2024年拉卡拉研究报告：量价齐升成推力，扫码业务快发展

（一）数字支付的领先玩家

拉卡拉成立于2005年，首批于2011年获得中国人民银行颁发的《支付业务许可证》， 于2019年4月25日登陆深交所。 2010年6月14日央行公布了《非金融机构支付服务管理办法》2号令，该办法被誉为 第三方支付机构的“基本法”。在支付牌照发放前，传统支付服务由商业银行承担， 随着移动通讯技术发展，越来越多提供快捷支付方式的非金融机构介入到支付系统。 截至目前，根据央行数据，共计185家企业持有相应牌照。 但值得一提的是，2010年2号令下发之后，央行在次年公布了首批获得支付许可证的 27家机构名单，2011年到2014年，又累计发出282张支付业务许可证，但发放数量 逐年递减，从2015年开始，第三方支付牌照政策收紧，牌照发放“关闸”。因此第 三方移动支付行业进入存量竞争，部分大型的互联网企业通过控股或参股间接持牌。 按照现有的185家持牌机构注册资本排序，拉卡拉排在第11位，联想控股持股26.14%。 除拉卡拉之外，全球领先的在线支付商Paypal、阿里巴巴、腾讯、京东、苏宁易购等 都有自己的支付业务许可证。

进一步细化区分上述企业所处的产业链，第三方支付机构根据其优势领域又基本可 以细分为预付卡机构、二维码及条码收单（用户被扫）支付机构、银行卡收单支付 机构、跨境支付机构、聚合支付（用户主扫）机构。 ①其中，预付卡机构在国内通常是指发放预付卡，如资和信，资和信所发放的商通 卡是目前国内发行规模大、知名度高的多用途预付卡产品。与万余家知名百货超市、 家具家居、餐饮娱乐、美容健身、医疗健康、汽车服务、旅游酒店及教育服务等众多 类型的商户拥有稳固的合作。 ②支付宝、财付通（微信）是头部的二维码、条码收单机构，随着微信及支付宝应用 普及，二维码、条码收单基本被垄断。 ③Paypal则是知名的跨境支付企业，Paypal的多国平台允许用户以他们选择的货币 进行支付，为那些需要跨境转移资金的人提供更大的灵活性。 ④银行卡收单机构主发POS机，是以用户刷银行卡进行收单的机构，目前，大型商 超以银联POS机为主。 ⑤聚合支付是指将多种支付方式如微信、支付宝等整合在一起，提供给顾客更便捷、 灵活的支付选择。

拉卡拉业务以银行卡收单为主，近年来不断下沉小微、发展二维码收单业务。根据 拉卡拉公司财报，2021年，拉卡拉境内境外银行卡交易金额4.13万亿元，同比增长 16%，银行卡收单规模位居行业第二。 且2023年扫码交易金额超过1.2万亿元，同比增长31%，均处于行业领先。 ①银行卡收单：银行卡收单业务主要通过POS机进行。 ②扫码收单：对于受理支付宝、微信支付等扫码支付业务，拉卡拉负责拓展商户，与 商户签订扫码支付受理协议，交易通过中国银联、网联公司等转接清算机构转送支 付宝、微信支付。 拉卡拉依据与商户签订的扫码支付受理协议约定的费率向商户收取手续费，扣除支 付宝/微信支付的账户端手续费，剩余部分即为拉卡拉取得的扫码支付收单净费率。 对于银联扫码业务（银联云闪付），基本遵循银联卡收单业务的利益分配机制。 ③聚合支付：通过与“收钱吧”公司合作，推出聚合支付产品，截至23H1，拉卡拉 直接持有0.5%“收钱吧”的股份，此外，拉卡拉还通过参股其第六大股东北京考拉 昆略互联网产投基金间接持股“收钱吧”。此外，“收钱吧”尚未取得三方支付牌照， 主要通过与拉卡拉合作完成收单业务。

结合上述分析，公司收入构成主要来自平台分佣，即数字支付业务，占总收入的85- 90%。2022年，受宏观环境影响，公司支付业务收入同比下行明显，但2023H1，跌 幅明显收窄，2023前三季度收入同比回升1.59%，其中2023年Q3单季度收入同比增 长8.23%。

