汤臣倍健研究报告：产品矩阵完善，渠道变革助力中长期发展 （报告出品方：民生证券）1 公司介绍：膳食营养补充剂龙头，产品线丰富1.1 膳食营养补充剂龙头，营收稳步增长主业稳步发展... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/208617311）

（报告出品方：民生证券）

1.1 膳食营养补充剂龙头，营收稳步增长

主业稳步发展，成就膳食营养补充剂龙头。公司创立于 1995 年，2002 年开 始在非直销领域销售膳食营养补充剂（VDS），与外资直销巨头展开错位竞争，并 于 2008 年整体变更为股份有限公司。2010 年 12 月，汤臣倍健在深圳交易所创 业板挂牌上市，成功登陆资本市场。2012 年公司推出健力多，定位骨骼健康细分 市场，经公司重点培育，打造成为了营收超 10 亿的大单品。2018 年公司全资收 购了澳大利亚益生菌品牌 Life-Space（LSG 公司），推出益生菌单品。

招股说明书披露，2008 年公司在中国 VDS 行业的非直销领域占有 10%的市 场份额，排名第一。经过十余年的稳步发展，目前汤臣倍健在中国 VDS 行业中市 占率达 10%左右，是行业领先的头部企业。

公司上市以来经营业绩稳步向上，19 年利润受商誉及无形资产减值影响较大。 2010 年~2021 年前三季度，公司营收规模从 3.46 亿元上升至 60.29 亿元， CAGR36.73%；十年间营收均保持正增长，营收规模增长近 20 倍，发展迅猛。

2010 年-2021 年前三季度，公司归母净利润由 0.92 亿元上升至 15.24 亿元； 2019 年归母净利润为负主要是因为公司对 LSG 计提了大额的商誉及无形资产减 值准备，在未对 LSG 商誉及无形资产计提减值的情况下，公司归属于上市公司股 东的净利润约为 10.46 亿元。2020、2021 年公司均未再对收购 LSG 形成的商誉 计提减值，未来随着 LSG 业务稳健发展，减值风险将进一步降低。

1.2 围绕消费者健康布局主业，产品品类丰富

坚持主业发展，主要营收来自境内。公司的主营业务为膳食营养补充剂的研 发、生产与销售，自成立以来公司就坚定深耕膳食营养补充剂市场、围绕消费者 健康布局主业，积极推进“科学营养”战略，不断推出新品类和新品牌。目前公 司主要营收来自中国内地，2018 年收购 LSG 并表后公司的境外业务收入快速增长， 2020 年境内收入占比 91.32%，境外收入占比 8.68%。

公司目前品类丰富，各类产品超百种，包括蛋白粉、维生素补充片剂、 life-space 益生菌等。产品按照保健功能定位可分为蛋白质补充、维生素补充、骨 骼健康、眼部营养等 14 大类。产品按形态可分为片剂、粉剂、胶囊和其他（礼盒 装产品）共四类，分别占 2021H1 营业收入的 34.25%、17.67%、20.15%、27.93%。 公司各品类产品的毛利率高且长期保持稳定，2012-2020 年片剂产品的毛利率保 持在 75%左右，粉剂和胶囊保持在 60%左右。

公司积极围绕消费者健康业务布局产品，持续推进“科学营养”战略。公司 从新功能重功能、新原料、前沿性基础研究等方面着手，强化自主研发能力，不 断丰富主业产品布局。

（1）新功能研发方面，公司在现有 27 项保健功能外，开展了多项新功能技 术与产品的研发，进一步布局未来新功能赛道，带动行业扩容。重功能研发方面， 公司推动高科技含量、强功能性的产品的研发，如舒百宁等，切实将科研实力落 实到产品力上。

（2）新原料研发方面，2021 年公司全面升级自主核心技术并加强自有专利 原料的研发战略，以新原料前瞻消费者需求；以新原料研发树立核心技术门槛， 打造产品差异化竞争优势。

