债券市场一二级价差明显下的思考 近几年来，债券一级市场票面利率定价功能明显弱化，一二级价差明显，引起了众多监管及市场人士的注意及讨论。本文认为，当前债券... 

来源：雪球App，作者： 不周山的视野，（https://xueqiu.com/8286985086/182823186）

近几年来，债券一级市场票面利率定价功能明显弱化，一二级价差明显，引起了众多监管及市场人士的注意及讨论。本文认为，当前债券市场发行人可分为优质发行人和劣质发行人，优质发行人出现一二级价差的原因简单且明显，大都可以归因于发行人过于权威所致，外部综收发行机制叠加发行规则纪律涣散，导致发行人定价话语权过重，这里不做更深的研究与探讨，本文重点分析劣质发行人的一二级价差形成的重要原因。

一、情况

总体来讲，劣质发行人一二级价差可分为短、中、长期三类价差。其中，长期价差倒挂是市场融资功能不全引起的，由于多层次债券市场体系尚未建立，多风险偏好投资者培育不足，导致部分企业的合理融资需求没有得到很好的满足，这种现象是历史性、长期性的，随着债券市场的进步将会逐步缓慢消失；中期价差倒挂则是由银行资金片面的化债行为驱动形成的，这种现象是阶段性、中期性的，随着债券市场的化债进度的推进、银行逐步活跃的参与二级市场化债，预计也将会逐步消失；而短期价差则主要由市场套利和从业腐败所驱动，在监管存在真空的大背景下，部分地方政府滥用各种平台争取资金资源并提供刚兑预期，给部分市场人士营造了良好的土壤，他们刻意的扭曲票面利率，以期造成市场价格信号混乱，方便自身从中浑水摸鱼并获取高额非法收入，此类价差存在的期限将会更短，监管力度加大的情况下，该类价差即会迅速大量消失。

二、原因

对三类利差产生的深层次原因进行分析，究其原因，本文认为，债券市场投资者多样性培育不足，银行资金化债行为片面单一，多头监管导致监管不足监管真空是其中几大重要原因。

1、债券市场投资者的多样性培育不足

债券市场服务实体经济功能不足的原因是综合性的，其中重要的原因之一在于债券市场投资者多样性培育不足。当前债券市场利率依然存在明显的管制行为，在逐步打破政府隐性刚兑、投资者救济制度不足的大背景下，债务负担高企下形成的企业弱资质基本面和管制压低的扭曲票面利率发生了激烈的博弈和摩擦，在表观上体现为政治经济学和财务报表学的对抗。

真实投资者不足的情况下，部分企业通过结构化发行、私募代持发行、外部综收发行、价格歧视发行等方式进行债券发行获得融资，造成明显的一二级利差，并力图鱼目混珠，意图混淆价格信号，加大了投资者的分辨难度，间接上造成了投资者地图炮、一窝蜂等现象，使得此类发行人的融资难度进一步增加，并形成恶性循环。

2、银行资金化债行为片面单一

当前国内企业债务负担较重，债券市场逐步进入银行主力化债的阶段。由于银行业务的广泛性，前期逐步形成的全国性统一市场出现了倒退与分裂，在功能上分裂为投资市场和化债市场，在地域上倒退成各省份自循环的区域市场。但是，当前银行参与化债的方式基本完全处于新增信贷和新增一级市场债券认购等方面，行为较为片面单一，在二级市场折价收取债券进行化债的案例寥寥无几。在此背景下，一级市场的稳定价格与二级市场的忽视不顾，使得投资市场与化债市场利率走势分离情况进一步恶化，各省份开始出现独立的利率梯度体系，并形成明显的一二级价差。

本文认为，虽然银行直接进入或助力发行人进入二级市场参与债券折价交易好处明显，既能降低融资成本稳定市场价格，甚至能明显减轻企业债务负担，但此类化债行为当下存在明显的系统性堵点，具体如下：

