读懂银行资负表系列5

本篇我们继续探讨商业银行资本方面的话题。近期，监管部门接连出台文件，鼓励商业银行资本工具创新。他山之石，可以攻玉，我们通过借镜海外，了解国际市场上资本债发行的现状和特点，为国内商业银行后续资本债发行提供参考。

资本债有两个核心要素：触发条款和损失吸收机制。触发条款，包含客观财务指标条款和监管当局主管判断条款。而客观财务指标又可细分为账面指标和市值指标。损失吸收机制包括两大类：减记和转股。两种形式产生后果迥异：减记牺牲资本债投资者保全股东；转股稀释股东权益但更利好高等级债权人。

国内银行目前在触发条款方面目前是高度一致的。未来的新型资本工具（资本债）在这方面预计也不会有分化。未来资本工具的差异会在损失吸收方式上，即选择减记型还是转股型。

海外的经验表明，规模较大、资产负债表更为健康的银行会更早地发行资本债，这与国内监管机构首先在国有大行、股份制商业银行推进资本工具创新是一致的。此外，海外的减记型工具相对于转股型工具更受投资者欢迎。

结合国外实践，同时考虑到目前国内的实际和未来资本债发行的需要，我们建议按照“先大后小”、“先一级后二级”、“先减记后转股”的思路有序推进新型资本工具的发行，即： 

1）新工具试点延续目前从国有大行到股份制再到其他城农商行的推广顺序；

2）目前的现状是，二级资本相对偏厚而其他一级资本相对不足，因而创新的方向应首先是其他一级资本债；

3）减记型工具已经在二级资本上有了良好的实践基础，接受度相对更高。转股型工具牵涉面广，个性化因素更多，符合条件的可个案尝试。

1．资本债的发行背景

在2008年全球金融危机中，最为人诟病的就是“大而不倒”。当监管机构决心对乱加杠杆的机构施以惩戒之际，又往往会出于金融稳定的考虑而有所忌惮，对于濒临破产的银行进行清算，由储户承担损失往往是一种危险的做法。因而，各国的监管机构在金融危机之后，把加强银行的资本和流动性管理放在突出的位置，鼓励银行创设新型资本工具。监管当局希望，如果再度面临金融危机，金融机构可以自救，而不用监管当局施以援手。

海外机构发行的资本债（contingentconvertible capital instruments，全名是应急可转换资本工具，也称COCO债，以下简称资本债），是符合监管快速、有效自救要求的资本工具。当事先设定的触发机制被激活之后，资本债能够自动吸收损失。然而，关于触发机制应该如何设计，存在争论。例如触发变量应该是股价还是最低资本充足率，学者、监管机构莫衷一是。

巴塞尔III框架确立之后，允许商业银行用资本债来满足资本要求。这就提高了商业银行发行资本债的积极性，商业银行也进一步加强了对资本债的探索。随着越来越多的国家和地区引入巴塞尔协议III框架，资本债发行的机构和规模越来越多。从2009年到2015年，全球的银行累计发行了731支，总计5210亿美元的资本债。

2．资本债的核心要素

资本债有两个核心要素：触发条款和损失吸收机制。

触发条款：账面指标与市值指标，孰优孰劣

一般而言，资本债可以有一个或多个触发条款，当任何一个触发条款被激活，损失吸收机制即启动。根据巴塞尔协议III的要求，所有的资本债都必须包含无法生存状态下的主观判断触发条款，具体由所在区域的监管部门来界定。此外，部分资本债还设置了客观指标触发条款，这类条款往往与发行银行的资本充足水平相关。资本充足水平的指标可以是账面指标也可以是市价指标。

到目前为止，发行资本债的客观指标触发条款都是基于账面指标，大部分情形所选用的是核心一级资本充足率。

账面指标条款响应的效率取决于该指标重估和披露的频率，一定程度上也依赖于计量模型的准确性：即计量模型是否能够准确计量银行资产负债表敞口。会计信息和计量模型的局限性就会制约账面指标对突发的危机时的响应能力。以下通过一个案例予以说明。