（3）前瞻性基础研究方面，公司通过与杜邦公司、恒天然集团等外部企业合 作，前瞻性布局抗衰老、精准营养等方面的研究。

1.3 股权结构稳定，股权激励常态化

1.3.1 公司管理层高比例持股

公司实控人为创始人之一梁允超。根据公司最新股权结构，目前公司的实控 人和第一大股东为梁允超，持股比例为 41.79%且担任公司董事长，高比例的持股 保证了公司股权结构的长期稳定。 此外多名公司高管也长期持有公司股权，副董事长梁水生和副总经理陈宏目 前分别持有公司 1.01%和 1.04%股权，位列公司前十大股东，管理层与公司利益 深度绑定。

1.3.2 持续的股权激励计划充分调动员工积极性

2019 年实施第三轮股权激励，为公司业绩增长提供保障。自公司上市以来， 先后实施了两轮股票期权激励计划和一轮限制性股票激励计划，主要对象为中高 层管理人员、核心技术（业务）人员及分（子）公司主要管理人员，充分调动员 工积极性。其中 2013 年发布的股票期权激励计划以净利润和净资产收益率为考核 条件；2016 年和 2019 年的激励计划业绩考核条件调整为营业收入增速，反映出 公司在市场大环境趋严的情形下更加重视公司的营收增长。

2.1 VDS 行业规模有望超过 2000 亿元，市场集中度较低

2.1.1 千亿市场规模，膳食营养补充剂为最大细分市场

中国是全球第二大膳食营养补充剂（VDS）消费市场。按照欧睿的统计口径， 广义的膳食营养补充剂包括运动营养、维生素与膳食补充剂、体重管理共三个细 分市场。从市场规模来看，中国为仅次于美国的全球第二大 VDS 消费市场，市场 规模加大。2020 年行业收入达人民币 1824 亿元，2017-2020 年 CAGR 7.02%， 近 5 年市场总量保持稳健增长。受监管政策影响 2019 年行业增速下滑明显，但随 着政策影响逐步消化，中国的 VDS 市场仍将保持稳定向上的增长。预计 2025 年 市场规模将达人民币 2352 亿元，突破两千亿大关。

维生素与膳食补充剂是 VDS 市场的核心主体。2020 年中国维生素与膳食补 充剂行业收入规模达 1739 亿元，长期占据 VDS 市场 90%以上的份额。在增速上， 2017-2020 CAGR 达 6.62%，预计未来 5 年行业有望保持 3.62%的增长率。

2.1.2 中国维生素及膳食补充剂市场集中度较低，头部企业市占率具 备提升空间

我国维生素及膳食补充剂市场头部企业市占率仍然较低。根据欧睿数据，2019 年我国维生素及膳食补充剂行业市场占有率前五的企业分别为汤臣倍健、无限极、 安利、完美和东阿阿胶，CR5 市占率合计为 33.7%，市场整体集中度较低。与 VDS 其他细分市场比较，维生素及膳食补充剂市场 CR5 合计市占率远低于运动营养的 55.70%和体重管理的 66.10%，具备较大的提升空间。（报告来源：未来智库）

2.2 VDS 市场规模远未达天花板

2.2.1 三大驱动因素带来行业长期前景

居民收入水平提高。根据国家统计局的数据显示，2017-2020 年我国的居民 人均可支配收入保持了稳定增长，由 2017 年的 25974 元增长到 2020 年的 32188 元，复合增长率达 7.83%，由此也拉动了居民对于医疗保健的消费。2017-2020 年，我国人均医疗保健支出由 1451 元提升至 1843 元，增速高于居民人均可支配 收入。2020 年受新冠疫情影响，居民消费等活动受限，导致收入增速及医疗保健 消费增速均有所放缓。但是新冠疫情影响为中短期，疫情结束后预计未来我国居 民可支配收入仍将持续提高，居民医疗保健消费还有更大成长空间。

我国人口老龄化加速。我国已进入老龄化国家行列，近十年来老龄人口数量 及比重快速增长。国家统计局数据显示，2020 年我国 65 岁及以上人口达 1.91 亿， 占总人口的比例为 13.50%，预计到 2035 年这一比例将达 20.7%。根据 IQVIA 的数据，我国中老年群体的 VDS 产品渗透率最高，反映出老年人作为疾病高发群 体有更强烈的健康保养需求，对于 VDS 产品的接受度也更高。因此，我国老龄化 加速带来老龄人口迅速增长势必能为 VDS 行业带来更大的市场空间。

