如何看待超长期信用债发行加速？

"主要内容

1.3月份，继无风险利率的30年和10年国债收益率创新低以来，20年期城投债“24杭城投MTN003B”和30年期产业债“24诚通控股MTN009B”超长期信用债也陆续发行，引发市场广泛关注：一方面是因为不到100BP的超低信用利差，另一方面是因为在信用债范畴内，城投企业发行20年期债券，以及央企发行30年期债券还是很罕见，特别是超长期限债券用于偿还有息债务实属历史首次。

2.历史上，超长期信用债发行量并不高，在2017年以来发行的超长期限债券中占比仅为15%，剩余85%均为利率债。期限方面，超长期信用债以15年期为主，占比近八成，20年期占比约一成，而30年期信用债历史上仅发行过两期，均由央企发行。发行主体方面，以超优质企业为主，仅央企和国企发行过超长期信用债，且92%的主体级别为AAA级，因而能发行超长期限的债券也是实力的象征，以大型产业或综合类集团央企以及经济发达地区从事高速公路、轨道交通建设等交通运输行业国企等为主。

3.超长期信用债发力，背后逻辑离不开当前的低利率水平大环境：无风险收益率已降至低位+信用风险利差持续收窄。长期因素是由经济增速放缓所驱动，最近一轮的利率下行从2018年已经启动；短期因素是今年年初以来央行接连降准降息，释放流动性、降低资金成本，当前流动性宽裕。

我们重点从供需角度来剖析中期因素：需求层面，（1）当前经济复苏势头不足，市场风险偏好在下行，投资者倾向将资金投向风险更低的固定收益类产品；（2）近两年银行储蓄大幅增加，但信贷增长乏力，利率债主力配置机构的银行增配债券的需求强劲，数据显示近三个月，以银行为主的增量买债主力大幅增配国债和地方政府债，保险、证券、广义基金（公募、理财等）、外资等对债券也有不同幅度的增配，信用债主要由广义基金增配。供给层面，2024年年初的利率债供给同比减少，2023年下半年城投化债以来市场预期的2024年财政发力目前尚未显现，政策银行债净融资更是为负，整体上1-2月利率债供给同比减少4,550亿元，信用债净融资一季度同比增长30%，城投仍维持紧平衡状态，主要靠产业债发力，但信用债在整个债券市场占比较小，债券供给整体呈收缩状态。

总而言之，需求大幅增加，但供给不足，这就导致债券收益率在短时期内迅速下行。可以说，当前的低利率水平是被投资者“买”出来的。

4.2024年超长期信用债发行情况，很大程度上取决于利率走势，短期大行资金供给相对充裕，中期我们仍从供需角度并结合货币政策去推演。需求：（1）当前风险偏好仍处于下行阶段，对风险相对较低的固定收益类资产需求仍在增长，（2）一季度以农商行和保险为主要代表的机构欠配压力或将延续至二季度，（3）广义基金（公募、理财等）产品增长，信用债配置需求强劲；供给：二季度国债和地方债或有加速的可能，根据4-6月国债到期规模分布，5月净供给量或将达到小高峰，给市场带来一定冲击，预期超长国债或将在市场压力较小的4月中下旬或6月发行；城投债供给紧平衡或仍将维持一段时间，信用债发力主要靠产业主体。

如果二季度债券供给增加，一定程度抬升利率曲线，同时央行释放流动性，压降利率走势，收益率曲线将走向何方则存在博弈空间，但整体上，货币政策将继续维持整体稳健的基调，如不发生预期外的大调整因素，低利率水平可能仍将持续一段时间，在这段时间内或有更多优质企业选择发行超长期限信用债，带动发行规模显著超过2023年全年水平。

最后，我们也建议优质城投和产业主体，特别是从事道路、轨道交通、保障房建设等需要匹配长周期资金的优质主体，抓紧当下低利率时期推动超长期限信用债券的发行。对于投资机构而言，保险等负债端相对稳定的机构或将成为超长期债券的主力配置机构，而公募基金等对于流动性要求较高的机构则会对长久期债券保持谨慎。

