2023年REITs专题研究 海外REITs市场的发展现状和经验

1.1、REITs的定义和交易结构

REITs（Real Estate Investment Trusts）即“不动产投资信托基金”，也称为“房 地产投资信托基金”，是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，以能够产生 相对稳定收益的不动产为主要投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产 产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基 金。从本质上来讲，REITs 是不动产投资的一种制度化安排。

从 REITs 的交易结构来看，REITs 主要涉及五大主体：投资人、REITs 产品、 管理人、托管人、原始权益人和底层资产。在一个典型的 REITs 交易结构中， REITs 通过首次公开募集（IPO）从投资人那里筹集资金，并由 REITs 用于购 买并持有底层资产（不动产），作为回报，REITs 将底层资产的收入（包括不动 产的租金收入和资产增值）作为收益分配给投资人。大多数 REITs 运行过程中 会发生 REITs 管理费、物业管理费、受托费和其他费用，这些费用将在收入分 配前从 REITs 的收入中扣除。

管理人：包括 REITs 管理人和资产管理人，前者负责管理和运营 REITs 产 品，后者负责底层不动产资产的物业管理，且通常由 REITs 管理人委任。 托管人：托管人通过提供 REITs 产品托管服务以赚取托管费。 原始权益人：又称发起人，是底层资产的原始持有人，为 REITs 注入原始 底层资产，也为 REITs 未来扩募提供资产通道。在海外 REITs 实践中，通 常由原始权益人担任资产管理人，且其通常会持有部分 REITs 的份额。

1.2、REITs的分类

根据组织形式，REITs 可分为公司型和契约型。两种类型的 REITs 主要区别在 于法律依据与经营方式，其中公司型 REITs 在美国、英国等地占主导地位，而 在新加坡、中国香港等地契约型 REITs 则较为普遍。 公司型 REITs 以《公司法》为依据，具有独立法人资格，通过向投资者发 行股份筹集资金用于投资房地产，REITs 的投资者即为公司股东，REITs 的 房租收益以股东分红的形式返还投资者。公司型 REITs 可能采取内部管理 模式，即由 REITs 公司的内部管理部门或成立管理公司对 REITs 进行管 理；也可能采取外部管理模式，即聘请专业的管理机构执行所有的管理职 责，包括资产运营、投融资和物业管理等。从海外的实践来看，公司型 REITs 通常以内部管理模式为主。

契约型 REITs 以信托契约成立为依据，本身并非为独立法人，属于信托或 基金实体，由信托或基金管理人发起设立，通过发行信托受益凭证或基金 份额筹集资金用于投资房地产。契约型 REITs 一般采用外部管理模式，即 外聘信托或基金管理人和物业资产管理人来进行管理。通常契约型 REITs 比公司型 REITs 更为灵活，但由于外部管理模式下其委托代理关系更复杂， 由于利益冲突和信息不对称而引发的道德风险可能更为严重。

20 世纪 90 年代，在地产企业推迟出售不动产时需要缴纳的资本利得税的述求 下，美国基于公司型 REITs 创造出了 UPREIT 和 DOWNREIT 两种常见的结 构安排。UPREIT 全称为“Umbrella Partnership REIT”，又称为 “伞形合伙 REITs”。在 UPREIT 的交易结构中，REITs 向公众发行股票，以筹集的资 金出资换取经营性合伙企业（Operating Partnership）的份额（OP Unit）， 成为其普通合伙人。原始权益人通过其拥有的物业换取经营性合伙企业的 份额，成为其有限合伙人。合伙企业通过收购和运营底层资产，以OP 份额的约定返还营业利润给 REITs 和原始持有人。封锁期（至少1年）结束 后，原始权益人可以将合伙份额换成 REITs 股份或者等额现金。在 UPREIT 的结构安排下，REITs 通过拥有一个经营性合伙企业的所有权，间接拥有 其底层资产，此时UPREIT 的结构集中在经营性合伙企业层面。