消费者健康观念提高和消费意识改善。随着居民教育水平的提高和健康观念 理念的普及，越来越多的人群开始重视在日常饮食和运动健身之外，营养补充剂 对于身体的调节和养护作用，会主动食用 VDS 产品并形成长期的生活习惯。同时， 教育水平的提高也使更多的消费者趋向理性。消费者对 VDS 产品的认识逐渐回归 到营养补充这一本质属性上，这有利于整个行业的长期健康发展。

2.2.2 与成熟市场相比，仍有很大发展空间

我国人均 VDS 消费支出与成熟市场差距较大，消费层次和市场需求丰富多样。 从人均支出来看，2016 年我国的人均 VDS 产品消费额为 人民币 138 元，而作为 成熟市场的美国和日本的人均消费额分别为人民币 981 元和 767 元，中国人均消 费额仅为美国的 14%、日本的 18%，存在较大差距。同时，中国消费者需求存在 多样化特征，高线市场与低线市场需求差异较大，为企业创新提供广阔的空间。

市场渗透率增长空间较大。我国各年龄段的 VDS 产品渗透率在 10%-30%之 间，普遍较低；而美国的渗透率在 30%-70%，中美之间的渗透率差距较大，中老 年群体的差异尤为明显：65 岁及以上的人群中国渗透率比美国低 50%左右。随着 健康意识的增强，全年龄段人群对于 VDS 产品接受度都会有不同程度的提高，因 此我们认为在保健品的市场渗透率上我国还具备较大的增长空间。

2.3 监管趋严成常态，合规龙头长期受益

2.3.1 行业由野蛮生长向规范化逐步转型

行业监管由粗放向规范化发展。我国的 VDS 产业起步晚，发展初期政策不完 善、监管粗放导致行业内企业鱼龙混杂，乱象丛生。随着 2005 年《保健食品注册 管理办法》、2009 年《中华人民共和国食品安全法》等法律法规的出台，监管逐 步向规范化发展。

行业目前实行注册与备案双轨制管理模式。保健食品由于其介于食品和药品 之间的特殊性越来越受到社会和政府监管的关注，对于行业的管理模式也一直处 于改革探索之中。2016 年推出的《保健食品注册与备案管理办法》奠定了我国目 前保健食品注册与备案相结合的双轨制管理模式，其中规定使用原料已列入保健 食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质仅需备案即可， 其他类别则需要注册。

2.3.2 “百日行动”波及 VDS 行业，行动后行业发展更为健康

“权健事件”促进监管加强。2018 年底的“权健事件”引发了极大的社会关 注，政府部门迅速介入调查。针对“权健事件”引出的保健品市场乱象，2019 年 1 月 8 日国家市场监管总局、工业和信息化部、公安部等十三个部委在全国开展联 合整治保健市场乱象的“百日行动”，重点打击保健品行业中虚假宣传、虚假广告、 制售假冒伪劣产品等扰乱市场秩序、欺诈消费者等各类违法行为，同时重点整治 直销产品。VDS 行业部分企业的经营也受到“百日行动”的明显影响。

“百日行动”推动行业规范化。在“百日行动”中，VDS 产品的直销渠道受 到了显著冲击。2019 年 4 月 9 日，商务部展开对 91 家直销企业的复核登记工作， 复核后直销备案产品、直销行业的培训员和直销员数量均出现明显减少。同时商 务部暂停了直销经营许可审批、暂停产品和网点备案，显示出监管对于推动保健 食品行业规范化发展的决心。2022 年初商务部直销行业数据管理信息显示目前有 直销企业为 89 家，备案产品数量为 2357 个，直销培训员 2424 人，行业涉及产 品数量和从业人员有所减少，但发展更趋规范。

短期看， “权健事件”对 VDS 行业经营有一定负面影响，但是对于严格合 规经营的龙头企业则将受益于行业环境的持续改善，市场份额有望进一步提高。

3.1 品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力

3.1.1 品牌矩阵丰富

公司在主营大众化品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出 关节护理品牌“健力多”、眼健康营养专业品牌“健视佳”、运动营养品牌“健乐 多”、专业孕婴童营养品牌 “天然博士”、 护肝保健品牌“健甘适”等自有品牌， 并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌 “ Life-Space”等海外品牌，不断丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。