（二）客户类型日益多元化

除传统的银行卡收单业务对应的客户之外，公司持续扩大收单场景。 在银行卡收单业务方面，对比公司银行卡收单和其他银行卡收单机构。中国银联在 银行卡收单行业扮演着极其重要的角色，对比拉卡拉POS机和银联POS机，①发展至今，拉卡拉POS机支持支付宝、微信、银联等多种支付方式。②此外，拉卡拉POS 机则根据商户的具体情况和需求，提供个性化的费率方案，以及更灵活的手续费设 置。 加速发展扫码业务对接中小微客户。小微商户扫码交易快速增长，2023年初以来， 线下小微商户消费场景恢复，公司加大聚合码牌投放力度，新投放数量超过50万个， 码牌交易金额同比增长62.85%。根据第三届小微经济发展论坛发布的《中小微企业 创新发展报告》显示，截至2020年底，我国市场主体总数达到1.4亿户，中小企业户 数占比95.68％，营业收入占比62.98％，利润总额占比53.46％，经济贡献稳步提高。 此外2021年，终端智能化、移动化的大趋势下，公司推出了支持独立通信、电子签 名的移动电签POS，兼容银联、国际卡组织并适配全系列安卓、鸿蒙机型的手机POS 等创新终端产品，助力疫后中小商户灵活复商复市、降本增效。移动端收款产品拉 卡拉收款宝界面简洁，使用简单。

持续发展行业客户。公司依托开放平台广泛接入垂直行业 SaaS 服务商，提供资金 管理、店铺经营、供应链管理等服务。截至2023H1，公司已覆盖品牌餐饮、交通出 行、批发零售、供应链、医美文娱等30个细分行业客户，包括理想汽车、多点科技、 哈罗单车、芝麻加油、乡村基、捷停车等“KA”商户，通过“支付+科技+金融”联 动，实现更多的交易规模和综合收益。 基于银行卡收单较前的市占和不断扩充客户类型的发展格局，公司业绩在2023年恢 复明显。考虑2022年公司经营风险出清，业绩有望在支付行业复苏的背景下不断提 升。

（一）收单量回升

市场数据： 持续看好消费市场行情回暖，用户消费预期增强。受2019年末疫情爆发影响，线下 消费支付流水下降，费率在价格战影响下持续趋紧。根据wind数据，2020年，住宿 及餐饮业收入急剧下降，由1.79万亿降至1.53万亿元，环比减少14.62%、美团餐饮 外卖交易笔数同比增速降至16.34%。 2021年、2022年住宿及餐饮业收入缓慢恢复，收入规模分别为1.80万亿元、1.78万 亿元，相较于2019年的增速分别为0.69%、-0.83%。 2023年消费市场持续复苏，用户消费能力增强，住宿及餐饮业收入达2.10万亿元， 环比增长18.41%。2023Q2，美团餐饮外卖交易笔数达54.00亿笔，同比增长31.6%， 增速回升。

银行卡消费回暖迹象初步形成。根据人民银行数据，2015-2021年，银行卡消费金 额逐年升高，2023H1同比已有回暖迹象。2023年上半年银行卡消费金额达63.75万 亿元，同比增长0.66%。

此外，非银行支付机构处理网络支付业务亦明显回暖。根据人民银行数据，2023 年上半年非银行支付机构处理网络支付业务金额达167.4万亿元，同比增长 2.74%。 具体到收单业务时，据艾瑞咨询统计，截至2022年末中国线下收单交易规模达83.4 万亿元，环比增加10.2%。其中刷卡收单业务54.79万亿元，占比65.7%；扫码收单 业务28.6万亿元，占比34.3%。 2016-2021年，中国线下收单交易规模增速放缓，2022年增速略有回升。具体来 看，2016-2022年刷卡收单业务规模平稳增长，2020年受疫情影响规模有所下调； 扫码收单业务规模持续扩张，占收单业务比重逐年扩大。据艾瑞咨询预测，2023年 中国线下收单交易规模持续稳健增长，将达91.9万亿元，扫码收单业务占比将进一 步扩大。