DOWNREIT 是 UPREIT 的变体。DOWNREIT 的交易结构与 UPREIT 类 似，但合伙企业通常在 REITs 成为上市公司后成立，且 REITs 每次收购资 产都与相应的原始权益人形成合伙关系，成立新的合伙企业。同时，REITs 也可以通过传统的方式直接收购和持有底层资产。因此，在 DOWNREIT 的 结 构 安 排 下 ， REITs 可 以 拥 有 多 个 合 伙 企 业 与 不 动 产 ， 此 时 DOWNREIT 的结构集中在 REITs 层面。UPREIT 和 DOWNREIT 对原始权益人起到了税收递延的作用。在 UPREIT 和 DOWNREIT 的结构下，在标的资产未被经营合伙企业出售的 前提下1，原始权益人在将其持有的 OP 单位换成 REITs 股份或者现金之 前，无需为其转让的物业资产缴纳资本利得税。 整体来看，DOWNREIT 更加灵活，给 REITs 的并购和扩张带来了便利 性。但与 UPREIT 相比，DOWNREIT 的结构更加复杂，潜在的交易成本 和纳税成本也更高。

根据收益来源，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型三种。 权益型 REITs （Equity REITs）拥有或管理产生收入的物业（例如办公 楼、购物中心和公寓楼），其收益主要来源为物业的租金收入和资产增值。 其与传统房地产公司的主要区别在于，房地产公司是对房地产进行开发并 销售，而 REITs 是投资于房地产并对对房地产进行运营，获得持续性的房 租、房地产增值收益以及其他服务收入。 抵押型REITs （Mortgage REITs，简称 mREITs）购买或发放房地产抵 押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源为利息收入。 混合型 REITs（Hybrid REITs）顾名思义是两者的结合，即 REITs 拥有 物业的产权，同时也投资于抵押贷款。

根据运作方式，REITs 可分为封闭型和开放型。封闭型 REITs 的资本总额及发 行份数在发行之初就被限制，在发行完毕后的规定期限内，不得任意追加发行 新增的股份或份额。开放型 REITs 的资本总额或发行份数不固定，可以随时为 了投资于新的不动产而追加发行新的股份份额筹集资金，投资者也可以随时买 入或者赎回。

封闭型 REITs 相较于开放型 REITs 的优势在于其管理难度较小， 但劣势在于资本总额固定的同时也限制了 REITs 的发展规模。REITs 可分为公募型与私募型。公募型 REITs 以公开发行的方 式向社会公众投资者募集资金，可以公开宣传销售；私募型 REITs 以非公开方 式向特定投资者募集资金，有最高人数限制，且不允许公开宣传。公募型 REITs 发行程序复杂，监管要求更为严格，但流动性较高且规模更加庞大；私募型 REITs 发行程序更为简单，投资更具灵活性，但流动性较弱且规模相对较低。

根据底层资产，REITs 可分为收费类资产和租金类资产，且根据具体资产可以 进一步分为多种类别。收费类资产主要指有特许经营权的基础设施资产，如污 水处理、固废处理、电网输电、高速公路等，其收费标准一般由国家制定，收 入相对稳定，通常在特许经营权到期后自动终止。租金类资产主要指以租金为 主要收入的商业不动产、园区等资产，如产业园区、物流仓储、公寓酒店、购物中心、医疗健康等，潜在收益更高。

1.3、REITs的估值方法

资产评估方法主要划分为绝对估值方法和相对估值方法，海外 REITs 的估值从 REITs 自身的特点出发，也围绕这两类方法展开，其中绝对估值方法包括净资 产价值法（NAV）、股利贴现模型（DDM）和营运现金流贴现法（FFO），相 对估值法主要包括乘数法（P/FFO、P/AFFO）和资本化率法（Cap rate）。 净资产价值法（NAV）；由于 REITs 持有的资产主要是不动产，因此适用于房 地产企业或拥有大量自有物业的公司的净资产价值法也被广泛地运用到 REITs 的估值中去。净资产价值法的基本思路是用 REITs 资产的市场价值减去债务的 市场价值得到 REITs 净资产的公允价值，当 REITs 的交易价格低于每股净资产时，可以认为其价格具有吸引力，且 NAV 可以用到与其他 REITs 估值的比较 中去。

乘数法（P/FFO、P/AFFO）和资本化率法（Cap rate=NOI/P）：与传统的股票 估值相同，REITs 也有常用的相对估值方法，P/FFO、P/AFFO 等指标的乘数 法类似于传统企业估值的 P/E 乘数法，被广泛地运用在西方成熟的 REITs 市 场中。资本化率法在上文对不动产资产的估值中已有论述，从 REITs 层面来看， 用 NOI 除以 REITs 的总市值，实际上得到的是类似于 IRR 概念的隐含资本化 率，也被用来对 REITs 进行估值。 相对估值法的优势在于被广泛接受、容易操作、便于比较，但劣势在于可 比标的的选择存在主观性，且负债率等因素都会对乘数产生影响。 以美国为例，目前权益型 REITs 的 P/FFO 约在 15 倍左右，隐含资本化率 约在 6%左右。