3.1.2 主品牌+大单品+明星产品战略全线出击

2020 年公司以“4+2+1”战略为核心，通过在不同细分品类的占位和突破，带动全品类销售，激活整个 VDS 业务。具体来看，①四大单品：健力多+Life-Space 为核心大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；②两大形象产品：蛋白粉+多种 维生素矿物质片作为主品牌形象产品；③一个明星产品：牛初乳加钙咀嚼片，打 造针对儿童的爆品。

2020H1 公司启动“汤臣倍健”品牌升级，全面启用新 LOGO 标志与全线产 品新包装，终端门店形象亦全新升级，以更加年轻、鲜活的形象传导品牌态度。 2020Q4，公司正式启用“汤臣倍健 科学营养”全新品牌 Slogan，实施“科学营 养”品牌战略，创建以科学为核心的品牌竞争力。同时加大以“冬季疫情反击战” 为主题的品牌投入和市场推广力度，包括电视媒体、数字媒体、OTV（线上电视 台）、信息流、社交平台口碑种草、多明星证言等形式矩阵布局，多触点与用户产 生交互，提升品牌影响力。

2021 年，疫情防控进入常态化阶段，公司开始加大销售费用投入。2021 年 为公司 2021-2023 新三年规划的开局之年，公司围绕科学营养、全链数字化、 超级供应链、用户资产运营四大战略，持续推动各大业务创新和攻坚项目，构建 并形成新的核心竞争优势。2021 年 7 月开始，公司正式启动线下销售变革和线上 线下一体化经营相关变革，以支持公司更健康和可持续的发展战略。该变革预计 将持续至 2022 年上半年，短期会对公司及相关方带来一定的压力和挑战，长期将 有助于公司和行业的长远发展。

3.2 主品牌保持稳健增长，公司多品牌布局持续推进

公司主品牌产品以以蛋白粉和“多种维生素矿物质片”为主。目前公司产品 形象稳定，蛋白粉通过升级全新包装，推出便携装，提高终端形象等策略，充分 响应消费者多元需求，保持品类快速增长；“多种维生素矿物质片”系列产品通过 焕新打造多维产品终端形象，全面提升产品形象和曝光度。2017~2021H1 年， 公司汤臣主品牌实现营收23.97/29.82/32.12/35.78/25.63 亿元，同比分别 +24.39%/+7.71%/+11.39%/+40.67%。2021H1 收低基数效应影响，主品牌收 入同比明显上升，预计未来汤臣主品牌仍然能够保持 10%左右的稳健增长。随着 各大单品的逐步成熟，主品牌营收占比有所下滑，但仍然保持 50%以上比重，核 心收入来源地位稳固。

3.3 核心大单品矩阵布局完善，有效保证公司中长期成长

3.3.1 “健力多”：首个大单品，有力支撑公司业绩

健力多推广初期出现单品亏损。健力多的产品全称为健力多氨糖软骨素钙片， 主要成分包括钙、氨基葡萄糖和软骨素，是公司在 2012 年推出的一款专注于骨关 节养护和骨健康的保健品。健力多产品在推广初期由子公司广东佰嘉独立运营， 在广告和渠道上投入较大，虽然销售持续放量增长但依然出现了单品经营亏损。

大单品战略确立后健力多迎来爆发增长。2017 年公司将所有在渠道上重合、 模式上相似的业务进行合并，“健力多”品牌的销售渠道转由汤臣药业统一管理， 市场与推广仍由其品牌所属公司广东佰嘉负责。同时公司启动大单品战略，将“健 力多”作为大单品战略的首个品种，集中和调动市场优势资源，践行大单品模式， 将市场蛋糕做大。2017 年健力多实现超 160%的增长；2018~2021H1 年“健力 多”品牌实现营业收入 8.09/11.90/13.13/8.50 亿元，同比+ 128.80%/+47.10%/ +10.34%/+29.18%； 2016-2021H1 年 健力 多 占公 司 总营 收 的比 重 分别 为 5.63%/11.37%/ 18.59%/22.61%/20.25%，自实施大单品战略以来比重快速提升， 有力支撑了公司业绩。

