0 5 0 78 4 7 6 0 8 74 2 9 8 3 3 8 1 蚰6n 7 1 7 6

27、 3 91 0 3 1 8 6 8 95 7 8 5 6 0 4 1 9 9 7J 3 3 7 9 1 0 0t 2 5 1 3 3 0 06 8 2 8 5 0 0 j 9 9 81 4 5 9 0 0 0 01 5 6 0 0 。6 n 6 0 0 0 1 9 9 91 9 6 5 0 0 0 0j 9 2 5 0 0 0 07 3 4 0 0 0 0 资料来源：劳动部( 1 9 9 7 ) ；劳动与社会保障部、国家统计局( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 。引自中经网 二、我国养老保险制度改革 中幽传统的养老保险制度是5 0 年代仞适应产品经济和高度集中的计划管

28、理体制的要求而仿效苏联的“国家保险”模式建立起来的，起步于2 0 世纪 5 0 年代初国家颁布的劳动保险条例和国家工作人员退休条例，其保 障对象是城镇机关、事业单位和企业的职工，主要特征是由国家规定基本统 一的养老待遇，各类单位和企业支付养老费用，国有企业的经营由国家统负 盈亏，这实际上是一种享受对象经限定的由围家统一管理并保证鹰养老金发 放的养老体系。该体系在传统体制下有其存在的合理性和可行性，但是到了 2 0 世纪8 0 年代，企业成为独立的经济单位，养老包袱的轻重就严重影响到企 业的盈利水平，养老基金向社会统筹方向发展势在必行。 1 9 9 1 年国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定

29、标志着我圜养 老保险实行社会统筹的开始，并在此后经历r 一个扩大养老保险覆盖面和增 加养老保险金来源的过程。改革莳的养老保险体系实际上是种现收现付铷 的养老保险体系，即用当代就业人口的养老保险缴纳金维持已经退休人员的 养老金给付。 “国尚、上小目国家养老保殓基金运行模式分州种，一足储蓄堆金，以新加坡为捌；一是自保公助 以美国、L J 本为倒；三是福利国家型，以英国及北欧诸国为倒；四是国家保险型，咀前苏联为例。 8 第一部分养老保险基金概述 1 9 9 5 年国务院关于深化企业职工养老保险制度改革的通知确定了基 本养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的模式( 简称“统账结合”) ， 强调建立多层

30、次社会保障体系的必要性。它指出：“国家在建立基本养老保 险、保障离退休人员基本生活的同时，鼓励建立企业补充养老保险和个人储 蓄性养老保险。” 1 9 9 7 年国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的规定进 一步明确了基本养老保险的统一模式。它要求从传统的现收现付制向部分个 人积累制过渡。它制定了基本养老保险结合社会统筹和个人账户的办法。企 业必须为员工缴纳基本养老保险最多占工资总额的2 0 ，个人缴纳的基本养老 保险费的比例1 9 9 7 年不得低于本人缴费工资的4 ，1 9 9 8 年起每两年提高一 个百分点，最终达到本人缴费工资的8 ：按规定将本人缴费工资的1 1 为职 工建立基本

31、养老保险个人账户，个人缴费全部记入，其余部分企业缴费中划 入，且随着个人缴费比例的提高，企业划入的部分要逐步降到3 。 见表卜3 一l 如下： 表卜3 1 ：基本养老保险的缴款方式 第 社会统筹基金+ 一( 企业缴款的2 0 一存入员工个人账户) 支 tf 柱缴款率1 1 逐渐升至1 7 缴款率9 逐渐降至3 第 个人账户基金+ 一( 企业缴款+ 个人缴款) = 1 1 tf 支 柱 缴款率9 逐渐降至3 缴款率4 逐渐升至8 从目前国家改革的方向来看，养老保险制度改革的重点和趋势均是以企 业为载体推动和发展第二支柱的养老保险制度。国家正在通过从现收现付制 向部分积累制的改革，降低支付标准，取

32、消过度保障，减轻政府在养老保险 关 。我国养老保险基金进 资奉市场的研究 二的责任，以基本养老保险制度建立最低程度的职工退休生活保障，大力发 展企业补充养老保险制度。与基础养老金不同的是，企业补充养老保险的资 金储蓄采用完全积累制记到每个人的账上。总体而苦，这部分在退休后的所 得中大约占到社会平均工资的3 8 ，要高出基础养老金的总水平，是支持退休 后老年生活的第二根支柱，也是最重要的支柱。 作为第三支柱的个人购买商业性养老保险也起到十分重要的作用，这是 凶为：第一，我国社会经济水平较低，但人口老龄化却很快。这意味着崮家 只能提供水平较低的基本养老保险，按上述分析，第一支柱与第二支柱养老 保险

