五粮液投资价值分析2024/3/2 宜宾五粮液股份有限公司$五粮液(SZ000858)$ ，成立于1998年，总部位于四川省宜宾市。公司主要从事白酒生产和销... 

来源：雪球App，作者： 巴芒信徒大林，（https://xueqiu.com/1300593840/280543642）

宜宾五粮液股份有限公司$五粮液(SZ000858)$ ，成立于1998年，总部位于四川省宜宾市。公司主要从事白酒生产和销售，主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典型代表，并根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的“五粮浓香”产品，致力于满足不同层次消费者的多样化需求。公司于1998年4月在深圳中小企业版上市。

公司是中国浓香型白酒的典型代表和行业龙头，主营五粮液产品和五粮浓香产品，销售以经销模式，线下销售为主。公司拥有的以长发升、利川永等为代表的明清古窖池群（至今已有650多年），是我国现存最早、规模最大、从未间断生产的地穴式曲酒发酵古窖池，具有不可复制和不可再生的稀缺价值。五粮配方、“种、酿、选、陈、调”美酒五字诀以及独有的“1366”国家级非物质文化传统酿造技艺，成就了五粮液卓越品质，是行业唯一四度荣获全国质量奖的企业。

公司综合分析

结论：低负债高现金流坚持稳定派息但有待价值回归

公司SWOT分析

结论：知名品牌商业模式简单且财务管控优异

投资分析小结

公司的商业模式较为简单，现金流充沛、财务管控优异。销售模式以经销模式为主，直销模式为辅。在经营管理、财务管控等诸多方面，具有较强的稳健经营和抗风险能力。主要问题在于消费需求复苏有限，中高端白酒的竞争日益加剧，白酒行业阶段性大概率会从中高增长转向中低增长阶段，未来成长性短期会走弱。按现有股价计算，每股收益仅为5.55%，股息率2.78%，投资收益需要通过股息和股价增长来共同实现。整体投资收益偏低，有待股价进一步回归。

仅对结论感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述结论的展开分析与讨论，无新内容。

强烈声明：

投资有风险，如实需谨慎。本文仅为大林个人投资的价值分析，文中的任何看法和观点，均可能充满个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考，万万不可依赖大林的分析判断做出买卖决策。

白酒行业分析

白酒行业仍处于以结构性繁荣为特征的长周期。国家统计局数据显示，2022年全国规模以上白酒企业963家，较上年减少2家；白酒产量671.24万千升，同比下降5.58%；实现营业收入6,626.45亿元，同比增长9.64%；实现利润总额2,201.72亿元，同比增长29.36%。市场进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。

资产资本分析

截止2023Q3财报，五粮液总资产1518.04亿元，总负债271.64亿元，净资产1246.40亿元。按照简易评估挤水分后，经调整后的所有者权益为1063.72亿元，差异主要在于无形资产，存货和各应收账款的打折所导致，差异性较大。

这里的企业经调整净资产，本质按该企业的清算时的可变现资产做压测，也就是你买的股票未来清算时对应的净资产，相当于一个更可靠的兜底价值。

成长性分析

这一部分参照公司的历史成长情况，重点分析其未来成长的空间及确定性，结合行业的增长情况做对比分析更有效。

销售模式、网络及增长率分析

结论：全国布局线下经销为主面临中低增长

公司采用经销和直销两种模式。经销模式：包括传统渠道运营商模式、KA卖场等，主要在线下销售。直销模式：包括团购销售模式，直接面向团体消费者销售产品；专卖店模式，直接面向零售终端和团体消费者；线上销售模式，通过天猫、京东等电商平台销售产品。

公司销售以经销模式为主，采用“先款后货”的结算方式。2023Q2财报显示，前五大经销客户的销售收入75.77亿元，占销售收入总额的16.65%（大客户销售占比不高）；期末前五大经销商客户无应收账款。

2023Q2财报显示，公司以白酒销售为主，占90%以上。从销售区域来看，以西部、中部和东部为主，区域的销售额变化不大。

2023Q2财报显示，公司毛利率80%以上，变化不大；营业收入和营业成本相比变化也不达，但可以看出，两者关联度较高。

再看下公司近期经销商数量情况，从2023Q2和2022年财报披露显示，2022年经销商数量增长较多，2023年相对较少；五粮浓香经销商数量增长较多，相比五粮液经销商数量增长则较少。