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一、2024年超长期信用债发行加速

2024年3月份，继无风险利率的30年和10年国债收益率创新低以来，20年和30年的超长期限信用债也陆续发行，并以不到100BP的超低信用利差以及超长期限引发市场高度关注：3月12日发行了20年期城投债“24杭城投MTN003B”，以及3月15日发行的30年期产业债“24诚通控股MTN009B”，发行利率分别为3.0%和3.35%，而同期中国20年期和30年期国债收益率分别为2.52%和2.51%，20年期和30年期的信用利差仅48BP和84BP，均不足100BP，为始于2018年的最近一轮利率下行行情以来的最低水平。

不仅因为利率低，还因为在信用债范畴内，城投企业发行20年期债券，以及央企发行30年期债券还是很罕见，特别是超长期限债券用于偿还有息债务实属历史首次，是当前信用债发展形势下的特有产物，此前发行的少量超长期限信用债大多用于项目建设或创投基金出资等长周期项目募资。

上一次由央企发行的30年期信用债还要追溯到2003年的“03三峡债”，用于三峡水利工程建设，而20年或以上城投债也并不多，规模仅198亿元，主要集中在2019年以后，由北京保障房中心、武汉地铁和湖北科技这三家发行，保障房建设、地铁建设均需要投入大量建设资金、且项目周期长，科创基金出资回报周期也相对较长，适宜发行超长期限债券，而从事城市基础设施建设的城投企业发行超长期限信用债历史上屈指可数，上一次还是2007年由河南投资集团发行的“07豫投债2”。

截至3月20日，2024年发行的20年期及以上普通信用债（注：除有特别说明，本文普通超长期限信用债仅指以纯企业信用发行的债券，包括企业债、公司债、私募债、中期票据和定向工具，不包含资产支持证券、项目收益类债券等依托项目收益发行的债券，并剔除金融企业发行的金融债）规模已达103亿元，2023全年20年期及以上普通信用债规模也仅发行161亿元，除此之外历史上普通超长期信用债发行规模超过100亿元的年份也仅有2020年，发行了110亿。如果将观察期限拉宽至10年（不含）以上，则2024年截至3月20日的发行量为321亿元，已经超过2023年全年的243亿元，以2017年以来的数据来看，仅次于2019年全年的326亿元。整体来看，2024年超长期信用债发行加速迹象显著。

二、超长期信用债发行历史回顾

1．超长期信用债发行情况

超长期债券通常指发行期限在10年以上的债券，常见的期限结构有15年、20年、30年和50年，从2017年以来的发行数据来看，以地方政府债为主，占比68%，其次是国债和政策银行债，合计占比17%。信用债层面，超长期信用债发行量并不高，在2017年以来发行的超长期限债券中占比仅为15%。其中又以资产证券化产品和商业银行次级债券为主，这两类债券占超长期信用债的比例高达85%，剩余15%中进一步剔除金融主体后，由产业和城投主体发行的普通超长期信用债券（指企业债、公司债、私募债、中期票据和定向工具，下同）仅有1,814亿元，占2017年以来超长期信用债的比例仅为7%，而普通超长期信用债券在中国整个债券历史上也仅发行4,968亿元，不足5,000亿元的规模。

2．发行期限

我国普通超长期信用债以15年期为主，占比将近八成，其次是20年期，占比约一成，而30年期信用债历史上仅发行过两期，均由央企发行，首期是2003年由三峡集团发行的企业债券，用于三峡水利枢纽工程的建设，彼时是出于建设需求而发行的超长期信用债，第二期便是近期由中国诚通发行的中期票据，与三峡集团出于建设需求发行的超长期信用债不同，中国诚通这期则是充分利用当前低利率的窗口期募得超长期限的低成本资金，用于替换企业高成本融资资金，降低公司负债成本，优化债务结构。

3．发行主体及信用特征

普通超长期信用债的发行主体以超优质企业为主，仅央企和国企发行过超长期信用债，且92%的主体级别为AAA级，因而能发行超长期限的债券也是实力的象征，以大型产业或综合类集团央企以及经济发达地区从事高速公路、轨道交通建设等交通运输行业国企等为主。前者例如近期超长期信用债的发行大户中国诚通，以及常年超长期信用债的发行主力国家电网、中石油等，这些大央企发行超长期债券通常不含投资者回售选择权，而是直接到期偿付，这也侧面显示其超强实力与信用资质。

