乳制品行业深度解析：还原一个完整的伊利 如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com，搜索下载。报告核心：构建长期模型，挖掘企业诉求伊利希望走雀巢模式，... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/136755041）

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伊利希望走雀巢模式，展开多元布局，因此长期来讲，讨论企业板块发展矩阵非常必要 和重要。我们分板块梳理了伊利当下各个业务板块基础、发展前景，与伊利基因的匹配 度和在此基础上的企业投入意愿。此处我们仅做简要总结，报告主体部分，将对每个业 务板的生意模式分析，判断伊利是否有开展这块业务的基因，结合对板块增长、竞争格 局的梳理，做出未来伊利在该板块的发展展望。

常温板块：收入利润跷跷板，规模诉求期间，伊利将力争常温稳健。龙头（品牌&渠道） 全面碾压小乳企，小乳企也无利可图。理论上双龙头市占率向 90%以上看也没有问题， 但即便这样空间也是有限的。常温事业部的利润率是市场跟踪和研究的热点，我们认为随着常温板块逐步进入成熟阶段，需求的自然增速中枢将回落，因此收入和利润更像一 个跷跷板。当企业收入诉求较高、追求增长稳定性的时候，偏向于多投入费用保障增长， 当企业利润诉求较高、风险承担力较强的时候，偏向于控制费用释放弹性。

低温酸奶：全国化品牌初期盈利能力弱，渠道建设待改善。低温酸奶受制冷链、短保（21 天）、区域消费文化及品牌记忆等因素，没有常温产品跑的快，但这些并不是阻挡龙头 提升市占率的绝对理由，低温酸奶还是有希望复制常温酸奶 2010 年-16 年的路径。现 阶段龙头发展的桎梏在于他们本身，一方面低温渠道建设要几年的时间，另一方面现阶 段悬殊的体量没有办法让企业（在权衡了风险收益比后）将资源倾斜与低温产品，这意 味着低温品牌没有足够的资源完成品牌和产品升级（卖到更高的价格）。

巴氏奶：商业模式不同，伊利预期不做重点布局。低温巴氏奶由于渠道协同性不强，区 域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国品牌难以形成绝对优势，因此我们判 断伊利近几年内不会作为重点去发展。

奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低。此前被外资定价，如今内资反扑。人口 增长压力较大，但集中度有望提升，伊利有望受益内资奶粉份额回升的天时地利。伊利 奶粉本身基础较强，但品牌力较为逊色，这两年在加大投入，期待未来份额盈利双升高。

奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局。以奶酪为代表的固体乳制品有较大空间，此 前消费者教育不足，这两年在小厂的加速投入下，消费氛围逐渐起来，未来行业有望提 速。从模式来看，与低温渠道协同性非常强，又是伊利所熟悉的高附加值模式，因此虽 然现在龙头还没有太强竞争力，很适合未来龙头实现快速布局。

饮料：长期景气板块，高度依赖管理，乐观看待伊利机会。奶制品和饮料渠道操作有所 不同，尤其是乳制品的渠道精细化运作能力低于优秀的饮料企业，渠道模式学习需要一 个过程。但我们认为，从长期来看，渠道并不构成本质壁垒。大行业小公司要用竞争的 思维看，把伊利放在大饮品中比较，一方面伊利的机制体制一直是行业内的领先水平， 另一方面伊利拥有品牌基因，享受品牌资源垄断，而品牌对饮品十分关键。同时，伊利 在渠道粘性等方面也有一定的领先优势。

海外及并购：并购用于奶源、供应链、渠道、产品结构的补充，预计对收入也有一定拉 动，有利于企业提升自己综合竞争能力。

（四）估值及投资建议：长期配置，守正出奇

基本面整体判断：

长期：以收入为重心，健全多元板块。伊利发展逐步进入平台期，一方面是传统业务空 间有、但不足以完全支撑公司的发展野心，另一方面新业务新市场需要培育。根据公司 构想（2030 年比肩雀巢乳制品），我们判断公司中长期将以规模增长为最重要的发展指 标，长期超预期的点在于某一板块的需求或产品动销出现大幅度超出市场预期的表现， 通过收入曲线拉动业绩成长。从板块矩阵来说，我们认为常温板块公司仍将不断收割市 场份额，奶酪、饮料等板块，市场预期不高，但企业基因较为契合，可能成为中期突破 性板块；奶粉板块则可能受益国产奶粉份额提升的红利。

中短期：股权激励目标托底，紧跟企业诉求。业绩 bottom line 已经给出，意味着未来 几年确定性增强，这也进一步降低了市场预期。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段 性变化：我们推测，以千亿目标为节点，19-20 年诉求重心仍偏向收入，21 年企业诉 求可能偏向利润。以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