1.4、REITs的七大基本特征

REITs 具有七大基本特征。正如前文所述，REITs 本质上是关于不动产投资的 一种制度化安排。因此，从海外 REITs 的共性来看，REITs 最基本的特征主要 体现在七个方面：1）资产测试、2）收入测试、3）分配测试、4）资产交易限 制、5）税收优惠、6）杠杆限制和 7）股权结构要求。

2.1、全球REITs市场发展概览

REITs 起源于 1960 年的美国，在 20 世纪 90 年代获得全球广泛认可。在 REITs 诞生之前，只有大型金融机构和富人才能获得商业房地产投资的好处。1960 年 美国的立法催生了 REITs 的诞生，为普通民众提供了通过买卖流动证券的方式 投资于大规模多样性的房地产投资组合的机会。在随后的 60 多年里，美国的 REITs 模式鼓励了广泛的房地产投资，REITs 不断发展扩容。尤其是在 20 世纪 90 年代，在地产行业复苏和 REITs 政策完善的推动下，REITs 的模式在美国获 得广泛认可，并在国际上得到推广，包括新加坡、日本和欧洲等在内的世界多 国家或地区也先后建立了自己的 REITs。截至 2021 年底，全球共有 41 个国家和地区采用了 REITs 模式，涉及的在运营的上市 REITs 共 865 只，总市值约为 2.5 万亿 美元。拥有 REITs 的国家和地区 GDP 占全球比重从 1990 年的 28%上升至 2020 年的 85%，人口占比从 6%提升至 64%。

从 REITs 的数量来看，1990 年全球仅有 120 只上市 REITs，且多数分布在 北美洲的美国；随着欧洲、亚洲、南美洲等地区 REITs 模式的推广，北美 洲以外的 REITs 数量迅速增长，2021 年全球上市 REITs 的数量已提升至 865 只。从 REITs 的规模来看，1990 年以来 REITs 的总市值稳步提升，其中北美 洲 REITs 的规模提升显著，尤其是 2010 年以来，在地产行业发展的推动 下，全球 REITs 总市值迅速扩容，其中增长速度最快的北美上市 REITs 的 总市值已经从 1990 年的 87 亿美元跃升至 2021 年的 1.8 万亿美元，截至 2021 年底全球 REITs 总市值已达 2.5 万亿美元。从底层资产来看，REITs 的底层资产类别趋于多元化。与 1990 年相比， 2021 年新增了基础设施类、数据中心类和林业类 REITs，多元类 REITs 规 虽有下降但仍是占比最多的 REITs 底层资产类别，此外，工业类 REITs 和 基础设施类 REITs 规模占比提升显著。

据 Bloomberg 数据统计，截至 2022 年底，全球 REITs 数量已达 898 只，规模 合计 1.9 万亿美元。其中，美国 REITs 数量和规模皆位居全球首位（数量 232 只、占比 26%，规模 1.28 万亿美元、占比 67%）；日本和新加坡作为亚洲较早 引入 REITs 的国家，也成为亚洲 REITs 规模和数量排名前二的国家；澳大利 亚、英国、加拿大等发达国家的 REITs 市场也相对成熟，REITs 的数量和规模也位居前列。从我国的 REITs 市场来看，香港较早推行 REITs，目前 REITs 达 到 10 只，规模达 240 亿美元；大陆 REITs 市场于 2021 年正式扬帆起航，截至 2022 年底 REITs 已有 24 只，规模达 118 亿美元，但占全球比重仅 1%，我国 REITs 市场仍处于起步阶段，未来仍有较大发展空间。

2.2、美国REITs市场实践：全球规模最大、发展最成熟的市场

2.2.1、美国REITs发展历程：60多年持续发展，步入成熟期

探索期（1960-1978）：面对经济下行压力，以及出于逃避监管的需要，REITs 在 美国兴起。在探索阶段，美国 REITs 经过了“成长-萎缩-回暖”的发展历程。 ✓ 经济下行因素及逃避监管需求催生 REITs 兴起。一方面，美国经历了 1956- 1959 年的经济低迷，亟需拓宽房地产融资的渠道；另一方面，19 世纪中叶 美国商业地产需求旺盛，但当时的法律规定公司形式的主体无法持有商业 投资性商业地产，为逃避监管，投资者设立了商业信托，而后演变至 REITs。