关节护理市场空间加大。健力多所处的骨关节养护市场空间较大，世界卫生 组织数据显示,中国患有关节炎的病人数量在 1.2 亿以上，骨性关节炎可以通过服 用补充剂进行有效预防，但早期国内骨骼保健产品基本是单纯的补钙产品。后续 研究表明，单纯补钙难以解决骨质疏松以外的老年人骨骼问题，尤其是以骨关节 炎为代表的关节疼痛症状。补充氨基葡萄糖能增强滑膜液的黏稠度，润滑关节软 骨表面，从而减少磨损，并使关节更加灵活。欧瑞数据显示，我国 2020 年钙补充 剂市场规模为 200 亿元人民币，但近五年来增速放缓，复合增长率仅为 5%，而 氨基葡萄糖市场近 5 年来增长迅猛，复合增长率为 32%，2020 年达到 104 亿元 人民币。

健力多持续发展可期。目前健力多在氨糖软骨素市场积累了较高的知名度和 叫稳固的市场地位，据生意参谋数据显示，健力多品牌在 2020 年天猫氨糖软骨素 行业销量第一。虽然 2020 年受疫情影响，健力多单品的增速将有所放缓，但公司 计划继续高投入，持续做大骨关节养护市场，并将借助新的产品批文，切入年轻人群，未来发展依旧可期。

3.3.2 Life-space：益生菌品类前景广阔，商誉减值风险充分释放

益生菌补充剂市场广阔。益生菌是指对提高人体健康水平有益的活性微生物， 具有促进营养物质的消化吸收、提高机体免疫力等作用，因此在食品、药品等领 域都有广泛运用。近年来随着消费者观念提升，作为膳食补充剂的益生菌补充剂 发展迅速。根据欧睿数据统计，2019 年全球益生菌补充剂市场规模为 61 亿美元 （人民币约 420 亿元），2014-2019 年 CAGR 为 9.2%，增速高于 VDS 整体增速。

中澳两地益生菌补充剂发展可期。中国和澳大利亚是益生菌补充剂两个重要 消费市场，增速高于全球平均水平。2019 年中国益生菌补充剂市场规模为 42.4 亿元人民币，2014-2019 年 CAGR 为 20.9%；2019 年澳大利亚益生菌补充剂市 场规模达到 2.27 亿澳元，2014-2019 年 CAGR 为 16.3%，未来发展前景依然可 期。

公司收购 LSG 切入益生菌品类，未来有望成为核心大单品。为快速切入益生 菌补充剂市场，2018 年汤臣倍健完成对澳大利亚 LSG 的收购，交易对价 6.69 亿 澳元（折合人民币 33.32 亿元），LSG 公司的主要产品为 Life-Space 品牌益生菌， 在澳大利亚益生菌行业内占据头部地位。Life-Space 包括约 26 种益生菌产品，剂 型以益生菌粉和胶囊为主，目标群体包括孕妇/婴儿/儿童/青少年/老年人群等，主要功能包括协助营养素的消化和吸收，恢复有益细菌以及支持正常排便等。

2019 年短期减值不改长期增长逻辑，导入期结束后，LSG 有望成为核心单品。 2019 年受 LSG 相关产品导入不及预期；跨境电商政策发生明显变化等原因影响， 2019 年对 LSG 的商誉及无形资产计提了减值。2019 年末，公司对合并 LSG 形成 的商誉计提减值准备约 10.09 亿元；计提无形资产减值准备约 5.62 亿元，并转销 递延所得税负债约 1.69 亿元。通过计提，2019 年末公司商誉/无形资产余额约为 11.45/8.78 亿元，计提金额占原余额比例分别为 46.84%/39.03%；同时，2019Q4 公司计提 1.02 亿元长期股权投资减值准备。2020 年 LSG 分部收入为人民币 5.67 亿元（澳元口径 1.19 亿元），其中“Life-Space”国内产品实现收入 1.32 亿元， 已 2019 年预定营收目标，进一步减值空间不大。

长期看，公司收购 LSG 主要是基于对益生菌细分市场、跨境电商和国际化三 方面的战略考量，尽管 2019 年 LSG 业绩未达预期，但并购的三个逻辑仍然成立。 公司积极布局，重新激活“Life-Space”品牌业务。公司以“健力多”的高度全 力打造“Life-Space”国内产品，继续加大市场投入力度，丰富产品矩阵，加速 渠道的渗透和终端覆盖。在跨境电商方面公司将进一步扩大主动管理规模和深化 渠道合作，开启需求端到供给端的动态联动管理，进一步优化零售渠道的供应水 平。在澳洲市场，公司继续夯实“Life-Space”澳洲销量第一的益生菌品牌地位， 突出其多菌株、基于不同生命阶段个性化配方的独特产品优势。2021 年，公司加 快“Life-Space”产品的国内市场导入，部分省份线下渠道已导入相关产品。