估值判断：伊利估值有望保持在 30X 左右。A 股国际化进程加速，伊利有望得到北上 资金的青睐，估值中枢上移。首先，伊利在传统板块的竞争优势持续强化，份额不断提 升，龙头地位难以撼动；其次，此前伊利业绩增速波动较大，预测难度大，而此轮股权 激励落地后，业绩确定性较强，8%-10%的业绩中枢在海内外龙头中增速较快；第三， 伊利新板块布局加速，品类扩张能力验证后，将有望进一步打开天花板，抬升估值中枢。 根据伊利当前 ROE 水平、国内外可比标的的相对估值水平，有稳定正增长的龙头，估 值在 25X-30X之间较为合理。我们认为，未来五年如果能实现 10%的扣非利润中枢， 估值有望保持在 30X左右。

投资建议：建议长期视角配置，守正出奇。未来五年，因为股权激励目标为公司业绩托 底，确定性大大增强。伊利业绩看似明牌，但股权激励只是 bottom line，有阶段性超预期可能。估值方面，根据伊利当前 ROE 水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们 认为，未来五年如果能实现 10%的扣非利润中枢，估值有望保持在 30X左右。建议长 期视角配置，守正出奇。我们给与 19-21 年 1.16、1.22、1.41 元的eps 预期，20 年 30X 估值，给予 37 元目标价及“强烈推荐-A”评级。

（一）国际对比：量端来自结构变化，价格仍有空间

消费量远低于海外，城镇化和品类结构为提升关键。我国乳制品人均消费量相对国际仍 有较大差距，约为日本的 1/3，城镇化、品类扩张将是驱动人均消费量提升的两个核心：

1）固体乳制品是主要差异来源。液奶消费量中国:日本为 21:35，而干乳制品为 3:33, 以奶酪为例，中国的人均消费量为 0.1kg，而日本为 1.9kg，但每 kg 奶酪还原至原奶的 对应比例为 1:10，因此仅奶酪一项，对应至原奶已经有 18kg 的人均消费量差距。

2）液态奶依靠农村消费水平提升与城镇化拉动。（详见液奶板块分析）

综上，我们认为，中国人均销量水平提升主要来自于①农村消费水平提升、②城镇化和 ③品类多元的贡献。前两者与经济相关性较强，而品类多元则来自于消费者培养、饮食 西化等社会文化变化的节奏。乳制品作为半必需、消费升级产品，我们认为其人均消费 量的变化，整体跟随经济景气度，受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发（如奶油、 奶酪等），总体呈现出一种螺旋上升的曲线。

对比海外，价格上升尚有足够空间。中国液态奶均价为 1.9 美元/kg，约为日本均价的 73%，酸奶及其他乳制品则只有日本同类产品价格的 30%-40%，对比之下价格还有足 够的上升空间。而对雀巢的乳制品增长进行量价拆分，可以发现基本每年价格都有 2%-3% 的贡献，也验证了价格对于成熟市场龙头的拉动作用仍将长期存在。

（二）液体乳制品板块：常温稳定收割空间，低温存在改善空间

1、行业概览：价格贡献液奶主要增长点，酸奶品类增速较快

量：人均消费量总体是日本的 2/3，城镇是日本的 4/5。由于我国的城镇乳制品消费量 约为农村的 2.5X，我们计算出可比口径的城镇消费液奶约为 28.5kg，这与日本的 35kg 液奶已经较为接近，我们认为未来城镇提升乳品人均销量的空间相对不大，人均消费逐 步提升的驱动力量主要包括农村消费能力的提升（包括渠道下沉带来的渗透率进一步提 升），城镇化率的提升，以及多品类的培养。

价：价格上下游联动，结构提升，价格体系仍不断向上。将伊利单价拆成两个部分，一 个是纯价、一个是产品结构（见表 1）。 龙头纯价体系跟随行业波动，但可以通过提升 结构逆势提升 ASP，实现定价权。产品高端化依赖于费用投入和竞争环境，费效比决 定对盈利能力的影响。费效比与需求满足度和竞品策略相关。

行业空间：量增放缓，价格贡献 5%左右。2016 年以来液奶行业保持 5%-8%的增长， 价格提升是主要因素。分品类看，常温 UHT、乳饮料品类增速下滑，低温、常温酸奶 增速处于 10%的较高水平。

格局：常温是市场主角，伊利 UHT、常温酸奶占比在 40%以上，低温优势不明显。按 照我们的测算，2018 年 UHT 市场规模为 680 亿，常温乳饮料在 511 亿左右，常温酸奶 373 亿。而作为伊利基本盘，UHT 和酸奶市占率均在 40%以上，远超竞品；低温酸 奶和乳酸菌产品相较竞品略处下风。

2、常温：龙头收割空间，高资源持续投入，保障基本盘稳健

龙头、区域企业盈利能力分化，区域企业受损。常温板块龙头（品牌渠道）全面碾压小 乳企，龙头通过品牌定价与小乳企的盈利能力分化，区域乳企在只有 20%左右毛利率 情况下，除了为产能协同有所保留之外，大概率逐步退出。