1960-1972 年，REITs 发展速度逐步加快。1960 年，美国先后颁布了《美 国国内税法法案》以及《房地产投资信托法案》。然而，此时美国政府仅允 许设立权益型 REITs，且其税收优惠不具备竞争力，1960-1967 年，REITs 发展缓慢。1967 年，美国开放抵押型 REITs，恰逢石油危机致美国通胀严 重，REITs 成为银行躲避利率管制的通道，在 70 年代初迎来快速增长。 1973-1978 年，REITs 市场萎缩后回暖。1973 年，美国的货币紧缩政策导 致市场利率抬升，房地产贷款来源受限。同时，REITs 的高速发展使得业 内公司过度乐观，造成杠杆高企及过度开发等问题，叠加美国经济衰退， 房产违约潮等因素，REITs 发展进入低迷期，市值从 1972 年的18.8亿美 元迅速下降至 1974 年的 7.1 亿美元。

2.2.2、美国REITs市场现状和特征：全球最大的REITs市场

美国是全球最大的 REITs 市场。美国是 REITs 的起源地，早期多为信托型 REITs，随着制度的完善，公司型 REITs 逐渐成为主流，经过 60 多年发展，美 国已发展成为全球最大的 REITs 市场。1971-2022 年，美国上市 REITs 数量从 34 只增长到 206 只，总市值从 14.94 亿美元增长到 1.27 万亿美元，总市值年复 合增速 14.14%，增长速度较快。分收入来源看，美国 REITs 以权益型为主。近 50 年美国上市 REITs 中权益型 REITs 占比保持稳定增长态势，抵押型 REITs 和混合型 REITs 占比逐渐减少， 2010 年后已无混合型 REITs。2022 年末，权益型上市 REITs 数量共 162 只，总 市值达 1.21 万亿美元，占 REITs 总市值的 95.60%。

分底层资产类型来看，美国 REITs 底层资产类型不断丰富，基础设施 REITs 市值规模居首。从最初的商业购物中心开始，美国 REITs 市场覆盖的底层资产 逐步扩展至基础设施、住宅、零售、工业、医疗保健、自助仓储、数据中心、 办公楼、特殊资产、住宿/度假村、林业、多元资产共 12 大板块。美国基础设 施 REITs 虽然起步较晚但发展迅速，以富时全美权益 REITs 指数成分股为例， 截至 2022 年末，美国基础设施 REITs 共 4 只，市值 18.87 亿美元，市值占比最 高，为 15.58%，其次为零售（15.10%）、住宅（14.53%）。但从数量来看，零售 类和住宅类 REITs 数量更多，分别为 33 只和 20 只，占比分别为 22.4%和 13.6%。

美国 REITs 长期收益可观，短期存在一定的波动性。美国权益型 REITs 的收 益来自股利收益和资本利得，近 50 年权益型 REITs 年化收益率为 11.17%，高 于标普 500 和道琼斯等股指，长期收益具有竞争力，如果拉长期限可以获得较 高的正回报。然而近 10 年美国权益型 REITs 年化收益缩小为 7.10%，跑输标普 500 和道琼斯等股指，在 2020 年和 2022 年经济衰退的这两年更是收益为负， 并且跑输股指。

权益型 REITs 表现优于抵押型，不同物业类型的 REITs 收益率差别较大。从 收益来源来看，权益型近 10 年和近 20 年年化收益率皆高于抵押型 REITs，表 现更优。从底层资产的类型来看，美国自助仓储 REITs 起步早、发展成熟，基 础设施 REITs 在全球范围内是较好的底层资产，美国这两类 REITs 近 20 年的 年化收益率也位居前二，分别达到 15.93%和 13.30%，具有高回报性。而住宿/ 度假村类、办公楼 REITs 的平均年化收益率较低，皆不足 5%。受益于 2021 年 收益率的大幅提升，工业、自主仓储 REITs 近 10 年的平均年化收益率最高， 分别达到 14.74%和 12.86%。

从杠杆率来看，美国 REITs 的杠杆率相对适中。由于美国对 REITs 杠杆率并 没有明确的监管限制，因此美国 REITs 的杠杆率水平并不低，但经过 60 多年 的发展，美国 REITs 市场已经相当成熟，为追求更稳定的收益和资本结构，市 场选择下美国 REITs 的杠杆率相对适中，在 50%左右。约有 1.5 亿美国人的家庭直接投资或通过共同基金或 ETFs 间接投资 REITs。 花旗 2020 年 9 月的一项研究表明，目前大约有 1.5 亿美国人的家庭直接投资或 通过 REITs 共同基金或交易所交易基金（ETF）间接投资 REITs。在 REITs 的 股东中，约五成是共同基金和 ETFs，许多美国家庭通过 401(k)s（退休福利计 划）、IRA（个人退休金账户）、节俭储蓄计划 (TSP) 和养老金计划中的共同基 金和 ETF 投资于 REITs。机构投资者投资占比 28%，主要包括养老基金、捐 赠基金、基金会、保险和银行信托部门等。直接投资于 REITs 的个人投资者占 比 21%。