案例1：Banco Popular因触发无法继续经营条款而被收购

2017年6月7日，欧洲央行（ECB）认定，西班牙银行Banco Popular可能濒临破产，并通知单一清算委员会。出于公共利益，单一清算委员会决定将Banco Popular以1欧元的价格出售给桑坦德银行。

在Banco Popular的2017年1季报中，资本充足率为11.91%，一级资本充足率为10.02%，均高于监管要求，也高于一级资本工具5.125%或7%的触发阀值。单从账面数字上看，Banco Popular的一级资本工具似乎离“承担损失”还有距离，很难想象其后续的“厄运”。

然而，由于无法继续经营条款（PONV）的存在，一旦监管部门认定Banco Popular已经无法或将要无法独立运营时，监管部门可以立即要求一级资本债的持有人承担损失。Banco Popular的这一处置方式，使存量的一级资本债投资者蒙受了巨大损失，但是存款人的利益等到了保护。

与账面指标相对的是，市值指标条款对已经实现的或潜在的损失反应就非常及时。但市值指标也另有问题，它容易受到异常交易带来的干扰，也容易引来针对某一家或某一类特定机构的价格操纵。例如，当银行面对负面消息时，不排除某些投资者采取战略性做空的措施，迫使该银行发行的资本债激活触发条款。而由此产生的价格信号反而是扭曲的。

针对市值指标的弊端，目前提出的修正方案包括：

1）采取逐步、分批转股；

2）限制转股数量；

3）转股价定为过去一段时间的历史平均数；

4）给予原有股东一份以更低价格认购股份的期权；

损失吸收机制：减记还是转股

损失吸收机制是资本债的第二个核心特征，具体来看有两种途径：

第一种是强制转股（以下简称为转股）：即把资本债按照事先确定的转股价转换成普通股以补充一级资本。转股价可以是触发条款被激活时的市价或者是事先确定的其他价格，亦或是两者的结合。 

第二种是本金减记（以下简称为减记）：即通过对资本债的部分或全部本金进行暂时或者永久的减记以修复发行银行的资产负债表。

从条款激活之后的影响来看，这两种吸收损失方式存在明显的差异。以下举例说明：

假设某一级资本债（其他一级资本工具，计入负债）面值为100，其触发条款被激活，工具市价仅为70。如该工具为减记型工具，那么银行的资负表和资本变化分别如下：

减记触发之后，资负表收缩，资本减少，但结构优化，核心一级资本得以保全。

而转股型工具的情形则不同，转股之后，资负表规模不变，资本总量不变，资本结构同样得以优化。

从理论上讲，减记型资本债会鼓励银行在业务上更为激进，只要不触发减记条款即可。而转股型资本债则会诱使银行进行会计操纵推迟转股，避免对已有股东造成稀释。而转股型工具转股完成之后，股东才会有更大的动力进行冒险。

针对减记型资本债可能诱导的冒进行为，可以通过对银行高管限制薪酬予以缓解。而转股型资本债在设计条款的时候需要把转股价设定在较高水平。但这样一来，银行的股东发行此类资本工具的动力会有所下降，因为在银行处于危机状态下，高等级债权人得到了更好的保护。

当然也有学者（Chen et al. (2017)[1]）认为，由于银行违约概率其实是降低的，对于股东而言其实也是利好。因此也会有动力来发行这种资本工具。

还有部分市场人士关注资本债如何应对系统性风险事件，这里的核心在于触发条款依赖于部分系统性风险指标。但这样的安排可能会导致道德风险。毕竟当系统性风险事件真的发生时，重组银行的负债并募集资本往往相当困难。