常温空间来自于集中度提升及酸奶饮料化，快速增长需要费用支撑。双龙头虽然竞争仍 在、互相牵制，但也会加速收割市场，收入增速快，规模效应和结构发挥作用，若不考 虑双方博弈，盈利能力提升正当时。从生意本质及竞争业态来看，纯乳达到 90%以上 份额问题不大，但增量空间也不大。常温板块酸奶还有不错增长，酸奶饮料化有一定空间，短期看增速可以延续（因为公司的资源都在向英雄大单品集中），长期看公司对品 类的态度（安慕希等规模效应边际减缓的背景下，维持高资源支撑该板块持续发展的意 愿）。推荐阅读深度《供需展望与价格传导》 。

伊利蒙牛基本盘，资源最集中，收入和业绩构成跷跷板：常温作为基本盘，企业目前的 做法是尽量保持高增长，不惜资源的投入，可能一定程度上牺牲规模效应，保证企业增 长。当公司求稳的时候，（尤其是品牌）资源会向此传统板块集中，公司收入压力较小 时，可一定程度上降低常温资源投入，释放一定业绩弹性，同时费用资源可以补充进入 其他业务板块。具体来说，体现到未来 5 年的推演中为以下两种情况：

1）一种情况是维持高增，然后净利率略有提升（五年增长 12%、8%、5%、5%、5%， 利润率略有提升，800 亿收入*10%=80 亿）

2）一种是企业诉求变化，收入回落到 3%-5%增长，净利率通过节约品牌费用 20 亿，提升 2%。（ 5 年增长：10%、8%、3%、3%、3%，800 亿收入*12%净利率=96 亿左右）。

3、低温：渠道深耕布局低温酸奶，盈利存在改善空间

（1）行业趋势：低温酸奶路径比照常温，巴氏割据发展

低温整体与常温渠道模式有所差异，起量慢，壁垒高。1）保质期：常温奶保质期在 6 个月，低温小于一个月，因此低温货损处理成本相对更大、操作更为复杂，对应同等情 况下更高的渠道费用。同时，常温领域的压货-动销模式在低温领域并不一定适用。2） 消费场景：常温有一部分用于礼赠市场，低温基本都用于日常消费。3）运输保存条件 不同，低温依赖冷链介质，因此网点数是常温的 1/3 以下，同等铺货情况下，规模效应 不及常温。

低温又可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期 偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链介质运输以及终端存放。不同之处在于：

 奶源：巴氏奶保质期更短，因此依赖城市奶源，奶源品质也要求更高，而酸奶产能 匹配方面更为灵活。

 渠道：巴氏奶作为主食，必需品属性更强，因此不少家庭采用订奶方式，因此具有 独占性的送奶入户渠道让区域乳企拥有更高的护城河，而低温酸仍是以 KA 和小店 为主。

 模式：巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的，巴氏奶主要依赖订单高频处理、 实现供求平衡、或者供小于求来实现对货损的降低，而酸奶（尤其是全国品牌）更 多是通过买赠促销、渠道下水道建设，来进行货损降低。

 竞争格局、盈利能力差异：巴氏奶全国看较为分散，基本不存在全国化品牌，但区 域内的市占率一般偏高，区域一家独大格局下，龙头生存状况好，盈利能力可能也 较强。而低温酸奶，存在全国化品牌和区域品牌，但全国品牌在渠道建设上没有做 到完全精细，主要占据 KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未实现完全意义的龙头定价权，因此现阶段品牌投入、渠道费用双高的全国性品牌，盈利能力不及 区域品牌。

 产品属性：巴氏作为白奶，产品相对同质化，各厂商主要 PK 新鲜度，而酸奶通过 口味裂变等可操作的空间更大，厂商差异化发力点更多。

（2）竞争格局：低温酸奶龙头竞争优势不明显，鲜奶以区域乳企为主

低温酸奶成长阶段类似常温06-10 年：

 市场规模：低温酸奶+乳酸菌市场整体 450 亿左右规模。

 成长阶段：成长中前期，当前低温酸奶类似 2006 年左右的常温奶。市场形态来看， 行业格局相对分散，低温酸奶目前龙头市占率 20%左右，与常温奶 06 年接近；常 温 06 年开始拆分经销商和织网计划，低温目前跟常温 06-10 年较为相似，渠道尚 未充分下沉、产品尚未充分高端化；伊利低温板块净利率水平从正小个位数到负小 个位数（草根调研了解），而常温奶在这一时期的盈利能力也相对差。

 竞争格局：相对常温奶分散，但蒙牛伊利份额仍然领先。

巴氏奶区域集中度较高，全国格局分散。从全国形态来看，巴氏奶相对分散，但区域来 看，由于品牌数目并不会特别多，龙头市占率较高（因为送奶这条独占渠道就已经能够 让区域龙头获得 30%的市占率）。国家和地区对比情况来看，中国香港地区的市占率为 40%左右，但从大部分国家全局来看，竞争格局都非常分散。