2.3、新加坡REITs市场实践：多元化的亚洲REITs募资中心

2.3.1、新加坡REITs发展历程：从02年第一只REITs到亚洲REITs募资中心

多方呼吁下的萌芽期（1985-1997 年）：受美国对新加坡进口需求减少的影响， 1985 年新加坡经济面临严重衰退，GDP 增长率仅为-2.08%，房地产市场受打击 严重，为振兴房地产市场，政府及一些私营机构的代表组织成立新加坡房地产 咨询委员会。1986 年，在投资者、房地产企业等多方主体的共同呼吁下，房地 产咨询委员会首次提出将 REITs 引入新加坡市场，但碍于资本市场尚不成熟， REITs 一直未能得到实际推行。

政府尝试中的起步期（1998-2002 年）：1997 年下半年，金融危机席卷亚洲，银 行坏账规模不断攀升，而新加坡房地产商彼时严重依赖银行贷款，处境十分艰 难，为降低房地产开发和投资风险，促进房地产市场发展，次年新加坡证券交 易所审核委员会提出设立 REITs。1999 年 5 月，新加坡金融管理局发布第一版 《新加坡房地产基金指引》，然而模糊的税收政策降低了 REITs 的吸引力。2001 年，新加坡税务管理局明确“税务透明待遇”，规定 REITs 只要将 90%的应税收 入分配给投资者，就可以在 REITs 层面上免征所得税，这一举措加速了 REITs 在新加坡的发展步伐，最终在 2002 年 7 月第一只 REITs“凯德商用新加坡信 托”正式上市。

政策鼓励下的扩张期（2003-2007 年）：2003 至 2007 年间，为了提高新加坡 REITs 的竞争优势，新加坡金融管理局积极征集提案，陆续放宽规定，提出一系列激 励政策和措施，譬如降低 REITs 的资产负债限制，只要通过资信评级机构的评 级，资产负债限制即可从总资产的 35%增加到 60%，引入 REITs 经理人批准机 制，强化监督等，尤其自 2005 年起，新加坡政府致力于打造更为优惠的税收环 境，出台外国公司在新加坡投资 REITs 仅需缴纳 18%的所得税、REITs 买卖房 地产免征 3%的印花税等规定，为新加坡 REITs 市场的壮大创造了极为有利的 条件。直到美国次贷危机爆发前，受益于新加坡 REITs 市场的迅速扩张，大量 已新兴房地产投资信托基金得以上市。截至 2007 年末，新加坡 REITs 市场规 模达到了 277 亿新加坡元。

次贷危机中的停滞期（2008-2009 年）：受次贷危机影响巨大，2008 年-2009 年 间新加坡 REITs 的上市进程几乎停滞，2008 年末新加坡 REITs 总市值腰折至 仅 125 亿新加坡元。 形成特色的成熟期（2010 年至今）：2010 年后，新加坡经济复苏，政府为使 REITs 市场重新活跃起来，在税收及其他政策方面给予更大支持，新加坡 REITs 由此 进入全新的迅猛增长期，同时其他各国房企也受政策优惠吸引来此上市，又进 一步推动了新加坡 REITs 市场全球化、国际化格局的形成，使新加坡逐渐成为 亚洲 REITs 的募资中心。截至 2022 年末，新加坡 REITs 的总市值已达到 980 亿新加坡元，在亚洲仅次于日本。

2.3.2、新加坡REITs市场现状和特征：多元化和国际化趋势明显

新加坡是亚洲仅次于日本的 REITs 市场。新加坡是继日本之后第二个推出 REITs 的亚洲国家，经过 20 年发展，已成为亚洲仅次于日本的 REITs 市场， 新交所的 REITs 按市值占了亚洲 REITs 市场的近 30% （日本占近 50%）。截 至 2022 年 12 月底，新加坡共有 42 只 REITs，总市值达 980 亿新元，占新加 坡股票市场总市值的 12%，近年来新加坡 REITs 总市值维持较高增速，虽然 2022 年受全球经济和股市下行影响新加坡 REITs 总市值下降明显，但近 10 年 （2012-2022 年）年化复合增长率仍有 7%。从杠杆率来看，新加坡 REITs 的杠杆率水平普遍较低。新加坡政府规定 REITs 的杠杆率不得超过 REITs 总资产的 45%。只有在考虑新借款产生的利息支付责 任后，REITs 的最低调整后利息偿付比率仍为 2.5 时，REITs 总杠杆比例可超 过 45%（但不得超过 50%），因此新加坡 REITs 的杠杆率水平普遍较低，2022 年底仅有 37%。