3.3.3 其他单品：储备产品丰富，中长期成长潜力较大

健视佳、健甘适为储备单品；“牛初乳加钙咀嚼片”定位明星产品。公司各类 产品储备丰富，中长期成长潜力较大。健视佳主打缓解视疲劳功效，主要面向视 力易疲劳人群，如用眼时间长的青少年和视力减弱的中老年人等。2018 年“健视 佳”开始在部分省、市试点，2019 年试点区域扩大至 6 个省份，并推出全新广告 宣传片以增强产品认知度，加强消费者教育；2020 年公司进一步调整和扩大试点 区域，并计划通过渠道拓展、品牌包装形象升级、媒体策略优化等举措，稳步提 升品牌影响力。健甘适全名为汤臣倍健水飞蓟葛根丹参片，是公司 2020 年推出的 全新储备大单品，面向护肝市场，并于 2020 年 3 月开始铺货，公司依托其稀缺批 文、复方配方的独特优势，在五大重点省份重点推动，开拓护肝蓝海市场。

牛初乳加钙咀嚼片：定位明星产品。2020 年公司启动以“牛初乳加钙咀嚼片” 加码明星产品的独立推广策略，借助有差异化的产品，通过大额专项推广费用的 投入，打造针对儿童人群的爆品，带动儿童系列增长。期间，“牛初乳加钙咀嚼片”落实精准数字化营销的策略，通过垂直母婴、社交媒体等平台精准引流，与连锁 O2O 商城、线上商城等开展合作，实现流量的销售承接。下半年将开展线上线下 整合营销，全面助力终端销售。

4.1 产能逐渐吃紧，投资新产能未雨绸缪

公司产品供销两旺，产销率保持高位。2017~2020 年，公司片剂销量分别为 48.48/54.73/ 53.56/68.19 亿片，同比分别+12.94%/-2.14%/+27.32%；粉剂销 量分别为 4924/5185/5602/7664 吨，同比分别+5.31%/+8.05%/+36.80%；软 胶囊销量分别为 27.44/28.61/23.90/24.25 亿粒，同比分别+4.24%/-16.44%/ +1.46%。公司片剂、粉剂销量均保持较快增速，主业景气度较高。2017~2020 年，公司片剂产销率为102.08%/76.86%/75.17%/84.60%；粉剂产销率为 97.86%/77.90%/69.98%/68.94%；软胶囊产销率为 82.07%/81.46%/53.49%/ 71.98%，产销率维持高位。

目前公司产能利用率处于高位，未雨绸缪扩张产能保证中长期成长能力。 2019~2020 年公司片剂产能利用率为 94.35%/94.71%；软胶囊产能利用率为 90.27%/60.57%。2020 年受疫情影响，软胶囊动销相对较低，导致产能利用率 暂时消化。片剂产能利用率长期处于高位，限制了下游动销的充分发挥。随着业 务的进一步发展，公司对于产能的需求将会继续上升，现有生产能力预计无法满 足相关要求，公司有必要对产能做长期规划。

4.2 募投扩产项目，规划中长期产能准备

2021 年，公司向特定对象发行股票募资，用以珠海生产基地五期建设项目、 珠海生产基地四期扩产升级项目、澳洲生产基地建设项目、数字化信息系统项目 建设和补充公司流动资金。珠海生产基地四期扩产升级项目和珠海生产基地五期 建设项目达产后，预计将新增片剂年产能 64 亿片/软胶囊产能 27 亿粒;较 2019 年片剂/软胶囊产量分别增加 84.75%/58.91%;年均复合增速分别为+11.93%/ +8.03%。上述定向募资计划已于 2021 年 4 月完成发行，发行价格为 26.20 元/ 股，发行股数 1.19 亿股，募集资金总额 31.25 亿元。