（3）低温酸奶：当前全国品牌盈利弱于区域，伊利卡位，期待深耕和升级

全国企业品牌初期，盈利能力偏弱。现阶段，全国低温酸奶品牌盈利低于区域企业。有 两点原因：1）品牌力有但不足够：全国品牌企业中后期，靠高品牌溢价实现高于区域 企业的卖价，以此支撑高费用投入和高盈利能力，但当前情况下，低温体量不高，品牌 投入的规模效应低，同时相比常温来说，品牌资源不足，因此无法通过消费者教育实现 高定价。2）渠道建设不完善：全国企业渠道精细化可能弱于区域企业，区域企业精耕一个地区，自投终端冷链介质，在一定时间、一定程度上排他，下沉程度更好，渠道协 同性更好，渠道下水道建设更加完备。但全国企业目前主要集中在 KA 和便利店这种高 势能、但竞争激烈、不太盈利的渠道，因此盈利能力有限。

伊利低温酸怎么了？

伊利基础不稳的前提下要求高增，盈利能力削弱。草根调研了解到，18 年伊利低温部 门小个位数亏损。经营面来说，伊利低温业务尚不稳定不健全是症结所在（体系不完善、 渠道不下沉），经销商不赚钱。与君乐宝对比盈利能力相对差。

 渠道覆盖：伊利的传统渠道占比低于君乐宝，大部分在现代渠道（占比 70%），现 代渠道竞争最激烈，促销不断费用高，因此盈利能力偏低。以伊利和君乐宝对比来 看，伊利现代渠道占比 70%，而君乐宝现代渠道占比 55%。君乐宝在学校周边、 社区周边的网点建设更加健全，多渠道调货处理能力强，临期处理手法更加综合。 而伊利等全国品牌，只能通过促销手段来进行临期处理，渠道结构不完善造成了手 法相对单一。但渠道下沉和网点建设也依赖于冷链的发展情况。

 经销商盈利：伊利大经销商辐射，做的不细，且二批只能拿不赚钱的渠道，专注度 不够。而君乐宝是小经销商，做得很细致。同时公司帮助经销商建设多渠道综合运 营的“毛细血管”，有利于提升盈利能力和减少临期损失。

 操作变形：伊利部分直营渠道亏损较大，因为销售指标完成难度大的时候，就进入 直营来消化，导致刚上市 7 天左右的产品都用来买一赠一，费用大幅支出；考核偏 向收入，收入不达成的罚款远大于利润不达标，区域经理要费用的很多，负循环。

伊利未来五年布局低温酸奶，打牢渠道基础，定位以战略防御和卡位为主。低温酸奶全 国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因 此发展阶段性承压，在高增长压力下被动陷入促销战。我们认为，长期来看，龙头整合 行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头首先需完善渠道，实现足够深耕及下沉， 提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，以实现较高盈利。具体来说：

 通过下沉等方式完善渠道结构，通过渠道精耕，增强渠道执行力。伊利比照君乐 宝、雪兰等区域性企业进行渠道下沉和经销商细化，通过网点建设提升自己的规模 效应和综合渠道管理能力。

在此基础上，全国品牌进行结构升级。在更大的体量和更完善的渠道基础上，品牌投入 的规模效应增强，资源也更加丰富。理论上，低温酸奶应当拥有比常温酸奶更大的定价 空间，但目前还未实现，原因在于龙头的品牌资源仍然集中在常温板块，常温酸奶品牌 形象深入人心。如果最终低温酸奶通过品牌建设完成了结构升级，卖价足够支撑费用， 则盈利能力也将不输于常温。

（4）巴氏奶: 渠道壁垒较强，模式差异或阻碍龙头布局

生意模式有本质不同，渠道更细更特殊，区域性非常强。巴氏保质期更短，一般需要 城市奶源，运输半径较小，操作难度更大。生意模式与常温差距大。同时，巴氏奶有送 奶入户的特殊渠道，渠道资源独占让巴氏奶在区域上具有非常高的集中度，先进入者先 发优势特别强，但全国总体来看又偏低。

UHT 在中国、欧洲为主流，巴氏在日本、美国等为主流。从全球主要市场的液态奶消 费习惯看，可以分为两类，一类一直保持饮用低温奶的消费习惯，如美国、日本、澳大 利亚、欧洲大陆少数国家（北欧、英国、希腊、爱尔兰等），一类则在 UHT 灭菌法在 国内普及后，从低温奶转向消费常温奶或常温低温并行，如中国、欧洲大陆大部分国家 （法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）。

趋势判断：巴氏短期享受增长红利，长期 UHT 鲜奶均有空间：

 巴氏奶增速高于 UHT，其中零售量的增速维持在 5%左右，餐饮量增速 20%左右。 鲜奶符合消费升级的大方向，理论上存在对 UHT 奶的一定程度的替代，但增速不 会太快，在缺乏市场主要力量教育的情况下，与冷链建设和自然需求增速较为一致， 短期内很难替代 UHT 成为市场主力。

 长期来看，常低温均有存在空间。首先，巴氏奶和常温奶应用场景上存在差异。 鲜奶的新鲜度更高，符合消费升级的大方向，但低温难以用于礼赠市场，也较难进 行囤货消费，因此我们判断常温有其自身存在空间。其次，中国地域广阔奶源分 布不均，我们统计的长江以南地区原奶产量只占全国的 11%，这说明较大的需求 缺口仍然需要常温奶填充。

