信托新规四大要点

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

为落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），规范信托公司资金信托业务发展，银保监会起草了《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》（征求意见稿）），并于5月8日正式发布。尽管此次的征求意见稿并非终稿，我们依然可以从中一窥监管层面对从信托业到整个资管行业的监管方向和监管思路。

资金信托是基于信托关系的资产管理产品，在国民经济循环中长期扮演着以市场化方式汇聚社会资金投入实体经济领域的角色。信托贯彻落实《资管新规》的靴子终于落地， 细读《办法》（征求意见稿）不难发现，此次对于资金信托的监管细则延续以往思路，同资管新规一脉相承。资管新规提出的“限非标、破刚兑”，在此次征求意见稿中都进一步被明确。此外，结构化信托业务严格参考资管新规，以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计与《商业银行理财子公司管理办法》等同类资管机构监管制度的自有资金使用要求看齐。然而在众多条例中，私募定位以及对非标资产投资的限制最值得关注。同时，《办法》（征求意见稿）明确资金信托的定义与分类，放开银行间和交易所的回购业务等，也成为此次信托新规（征求意见稿）的明显利好。 

根据《办法》（征求意见稿）第八条，资金信托公募以及信托低门槛的设想基本被否定。整体上来说，严格执行监管要求，信托的总规模终将不可避免地受到限制，难以延续之前飞速增长的势头。新增的投资者限制，目的在于推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，从另一个角度促进投资者权益保护，推动资管市场有序竞争。基于这一目的，配套的代销和合格投资者识别也提出了相应的要求。销售机构必须履行合格投资者确定程序，有效识别投资者身份，审查投资者是否符合本办法规定的合格投资者标准。从信托公司和投资者两端，确保资金信托风险等级与投资者承受能力相匹配，在打破刚性兑付的同时，保障投资者利益。

信托公司管理运用资金信托财产的各项规定中，对于非标比例的限制引起激烈讨论，被认为最具“杀伤力”。此次《办法》（征求意见稿）正式引入非标概念，全口径将信托纳入监管范围。虽然50%的比例限制，相较于银行理财、券商资管等35%更加宽松，但是考虑到资金信托作为“非标大户”，未来仍需继续调整来适应监管要求。非标债权集中度也成为信托的一个紧箍咒。信托公司不可再依靠头部集中策略，而要积极拓展交易客户；对于融资方来说，也要同不同的信托公司建立合作关系。此外，《办法》（征求意见稿）参考资管新规，严格实施期限匹配，加强对资金池运作的监管。这次封锁了产品之间的交易，在封闭信托期限匹配时，难以再通过产品之间的交易实现转仓，非标信托的运作难度随之加大。

虽然信托新规对非标和投资者等多方面加强了监管限制，但是也从别的角度为信托业务提供机遇。《办法》（征求意见稿）放开银行间和交易所的回购业务，允许开展合法合规的关联交易，成为此次信托新规（征求意见稿）的明显利好。1.允许银行间和交易所的回购业务。原先信托在投资标准化债权的过程中，只能通过资质下沉、期限错配来提高收益，本次放开信托回购，为拉高收益提供了新的方式，也将进一步鼓励信托投资标准化债权。2.关联交易有条件放开。在当前提倡金融服务实体经济、促进产融结合的背景下，具有大股东产业背景的信托实施正常的关联交易应得到支持。

最后，我们还探讨了《办法》（征求意见稿）对于资金信托以外市场的影响。首先，服务信托发展空间拓宽。信托新规有利于促进信托公司加速转型，同时进一步提升资产证券化、家族信托等服务信托的占比。服务信托具有极大的社会价值，也隐含巨大的商业价值。再者，固定收益市场迎来机遇。近年来，受资管新规等监管态度的影响，非标产品所受约束加大，以“债券”为代表的“标品”逐步受到重视。信托公司也早已开始布局固定收益业务，视其为重要的转型方向，不断优化债券交易体系，开展债券结构化投资业务和主动型债券投资业务。随着此次《办法》（征求意见稿）对于非标监管落地，为了给非标债权（贷款）创造空间，也将要依靠标准化集合资金信托规模的扩张来做大分母。配合上固收类资金信托放开正回购可融入资金，料将进一步对于债券类信托业务构成利好。