后者例如武汉地铁、首都公路、广东高速等，交通运输设施的建设和运营周期长，适宜发行长期和超长期债券，以匹配资金周期，这类企业整体信用风险通常也较小，但由于交通建设项目的后期回款很大程度依赖于项目运营的收益情况，相对大型央企来说会存在一定的风险，因而债券也通常附带回售选择权，以应对建设和运营周期中可能发生的变化。近两年北京保障房中心也发行了少量超长期限债券，用于保障房建设相关，此外，从事其它城市基础设施建设或改造的城投企业发行超长期信用债的规模则相对较少。

三、超长期信用债加速背后的逻辑

超长期信用债发力，背后逻辑离不开当前的低利率水平大环境，我们分解成无风险利率和信用风险利差两层来说。

第一，无风险收益率已降至低位。驱动无风险利率下行的因素分为长期因素和短期因素：随着经济增长动力的放缓，资本回报率也随之自然下行，这是长期因素，国债收益率作为债券市场无风险收益率的代表，最近一轮的下行从2018年起已经启动，这是由经济增速放缓的长期因素驱动的；而近期更是加速下行，其中超长期限的30年期收益率已下行至近20年（自2005年后）的最低水平，距离10年期国债收益率的利差也缩窄至16个基点左右，亦为近20年来的最低值，这显然是由中期和短期因素导致。短期因素，今年年初以来央行接连降准降息，释放流动性、降低资金成本，当前流动性宽裕，提供了利率下行的短期因素基础。

从债券的供需角度来解释中期因素。需求方面，一是投资者风险偏好下行，由于当前经济复苏势头不足，市场风险偏好在下行，加之年初A股爆发的流动性危机导致微盘股遭抛售，A股急剧下跌，加剧市场对风险的厌恶，投资者倾向将资金投向风险更低的固定收益类产品。二是近两年银行储蓄大幅增加，但信贷增长乏力，利率债主力配置机构的银行增配债券的需求强劲，数据显示近三个月（2023年12月至2024年2月）以来，以银行为主的增量买债主力大幅增配国债和地方政府债，保险、证券、广义基金（公募、理财等）、外资等对债券也有不同幅度的增配。

供给层面，2024年年初的利率债供给同比减少，城投化债以来市场预期的2024年财政发力目前尚未显现，政策银行债净融资更是为负，整体上债券供给减少：1至2月份，国债发行0.94万亿元，较2023年同期减少0.28万亿元，地方债发行1.5万亿元，同比增加0.18万亿元，政策性银行债发行0.75亿元，同比减少0.36亿元，合计同比减少4,550亿元。一季度（截至3月20日）政策银行债净融资规模更是为-3,052亿元。

综上，一方面需求大幅增加，但另一方面供给却不足，这就导致债券收益率在短时期内迅速下行。可以说，当前的低利率水平是被投资者“买”出来的。

第二，信用风险利差也在收窄。城投债方面，2023年特殊再融资地方债重启发行后，显著缓解了地方政府和城投企业的短期债务压力，城投企业信用风险迅速下降，城投债受到市场热捧，投资机构纷纷抢配城投债，中低级别的弱资质城投债尤受追捧，其利率也随之降至近三年最低，但市场行情火爆之下，城投债供给并没有增加，当前城投融资监管背景仍是守住风险底线，化债工作仍在继续，城投债“遏增化存”的政策思路没有改变，城投债供给维持紧平衡。

数据显示，截至3月20日，2024年城投债为净偿还328亿元，1月份发行的有披露募集资金用途的636只城投债中，有97%的样本为借新还旧债券，仅有3%为新增债券，其中大部分是交易所发审过渡期结束之前拿到批文的企业债，小部分是科创债等公司债创新品种及私募债（详见《知微见著：从一月城投债资金用途看化债进展》），显示当前城投企业通过发债实现新增融资的难度非常大，新增不足从而形成资产荒，加剧利率的下行趋势。

产业债方面，除了房地产以外，其它行业未出现大面积信用风险事件，风险收益率随市场下行。从近三月托管数据来看，主要是广义基金（公募、理财等）增配信用债，净增配规模超千亿元。

综上，从配置角度看，在各种类、各期限利率均处于低位的情况下，投资机构只能通过拉长久期，通过骑乘效应获取资本利得，但对于弱资质主体，投资机构不敢贸然拉长久期，因而自然催生出对优质主体长期限甚至超长期限信用债的配置需求。近期发行的20年期城投债24杭城投MTN003B，和30年期产业债24诚通控股MTN009B，均为信用评级为AAA级的优质企业。从发行角度看，对于发行人而言，当前利率确已到达底部，再下行的空间已不大，然而利率到达底部后反弹的概率却是很高，从历史上多轮牛熊转换来看均逃不过此规律，因而发行超长期限债券显然是企业当下最佳的融资选择。