针对这些争议，有学者（Kashyap et al. (2008)[2]）提出银行可以购买资本保险，驱动条款是系统性风险事件。 Caballero andKurlat (2008)[3]则建议央行可以发行可交易的保险凭证，通过认购该类凭证，央行可以在银行处于危机时对银行的资产进行担保。这一安排可以更好地应对突发性的危机事件。

Bolton and Samama (2012)[4]建议完全抛弃触发条款。银行可以发行反向可转债，并自行决定何时可以转股。显然，从经济的角度看，只有看跌期权存在价值时，银行才会选择转股。而在处于经济衰退或金融危机时，看跌期权存在价值是大概率事件。当发行人行权时，发行银行可以通过比当时的市价更为优惠的价格来扩充股本。这实际上就起到了逆周期资本缓冲的效果。

3．国际资本债市场简介

从区域上看，截止2015年末，欧洲的发行人规模占比达到39%，14%来自欧洲以外的发达国家。经历了1年的快速发展，发展中国家占比在2015年末迅速地提高到了46%。

国别方面，早期总部在英国和瑞士的机构尤其活跃。之后，随着其他发达国家逐步采用巴塞尔协议III，来自澳大利亚、加拿大、日本等国的发行比例明显提高。中国的机构在2013年之后，开始大量发行减记型的二级资本债，带动发展中国家占比逐步提高。不难发现，美国是缺席的，这主要是因为美国并没有这方面的监管要求。

样本中，大部分资本债在主观触发条款之外，都带有客观指标触发条款。带有客观指标触发条款的金额达到2920亿，比例达到56%，仅有主观触发条款金额为2290亿，比例达到44%。发达国家发行的资本债往往都带有客观指标触发条款。约有2050亿的资本债的客观指标触发条款的阀值设定为5.125%，即巴塞尔协议下其他一级资本工具所要求的核心一级资本充足率最低值。

略超1半（55%）的资本债为一级资本债，其他为二级资本债。大部分发达国家发行的资本债主要为一级资本债，比例接近75%。瑞士、加拿大的一级、二级资本债比例各占一半、日本2/3的资本债为二级资本债。发展中国家发行的资本工具为二级资本债，占比超过63%。

4．银行为何发行资本债

Avdjiev et al.(2017)[5]设计了简易的模型来分析银行发行资本债的动机。

发行人需要在两个方案中进行决策：

1）选择现在发行资本债巩固资负表，确保在出现损失的情形下能够使资本充足水平仍然符合监管要求；付出的代价是资本债的发行成本；

2）选择在发生损失的危急状态下补充资本，代价是危机状态下，抛售资产面临的损失可能很大，补充资本的价格可能非常高昂。

模型假设银行的股东基于其利益最大化的目标评估上述两个方案。

该模型认为：

1）资本债的市价越是高估，银行越倾向于发行资本债；

2）资本债强制转化为普通股的比例越低，银行越倾向于发行资本债；

3）在危机状态下资产抛售的损失越大，银行越倾向于发行资本债。

该模型认为银行的资本规模与银行的发行动机应呈倒U型分布。当银行的资本规模很低时，发行资本债（尤其是转股型资本债）的动机很小。因为此举收益更多的是高等级债务人而非是股东。而当银行的资本规模很大时，回旋余地很大，也没有必要发行资本债或是普通股。只有中等规模的银行才有动力发行资本债，因为在这种情况下，银行的股东和高等级债务人都能从中受益，并可避免未来以高昂的代价重新募集资本。

具体的工具选择上，转股型工具和减记型工具存在两个重大差别。第一，减记型工具有助于提高权益价值，而转股型工具会稀释权益价值；第二，由于损失往往按照合同约定相对明确，转股工具的估值往往更加准确。转股工具是纯粹的固收收益品种，估值更加容易，对专注于固定收益产品的投资者而言往往更加有吸引力。