正文

事项

为落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），规范信托公司资金信托业务发展，银保监会起草了《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并于5月8日正式发布。尽管此次的征求意见稿并非终稿，我们依然可以从中一窥监管层面对从信托业到整个资管行业的监管方向和监管思路。

点评

近年来，信托公司的信托业务发展较快，截至2019年末，全国68家信托公司管理的信托资产合计21.6万亿元，其中管理的资金信托资产合计17.94万亿元。资金信托是基于信托关系的资产管理产品，在国民经济循环中长期扮演着以市场化方式汇聚社会资金投入实体经济领域的角色。由于内外部环境变化，资金信托出现为其他金融机构监管套利提供便利、尽职管理不当引发赔付压力、违规多层嵌套、与同类资管业务监管规则不一等问题。在此背景下，信托贯彻落实《资管新规》的靴子终于落地，“资管新规”配套细则的金融版图如今也更加完整了。

资管新规相较以往针对资管行业的监管政策的最显著不同，就在于资管新规是基于统筹监管这一监管理念，通过强化并统一规范不同类型资管产品所共有的资管属性，拉平对各类资管产品的监管要求，实现对各类资管产品的统一监管，减少监管套利空间，引导资管业务回归本源，克服了以往分散化的，由不同监管机构分别监管所带来的政出多门、监管套利有机可乘的弊端。

细读《办法》（征求意见稿）不难发现，此次对于资金信托的监管细则延续以往思路，同资管新规一脉相承。资管新规提出的“限非标、破刚兑”，在此次征求意见稿中都进一步被明确。此外，结构化信托业务严格参考资管新规，固收3：1，权益1：1，商品或混合类2：1；以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计不得超过该信托实收信托总份额的20%——与《商业银行理财子公司管理办法》等同类资管机构监管制度的自有资金使用要求看齐。然而在众多条例中，私募定位以及对非标资产投资的限制最值得关注。同时，《办法》（征求意见稿）明确资金信托的定义与分类，放开银行间和交易所的回购业务等，也成为此次信托新规（征求意见稿）的明显利好，这些我们将在下文逐一具体分析。

坚持私募定位，严格识别合格投资者

根据《办法》（征求意见稿）第八条：资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过二百人，每个合格投资者的投资起点金额应当符合《指导意见》规定。任何单位和个人不得以拆分信托份额或者转让份额受益权等方式，变相突破合格投资者标准或者人数限制。此前，《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。2019年初市场也曾激烈讨论过资金信托公募以及信托低门槛的可能性，如今看来这一设想基本被否定。然而，《办法》（征求意见稿）不向上穿透识别投资者人数，资金信托可接受其他资产管理产品参与，并不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，也就是说，如果通过银行理财发行，投资资金信托其实也可以实现部分公开募集。这一空缺地带日后会不会填补，目前尚未可知。但整体上来说，严格执行监管要求，信托的总规模终将不可避免地受到限制，难以延续之前飞速增长的势头。

新增的投资者限制，不惜以规模增长放缓为代价，是为了一个更重要的价值——推动资金信托回归“卖者尽责、买者自负”的私募资管产品本源，从另一个角度促进投资者权益保护，推动资管市场有序竞争。基于这一目的，对配套的代销和合格投资者识别也提出了相应的要求。代销基本和此前集合资金信托管理办法一致，只有持牌金融机构和银行业监管机构认可的其他机构可以代理销售，信托公司和代理销售机构应当通过营业场所或者自有电子渠道销售集合资金信托计划，排除通过第三方电子渠道导流擦边球的方式。