四、超长期信用债行情会如何演绎

2024年超长期信用债发行情况，很大程度上取决于利率走势。短期影响因素的资金面，当前大行资金供给相对充裕，资金利率保持平稳，跨季的14天资金基本在2.3%左右（2023年同期在3.0%）左右。中期利率走势仍可以从债券供需角度以及货币政策趋势去推演。

需求层面，一季度以农商行和保险为主要代表的机构欠配压力或将延续至二季度，在2023年下半年保费大增、2024年初贷款持续走弱的背景下，保险与农商行保持强劲的配置需求，但从一季度数据来看，配置规模同比呈减少状态，2024年一季度，农商行在二级市场净买入1.23万亿元，低于2023年一季度的1.49万亿元；保险净买入3,945亿元，低于2023年同期的5,483亿元，因而这种欠配压力或将延续至二季度；此外外资机构对境内债券也并未出现明显的抛售迹象。信用债需求方面，主要的配债机构理财和公募基金等近期产品发行量增长，无论是拉长久期策略还是信用下沉策略，对信用债的配置需求仍然强劲。

供给层面，利率债方面，1-2月国债+地方债+政策银行债发行节奏弱于预期，净融资规模更是同比减少近60%，二季度或将加速发行。二季度国债发行计划已于3月29日披露，其中市场关注的一万亿超长期国债发行计划将“另行公布”，我们观察4-6月国债到期规模分别为1.18万亿元、0.28万亿元、0.75万亿元，4月和6月到期规模相对较大，能应对较高的发行量，预计对市场冲击不会太大，5月份到期规模相对较少，国债净融资规模则可能较高，对市场或有一定的冲击，利率曲线或将抬升，那么超长国债的发行时点，安排在4月或者6月较为合适，4月较为可能的时点是中下旬，除此之外，6月发行的可能性较高。地方债方面，截至3月29日，共有25个省份和3个计划单列市披露2024年4-6月地方债发行计划，披露总额共计18,095亿元，其中，新增债券10,873亿元，再融资债券7,222亿元，4-6月地方债到期规模分别为2,890亿元、2,687亿元和4,454亿元，二季度地方债净融资规模或将达万亿以上，我们保持持续关注。

信用债方面，从往年债券发行节奏来看，一季度在春节因素影响下，债券供给量通常是收缩状态，但3、4月份时发行人通常会赶在年报更新前集中发行一批，进而出现一季度尾部的发行小高峰。截至3月20日，城投债仍然维持紧平衡状态，但在产业债发行增长的带动下，3月份信用债净融资量为2,831亿元，环比增长166%，较2月份有显著提升，较1月份仍减少17%，二季度后通常会进入稳定发行的节奏，三季度维持，四季度通常会有政策出台，信用债发行节奏或出现一些调整。

货币政策方面，此前央行表态，中国的政策工具箱依然丰富，货币政策有丰富空间，特别两次提到法定存款准备金率仍有下降空间，同时再提推动融资成本稳中有降，意味着年内仍有降息的可能，预计年内可能降准、降息还各有一次。

如果二季度债券供给增加，一定程度抬升利率曲线，同时央行释放流动性，压降利率走势，收益率曲线将走向何方则存在博弈空间，但整体上，货币政策将继续维持整体稳健的基调，如不发生预期外的大调整因素，低利率水平可能仍将持续一段时间，在这段时间内或有更多优质企业选择发行超长期限信用债，带动发行规模显著超过2023年全年水平。

当然，如果后期经济预期向好、股市回暖（吸引资金回流股市）等，带动利率回升，或者城投政策发生变化、城投企业或产业企业发生预期外风险事件，或者投资者信用风险偏好发生变化使得利率走势反转，彼时企业则会选择观望或以短期限债券为主，超长期信用债或将嘎然而止。

对于发行人来说，我们建议优质城投和产业主体，特别是从事道路、轨道交通、保障房建设等需要匹配长周期资金的优质主体，抓紧当下低利率时期推动超长期限信用债券的发行。对于投资机构而言，保险等负债端相对稳定的机构或将成为超长期债券的主力配置机构，而公募基金等对于流动性要求较高的机构则会对长久期债券保持谨慎。

作者 I 王婷

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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