从资产类型来看，新加坡 REITs 的底层资产主要包括 7 类，且呈多元化趋势。 新加坡 REITs 底层资产涵盖工业、酒店、零售、办公楼、数据中心、医疗健康 和多元资产这七大类别，且近年来新加坡 REITs 的底层资产呈现多元化趋势， 其中不止一种资产的多元资产 REITs 的规模占比在 2022 年底已近四成，数量 占比也位居第一，占比达 23%，工业 REITs 在新加坡也较为流行，规模占比和 数量占比分别达 30%和 20%，仅次于多元资产 REITs。

从资产地域来看，新加坡 REITs 的国际化程度高，底层资产地域分布广泛。截 至 2022 年末，超过 90%的新加坡 REITs 持有海外资产，其中 17 只 REITs 只 持有新加坡以外的资产（占比 43%），国际化程度较高，且地域分布广泛。具 体来看，新加坡 REITs 底层资产地域分布较为密集的国家包括澳大利亚、中 国、日本和美国等，较为密集的区域是亚洲。细分各地区各类别的底层资产， 来自中国、马来西亚、澳大利亚、英国和美国等多数地区的底层资产种类较丰 富，来自香港和印度的底层资产集中于多元资产类和工业类。

新加坡 REITs 常年维持可观的总回报率和股息率。总回报率方面，富时新加 坡 REITs 指数 2011-2021 年 10 年总回报率高达 166.7%，但受 2022 年全球股 市下行影响，富时新加坡 REITs 指数近 10 年（2012-2022 年）总回报率降至 62.9%，平均年化收益率为 5%，但与其他主要全球房地产投资信托基金指数相 比，新加坡 REITs 表现良好，给投资者提供了高股息、低波动的资产选择。股 息率方面， 2022 年新加坡 REITs 平均股息收益率为 7.6%，收益高于其他类别 的资产，表现较为强劲。分底层资产类别来看，2022 年办公楼 REITs 股息率最 高（10%），受疫情等因素影响，近年来酒店 REITs 股息率下降明显，2022 年 收益率最低（4.3%），其他类别的 REITs 股息率皆处于 5%-7%之间。

新加坡 REITs 拥有丰富的投资者群体，覆盖机构投资者、散户投资者以及家 族信托等。包括国际各大主权基金、保险基金、成长型基金和对冲基金在内的 丰富的机构投资者群体支持新加坡 REITs 蓬勃发展。而由于新加坡鼓励个人 投资者投资 REITs 产品，提供个人投资 REITs 无需缴纳红利和资本利得税收 等各项优惠，故散户也是重要参与者，2022 年散户投资者是新加坡 REITs 资 金流动的主要驱动力，其累计净流入额为 15.3 亿新元。此外，新加坡家族信托 个数近年来也快速增长，2019 年新加坡引进超过 100 个家族信托，到 2021 年 增幅超过 400 个，在家族信托资产规模的至少 10%或新币 1000 万投资于新加 坡的本地投资的规定下，高股息、低波动的 REITs 也成为了家族信托的重要选 择。

2.4、中国香港REITs市场实践：亚洲重要的REITs市场之一

2.4.1、香港REITs发展历程：20年发展造就亚洲重要的REITs市场之一

起步期（2003-2008 年）：在法律和制度的温床下，香港 REITs 正式起步。2003 年，香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）发布了《房地产投资信 托基金守则》（Code on Real Estate Investment Trust），为香港 REITs 的发展 提供了法律基础。2005 年，香港证监会发布了经修订的《房地产投资信托基金 守则》，放宽了香港 REITs 投资海外物业的限制。同年，领展房地产投资信托 基金作为香港首家 REITs 于 2005 年 11 月 25 日于香港交易所上市。紧接着同 年 12 月，泓富产业信托和越秀房产信托基金相继上市。截至 2007 年底，香港 REITs 的总市值已超过 600 亿元人民币，但受 08 年金融危机和房地产泡沫影 响，2008 年底香港 REITs 的总市值几斤腰折，跌至不足 400 亿元。