预判伊利鲜奶将以弱布局为主。目前伊利没有切入巴氏领域，如果切入，竞争优势在相 当一段时间内也难以形成。原因如下：

 首先，从应用场景和我国奶源分布来看，巴氏奶并不会完全取代常温奶；

 其次，低温巴氏奶送奶入户等渠道，独占性太强，后发劣势明显，区域性非常明显；

 第三，低温保质期短，操作难度较大，渠道协同性弱。

（三）固体乳制品板块：行业空间大，需求氛围渐起，期待竞争 力提升

1、奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低

（1）行业进入饱和期，内资奶粉品牌份额提升，净利率有望突破

“失去十年”后，内资品牌有望重获市场份额。14 年之后行业集中度提升趋势明显，但 格局仍未确定，内资奶粉历经三聚氰胺后十年蛰伏期，当下再奋力反扑。18 年君乐宝、 伊利等均有快速增长。国内品牌企业向上高端化 PK 外资，向下高性价比抢份额享受注 册制红利，在新增人口不乐观的情况下，通过竞争开拓空间，但也面临较大的市场投入 费用。

增量空间有限，未来五年 CAGR 为 1%。我们曾对奶粉行业未来市场增长的主要因素 作出如下预测：

 “二孩”生育率高峰已过，预计未来新增人口数将会缓慢下降。

 我国人均奶粉消费量尚有小幅提升空间。我国纯母乳喂养比例已经处于世界较低水 平，非纯母乳喂养人群奶粉的使用量不断增加是奶粉销量增长的主要原因。估计 1 段和 2 段人均奶粉的销量增速在 4%左右，三段人均奶粉销量增速在 1.5%左右。

 我国奶粉在绝对价格上高于日本美英，但短期内消费者、厂商、渠道合力，使得奶 粉价格上行仍有动力，预计奶粉价格增速在 4%左右。

综合以上三个方面，我们对奶粉行业的整体市场规模进行测算，预计 2023 年零售端市 场规模达到 1600 亿，CAGR 约为 1%，市场空间增量有限。

竞争格局分散，内资触底回升，集中度有望提升。2013 年以来市场集中度较低，但一 直在提升。到 2018 年，CR3 为 29.70%，CR5 达到42.88%。期间内资品牌反扑凶猛， 前十内资市占率从 10%提升至 20%，其中内资奶粉龙头 2018 年市场份额为 8.6%，仅 次于惠氏和达能，伊利市场份额达到 5.0%（欧睿）。

国产品牌依然有望延续份额提升的态势，主要原因有以下四点：

① 历史事件影响减弱：品牌信任感逐步回归，内资优秀奶粉企业带头 PK 外资。08 年 食品安全事件过去十年之后，消费者对国产奶粉的抵触心理逐渐减弱。加之国产奶 粉在配方上更加丰富，“更适合中国宝宝体质”，原装原罐进口在奶源地上也与外资 奶粉并无劣势，在品牌信任感逐步回归的过程中，内资在产品、渠道、营销等方面 的优势也会逐步带来更多的用户。

②产品力：更新鲜、更适合中国宝宝体质。更新鲜：原装原罐进口考虑通关时间后，可 能新鲜度弱于国内品牌。更适合中国宝宝体质：内资龙头企业不少设立母乳研究院，研 发与母乳配方更相似、更适合中国宝宝体质的奶粉。这些配方致力于帮助宝宝更好的消 化吸收。

③渠道优势：国产品牌在人口出生集中的三四线城市的渠道下沉方面具备优势。从人口 出生的地域分布看，未来的主要竞争集中在三四线城市，而国产品牌在三四线城市的渠 道下沉方面具备优势。国产品牌具有多年深耕地域市场的经验，会集中力量投入到渠道 和终端，靠费用补贴经销商，而大外资的打法一般是投入到前端，导致在渠道下沉方面 会有困难，而大外资一般很少投入大量资源和精力去广袤的三四线城市做品牌。因此， 国产品牌具备渠道优势。

④政策支持：18 年注册制有利于打造良好的品牌发展环境，19 年 6 月《国产婴幼儿配 方乳粉提升行动方案》出台，国产奶粉享“天时地利人和”。文件中提到“力争婴幼儿配 方乳粉自给水平稳定在 60%以上”，且鼓励厂商使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉（外资 一般采用还原乳生产或原装原罐进口，但后者存在新鲜度的滞后），我们认为政策引导 将对国产奶粉发展构建非常优质的环境，成为快速发展的助推剂。

而行业集中一般会带来净利率的提升，短期看渠道管控能力强，长期看具有品牌壁垒的 企业容易胜出。推荐阅读深度《奶粉行业深度报告：内资的品牌时代》 。

 短期看渠道管控能力：由于大部分内资品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠 道推力仍然会有较为重要的作用，高价差容易造就一个厂商的快速发展，但也让渠 道管控相对较难。好的价格管控意味着稳定的产业链利益分割，利益梳理不清则导 致动力不足，严重的导致渠道崩盘，因此短期来看，渠道管控能力更强的企业拥有更强的竞争优势。