Avdjiev et al. (2017)通过久期分析的方法实证检验了什么类型的银行更有可能发行资本债。他们的结论包括：

规模更大、资产负债表相对健康的银行会率先尝试发行资本债。而资产负债表受损、亟需补充资本的银行往往不会发行资本债。

这与前述假设是一致的，在资本不足的情况下，发行资本债对高等级债权人利好更大，股东的权益反而会被稀释，股东没有这样做的动力。此外，他们发现，减记型资本债要比转股型资本债更受欢迎，这也是符合预期的。

具体到银行资产负债表的细项，在资产端，他们发现：

机构的贷款和交易类证券占比越高，发行资本债的倾向越高。贷款和交易类每提高1个百分点，首次发行将平均加快近1个月。因为贷款和交易类证券往往看作是风险较高的业务。

而在负债端，他们发现：

存款占比越高，发行资本债的倾向越低。存款占比每提高1个百分点，首次发行将平均推迟近1个月。毕竟，存款往往被视为银行更为可靠、粘性更高的负债来源。

5．发行资本债对银行资负表的可能影响

Avdjiev et al. (2017) 的模型给出了发行资本债对于银行负债工具和权益工具的影响。

对于债务工具而言，无论是减记型资本债还是转股型资本债都会增加高等级债务的回收价值，因此银行发行在外的CDS利差将收窄。

对于权益工具而言，影响机制相对复杂，并没有相对确定的结论。具体而言，要看市场对于该发行机构资负表健康状况的看法。如果发行前，市场认为该行资负表足够健康，那么发行资本债就是一个坏消息；反之，如果发行前，市场认为该行资负表存在问题，资本存在不足，那么发行资本债就是一个好消息。相应地，就有三种类型的银行：

1）资本规模较小，遭遇损失时可能被清盘；

2）资本规模适中，遭遇损失时需要再融资；

3）资本规模较大，遭遇损失时无需再融资。

正如之前的假设所说，资本规模较小或较大的银行都没有动力发行资本债。因而，银行发行资本债的消息对于银行股价的影响可能是正面的，也可能是负面的。

Avdjiev et al. (2017)对上述假设也进行了实证检验，研究了不同特征的发行人宣告发行资本债时，其发行在外的CDS和股价的影响。CDS方面，他们发现几个结论：

1）资本债发行将使CDS利差收窄，这与其假设是相符合的，银行的资负表通过发行资本债得到了巩固；

2）具体到不同的损失吸收机制，转股型资本债CDS利差收窄幅度要高于减记型资本债CDS利差。因为转股型资本债通过稀释股东权益约束冒险行为而减记型资本债则会鼓励冒险行为；

3）具体到不同的触发条款，也存在显著的差异。带有客观指标触发条款的资本债才能观察到明显的CDS利差收窄。换言之，仅有主观判断触发条款的资本债CDS利差收窄并不显著。这是合理的：仅仅包含主观判断触发条款的资本债是相对纯粹的“清盘工具”，监管如何认定不能继续经营存在相当大的主观性。而兼有客观指标触发条款和主观判断触发条款的资本债就具备了双重属性。市场倾向于认为，带有客观指标触发条款的资本债相当更为可测。

4）具体到客观指标的高低，也存在差异。客观指标阀值设定越高，CDS利差收窄越显著。作者发现，对于客观指标阀值设定较高的资本债，市场在定价时往往对触发概率做了更为充分的估计。这一定程度上也表明，资本债的投资者并不是只看收益而无视风险。

5）总的来说，资本债发行有助于降低银行的脆弱性，但并不是所有类型的工具都能带来相同的效果。作者发现：转股型、带有客观指标条款的一级资本工具在整固资负表方面有最好的功效。

股价方面，作者发现发行资本债对于股价整体并没有显著的正面或者负面影响，这与他们的假设是一致的。有趣的是，通过对比，发行减记型、高阀值客观指标的资本债对股价有较为显著的正面影响。