银行方面：

1、折价收债不能改变债务性质对银行保护不足；

2、相关债券到期后银行依然面临提供新增授信；

3、可能引发同债不同投资者差异化兑付新问题。

发行人方面：

4、化债模式下银行体系提前提供资金动力不足；

5、二级折价收债流程发行人面临业务合规问题；

6、发行人二级折价回购债券注销技术路径不明；

7、债券合规流程兑付下发行人需准备双份资金；

8、二级折价回购债券可能面临道德风险的质疑。

事实上，倘若银行能直接或助力发行人间接大规模介入债券二级市场进行化债，将对一二级价差融合具有决定性的意义，在一定程度下也能抑制企业部门债务风险的进一步加剧，而上述八个问题的解决是重中之重。

3、多头监管导致监管不足

由于国内信用债券市场存在多头监管，极易产生监管不齐，导致监管真空和监管套利的发生。此外，监管部门对发展市场和整顿市场的主要矛盾把握也存在特定历史下的选择性偏差。在监管压力不足、部分发行人存在刚兑的融合背景下，当前债券一级市场存在的部分发行扭曲操作，早已超脱出满足实体经济合理融资需求的范畴，已经演化为个人恶意掠夺国有资产的工具和载体。

例如，有些发行主体原本可以市场化发行，却偏要进行结构化发行；有些发行主体刻意大幅压低票面利率，尽可能的利用信息不对称造成价格信号混乱，从发行人规定的综合融资成本中套取高额融资顾问费，而这些行为的发起者，收获了巨大的灰色利益却没有受到应有的惩处，也激励着更多的人参与此类行为。

三、政策建议

要合理解决一二级相关价差问题，须立足市场，实事求是，对不同的价差情况进行区别对待：

对于不合理的融资需求形成的短期价差，监管部门应加大相关价差监管力度，以票面利率和上市首次估值（包括中债估值或中证估值）的利差为抓手，以30bp及以上的利差为可疑利差，要求主承销商定期报送公司承销债券相关可疑利差情况，并根据可疑利差出现的次数和频率，定向加大主承销商现场和非现场检查力度，压降不合规业务。

对于银行化债片面行为形成的中期价差，应引导银行化债资金积极参与相关债券二级市场折价交易，对于上文中的八大堵点，可解放思想积极创新化债新思路，例如，在防范道德风险的前提下开设发行人回购注销债券通用账户（包括银行间和交易所），解决发行人双份资金难题及场外兑付问题；例如，可鼓励支持推出银企折价回购债券超额收益分成机制，提高银行二级市场折价回购债券动力。

对于债券市场发展不成熟形成的长期价差，应在保证不发生系统性金融风险的底线下，积极培育多样化多风险偏好的投资者群体，进一步健全完善债券市场法律规章制度，严厉打击恶意逃废债行为，增加投资者多种类差异化救济渠道，保护投资者合法权益。

对于优质发行人权威过重形成的定价发行价差，可严明市场机构遵守发行规则，杜绝发行时间延期泛滥，限制无底量弹性发行行为，及时公开披露发行结果与认购倍数等统计数据，积极探索信用债券混合式招标发行，增强投资者实际定价能力。

此外，由于国内债券市场未能成功分层，银行间市场与交易所市场均有意争当债券主板市场，导致了债券中小板市场和化债版市场的缺失，当前交易所指令驱动交易市场潜力挖掘不足，市场有重复建设嫌疑，从历史角度来看，指令驱动与报价驱动份属互补，特定时期指令驱动相比报价驱动甚至价格发现能力更强，应该正视指令驱动交易的历史地位。

最后，要用发展的眼光看待当前市场上金融科技的发展情况，要鼓励技术进步，加快信息流通，同时，当前市场虚假信息泛滥，“谣言+震筹”现象时有发生，也需严加管理，为债券市场定价能力培育营造气正风清的良好环境。