 长期看品牌壁垒：从长期来看，具有品牌影响力的企业会在格局稳定下来之后，保 持长青。品牌力形成议价力将能更持续的维持企业的价格带，让厂商在稳定的格局 上，拥有高于同行的利润率水平。

（2）伊利有望受益行业集中，期待渠道管理进一步改善

背靠集团发展韧性十足。2018 年伊利婴配粉的市场份额为 5.8%，在伊利集团营收占比 10%左右。虽然也历经波折，期间市占率有波动，但危机时刻公司积极应对，甚至可以 化危机为机遇，体现企业超强的发展韧性。

综合实力靠前，但仍有改善空间：

 产品结构：以金领冠为主打品牌，产品结构较为完善，也有一部分成人奶粉。品牌 力在国产奶粉中较强，但全局来看相对外资较弱。

 渠道管理：公司具有庞大的渠道网点，管理上中规中矩，但跟优秀奶粉企业相比仍 有一定差距。渠道结构上：伊利主要是下线城市布局，母婴渠道占比 50%，与行 业基本类似。经销商管理上：渠道管理上不如其常温部门优秀，草根调研中反馈一 定的窜货和压货现象，不过这两年已经有所好转。终端管理：伊利的渠道人员非常 多，城市经理可以直接对接到门店，还有大量第三方的促销人员，因此在终端的消 费拦截上应该是较强的。费用投入上：公司在渠道的竞争手段较为单一，靠买赠等 价格手段，费效比看起来并不高，有一定改善空间。

 品牌建设：品牌力在内资奶粉中靠前，但弱于头部外资品牌。近年来，公司在加大 品牌投入，但是方法上还是以广告和明星代言为主，缺少较为特别的品牌故事。

短期竞争加剧不进则退，长期有望受益于行业集中红利，净利率再抬升一个台阶。奶粉 受政策影响相对大：一方面受益于注册制，小杂牌是 300 元左右的价格带，出清后非常 有利于大企业的高端品牌发展。同时，政策支持国产奶粉，行业到了这样的窗口期，国 产奶粉势头向上。虽然短期内行业竞争加剧，各大厂商品牌投入加大，但内资品牌份额 强化有利于未来盈利能力潜力释放。未来几年伊利盈利能力有望随集中度提升、结构升 级而强化，期待公司渠道进一步改善，提升自己的核心竞争力。

2、奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局

（1）生意本质：壁垒不高，高附加值产业吸引力强

细分品类繁多，营养价值高。奶酪可按含水量、脂肪含量、制作工艺等多种指标进行划 分，按照生产工艺可划分为原制奶酪及再制奶酪。不同原制奶酪差异化明显，体现在香 味、表皮外观、质地、口感等。再制奶酪则在原制奶酪中加入乳化盐，添加或不添加其 他风味料加工制成。后者通常经过国内厂家再改良，更迎合消费者的口味，当前国内以 再制奶酪为主，而零售端大多为再制奶酪产品，而非严格意义上的再制奶酪。

配方相对难复制，但不存在绝对壁垒。原制奶酪生产主要通过在全脂奶中添加菌种将乳 糖转化为乳酸，加入凝乳酶使酪蛋白凝结沉淀，再经过加盐干燥等多道程序，温度湿度 等变量差异将最终影响奶酪品类，如切达就有很多种。所以光看配料表不能调出一样的口感，仿制有难度，口感差异会很大。但行业本质在生产端不存在绝对壁垒，更多看投 入的资本精力。

高产业链加成，共享酸奶渠道贡献高利润，经销商积极性高。受限于原制奶酪的生产条 件，国内以进口奶酪进行再加工为主，最终产品具有高附加值。奶酪产品的冷链运输渠 道与低温酸奶非常雷同，利润贡献点高。且不同于酸奶，奶酪的保质期在 6 个月~12 个 月不等，其引入并不会大幅增加经销商渠道运营的费用，相反能带来十分可观的利润。 随着消费升级、百吉福和妙可蓝多的教育，近年来消费者认知提升产品消费能力和周转 率，经销商 roe 较高，销售动力逐渐增强。

（2）行业复盘：安全事件一度导致行业停滞，多年为外资主导

奶酪发展史回顾：安全事件导致 12 年行业危机，17 年后行业消费氛围转好，更多企业 加入市场教育。中国奶酪行业主要经历了三个节点：进入——2005~2006 年；危机 ——2012 年；机会——2017 年。随着人均收入增长，消费者对高生活水平的追求，消 费结构升级，乳制品行业整体得到迅猛发展，奶酪行业的消费者教育阶段正在逐步加速。

需求长期依赖进口，外资品牌占据主要市场。2018 年奶酪进口量为10.83 万吨，进口 额达 35 亿元，而国内产量约只有 3 万吨，需求的增长依赖于进口满足。当前国内有奶 酪生产许可证的厂商约 45 家，其中有实际产量的只有不到 20 家，且大多数为进口原 制或再制奶酪进行再加工，也有代理外资品牌如蒙牛代理爱氏晨曦。行业龙头基本是外 资品牌，主要有百吉福、安佳、乐芝牛等，内资品牌市占率较低，主要有三元、妙可蓝 多、蒙牛、伊利等。