再看下直销网点数量变化情况，直销销售额的营业收入占比10%以上，直销网点的数量并不少，但数量整体变动非常少。

从销售模式来看，直销模式的毛利率相对更高；从销售产品来看，公司五粮液产品的毛利率更高。

从销售费用的构成与变化情况来看，公司主要销售费用在于促销费，其次是品牌形象宣传和人工费用。

营业收入及增长率分析

结论：增长有所放缓但明显优于其他行业

公司上市时间较长，经营考察周期多，是白酒行业经营分析的典型样本。公司2022年整体营收额已突破700亿元，期间只有少数年份出现回调。近些年公司平均增速已逐步降至15%以内，但优于很多行业。

公司2012年之前一直保持高速增长，其中2013-2014年小幅回调，2015-2016年处于平均10%左右增速，近几年增长率降至在15%以内，未来预计大概率还能保持10%左右增长速度。

净利润及增长率分析

结论：逐步放缓趋中低增长有待消费市场复苏

公司净利润在2023Q3已突破200亿元，自2019后从高增长步入中低增长。稍微拉长周期看，近5年增速为15%左右，相对其他行业其实还不错。

净利润增长率与居民消费增长情况密切相关，长期来看，预计中低增长会成为常态，当然肯定是通过波动体现的，同时也要关注国内消费复苏情况。

从公司2023Q3财报业绩来看，Q3季度的营收和净利率增长率回升至15%以上，增速有所提升。

扣非净利润及增长率分析

结论：主业清晰与净利润基本同频变化

扣非净利润与利润曲线趋势基本相似，说明非经常性损益少主业比较清晰。整体来看，非主营业务收入及调整很小，公司长期坚守主营业务，但也不可避免经历着行业周期变化。

盈利性分析

这一部分参照公司的历史盈利情况，重点分析其未来盈利能力及确定性。

毛利/净利分析

结论：高毛利/净利率长期窄幅波动管控优异

公司毛利润在65-75%之间，在各行业中都绝对算非常高的。在全部考察期内有较大提升，在短期来看，主要是窄幅区间波动，说明成本效益控制很好。

公司净利率维持在25-35%，在所有行业中也是非常优异的水平。在近二十年的考察周期，利润率的稳定性很强，反映了品牌和经营管控能力很强。

资产收益（ROA/ROE）分析

结论：有所下滑保持较高水平长期面临中低增长

从历史经营看，随着资产逐步增厚（部分资产固化），资产增值能力有所下滑。自2016年以后有所回升并维持在较高水平，大概率是公司产能建设和布局基本完成。有兴趣的朋友可以深入分析下，大林认为不影响投资暂不深入分析。

自2016年以后，公司的总资产收益率ROA基本处在20-25%，非常稳定，净资产收益率ROE基本处在15-20%，区间小幅波动。大林认为，未来大概率会维持这种趋势。长期来看，随着步进入中低增长状态，可能会略有下降，

市盈PE/市净PB分析

结论：逐步调整回归中投资价值有待显现

市盈率（PE）=股价/每股收益，从该股市盈率的历史高低位点来看，上市后最高涨至129倍，最低降至6倍，在长周期内波动幅度很大。说明期间大概率出现过爆炒和低估，背后是曾经带血的筹码和上车致富机会。

拉近考察周期，公司近十年市盈率平均为27倍左右，近五年市盈率平均为35倍左右。公司近十年市盈率下七分位为18倍左右，近五年市盈率下七分位为25倍左右。目前公司市盈率处于均值略低水平18.74倍，投资价值逐步显现，防守性逐步增强。不足之处呢，曾经的中高增长目前已逐步放缓至中低增长。

市净率（PB）=股价/每股净资产，从该股市净率的历史高低位点来看，最高涨至21倍左右，最低降至1.56倍，在长周期内波动幅度不小。从这里可以看出，高低点的位置大概是曾经的股价爆炒和低估所导致，想象曾经的恐惧与贪婪时刻，也正是自我投资修行与实践的最好时机。

拉近考察周期，公司近十年市净率平均为4.9倍左右，近五年市净率平均为8.2倍左右。公司近十年市净率下七分位为3.3倍左右，近五年市净率下七分位为5.5倍左右。目前公司市净率处于历史均值略低水平4.53倍，整体仍为市场较高水平，投资价值有待显现。