发展期（2009-2019 年）：香港 REITs 规模快速增长。08 年金融危机后，全球 经济复苏，香港 REITs 市场也开始回暖。2011 年汇贤产业信托上市，成为首个 也是至今唯一一只以人民币计价的港股 REITs，是香港 REITs 市场发展历程中 的重要里程碑。此后香港 REITs 市场以来蓬勃发展的阶段，总市值从 2010 年 的 858 亿元人民币上升至 2019 年的 2561 亿元人民币，更是造就了领展这一亚 洲最大的单只 REITs，香港也逐渐成为亚洲重要的 REITs 市场之一。

调整期（2020 年至今）：新发偏少，受疫情和市场调整影响规模也有所下降。 2020 年以来受疫情影响，全球经济受冲击明显。同时，由于香港 REITs 有较多 底层资产位于中国内地，受中国内地 2021 年以来房地产政策趋严的影响，香港 REITs 市场进入调整阶段，2020 年以来仅 2021 年 5 月有新发一只 REITs 顺丰 房托，REITs 总市值也下降至 2022 年的 1706 亿元人民币。

2.4.2、香港REITs市场现状和特征：有利制度以及与中国内地的联系助推发展

有利的制度环境以及与中国内地的联系助推香港 REITs 繁荣发展。香港是亚 洲较早推出 REITs 的地区之一，香港 REITs 同时受证监会的《房地产投资信托 基金守则》和联交所的有关上市规则限制，对投资范围、借贷总额占比、分配 比率等都作出了具体的规定。受益于香港有利的制度环境以及与中国内地的联 系等独特优势，香港 REITs 得到繁荣发展。截至 2022 年底，共有 11 只上市的 香港 REITs，总市值达到 1705.56 亿元人民币。

从杠杆率来看，香港 REITs 的借贷总额占总资产比例水平整体较低。根据《房 地产投资信托基金守则》，香港 REITs 的借贷总额不得超过 REITs 总资产的 50%，因此香港 REITs 整体的杠杆率水平较低，仅 25%左右，但各港股 REITs 的杠杆率分化明显，其中富豪产业信托和越秀房产信托基金在 2022 年 6 月底 的借贷总额占总资产比例皆超过了 40%，而汇贤产业信托该比例则不足 20%。

香港 REITs 的底层资产主要分布在零售、办公楼、多元资产等 5 个大类。从 底层资产的分类来看，香港 REITs 的底层资产主要分布在零售、办公楼、多元 资产、酒店和物流共 5 个大类，其中零售、办公楼和多元资产 REITs 的数量皆 为 3 个，市值规模合计占比达 96%，其中零售 REITs 的市值规模占比就达 75% （主要由领展房产基金贡献，其规模占比达 64%）。从底层资产的区域分布来 看，虽然香港 REITs 允许投资海外资产，但吸引的海外资产并不多，目前香港 REITs 投资的资产仍主要集中于中国内地和香港。

香港 REITs 的股息率较高，但 2019 年以来总收益整体表现不佳。香港 REITs 的底层资产主要分布在北京、上海和香港等繁华区域，资产质量较高，结合香 港 REITs 须将不少于除税后净收入 90%的金额分派予单位持有人的要求，香港 REITs 的股息率具备较高吸引力，即使是在经济下行的 2022 年，香港 REITs 的整体股息率仍达到了 6.21%。但“福兮祸所伏”，受中国内地房地产行业趋严 影响，2019 年以来香港 REITs 的股价明显调整，总收益整体表现不佳。具体来 看，恒生 REIT 全收益指数和价格指数 2020-2022 年的年化收益率分别仅有10.18%和-15.32%。但时间拉长来看，近 10 年恒生 REIT 全收益指数的年化收 益率（3.93%）则高于恒生综合指数（-0.46%）。

香港 REITs 吸引了丰富的机构投资者和个人投资者。从各只香港 RETIs 的股 权结构来看，除领展、置富、泓富外，其余 8 只 REITs 的大股东持股合计占比 均超过 30%，投资者结构较为集中，且大股东大多为机构投资者，其中不乏境 内外的基金公司、保险、银行等金融机构。此外，根据《房地产投资信托基金 守则》，香港 REITs 至少 25%的份额必须由公众人士持有,因此个人投资者也是 香港 REITs 的重要投资者。