格局变化： 银行卡收单业务行业格局趋稳，拉卡拉交易量远超其他支付机构。截至 2023 年 11 月，中国第三方支付机构传统 POS 机交易量排名前十家机构包括拉卡拉、合利 宝、乐刷支付等。拉卡拉排名第一，占据市场较大份额。支付交易量达 2410 亿 元，高出第二名合利宝（支付交易量 1517 亿元）864 亿元。同时显著高于 1315 亿元的前十家支付机构平均交易量。

扫码业务与微信支付宝竞合关系，拉卡拉扫码份额有望持续抬升。根据艾瑞咨询， 截至 2022 年以钱包侧支付机构（微信、支付宝），非钱包侧支付机构移卡、拉卡 拉为代表的第三方支付机构占据扫码收单市场交易规模的主导地位。其中，①头部 支付钱包机构如微信和支付宝同样具备线下收单资质，可以开展商户侧的收单服 务。②由此，国内扫码收单整体可以分为直联和间联两个模式，根据艾瑞咨询，在 直联模式下，头部支付钱包机构直接为商户提供收单服务，以提升自身数据的丰富 度和支付业务的利润空间。但由于生态拓展能力的边际限制以及商户需求的差异 化，直联模式在一定程度压降间联服务商空间后，亦无法完成对市场绝对的控制。 大部分的中小微商户仍然由间联服务商提供收单服务，且大型 KA 商户亦会考虑自 身数据的安全性放弃与头部支付钱包机构的合作，而选择相对独立的专业收单机 构。2023 年 H1 拉卡拉扫码支付金额 5251 亿元，同比增长近 20%，在非钱包侧扫 码支付机构排名靠前。

（二）支付费率增长

三方收单企业所收费率需要分佣给清算机构网络服务费以及微信支付宝等渠道费， 根据中国人民银行 2016 年的相关政策以及拉卡拉收款宝数据，费率安排大致如 下，拉卡拉作为收单机构当业务为银行卡收单时，借记卡（0.5%），20 元封顶、 贷记卡（2%）无封顶、实行市场调节价；当业务为条码（二维码）收单时，收款 宝扫码收款支持微信扫码收款，手续费为 0.38%。

支付牌照“收购转让”利于重塑行业生态。2016 年起央行暂停支付牌照发放，截 至 2024 年 1 月 22 日，共有 185 家存续持牌机构。自 2015 年以来支付行业监管趋严，双罚率逐年攀升，对直接责任人的处罚逐渐落实；叠加“96”费改及疫情影 响，累计注销支付牌照 85 张。罚单总量在 2018 年达到 160 单峰值后逐年放缓。 部分不规范企业逐渐出清，行业格局明显改善，竞争弱化。此外，2022-2023 年， 监管针对“优惠费率”事件加大排查力度，2023 年至今，行业出清叠加监管压 力，部分三方支付机构开始抬高费率。 自 2019 年上市以来，拉卡拉规模效应初现，销售费用逐年下降，销售费用占营业 收入的比例也呈现逐年下降的趋势，2023 年上半年，拉卡拉销售费用为 3.72 亿 元，占营业收入的比例达 8.41%。

第三方支付机构费率回升，议价能力有所提高。2019-2022疫情期间，第三方支付 机构积极响应国家减费让利号召，出台相关政策下调收单服务费。2019-2021年， 拉卡拉、移卡、嘉联支付，平均费率基点值分别由14.7、13.9、14.9降至12.8、 10.7、12.0。 随着线下消费快速复苏，第三方支付机构让利优惠力度不断收缩，强化销售网络并 推行有效的营销策略，议价能力不断提高。2022年移卡采取流量策略，平均费率上调，环比增加1.5个基点。2023年上半年，拉卡拉、移卡、嘉联支付费率上调，恢复 至2020年的费率水平。