珠海生产基地五期项目建设周期为 48 个月，珠海生产基地四期扩产升级项目 建设周期为 24 个月；澳洲生产基地项目建设周期为 48 个月。新增产能将在 2023 年以后有序释放。珠海/澳洲生产基地项目已分别于 2020 年 9 月/2020 年 6 月完 成土地购买等事宜，已逐步按计划开工建设。

预计 2023~2027 年，公司片剂实际产能将分别为 86.41/99.71/123.59/ 147.76/155.61 亿片，同比分别+1.53%/+15.39%/+23.94%/+19.56%/+5.31%； 粉 剂 条 包 产 能 分 别 为 2.85/2.95/3.13/3.23/3.27 亿 包 ， 同 比 分 别 +2.89%/ +3.68%/+5.95%/+3.24%/+1.49% 。2024~2027 年 胶囊 产能 分 别为 59.68/ 69.13/78.58/82.63 亿粒，同比分别+7.28%/+15.83%/ +13.67%/+5.15%；粉 剂5215/5832/6545/6687万罐，同比分别+8.93%/+11.84%/+12.22%/+2.18%。 预计新增产能增量释放高峰将在 2025 年左右到来，2027 年以后各项目将处于完 全达产状态，公司中长期产能将得到明显优化。

上述产能释放节奏仅为根据规划的预估值，未来实际产能释放节奏仍存在一 定的不确定性。公司将在新建产能完成生产准备后，根据下游需求灵活排产。（报告来源：未来智库）

5.1 电商品牌化和电商数字化助推线上渠道高速发展

5.1.1 线上渠道发展历程

公司于 2015 年开始积极培育线上业务板块。2015 年 2 月，公司设立全新互 联网子公司广东佰悦网络科技有限公司，负责运营专供电子商务的膳食补充剂新 品牌和一些细分领域品牌的线上业务。

2017 年提出电商品牌化战略，2017 年线上表现亮眼。此后，公司针对年轻 消费群体推出线上专供品牌“Yep”，对线上和线下产品进行区隔，同时运用不同 品牌传播和沟通策略，线上销售高速增长，目前公司已建立电商对用户和市场的 超级响应机制以及线上产品专门研发团队，启动线上独立品牌代言体系，以此打 造和形成公司线上大单品和爆品模式。

2019 年， 公司加快启动以消费者用户为中心的电商数字化系统建设，由产 品经营逐步向消费者经营过渡。2019 年，汤臣倍健电商专供品种（类）将启动独 立的品牌代言体系，启动线上专业年轻品牌 YEP、IWOW 等系列产品。

2020 年 7 月 29 日，公司与广州佰捷投资合伙企业（有限合伙）、兰俊杰、广 州麦盟投资合伙企业（有限合伙）签署了《关于广州麦优网络科技有限公司增资 协议》。广州麦优网络科技有限公司（以下简称“广州麦优”）拟增资人民币 8,500 万元，其中公司以自有资金出资人民币 8,000 万元，占增资完成后广州麦优注册 资本的 80%；广州佰捷出资人民币 500 万元，占增资完成后广州麦优注册资本的 5%。2020 年麦优完成并表，并合并营收 2.66 亿元。

5.1.2 线上渠道收入及占比保持快速增长

公司线上收入增速远高于整体增速，收入占比逐年提高。2018~2021H1 年 公 司 线 上 收 入 规 模 分 别 为 11.90/13.93/22.67/11.80 亿 元 ， 同 比 分 别 +17.00%/+62.77%/+85.73%。线上收入占整体营收比重比从 2018 年的 25.89% 提升至 2021H1 的 28.29%。公司线上收入地位更加重要。

5.1.3 2021“双十一”线上渠道收入保持快速增长

膳食营养补充剂行业（VDS）线上渠道收入在双十一期间保持高速增长。汤 臣倍健作为龙头企业继续领跑行业。天猫平台，双十一期间汤臣倍健官方旗舰店、 汤臣倍健佰健专卖店、汤臣倍健众华朗臣专卖店均入选天猫膳食营养补充剂店铺 交易指数排名前 10。京东平台，汤臣倍健品牌销售额在京东自营营养保健排行榜 中排名领先。

