九大套保惨案分析&启示录（一） 套保，也就是我们所说的套期保值，几乎大部分的企业都需要做套保来保护现货价格波动带来的影响，套保一般运用的主流工具就是期货... 

来源：雪球App，作者： 中国对冲联盟，（https://xueqiu.com/1195706506/161387892）

套保，也就是我们所说的套期保值，几乎大部分的企业都需要做套保来保护现货价格波动带来的影响，套保一般运用的主流工具就是期货、期权。我们截取了系列的失败套保案例，给大家生动的讲述套保的重要性与企业到底该如何做套保。

一、株洲冶炼厂套保事件

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看了整篇文章，第一个出来的就特别斗！文字多了就简短的给大家梳理一下，大致是这样的：我是做冶炼的，锌是我的原料，我的成本是1100，但是国际上一直在涨价，天了噜如果这样一直涨下去，后面买岂不是越来越贵？于是我就在期货市场上做卖期套保，也就是按1250在期货市场上开空单，成本1100的东西1250卖出去，也就锁定了150的利润了嘛。我滴神，没想到是遇到了锌的超级大牛市，在期市里1250价格做空的合约，先涨到1300，又涨到1674，不断巨额亏损因没钱追加保证金，直至遭遇强平爆仓。

分析重点，有个很基础很重要的一点，在期市中，原材料需求方（需要货）和供应方（供货）他们之间的套保策略应该是不一样的，需求方手里没货，应该做的是买期保值，也就是说怕自己要的东西未来涨价肯定就是在期货市场上买入合约喽。供应方恰好是相反的，他们是怕自己手里的货下跌造成损失，所以在期市应该做的是卖期保值，也就是高价位做空合约。

一看明了了吧，株洲冶炼厂作为原材料的需求方，是怕原材料上涨而导致自己未来的采购成本上涨，所以在期市里做的应该是买期保值，也就是买入期货合约，假如买入期货后价格跌了，虽然在期货端亏损，但是在现货端就能以更便宜的价格采购，从而达到了控制价格上涨风险的套保目的。

以上的案例就是套保做成了投机，方向错误，整个性质就变了，至于为什么一个原材料需求方会去做卖保，操盘手如何想的，我也是脑子嗡嗡的。

二、中航油期权套保

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好了，热点话题到了，为什么说热点，因为我们刚在上半年经历过原油跌到负值轰动世界的事件，还有我们的某行原油宝事件都是记忆犹新的。我们又来分析一下中航油它需要采购的原料---煤油这出事。不过，他们运用的是高端衍生品---期权。

文字多了，我还是给大家简单梳理经过，大致是这样的：我需要的原材料航煤，现在价格350，它未来有两个方向，肯定不是涨就是跌喽，那如果跌，我啥也不用做，直接在现货市场上到时候直接低于350的价格采购就行了，因为几乎所有生产企业对原料这块都有套期保值的需求，那么如果未来涨到400了呢，我到时候就要以400块在现货市场上买，那岂不是亏了。所以，我决定做套保，我还不用期货，我用期权做套保，为什么我要用期权呢，因为期权的本质是权利金，它具有成本小风险可控超大杠杆的作用。根据我的预判，我觉得它在350这个价位就差不多了，诶~这时我想运用期权捞它一笔权利金---卖出看涨期权（买入期权是付出权利金，卖出期权是得到权利金，原文总结出来的设计的行权价应该是420，这是一个卖出虚值看涨期权，意味着只要不涨到420，对方就不会行权，这笔权利金就归我了），天有不测风云啊，那货一直涨，还涨过了我420的行权价，还没到行权日我开始出现大幅亏损，我被不断追加保证金，直到最后扛不住！

那我们来分析一下这里面理不清的逻辑。

其一，作为原材料需求方，不论是用期货还是期权做套保的时候，最优的策略难道不就是买入等量期货或等量期权吗？

其二，卖出期权是可以收到权利金的，但是通过期权损益图我们可以看到裸卖是URO（unlimited risk options）策略，也就是说收益有限，风险无限的策略，怎么会去卖！？

最后，也是最重要的一点，作为生产商有套保需求的时候，如果你去预测价位“不会再涨了（就是说觉得未来价格会盘整或者下跌）”，是根本可以不做任何操作的，因为未来价格盘整或下跌对自己来说都是利好，意味着可以以更低的价位采购，只有怕涨的时候才有套保需求，偏偏策略方为了去获取有限的权利金做裸卖操作承受巨大的风险，这俨然已经不是在套保，而是一种“高度投机”。

我们可以看到，现货价350，行权价设计到卖出420的看涨期权来说，在投机的概念中，这确实“老铁，这没毛病”的行为，毕竟持续上涨IV也会出现溢价，在投机里是相对合理的，如果作为一个套保商，出现投机行为也是合理的，整个事件的核心问题就在风控这块，URO策略在需求方里出现是极度不合理，因为卖出期权这种裸卖策略，一定是持有现货头寸做对冲的（尽管在卖方不能做到完全对冲），你说你现货头寸也没有，拿巨额现金充当保证金去期权市场裸卖，这能不被盯上嘛！

三、东方航空集团期权套保

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根据wind阐述的东航这事儿吧，为了生动点，我还是以第一视角阐述给大家听，大致意思是这样的：做当然要做啊，我们做航空的，燃油对我们成本影响这么大，谁不做套保的，难道硬生生的看着它涨价么？03年我们就开始做，这几年一直都很好的对冲了燃油涨价成本风险。但是在08年我运用期权套保遭受了62亿的巨额亏损，事情究竟是怎么一回事，我直接用期权的角度给大家梳理量化下来。