除了明确规定销售渠道，《办法》（征求意见稿）对于销售要求也更加严格。第九条指出：信托公司或者代理销售机构推介、销售资金信托，应当对资金信托划分风险等级，对个人投资者风险识别和承受能力进行评估并划分风险承受能力等级，不得向投资者销售风险等级高于其风险承受能力等级的资金信托。销售机构必须履行合格投资者确定程序，有效识别投资者身份，审查投资者是否符合本办法规定的合格投资者标准。另外，监管部门还严格要求信托机构对个人投资者做好风险提示，保证投资者知晓资金信托具有投资风险，不承诺保证本金和最低收益。从信托公司和投资者两端，确保资金信托风险等级与投资者承受能力相匹配，在打破刚性兑付的同时，保障投资者利益。

加强非标管控，严厉打击资金池

信托公司管理运用资金信托财产的各项规定中，对于非标比例的限制引起激烈讨论，被认为最具“杀伤力”。根据第十二条：信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。

在此之前，监管文件只是在2014年提到信托不能做非标资金池，但是并没有非标的比例限制。银保监会2009年颁发的《集合资金信托计划管理办法》规定，向他人提供信托贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。显然30%额度限制仅仅特指信托贷款，不包括回购选择权或担保安排的股权融资、信贷资产受让、股票质押融资等其他非标。因此，信托一度成为非标的重要配置力量。然而此次《办法》（征求意见稿）正式引入非标概念，全口径将信托纳入监管范围。虽然50%的比例限制，相较于银行理财、券商资管等35%更加宽松。但是考虑到信托传统上非标占比较高，料很多信托公司在这一指标上仍然面临较大的调整压力。根据Wind数据库，资金信托余额按运用方式统计，截止2019年末，用于贷款的占比便已经高达41%，考虑到非标债权远不止信贷资产，我们预测实际非标占比会更高。资金信托作为“非标大户”，未来仍需继续通过减小非标规模（减小分子）或扩大集合资金信托计划规模（增大分母）来适应监管要求。

除了限制投资非标债权资产的比例，非标债权集中度也成为信托的一个紧箍咒。全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%，预计这会对一些奉行大客户战略、客户集中度特别高的信托公司业务带来影响。根据中诚信托战略研究部统计，截至2019年底，全行业净资产规模6316.27亿元。行业净资产均值为93.50亿元，中位数为75.81亿元。也就是说，68家信托公司中有34家给单一客户的所有非标债权投资总和将不超过22.743亿元。然而，我们统计了近一年发行的贷款类信托产品，实际募集规模在22.743亿元以上的有14个，在5亿元以上的143个，考虑到还有许多信托产品未披露数值，其中不乏房地产项目，而且其它类型的信托产品也可以向单一客户提供非标债权投资，集中度的限制对于信托业务的影响不可小觑。未来，信托公司不可再依靠头部集中策略，而要积极拓展交易客户；对于融资方来说，也要与不同的信托公司建立合作关系。

此外，《办法》（征求意见稿）参考资管新规，严格实施期限匹配，加强对资金池运作的监管。第十七条规定：信托公司应当做到每只资金信托单独设立、单独管理、单独建账、单独核算、单独清算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易。信托公司应当合理确定资金信托所投资资产的期限，加强期限错配管理。开放式资金信托所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配。三是封闭式资金信托期限不得低于九十天，且所投非标资产的终止日不得晚于封闭式资金信托到期日。

同一个信托公司管理的不同资金信托财产不得交易，可以说是目前最严格的产品之间交易限制，银行理财或者其他资管产品都没有明确禁止此类交易，只是强调价格公允，实际上给了管理人操作空间。但此次银保监会对信托产品之间的关联交易实施最严格的管理，可见其严肃打击信托资金池特征的决心。这次封锁了产品之间的交易，在封闭信托期限匹配时，难以再通过产品之间的交易实现转仓，非标信托的运作难度随之加大。

疏堵结合，《办法》（征求意见稿）带来新利好

虽然信托新规对非标和投资者等多方面加强了监管限制，但是也从别的角度为信托业务提供机遇。《办法》（征求意见稿）放开银行间和交易所的回购业务，允许开展合法合规的关联交易，成为此次信托新规的明显利好。

允许银行间和交易所的回购业务

根据《办法》（征求意见稿）第十五条：信托公司开展固定收益类证券投资资金信托业务，经信托文件约定或者全体投资者书面同意，可以通过在公开市场上开展标准化债权类资产回购或者国务院银行业监督管理机构认可的其他方式融入资金。