33、的替代率“仅占到5 8 。其余部分必须依靠包括商业养老保险的多种办法 来补充；第二，由于历史原因和我国二元社会经济结构，我国很大部分人 口如农民和部分私营、个体经营者不能够享受到社会养老保。这部分人只 能依靠家庭保障等非正式保险安排和个人养老储蓄来获得养老保险，随着市 场经济的发展，商业养老保险必将成为此类储蓄达到目的的最佳手段。 替代牢是指离退休、退职人员月养老金r I ，奉人退休时月标准工资的比例 一1 【】 第二部分国内外养老保险基金的运作分析 第二部分国内外养老保险基金的运作分析 第一节我国养老保险基金的管理与收益现状 一、我国养老保险基金的有关管理规定 我国在实行养老保险社会统筹过程

34、中确定的筹资原则是“以支定收，略 有积累”，虽然各地结余的比例和数额不同，但毕竟有了一定的结余，特别 是1 9 9 7 年养老保险改革深化以来，基金积累数额进一步增大。鉴于养老保险 基金具有安全性、收益性、流动性的内在要求，世界各国都采取严格措旌来 对养老保险基金进行谨慎投资管理。我国政府考虑到养老金是百姓的“养老 钱”，对这笔资金的管理与应用也一直采取比较审慎的态度。 1 9 9 1 年国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定规定：“企业 和职工个人缴纳的基本养老保险费转入社会保险机构在银行开设的养老保 险基金专户，实行专项储存，专款专用，任何单位和个人均不得擅自动 用。银行应按规定提取应付

35、未付利息，对存入银行的基金，按其存期照 人民银行规定的同期城乡居民储蓄存款利率计息，所得利息并入基金。积累 基金的一部分可以购买国家债券。” 1 9 9 5 年国务院关于深化企业职工养老保险制度改革的通知规定： “要根据国家有关规定建立健全养老保险基金的预算管理和财务、会计制 度，切实搞好基金管理，确保基金的安全并努力实现其增值保值，当前，养 老保险金的结余额，除留足两个月的支付费用外，百分之八十左右应用于购 买由国家发行的社会保险基金特种定向债券，任何单位和个人不得自行决定 基金的其他用途。” 1 9 9 7 年国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定规 茎土塞里鲞耋堡堕苎竺丝垒堡

36、查妻塑堕竺型一 定：“基本养老保险基金实行收支两条线管埋，要保证专款专用，全部用于 职工养老保险，严禁挤占挪用和挥霍浪费，基金结余额，除预留相当于两个 月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融 和经营性事业。” 二、我国养老保险基金保值增值现状 可。见，政府对养老保险基金投资自勺渠道一直限定为专户储存和购买政府 债券，严禁用作其他用途，而且要求越来越严格。据统计，1 9 9 5 年底我国 基本养老保险基金历年滚存积累4 2 9 8 亿元，在银行专户存款2 5 l 、6 亿元， 占5 8 5 4 ；购买国家债券9 0 5 亿元，占2 1 ( ) 6 ；地方财政部门要求存

37、在财 政专户2 8 3 亿元，占6 5 8 ；动用5 9 4 亿儿，占1 3 8 3 ( 国家计委社会发 展研究所，1 9 9 6 ) 。 对这两种投资渠道，我们分开来研究其保值增值性： 1 、从银行存款来看 在我国基本养老保险基金中，银行存款所占的资产比重最大，1 9 9 5 年底 占5 8 5 4 ，1 9 9 6 年底占6 2 1 8 ，而且我国保险公司的资金运用中，银行存款 也是比重最大的资产，1 9 9 5 年底，人保公司资产结构中现金和银行存款占 4 9 8 4 。我们有必要对我国的银行存款利率进行分析，存入银行的基金真能 保证安全吗? 利率政策是国家货币政策的重要组成部分，是市场

38、经济国家用来调控货 币供应总量及其结构的重要政策工具。改革升放以后，我幽多次运用利率杠 杆作用来调节国民经济运行。1 9 5 5 年至1 9 7 9 年之间，我国利率平均五年变动 一次，而1 9 7 9 年至i 9 9 7 年，我国利率平均一年变动一次，1 9 9 6 年两次下调 利率，1 9 9 8 年三次下调利率，】9 9 6 年至1 9 9 9 年，中国银行已经七次一卜调利 率。虽然银行利率是随物价波动而调整的，这种利率调整的时滞性使得利率 同通货膨胀率之间存在差异，见表2 一j l 。 第二部分国内外养老保险基金的运作分析 表2 一卜l ：1 9 8 5 一1 9 9 5 年有关数据对