根据字面意思，东航构建了两组共四腿的期权组合：

买入150的看涨期权+卖出62的看跌期权=看先盘后涨

双卖72看涨200看跌=看盘整

=+=看先盘后涨+看盘整=看不跌

大概的损益图我也给大家画出来了

所以根据绘图合成的损益图我们可以看到最终合成的这个组合的特点已经体现出来了：右端正收益是有限的，左端负亏损是无线的，东航构建了一个盈利有限亏损无限的URO组合，只有油价震荡盘整才能达到套保效果，油价就算大涨涨破200盈利永远在固定那么多，但是油价大跌出区间了会产生无限的巨幅亏损。

后来我发现一个小细节就是，笔者在最后一段说的是局面可能是这样的：东航运用期权做套保，一开始就构建了一组（卖62看跌+买150看涨）期权组合，我们都知道卖出看跌期权+买入看涨期权=合成买入期货，这样一看，东航的操作没毛病啊，怕价格上涨所以用期权合成了期货做买期保值，只不过后来油价大跌，期权端出现了亏损，但这个亏损是被低价买入现货给对冲了的，这个操作就是典型的买期保值啊，没毛病。那为什么会出现第二个组合（卖72看涨+卖200看跌），这里逻辑也很简单，东航认为跌不下去了，想通过双卖收取权利金弥补期权这头的亏损，不料油价还在持续下跌，整个套保以失败告终。为什么会失败，我们都知道东航在建立第一组合约的时候，应该是计算好了对冲值的，这时期现是均衡的状态，那么在均衡的状态下，去加入第二组合约，导致对冲值失衡（期权那头delta和gamma发生很大变化值），套期保值顾名思义是保护现货头寸价格风险，这样加了一组无疑是让本来是1:1的保护组合，变成了1:2（就是说需要被保值的现货只有1，但是期货那头价值成了2）那么这个组合也就不再是套保组合，就成了我们看到的一个收益有限风险无限的URO组合。

后面的油价持续走低，跌破62，也印证了我画的这张损益图，越跌越出现亏损，假如东航运用期权简单传统的单腿或者合成套保，是能轻易达到套保目的的，因为期权的套保还有一个好处，那就是持有到行权期它的套保损益是可以提前算出来并且是确定的，在计算好对冲值之后，第二组组合出现，其实是没必要的，无疑的大幅增加了期权的负gamma风险，所以总结下来，这一波操作----初心对的，却画蛇添足。

四、小结

套保是最简单主流的风险管理工具，它能锁定风险，最基本的方向一定是首先明确的，不论是场内还是场外市场，现在提供的套保工具都是相对齐全，举个最简单的案例，大型苹果种植基地和汇源饮料厂商，他们就是供给方和需求方的对立面。

卖期保值

期货是最常用套保手段，因为苹果期货是在郑州商品交易所上市的期货品种。2018年，苹果期货挂牌上市，这意味着苹果生产商有了标准的套期保值工具，一部分嗅觉灵敏的大型果农果商入市套期保值（怕自家的苹果在现货市场上未来价格下跌，于是在期货市场上卖出对应体量的期货），后来怕的事发生了，苹果实现增产大丰收，因为供求关系影响需求多了，现货和期货价格同步走低，在市场上低价卖苹果果农比往年产生大幅利润下滑甚至亏本，但是在期货上做了套期保值的（卖空苹果期货），实现了现货的亏损被期货这头的盈利正好对冲掉了实现不亏，而没有做风险管理套期保值的果农就只能硬承受这块损失了。那么如果是认为价格会涨呢？比如冻害等灾害造成减产导致价格上涨，那么就不用做任何风险管理，熟了高价卖出去就行了。

买期保值

汇源需要苹果榨汁是需求方那么苹果就是他们的原材料，作为苹果买方，苹果价格上涨对他们来说是不利的，这里他们做的基本就是两种方案。第一种运用期货，第二种运用期权。汇源怕未来苹果价格上涨，苹果又不想钢铁那样能放，都是即期采购，到那个时候价格涨上天了再去采购，岂不是亏死了，所以不能放的农产品比能放的有色贵金属的保值需求要大很多，和果商是对立面，汇源是不希望原材料价格上涨的，如果真上涨了会在成本这块承受巨大亏损，所以通常他们会在期货市场对苹果期货进行买期保值（买入苹果期货），如果在未来三个月那是苹果现货真由4元涨到7元，汇源按照7元市价买相对于现在4元买是亏了3元，但是在期货市场上做多苹果期货也赚回了3元对冲掉了成本上升的亏损，但是没做套保就没那么幸运了，只能按7元买入没有额外对冲保值。那么如果认为价格会跌呢？那就啥都不做就好，直接等着在未来低价在现货市场买入就行了。

另外大家别以为我举的例子是几块钱的小本买卖，4元是一斤，生产商和供应商的单子都是百吨级别的，资金容量你也可以大致有个估算。所以以上的案例就是跟大家说，真正的套保是一个风险管理工具，它能对冲掉风险实现盈亏平衡，以上的三个企业案例，要么把套保方向做错，要么直接做成了风险无限的投机，从根本上就已经违背了套期保值这个风险管理的初衷。风险管理工具它的职能，一定是为企业或个人控制风险的，而非是抱着高投机高收益的目的去做的。套保流程都很简单，买入或卖出对应价值的产品就行了，至于多少才是对等价值，这也是很好算的，自己都能算，最不济找个专业的咨询，吃顿饭或一点零花钱搞定专业的套保方案也是OK的。

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