在与投资者互动中，汤臣倍健披露双十一期间汤臣倍健旗下全品牌全网销售 额超 6 亿元，同比+38.3%。2021 年双十一期间营业收入占 20Q4 收入 10.62 亿 元的 56.50%；占 2020 全年收入的 9.84%；占 2021 年前三季度收入的 9.95%。 双十一期间线上收入已成为汤臣倍健全年及 Q4 收入的重要来源。21 年双十一期 间汤臣倍健收入增速为+38.3%，高于前三季度收入端+19.8%增速，线上渠道收 入成长性高于线下渠道。

从具体品类看，胶原蛋白、蛋白粉、保健益生菌产品受消费者认可度较高。 其中，汤臣倍健蛋白粉产品成交额为天猫、京东平台同品类第一；胶原蛋白、乳 清蛋白产品在天猫、京东平台均收到消费者追捧；Life-Space 产品夺得天猫跨境 保健益生菌类目第一及京东国际自营益生菌单品销量冠军。大单品方面，双十一 期间汤臣倍健核心大单品线上收入保持较快增长，其中 Life-Space、健视佳品牌 全网成交额同比增速预计将超过 50%，“天然博士”、“BYHEALTH”全网成交额增 速有望超过 100%。

5.2 经销商裂变计划和线下销售变革推动线下渠道再出发

药店渠道监管政策区域稳定，经销商裂变计划推动线下渠道再出发。经过“百日行动”对保健品虚假宣传、虚假广告等违法行为的打击，以及各地方对药店渠 道的规范。公司线下渠道经营环境区域稳定，短期内政策环境预计不会发生大幅 改变。

2020 年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，构建适合多个大单 品运营的新销售模式。公司在 VDS 业务中建立主业、“健力多”、“Life-Space” 三个完全独立的经销商体系。目前按照区域及业务线，大部分经销商已基本完成 裂变后的公司注册，并按照裂变后的公司成立独立的销售业务和推广团队，设立 独立的各业务线考核指标。

2019/2020 年末，公司拥有境内经销商 540/1125 家；境外经销商 86/94 家。 相比 2019 年，2020 年末境内经销商数量增加 108.33%，经销商裂变推进顺利。 2020 末境外经销商数量保持稳定。在经销商裂变计划中，公司明确区域经销商公 司设立标准，经销商的新增以原有经销商裂变为主，未达到公司设立标准的区域 将招募新经销商注入。公司将通过严格实施经销商销售政策和考核标准、加强经 销商培训与支持、提升经销商团队关注度和推动力等多项措施提升销售管理和区 域运营，促进渠道下沉及终端精细化管理。

基于主品牌+大单品的收入预测

基于主品牌+大单品的收入预测主要基于公司年报、半年报数据整理，目前公 开数据仅包含收入信息，不包含毛利率信息。整体看，我们对公司主业成长性持 乐观态度，预计 2021~2023 年公司收入端增速在 20%左右。由于收入体量增长， 预计增速逐年小幅放缓。

汤臣倍健主品牌方面，我们预计此分部收入仍将保持较为强劲的增长，收入 增速将略高于整体营收增速。蛋白粉、维生素等产品仍将保持市场头部地位。

健力多方面，我们预计此大单品收入将进入平稳期，未来收入增速将略低于 公司整体收入增速。健力多作为公司核心大单品，产品已导入所有地区性市场， 产品市场接受度较高，整体进入稳定期，因此未来收入增速将保持平稳。

Life-space 及 LSG 方面，国内 Life-space 正处于快速导入期，预计未来收入 将保持高速增长；LSG 国外市场受跨境电商政策及国外疫情等因素影响，预计未 来收入端将保持低速增长。目前益生菌品类的市场接受度正处于上升态势，国内 Life-space 相关产品已在线下渠道市场覆盖多个省份，未来有望成为公司核心大 单品。

基于剂型的收入预测

2021 年公司增发募资顺利落地，珠海、澳洲生产基地正有序扩产。未来新增 产能落地后，公司片剂、胶囊、粉剂等主要剂型均有望获得新产能支持。

片剂、胶囊、粉剂方面，上述三类剂型仍然是公司主要剂型，预计未来收入增速与整体增速大体相当。毛利率方面，预计片剂最高、胶囊次之、粉剂相对较 低。

其他业务方面，随着下游需求的多样化，公司新型剂型产品生产需求也有所 上升。受新剂型产品开发波动性较高影响，其他业务的收入增速波动性较大。毛 利率总体稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。