彼此定价空间接近，长期赛跑内资有利。虽然内资企业在原制奶酪生产上存在劣势，但 当前市场尚未发展到原制奶酪竞争阶段，企业可以直接进口原制奶酪或再制奶酪进行再 加工，降低生产费用，而像百吉福在国内建厂生产的模式也与内资企业模式相似，所以 双方在产品的成本上差异并不大，定价空间接近。未来内资企业生产稳定，逐步放量后， 在本土风味开发及渠道下沉上将有更长久的优势，或将对外资企业发起猛烈攻势。像已 发展成熟的日本奶酪市场，行业龙头都是雪印、森永等本土企业，伊利蒙牛等内资品牌 仍大有可为。

政策关注下市场规范有望提升，内资品牌迎来窗口期。2018 年 6 月，国务院办公厅发 布了《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，提到支持发展奶酪等干乳制品， 市场有望进一步规范，是本土企业重塑品牌，打出名号的绝佳时机。

（3）发展现状：消费氛围逐渐转好，增长潜力逐步释放

行业规模接近 100亿，有望步入快速发展通道。2018 年奶酪市场规模终端口径100 亿， 其中零售端约 58 亿，餐饮端约 42 亿。自 2004 年以来，复合增速达 18%，未来趋势 向好。

企业营销加力，市场教育加快消费意识觉醒。近年妙可蓝多加速扩大品牌影响力，除了 联手大 IP“汪汪队”，还与 CCTV 及分众传媒合作，打出一连套营销组合拳。企业越来越 多地投入消费者教育，市场氛围正不断转好。

但对标饮食习惯相近的日本，市场亟待开发：

 人均消费量亟待提升：国内目前人均消费量仅有 0.07 公斤，而日本人均消费量已 达 1.9 公斤，两国存在较大差距。

 零售渠道亟待开发：国内餐饮端占比超过 60%，而日本零售端占比超过 50%，渠 道结构仍待优化。

餐饮端稳健增长，家庭渠道待爆发。西式生活的冲击和饮食升级带来西餐厅及烘焙行业 的迅速发展，拉动餐饮端奶酪消费增长，并开始渗入其他领域，包括火锅行业芝士与海 鲜的结合、奶茶行业的芝士茶等。零售端价格较高，儿童奶酪约占零售端 70%，大众 市场挖掘尚浅，成长空间可观，未来或出现爆发式增长：

 家庭厨房：中产阶级崛起，休闲时自制西式餐点，奶酪在家庭厨房有一席之地。

 休闲零食：奶酪零食符合清洁产品、健康产品的概念，高钙高蛋白，且乳糖含量低， 为乳糖不耐受的儿童提供更优质丰富的营养，为大众工作、运动之余补充“正”能量。

（4）高附加值+渠道协同，十分适合龙头扩大份额

我们认为，在渠道优势叠加需求向好条件下，“奶黄金”市场非常适合龙头扩大份额。主 要表现在以下三点：

①. 潜在的升级品类，邻国人均消费量远超中国，未来需求见涨，市场空间十分可观。

②. 乳制品龙头目前在生产端优势不足，也无法利用自己在国内的奶源优势，但由于生 产再制奶酪产品本身并无太强壁垒，同时高附加产品的消费者心智定位模式与伊利 蒙牛打法非常类似，渠道协同性高，因此非常适合龙头扩大份额。

③. 与酸奶渠道雷同，因此只要能周转起来，对经销商、厂商的盈利拉动都比较强。伊 利蒙牛低温几十万网点，目前国内外奶酪龙头是十万左右网点。

目前奶酪市场规模 100 亿，04 年以来复合增速 18%，如果需求起来，伊利能够实现的 收入或超过市场预期。如果市场规模五年后 300 亿（年化增长中枢 20% -25%），出厂 端 200 亿左右，伊利有望做到 40 亿左右（市占率 20%左右）。

饮料和奶操作模式存在较大差异，饮料的渠道精细化程度一般来说高于乳制品。

虽然伊利饮料板块目前处于布局阶段，很多东西尚不确定，但是我们试图通过分析商业 模式提出一些前瞻性的判断。众所众知，饮料和奶运作模式上存在一定差异，伊利需要 在渠道网点开发、结构完善、精细化管理上，都需要向更成熟的饮料企业去学习，但我 们试图拨开短期的迷雾，讨论长期维度来看，伊利在饮料领域是否可以有一席之地。

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（一）全球织网：全球化一盘棋，品控和供应链是关键

伊利的“全球织网”战略，不只是将伊利的产品销售到全世界，而是整合包括奶源、生产、 研发、物流和终端零售在内的全球产业链。

 奶源：收购新西兰第二大乳企 Westland；

 生产：伊利大洋洲乳业生产基地总投资额高达30 亿元，2015 年 11 月一期工程正 式投产，一年时间收奶量和产量增长 30%，2017 年 3 月二期工程竣工揭牌。