39、照表 全国零售物 平均货币工资年期晰定期整存 国库券期限 国库券年利率国库券对应 年度价比上年上 增长率( )整取存款利率( ) 。 ( 年)( ) 复利率( ) 涨( ) 1 9 8 58 8 1 7 96 7 29 0 7 7 1 1 9 8 66 O1 5 87 2 0b1 0 O8 1 5 1 9 8 77 39 87 2 01 0 O8 4 5 1 9 8 81 8 51 9 77 6 81 0 O9 1 4 1 9 8 91 7 81 0 81 1 1 21 4 O1 2 4 0 1 9 9 02 11 0 69 9 931 4 01 2 4 0 1 9 9 12 99 37 8

40、9l O 09 1 4 1 9 9 Z5 41 5 97 5 61 0 58 8 1 1 9 9 31 3 22 4 39 4 21 3 ，9 61 2 3 7 1 9 9 4 2 1 73 4 6l O 9 81 5 8 61 2 3 9 1 9 9 5 1 4 82 1 21 0 9 81 5 8 61 2 3 9 注：由于我国银行利率躲用单利计息，所以取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计 的数据( 年期利率单利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率 为该年一年期定期整存整取存款加权利率 数据来源：李文浩，2 0 0 1 从表2 一卜l 看，在1 9 8

41、5 1 9 9 5 年的1 1 年间，银行存款一年期定期整存 整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7 年( 1 9 8 5 年，1 9 8 7 年，1 9 8 8 年， 1 9 8 9 年，1 9 9 3 年，1 9 9 4 年，1 9 9 5 年) ，低于平均货币工资增长率的更是有 l O 年( 1 9 8 5 年，1 9 8 6 年，1 9 8 7 年，1 9 8 8 年，1 9 9 0 年，1 9 9 1 年，1 9 9 2 年， 1 9 9 3 年，1 9 9 4 年，1 9 9 5 年) ，保值都谈不上，更别说增值。 2 、从国债收益率来看 从8 0 年代中期开始，我国养老保险基金和

42、失业保险基金( 以下称“两 金”) 规模迅速扩大，到1 9 9 6 年底，“两金”当年结余已从1 9 8 7 年的1 9 亿 元增加到1 1 6 9 亿元，年均增长2 2 3 7 ，年终滚存结余从1 9 8 7 年的2 4 4 l 亿 元增加到7 3 9 4 亿元，年均增长4 6 0 8 。如何使用这笔庞大的资金进行投资 以促进经济增长并实现自身的保值增值也同时提上了议事日程。1 9 8 9 至1 9 9 1 年间，财政部开始针对社会保障基金发行特种国债，1 9 9 2 、1 9 9 3 年财政部没 有发行特种国债，“两金”购买的是普通国债，1 9 9 4 年，财政部开始主要面 向“两金”管理

43、机构和其他社会保险基金发行特种定向债券。从1 9 9 1 年到 1 9 9 6 年，企业职工养老保险基金和失业保险基金结余用于投资国债的余额已 从3 0 5 3 亿元增加到1 0 3 2 7 亿元，“两金”投资国债占当年基金结余的比重 关十我国养老保险基金进入资本f n 场韵研究 从1 8 7 4 上升到2 9 5 1 。 从表2 一卜l 看，对于普通国债，1 9 8 5 一1 9 9 5 年这“年间，国库券对应复 利率低 二当年通货膨胀率的就有6 年( 1 9 8 5 年，1 9 8 8 年，1 9 8 9 年，1 9 9 3 年，1 9 9 4 年，1 9 9 5 年) ，低于平均货币工资

44、增长率的就有9 年( 1 9 8 5 年， 1 9 8 6 年，1 9 8 7 年，1 9 8 8 年，1 9 9 1 年1 2 年，1 9 9 3 年，1 9 9 4 年，1 9 9 5 年) 。对于特种国债，见表2 一l 一2 。 袁2 一卜2 ：我国特种国债发行利率与银行存款利率、物价、工资上涨率的比较 特种国债发行期限同期银行5 年期定期货币工资上涨率零售物价上城书 年度 年利率( )( 年)存款年利率( )( )( ) 1 9 8 9 1 5 0 5 1 49 4 1 0 81 7 8 1 9 9 01 5 5 l l5 21 0 6 2 1 1 9 9 】95 993 29 1 9