（一）跨境电商带动跨境支付发展

跨境支付（cross-border payment）是指两个或两个以上的国家或地区之间因国际贸 易、国际投资以及其他方面所发生的国际间债权债务，借助一定的结算工具和支付 系统实现的资金跨国和跨地区转移的行为。目前，我国主流跨境支付方式包括银行 电汇、专业汇款公司、国际信用卡及第三方跨境支付机构。 跨境出口B2C/B2B电商支付发展成熟、跨境B2B贸易支付蓝海广阔。目前，我国第 三方支付机构参与跨境支付可分为To B、To C，以To B跨境出口业务为主，具体来 看，根据艾瑞咨询数据，跨境出口B2C/B2B电商支付发展成熟，市场规模最大，2022年达18177亿元。To C主要包括跨境线下扫码支付及跨境C2C转账业务，第三方支 付切入空间较小。

经济全球化趋势加速，跨境电子商务日益普及，多种主流跨境支付方式并存。 传统 跨境支付在发展过程中出现交易成本高、汇款时间长等难以优化的问题。第三方支 付平台凭借小额高频、成本低廉、实时到账等优势成为跨境支付市场重要参与者。 人民币在跨境贸易中的地位不断增强，利于推动我国与周边国家和地区的贸易发 展。2017-2023年，经常项目下跨境人民币结算量逐年升高。排除疫情等因素影 响，增速始终高于10%并不断加快。截至2023年末，经常项目下跨境人民币结算量 达到14.03万亿元，增速达33.49%，创历史新高。 跨境支付保持快速增长，跨境电商在我国跨境贸易中扮演愈发重要的角色。2023 年，我国跨境电商进出口规模约2.38万亿元，同比增长13.33%，增速加快2.8个百 分点，占同期我国货物贸易进出口总值的5.7%，比重提升0.7个百分点。其中，跨 境电商出口约1.83万亿元，增长19.44%，占同期我国货物贸易出口总值的7.7%； 进口约7483亿元，增长41.78%，占我国进口总值的4.16%。

此外，国家大力支持跨境支付业务发展，相关政策逐步完善。在跨境支付领域各项 政策中，涉及电子商务、支付机构及人民币结算等多领域。重点强调了银行与非银 行支付机构“走出去”及开展相关业务的规范及要求、跨境电商体系构建及人民币 跨境支付系统建设。2014年2月，国家外汇管理局出台政策，批准拉卡拉支付有限 公司在内的5家支付机构开展跨境电子商务外汇支付业务试点工作。2015年1月， 试点支付机构拓展到30家。2019年4月，政策明确要求试点机构需进行贸易外汇收 支企业名录登记后方可开展外汇业务，截至2020年11月，拥有跨境外汇支付资质 的支付机构为30家。

（二）公司加速跨境支付业务发展

拉卡拉支付有限公司的支付业务服务于商户侧，为商户提供全币种的收款服务，是 首批两家可以受理银联、MasterCard 、VISA等各类银行卡、微信支付宝钱包扫码 支付、数字人民币支付的支付机构之一，也是Master官方披露的7家非银收单机构 之一，支持超过100个国家的跨境支付。 2023年上半年，公司跨境业务交易规模超过200亿元，业务覆盖香港、美国、欧 洲、日本等国家和地区，并已开通东盟、非洲等RCEP合作国家本币结算通道。

公司一直以来坚持为实体小微企业提供收单服务。2019年，年支付交易规模在50 万元以下的商户数量占比达到95%。 公司大力拓展扫码交易，随着支付形式更迭，扫码交易将成为核心增量。自2017 年以来，公司抓住微信及支付宝扫码支付和NFC支付兴起的机会，迅速推出了拉卡 拉扫码收单服务及智能POS、mPOS等产品。2018-2023H1，公司扫码交易规模占 收单交易规模的比重逐年上升。截至2023H1，公司扫码交易规模占发行人全部交 易的23.35%。扫码交易笔数达60亿笔。

公司扫码交易占第三方移动交易市场规模的比重逐年上升，扫码交易笔数占比相对 稳定且略微下降。根据wind数据，截至2020年，中国第三方移动支付市场规模达 到249.20万亿元，公司扫码交易占总体市场规模的比重达0.32%。截至2021年，中 国移动支付电子支付业务笔数达1512.28亿笔，公司扫码交易笔数占移动支付市场 电子支付业务笔数的比重达6.58%。