 研发：2014 年在荷兰成立伊利欧洲研究中心，2018 年升级为欧洲创新中心，全方 位探索健康食品领域最前沿科技。此外，伊利联合美国众多高校和科研究机构，主 导实施“中美食品智慧谷”。

 品控：伊利即品质，积极对标国际标准，与 SGS（瑞士通用公证行）、LRQA（英 国劳氏质量认证有限公司）和 Intertek（英国天祥集团）达成战略合作，制定了远 高于中国标准的质量安全管理体系。其中，在国标线的基础上提升 50%标准，制 定企业标准线；在企标线的基础上再提升 20%标准，制定内控线，以致力于生产 100%安全、100%健康的产品；

全球织网上游：收购 Westland，补充奶源供应。2019 年 3 月，伊利公告收购新西兰 Westland 100%股权。标的是新西兰第二大乳企，拥有 359 位奶农股东，占有新西兰 4%的原奶供应量（18 年新西兰产量 2200 万吨，标的公司推算占有 88 万吨，估测伊利 18 年收奶量 510 万吨左右）。收购事项在成本、产品、渠道等方面均利好伊利。

 成本控制：国内奶价处于景气周期，加大对上游布局有利于提升上游掌控力，平抑 成本波动；同时，可以用国内外上游价差，进一步降低部分产品成本；

 升级产品：长期来看，有利于增强对国际优质奶源的布局，巩固公司乳制品龙头地 位，利用优质进口奶源进行品牌细分升级；

 渠道扩张：标的公司旗下产品具有 40 个国家分销渠道，伊利收购后，可提高对全 球市场的辐射能力，拓展海外业务，有利于提升国际竞争综合实力和品牌影响力。

全球织网下游：拓展地域边界，近期动作频繁。2018 年公司新成立国际业务部，由总 部直接管理，目前海外市场重心在于东南亚。2018 年，“Joy Day”冰淇淋在印度尼西亚 多个城市成功上市，该款产品是经过深入的市场调研和精心研率先面向印度尼西亚及其 他东南亚市场推出的高品质产品。2018 年 11 月，伊利收购泰国本土最大的冰淇淋和冷 冻食品分销企业 THE CHOMTHANA，标的公司拥有超过 37 年的行业经验，产品覆盖 冰淇淋、面包和甜点等多个领域，除泰国本土业务之外，同时还向周边 13 个国家出口 冰淇淋，深受东南亚消费者喜爱。

（二）对比雀巢：织网只是开始，仍有进步空间

纵观雀巢发展，从收购扩张转向内部整合。从 1876 年成立，1938 年凭借自主研发的 咖啡开始迅速全球化，截至 2012 年，雀巢已拥有 200 多家子公司，500 多个工厂，员 工数 22 万人，行销国家 80 多个。1981-1997 年间，雀巢重新专注食品布局，确立矿 泉水、冰淇淋、宠物食品重要地位，开启新一轮大规模并购浪潮。1985 年以 30 亿美 元的价格收购美国三花，同年收购喜跃品牌进入宠物食品业，1992 年收购法国贵族品 牌 Perrier，并在第二年成立独立运营的水业务公司。1998 年之后，雀巢开始进入内部 调整整合期，相比上一阶段，此阶段毛利率和净利率呈现持续上升的趋势，可见成本控 制、盈利能力提升的成效。

对比雀巢，伊利在收入和利润端均有较大空间。雀巢通过内部研发和外延并购，贯彻多 品类扩张和全球区域拓展的战略，保障收入持续稳定增长。从婴儿食品起家，雀巢已将 业务拓展至饮料、营养品、乳制品、宠物护理、调味品、甜点、水等七大类，贡献收入 比例相对均匀，伊利在品类扩张方面仍有很长的路可以走。分地区来看，雀巢全球拓展 比较成功，美国地区占比最大，2018 年贡献收入 2095 亿人民币，其次是亚太地区和欧洲、中东、北非地区（EMENA），分别贡献 1443 亿、1281 亿人民币。利润端，雀 巢通过产品结构升级和控本降费，毛利率、净利率均高于伊利。

优秀的企业基因是雀巢成长为全球食品龙头的关键，首先是制度化，多年积累建立起一 套严格的行为管理规范；其次，管理层具备长远眼光，尊重多元文化，鼓励创新。具体 经营层面来看，雀巢还有以下几点值得伊利学习：（1）打造拳头产品。雀巢的拳头产 品包括自己研发的奶粉、咖啡等；（2）完善供应链系统。雀巢 ECR 系统将供应链上 的各企业以业务伙伴方式紧密结合，及时了解消费者需求，具备快速反应的能力，严格 管理到货率和库存天数；（3）坚持研发投入。雀巢年研发投资近 100 亿人民币，拥有 以雀巢健康科学研究院为首的四大中心。

四、估值及投资建议：长期配置，守正出奇

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（报告来源：招商证券）

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