为防止信托变相开展负债业务，2007年出台《信托公司管理办法》规定：“信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20%。”同时明确规定：“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”此前信托严禁开展回购交易，是为了避免信托财产加杠杆的行为。但是信托计划和信托固有资产不同，随着信托业务发展成熟，二者可以明确区分后，在风险可控的情况下应该允许回购，所以此次监管基本把信托和理财等其他资管计划统一监管要求。原先信托在投资标准化债权的过程中，只能通过资质下沉、期限错配来提高收益。本次放开信托回购，为拉高收益提供了新的方式，也将进一步鼓励信托投资标准化债权。

关联交易有条件放开

根据《办法》（征求意见稿）第十三条： 信托公司管理资金信托涉及本公司固有财产及关联方的，应当以公平的市场价格进行。 此前《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条第三款规定：不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外。根据该管理办法，集合资金信托计划基本禁止了关联交易，金融监管部门此举，主要是基于一段时期信托公司主要股东在逃避监管的情况下利用关联交易通过信托公司大肆为自己募集、转移资金，资金用途未得到有效监管导致发生金融风险。

实际上，资管新规则对于正常的关联交易是允许的，只是禁止不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场的关联交易。如果在有效监管的环境下，关联交易项目并不天然的比非关联交易项目有更高的风险。在当前提倡金融服务实体经济、促进产融结合的背景下，具有大股东产业背景的信托实施正常的关联交易应得到支持。这次征求意见稿对于信托的监管也随之进步，基本和银行理财券商资管等保持一致，关联交易可以开展，但是需要交易价格公允、充分信息披露。同时，关联交易设置10%、30%等净资产比例限制，防止大股东掏空信托公司，有效地防控风险。

《征求意见稿》对于资金信托以外市场的影响

服务信托发展空间拓宽

监管部门曾多次提到鼓励发展服务信托，但是官方始终没有给出明确的定义，囿于未来潜在的监管压力，服务信托也一直处于相对平缓经营的状态。此次《办法》（征求意见稿）对服务信托首次给出了明确的定义：服务信托业务，是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。在答记者问中，监管态度更加明确：对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托。家族信托、资产证券化信托、企业年金信托、慈善信托及其他监管部门认可的服务信托，不属于资金信托范畴。

这表明，除资产管理服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务，都属于服务信托范畴。信托新规（征求意见稿）有利于促进信托公司加速转型，同时进一步提升资产证券化、家族信托等服务信托的占比。服务信托可以服务于个人和企业，也可以服务于政府和社会，解决各种公共领域的现实难题，推动公共治理、增进社会公益。服务信托具有极大的社会价值，也隐含巨大的商业价值。目前来看，投资银行和资产管理业务的手续费率逐年下滑，服务信托的手续费率虽然在绝对值上低于其他业务，但由于在规模上的巨大优势，未来具有很大的盈利空间。

固定收益市场迎来机遇

近年来，受资管新规等监管态度的影响，非标产品所受约束加大，以“债券”为代表的“标品”逐步受到重视。信托公司也早已开始布局固定收益业务，视其为重要的转型方向，不断优化债券交易体系，开展债券结构化投资业务和主动型债券投资业务。许多信托机构已具备承接债券项目的能力，能够保证银行间交易的顺利进行，产品线方面形成纯债、标准化、混合型等多个净值型产品系列。

随着此次《办法》（征求意见稿）对于非标监管落地，为了给非标债权（贷款）创造空间，也将要依靠标准化集合资金信托规模的扩张来做大分母。配合上固收类资金信托放开正回购可融入资金，料将进一步对于债券类信托业务构成利好，使得信托产品作为载体跟其他资管产品具有公平的竞争条件，在主动管理债券投资业务、债券委外/代持业务等品种上均有促进作用。我们认为信托公司可以从以往的非标业务中获取经验，提高其信用风险管理能力，赋能于做标品投资；累积的优质客户资源也可以引导投资标品固收信托。

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