2.5、海外成熟REITs市场发展经验的总结

从制度层面来看，完善的制度是成熟 REITs 市场的重要特征。在各国 REITs 市 场的发展实践过程中，各国在 REITs 产品收入与资产结构的要求、对 REITs 收 入进行强制分配等方面具有诸多共性。投资于成熟的不动产资产、税收优惠政 策、强制分配等成为成熟 REITs 市场的重要标签。 从市场层面来看，成熟的 REITs 市场通常有着具有竞争力的收益。由于 REITs 的主要收益来源为不动产的租金和增值，且绝大部分收益用于分红，因此成熟 的 REITs 市场中 REITs 通常具有较高的股息率，这也使得各国 REITs 的收益 具有一定竞争力。

从发行人和投资者层面来看，成熟的 REITs 市场通常能吸引到丰富的发行人 和投资者。对于不动产持有人，成熟市场具有完善的 REITs 制度，拥有明显的税收优惠，且有助于加快投资回收周期，因此往往能吸引到不动产投资人来该 市场发行 REITs 募资。对于投资者，考虑到 REITs 是兼具稳定性、流动性、分 散性的投资品种，因此通常能吸引到丰富的机构投资者和个人投资者。

从风险收益特征来看，REITs 兼具稳定性、流动性、分散性。分散性：REITs 有助于实现多元化配置，且与其他市场相关性低可分散风险。 一方面，如前文所述，REITs 的底层资产是单一或多元化的不动产资产，通过 投资 REITs 有助于实现组合的多元化配置。另一方面，REITs 与股市和债市等 其他传统金融市场的相关系数较低，如美国 REITS 与美国股票和债券的相关系 数为 0.82 和 0.69，亚洲（日本除外）REITs 与亚洲（日本除外）股票和债市的 相关系数为 0.69 和 0.82，REITs 与不同地区的其他资产相关性可能更低，这也 有助于投资组合分散风险。

稳定性：REITs 同时具备股和债的性质，收益具有稳定性，且具抗通胀特性。 由于 REITs 投资于有形的不动产资产，主要收益来源为不动产的租金和增值， 且绝大部分收益用于分红，因此 REITs 给投资者提供了长期、稳定的现金流收 入，同时 REITs 也具备了与不动产相似的抗通胀特性。以 REITs 市场较为成熟 的美国为例，1990 年以来 REITs 的股息率长期高于 10 年期美国国债的收益率， 与股市相比，REITs 的总回报也具备一定竞争力。

流动性：REITs 实质上实现了不动产投资的证券化，具备证券交易的流动性。 由于不动产是非流动性资产，直接投资不动产的投资周期长、变现能力差。而 REITs 实质上实现了不动产投资的证券化，通过投资公募上市 REITs，投资者 可以在需要的时候像交易股票、债券、基金一样在证券市场上卖出 REITs 份额， 这显著提高了资产的流动性，也有助于降低投资风险。以美国权益型 REITs 为 例，REITs 的月度日平均成交量皆在 60 百万美元上下，是流动性较好的资产。

此外REITs也具有低门槛、多选择和专业性的优势。1）低门槛：REITs 与传 统的股票、债券和基金一样，投资门槛较低，机构投资者和个人投资者都可以 根据自身的资金情况灵活选择购买REITs的份额。2）多选择：REITs 投向了不 同地区不同类型的不动产资产，投资者可以根据自身的偏好购买相应的 REITs 份额实现投资相应不动产资产的目的。3）专业性：投资REITs不需要投资者具 备投资和运营不动产的专业技能，而是由专业的投资和管理团队进行投资、管理和运营，在节约投资和运营成本的同时，也有助于实现更高的项目收益。

虽然 REITs 整体收益较高（尤其是权益型），但其高波动、高回撤的特征也值 得关注。以美国为例，对比各类资产 1999 年以来的总回报指数累计收益率可以 发现，权益型 REITs 的收益表现出色，在绝大多数时间里的收益皆优于股市和 债市，抵押型 REITs 在 2008 年以前也表现优异，但 2008 年后收益整体表现一 般。但从风险角度来看，REITs 整体波动较大，且无论是权益型还是抵押型 REITs，在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情时期都经历了较大程度的回撤。 从风险收益比来看，2003-2022 年权益型 REITs 的风险收益比与股市相当，是 高风险、高收益资产，但抵押型 REITs 风险收益比的吸引力较弱。总结来看，REITs 是投资组合的重要补充，对机构投资者和个人投资者都具有 一定吸引力，投资价值不言而喻。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）