45、 9 酽 l O 5 9 1 50 5 4 1 9 9 3 1 0 l l3 51 38 6 2 43 13 2 1 9 9 41 58 651 38 6 3 46 2 1 7 1 9 9 51 58 651 38 6 2 l2 1 4 8 1 9 9 688 0 59 1 29 6 1 1 9 9 788 5 66 64 2 O 8 注：特种屋债园按票面价值发行，票西利率即到期收益率。 1 9 8 9 年特种国债在1 9 9 4 年到期时，只偿付利息，本金全部换成1 9 9 4 年2 年期国库券。 ( 利率为1 3 ) 从1 9 9 6 年开始特种国债均按年付息，成为附息债券。 1 9 9

46、2 和1 9 9 3 年未发行特种国债，“两金”购买的是当年发行的普通国库券。1 9 9 3 年购买 数中含3 年期券( 利率为l o ) 和5 年期券( 利率为1 1 ) 。 资料来源：李曜( 2 0 0 0 ) 特种国债收益率普遍高于同期银行存款利率，且能较好地规避通货膨胀 的风险，但在1 9 9 1 ，1 9 9 4 、1 9 9 5 、1 9 9 6 这几年中收益率仍低于货币工资上涨 率，仍没有达到保值的效果，而且在1 9 8 9 年至1 9 9 7 年问，发行的特种国债 的期限都确定为5 年，且“两金”持有的特种国债不能提前变现，且1 i 得向 银行办理抵押贷款，这也与资产的流动性内

47、在要求不符合。因此建议合理调 整特种国债期限结构，在保证基金流动性的前提下，可发行长期特种国债， 以获取更高的收益率。 从E 述的分析来看，单一的投资卜具根本无法保证养老保险基金保值增 值，从资金时问价值角度来看，养老保险基金甚至是在贬值，严重影响了养 第二部分国内外养老保险基金的运作分析 老保险基金的安全性要求。 养老保险基金不仅得不到保值增值，现实中的挤占挪用也是屡禁不止。 据财政部、审计署1 9 9 6 年对企业职工“两金”的专项财务检查结果显示： “两金”违纪金额达9 2 2 亿元，其中挤占挪用5 9 7 亿元：地方政府2 2 7 7 亿元，占3 8 1 4 ：社会保险机构2 8 4

48、l 亿元，占4 5 7 9 ；劳动部门6 8 l 亿 元，占“4 1 ；财政部门1 7 2 亿元，占2 8 8 。被挤占挪用的基金，大都用 于固定资产投资、委托金融机构贷款或自行放贷、投资入股和经商办企业， 有的已难以收回。 养老保险基金被挤占挪用之所以屡禁不绝，除管理监督力量不足外，笔 者认为其主要原因是对“挤占挪用”行为的惩罚力度不够，根据社会保险 费征缴暂行条例第2 8 条规定：“任何单位、个人挪用社会保险基金的，追 回被挪用的社会保险基金；有违法所得的，没收违法所得，并入社会保险基 金。”可以看出，挤占挪用的资金及其违法所得追回即可，并没有对挤占挪 用者作出进一步的处理意见，没有明确如

49、何追究挤占挪用者的责任，起不到 任何威慑作用。要杜绝此类事件的发生，最重要的是健全法律体系，加强监 督管理。 第二节国外养老保险基金运行的基本趋势 安全性是养老保险基金运作的首要原则，这是由其性质决定的。但仅有 安全性是不够的，没有效益，养老保险基金的社会使命便无从谈起。国际上 养老保险基金的运行历程，也正是对养老保险基金安全性与收益性最佳结合 点的探索过程。 一、养老保险基金运作管理私营化 养老保险金是老年人的“活命钱”，它的管理投资关系到老年人的基本 生活，影响到社会的稳定，所以各国政府历年来十分注重养老保险基金的 关于我国养老保险基金进入资本市场的研究 “安全性”原则；另一方面，世界各国养老保险体制大都开始是以现收现付 制为主，就养老金的管理方式而言，通常现收现付制的公共养老金计划是由 政府部门或其下属机构管理的。因此，在养老基金发展初期，管理方式是以 公共部门管理为主。 近年来的研究表明，各国养老保险基金投资回报率存在较大差异的原因 与各国养老保险管理方式有着紧密的联系( 见表2 2 1 ) 。 表2 2 1 ：不同管理体制下养老保险基金的投资收益率” 管理模式国家时闻( 年) 收益率( ) 秘鲁1 9 8 1 1 9 8 83 7 4 公 土耳其1 9 8 4 1 9 8 82 3 8 赞比亚 1 9 8 0