每股收益/分红分析

结论：每股收益和股息率不高但坚持稳定分红派息

公司考察期内每股收益2014年后逐年稳步提升，2019年后增速有所降低，与净利润增长情况基本一致。每股收益增长整体较为稳健。

以当前股价142.59元计算（2024/3/2），最近股价已出现大幅回升（2024/2/2最低122.56元），2023年每股收益取7.91元（按2022年每股收益*115%），则每股收益率=7.91/142.59=5.55%，每股收益率不是很高甚至偏低。简单说，投资价值不高或者说股价偏高。

再来看下每股分红（股息率）情况：公司上市时间和考察周期长，逐步提高并坚持稳定合理较高分红派息比例，派息率取整按50%计算，则股息率=（7.91*50%）/142.59=2.78%，股息率2.78%，仅为银行定期存款水平。

安全性分析

参照公司的股权与财务情况，重点分析其经营稳健及抗风险能力。

资产负债率分析

结论：负债长期较低无金融负债财务管控极好

从历史经营看，公司负债率区间波动，近十年保持15-30%的较低水平。2023Q3财报显示当前负债率只有17.89%，处于历史较低水平。具体来看，公司无任何金融负债；各类应付账款等经营性负债153.86亿元占比很小，以及合同负债39.49亿元（相当于占用供应商的资金来经营）。一定程度上反映了公司品牌强势地位和财务管控能力。

流动性分析

结论：现金资产充足具备极强抗风险性

2023Q3财报显示，公司准现金资产（货币资金+交易性金融资产）981.48亿元，占总资产65%左右，占净资产79%左右，占全部负债362%。公司流动性安全性非常高。

股权结构分析

结论：地方国资绝对控股龙头企业持股人数众多

目前，四川宜宾国资占54.83%，绝对控股。公司自上市以来，持股人数呈“U”型分布，近几年持股人数快速增长，目前持股67.23万人左右。公司目前市值五千多亿元，属于头部的公众型公司。

估值及投资分析

参照公司历史市值与财务情况，重点分析其买入和卖出点。

历史市值分析

结论：穿越多轮周期冲高回落有待价值回归

自1998年上市以来，公司总市值最高13368亿元，最低100亿元。公司经历多轮行业周期与调整，目前处于行业中高增长后的逐步调整、价值回归中。

买入点分析

结论：一年内理想买点≤5135亿元

关于估值方法选取：基于白酒行业从阶段性中高增长开始步入中低增长阶段，长期来看，行业很可能进入中低增长阶段，从最新的一些财报数据已逐步有所体现。因此，选用PE估值法或者DCF估值法。

按第一种方法（PE估值法）：公司2023年净利润取306.94亿元（采用2022年净利润*115%，大家可自行计算）。公司近十年市盈率平均为27倍左右，近五年市盈率下七分位为18倍左右。理想PE=取均值27*0.7=18.9倍，该值大于下七分位PE值，因此理想PE取18倍。一年内理想买入点=2024年净利润*理想PE=306.94*（1+10%）*18=6077.41亿元。

按第二种方法（DCF估值法）：我们假定第一个阶段为5年，增长率为g1=12%，第二个阶段即第6年开始的永续增长率g2为10%，我们期望的年化收益率即贴现率为r=15%，则可以推算出，五粮液的当前合理估值为7335亿元。按七折设定安全边际，则理想买入价为5135亿元。

因此，大林认为，一年内理想买点≤5135亿元。

卖出点分析

结论：一年内理想卖点≥7700亿元

采用第一种方法，公司近十年市盈率PE七分位为30倍左右，理想卖出点=2024年净利润*理想PE=306.94*（1+10%）*30=10129亿元。

采用第二种方法，一年内理想卖点=理想买入价*150%=5135*1.5=7703亿元。

因此，大林认为，一年内理想卖点≥7700亿元。

其他相关事项分析

关于股东与高管增减持

近几年公司股东及高管的增/减持比例和金额均很少，基本可以忽略不计。在大林看来，目前公司的股东和高管持有股权相对稳定，未发现恶意减持套现相关情况。

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大林 于 杭州

2024年3月2日星期六