6．国内银行在减记和转股当中如何选择

从国内已发行的资本工具（二级资本债）来看，国内银行普遍采用客观财务指标和主观判断相结合的方式，而客观财务指标普遍选择基于账面的核心一级资本充足率，且阀值均设定为5.125%。因而，国内银行目前在触发条款方面目前是高度一致的。未来的新型资本工具（资本债）在这方面预计也不会有分化。

从央行3号文以及《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》来看，未来资本工具的差异会在损失吸收方式上，即选择减记型还是转股型。而由于二级减记型资本债已成为市场上通行的资本补充渠道之一，我们需要预判的是未来，一级减记型资本债、一级转股型资本债、二级转股型资本债这三类工具当中应当如何有序开展。

前面在原理部分，我们已经介绍，减记型属于固定收益工具，条款明确，边界清晰；但激活触发条款后投资者将承受损失，这与传统金融理论权益投资者率先吸收损失的顺序并不相符。另一方面，股东容易鼓励银行管理层采取冒进的行动。而转股型工具激活触发条款后将稀释存量股东的权益。

海外的经验表明，规模较大、资产负债表更为健康的银行会更早地发行资本债，这与国内监管机构首先在国有大行、股份制商业银行推进资本工具创新是一致的。此外，海外的减记型工具相对于转股型工具更受投资者欢迎。

结合国外实践，同时考虑到目前国内的实际和未来资本债发行的需要，我们建议按照“先大后小”、“先一级后二级”、“先减记后转股”的思路有序推进新型资本工具的发行。即： 

1）新工具试点延续目前从国有大行到股份制再到其他城农商行的推广顺序；

2）目前的现状是二级资本相对偏厚而其他一级资本相对不足，因而创新的方向应首先是其他一级资本债；

3）减记型工具已经在二级资本上有了良好的实践基础，接受度相对更高。转股型工具牵涉面广，个性化因素更多，推广难度也更大。

相应地，不同类型的机构也应采取不同的发行推进策略。

国有大行：应首先致力于推进一级减记型工具的发行，具体形式可以使可转债。同时考虑到其股东相对集中，协调性相对较好，亦可尝试探索一级转股型工具，以满足未来TLAC工具规模的需要。

股份制行：也应把一级减记型工具的发行放在突出位置。股份制银行大多为上市银行，传统工具中的可转债、优先股大多可以使用。对于部分股权相对分散的股份制银行，发行转股型工具协调成本较高，可暂时延后。

城农商行：考虑目前城农商行补充其他一级资本的手段相对贫乏。一级减记型工具的应尤为重视，但考虑其资质较之国有大行和股份制相对偏弱，需要特别重视合格投资者（尤其是非金融体系的投资者）的培养和教育。可以预期的是，充分市场化发行的条件下，未来城农商行发行的一级资本债会呈现出较为明显的信用溢价。

注：

[1]Contingent capital, tail risk, and debt-induced collapse. Review ofFinancial Studies, forthcoming. Chen, Nan, Paul Glasserman, Behzad Nouri, andMarkus Pelger, 2017

[2]Rethinking Capital Regulation. 2008 Economic Symposium,"Maintaining Stability in a Changing Financial System." FederalReserve Bank of Kansas City. Kashyap, Anil K, Raghuram G Rajan, and Jeremy CStein. 2008.

[3] The Surprising’Origin and Nature of Financial Crises: AMacroeconomic Policy Proposal. 2008 Economic Symposium, "Main-tainingStability in a Changing Financial System." Federal Reserve Bank of KansasCity, Caballero, Ricardo and Pablo Kurlat, 2008.

[4] Capital access bonds: Contingent capital with option to convert,Economic Policy 27, 275-317. Bolton, Patrick, and Frederic Samama, 2012.

[5] CoCo issuance and bank fragility, BIS Working Papers No 678, StefanAvdjiev, Bilyana Bogdanova, Patrick Bolton, Wei Jiang and Anastasia Kartasheva,2017

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