积极响应国家战略，在数字人民币的研发和应用方面取得显著进展。率先完成与中 国人民银行数字货币研究所以及七大国有银行的系统对接，推出了多种数字人民币 支付产品，如聚合支付、钱包和手环，形成了市场领先的数字人民币支付受理能 力。根据公司财报，截至2021年底，公司已累计向155万商户提供数字人民币服 务。 根据公司财报，公司参与了10+1个数字人民币试点城市的试点活动，推广普及数 字人民币的应用。并与多家大型商超百货客户（物美、麦德龙、美廉美、重庆百货 等）建立了合作，成为其数字人民币解决方案的独家服务商。此外，公司还探索了数字人民币的多种支付场景，包括代发工资、代发福利以及数字人民币保单，并在 多个试点城市的数字人民币红包发放活动中发挥了重要作用，显著加速了消费侧的 数字钱包开立和应用。通过深度参与北京冬奥会等大型活动的支付环境建设，公司 在支付市场中快速拓展，覆盖了众多消费场景，取得了更大的市场份额并增强了与 商户的粘性。

（一）美国支付型企业收益率相对靠前

近两年，全球宏观经济不确定性加剧，金融科技市场受影响严重。我们希望找到美 日两国总回报表现突出的金融科技个股，通过相对稳定的回报支撑其股价表现。考 虑如下指标：①2006年至今，美国上市金融科技个股总回报超过标普500，日本上市 金融科技个股总回报超过日经225，上市时间在2006年后的个股从上市日计算。筛选 结果大致如下。②结合疫情的影响，观察各类高回报股票在2019年底至今的回报率。

美、日两国金融科技长牛个股主要集中在支付及电子商务领域。日本电子支付起步 较晚，目前最大的两家电子支付平台LINE PAY、PAYPAY均未上市，美国支付及电 子商务领域长牛个股数量居多。其中，Paypal在疫情期间表现不佳，主要在于2021 年疫情期间，在电商快速发展的背景下，“雄心勃勃”的贝宝向市场传达的高预期并 未实现，电商浪潮退热后，贝宝股价承压下跌。 相较内地收单机构，美国头部支付机构业务结构较优。相较于内地收单机构仅限于收单，清算机构限于银行。美国的部分独立三方支付企业如①美国运通，三类角色 合一，既参与信用卡发卡、收单机构、又参与清算。②VISA以及万事达则是独立于 银行的清算机构，两者基本垄断清算市场，净利率较厚，在45-55%。③反观国内， 拉卡拉等收单机构既不能发信用卡或借记卡，又不能参与清算，国内发卡机构主要 为各类银行，收单机构净利率水平弱于清算机构但强于发预付卡的机构，而清算机 构则以银联和网联为主。其中，受央行批准，美国运通及万事达成为内地两家外资 清算机构。

（二）美国电子支付市场规模稳中有进

北美电商付款方式变化，电子支付占比上升。虽然海外支付场景，现金仍然扮演着 重要的角色，但电子商务的发展推动电子钱包以及及时支付的A2A快速发展，截至 2022年，电子钱包成为北美电子商务支付方式的主流，占交易金额的30%及以上， 2022年，美国的A2A支付占电子商务交易价值的9%。在北美POS付款方式交易金额 份额方面，信用卡付款以41%的占比处于领跑地位，借记卡付款以31%的占比处于 第二，现金付款占比呈下降趋势，预计将从2022年的12%降至2026年的8%。

日本电子支付起步较晚，发展趋势迅速。日本电子支付领域正受到政府的推动逐步 发展。根据日本经济产业省2018年发布的《无现金愿景》报告显示，相较于其他发 达国家，日本的电子支付领域仍处于初级阶段。目前，在非现金支付方式中，信用卡 是主流支付工具，但非现金支付的普及率仅为18.4%，远远低于中国和大多数发达国 家。为了推进电子支付的普及率，日本政府于2017年5月发布了《金融科技愿景》报 告，强调关注金融科技领域的附加价值。同年发布的《未来投资战略2017》明确了 一个具体目标：在2025年大阪世博会之前，将非现金支付的比例提高到40%以上， 实现两倍增长。 上述美国公司中，Intuit财捷主要专注于为小微企业、个体消费者以及会计专业人士 提供财务管理、合规产品和税收产品等服务，因此下文主要针对清算系的VISA、 Mastercard以及数字钱包系的PayPal、Square做出分析。 综上，参考海外企业，发展全球业务、打通清算业务、渗透线上支付将成为核心发展 路径。

（三）领先的海外支付企业

1.VISA、Mastercard

Visa是一家全球支付技术公司，专注于为金融机构和商户客户提供先进的交易处理 服务。其拥有强大的交易处理网络VisaNet，并在全球范围内广泛应用。Visa的商业 模式主要基于三大核心驱动业务，包括支付清算交易、跨境服务和收单处理服务。 Visa通过为银行提供跨行清算服务促进各类支付清算交易的顺畅进行，同时不断提 供支持跨境交易的解决方案，为消费者和商家提供便捷、安全的支付方式，并通过 收单处理服务，帮助商户实现信用卡和借记卡交易的收单处理，提升了交易的便利 性和效率。 万事达（Mastercard）是一家全球领先的金融服务公司，主要通过其快速、广泛的支 付处理网络连接消费者、机构和政府，提供电子支付、信用卡、金融咨询等服务，简 化支付流程。近年来，万事达予力经济，赋能民众，积极推出数字身份计划，并开发 了区块链跨境支付系统，同时开始接受加密货币支付，为全球支付市场的快速发展 提供了有力推动。受益于通货膨胀的降温、工资的上涨以及弹性劳动力市场的重新 开放，电子支付模式正逐渐恢复正常。

两者均有支付清算业务护城河。截至目前，VISA及Mastercard基本垄断支付清算， 虽然每笔线上支付的网络服务费分佣较低，但两家公司具备规模优势，从表8可知， 两者净利率呈现延年增长态势，从2017年的49.98%、31.33%发展到2022年的 52.90%、44.66%。而美国三方支付机构之所以能渗透进清算体系主要在于，三方支 付机构进行支付清算早在银行进入前就得到较快发展，而国内则是银行先进入支付 体系。2018年网联发放42号文指出，所有第三方支付机构和银行的直连通道关闭， 但是通过网联的清算系统仍然可以和银行交易。

跨境优势，领先的全球渗透率。跨境支付类型的公司如美国运通公司、Discover、 JCB、万事达卡和中国银联通常会提供跨境通用支付卡或跨境支付平台，消费者可以 在全球数百万个商户地点使用。但，相较于VISA，这些同类公司可能海外展业更集 中在特定的地理区域，如美国的Discover和日本的JCB，再如中国的银联。地缘监管 使得Visa与同类公司存在天然壁垒。根据Visa财报数据，截至2022年，从几家公司 全球交易额来看，VISA在11.67万亿美元、美国运通在1.54万亿美元、Discover在0.24 万亿美元、JCB在0.31万亿美元，Mastercard在6.57万亿美元，VISA居于首位且领 先幅度较大，Mastercard居于第二。

2. PayPal、Square

PayPal及Square都属于电子钱包，收单类企业，类似于国内的微信和拉卡拉，主要 服务于美国的消费者，但Paypal以全球业务及线上业务为核心，而Square更精于线 下收单业务。 2002年PayPal在纳斯达克首次上市，随后被海外头部电商eBay收购，由此，线上支 付业务发展较快。截至2022年12月31日，PayPal运营着一个规模庞大的全球双边网 络，将200多个市场的4.35亿个活跃账户（包括4亿个消费者活跃账户和3500万个商家活跃账户）的商家和消费者连接起来。此外，PayPal服务通行全球，覆盖202个国 家和地区，支持25种货币，截至2022年，海外交易渗透率在13%。

Square，有别于Paypal集中发展线上业务，Square为线下商户提供收单和管理软件， 海外支付业仍然以“old money”现金及卡为主，Square提供POS机等一系列卡收单 产品以及提供不断增长的基于云的软件解决方案，帮助Square的客户更有效地运营 和管理业务，公司软件设计能快速简便地进行初始设置和新员工培训，其软件产品 包括Online、Point of Sale、开发者平台、客户关系管理和团队管理产品。此外，Square 的软件主要服务于中小商户，根据公司财报，2022年，超过400万卖家使用了Square 生态系统。

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