2022年证券行业专题研究报告 投行业务发展潜力广阔，业务协同是长远发展方向

全面注册制下的中国投行业务，与美国 1970、1980 年代存在相似之处： 1）监管政策上放松管制。中国在向市场化方向发展，推进全面注册制、推进利率市场 化。美国 70、80 年代放开固定佣金制度（1975）、推行储架发行制度（1983）。储架发 行是指证券发行人向证券监管机构提交注册或审核文件后,可在随后的时间内持续地发 行证券，与原发行规则的不同之处在于取消了销售证券前的 20 日等待期。 2）投行业务面临新变局。中国全面注册制将缩短 IPO 项目周期，迎来市场扩容。美国 1983 年根据“415 条规则”推出的储架发行制度，改变上市等待期规则，部分申报项目 取消发行等待期。美国注册制度的改变导致发行效率提升，加剧了券商在投行业务上 的竞争。 3）投行业务集中度处于持续上行期。我国 2019 试点注册制以来股债承销总规模持续 上升，业务进一步向头部券商集中。2019 年至 2021 年，行业 CR4 由 38.5%增至 42.1% （2016 年 IPO、增发、债券发行节奏加快，业务迅速扩容，集中度下降）。1970、1980 年代，美国投行业务竞争加剧，承销业务向销售能力强的大券商集中，CR4 持续上升 （60 年代因电子股带动 IPO 热潮，IPO 业务迅速增长，行业集中度下降）。

我国投行业务发展程度与发达市场存在差距，与其他业务形成协同难度更大。1）业务 构成上，我国现阶段投行业务以承销保荐收入为主，而对专业度要求更高的咨询业务 仍有较大的发展空间，2021 年我国承销保荐业务收入占投行业务收入 87.3%，股权承 销收入占比过半。以顶级券商为主的全球投行业收入数据分布更加均匀，并购咨询占 比最高，2021 年股权承销、债券承销、并购咨询占比分别为 32%、27.8%、40.2%。2） 业务模式上，我国投行业务目前展业多以规模取胜，缺少类似 Moelis & Co、Houlihan Lokey、Lazard & Co 等专注于并购咨询的精品投行。在投行模式相对简单的背景下， 我国对于业务协同的需求会相对较低。

经历 1970s、1980s 的行业动荡，美国投行业务已经步入成熟阶段，高盛逐渐稳住头部 券商的地位。我国全面注册制改革也将带来投行业务新变化。处于注册制改革之际， 本文首先通过高盛投行重资本协同案例，分析顶级美国证券公司在投行重资本业务协 同经验，再回顾部分市场试点注册制背景下我国投行重资本业务协同现状，最后展望 我国投行业务未来的协同发展态势。

高盛成立于 1869 年，经历 150 多年发展，业务协同模式已成型。作为投行业务和交易 业务都在业内领先且已形成协同效应的证券公司，高盛投行业务与重资本业务的协同 经验值得我们研究借鉴。

（一）高盛业务梳理

在高盛目前的四大业务线中，全球市场业务和投资银行业务是目前的核心业务。

高盛重资产业务主要分布于全球市场板块与资产管理板块。根据 2021 年高盛年报，（1） 全球市场（原机构客户服务）业务线主要为做市、信用、衍生等资本交易类业务。该 业务线主要以做市为主（占比 71%），另包含部分轻资产的经纪业务。（2）资产管理部 中的股权投资和债权投资对应国内自营投资业务，这两部分业务在 2018 年前归属投资 借贷部（Investment & Lending，现已移除），自营投资业务从单独设立的一级部门变为 与资管业务共存于资产管理部之下，说明近年业务的投资属性在弱化，定位在向资管 属性转变。高盛通过自营投资与资管业务的合并，以从客户身上筹集更多的投资资金。

高盛投行业务分布相对均衡，重资本业务侧重非方向性交易。投行业务上，2021 年高 盛财务顾问、股权承销、债券承销收入占比分别为 38%、34%、24%（高盛具备贷款资 质，投行小部分收入来自公司贷款），投行部门三大主业相对均衡，财务顾问收入贡献 最高。重资本业务上，根据全球市场部和资产管理部的资产分布，高盛的重资本业务 侧重于交易业务，交易类资产为自营投资类资产的 4 倍。

（二）高盛交易业务和投行业务的行业地位

投行业务业内领先，股权承销与并购业务多年位列第一。1）高盛股权承销业绩出众， 常年位列行业第一， 2021 年高盛股权业务规模为 1402.5 亿美元，全球市占率为 10.9%， 业务规模比排名第二的摩根斯坦利高 229 亿美元。2）高盛的并购业务全球领先，1983- 1993 年超 10 亿英镑的 30 次恶意并购中，高盛作为辩护顾问次数过半，截至 2021 年高 盛已经位居全球并购业务榜首五年，2021 年并购业务全球市占率 10.5%。

高盛交易业务业内领先，收入贡献稳定。行业排名上，2021 高盛交易业务收入达到 221 亿美元，排名第二，2022Q1 高盛衍生品规模排名行业第三。高盛股权交易收入由 2000 年的 34.9 亿美元，升至 2021 年的 115 亿美元，股权交易收入占总收入的比例维持 在 20%（2000:21%、2021:19.4%）。

（三）协同模式：“投行+交易”+“投行+投资”

高盛的投行业务优势和交易业务优势离不开“投行+交易”协同模式的助力。此外，“投 行+投资”模式对于投行业务发展亦有帮助。

1、交易助力投行：交易条线产品可满足更为复杂的投行业务需求，交易条线客户积累 可提升投行销售效率。在面对更复杂的投行业务上， 1）财务顾问：除防御收购、重组分拆，财务顾问服务可帮助客户执行大型复杂交易， 为客户设计跨境交易架构。财务顾问服务还包括资产、负债风险管理、资本管理服务， 此类业务会和交易部门产生联动。衍生品套期保值是资产负债风险管理的重要手段， 投行部门的金融机构团队在为金融机构提供咨询服务时，可以从全球市场部获得利率 衍生品、货币衍生品方面的支持。 2）承销业务：除传统股权、债券承销外，承销过程中一些复杂的交易委托需要交易业 务的支持，如 1984 年为日本电信公司发行的扬基债券涉及到货币互换的使用。

在提升投行销售效率上，高盛交易条线积累大量机构客户。由于对接到买方的规模及 质量会影响投行部门的销售效率，高盛销售实力在交易业务沉淀机构客户的过程中得 以提升。在高盛，整个机构客户网都是私募发行、公募发行、并购业务的潜在买家。 在 2017 年的日本东芝公司私募募资 6000 亿日元事件中，东芝因负净资产或将在短期 内于东京证券交易所退市，高盛为解决该问题，在不到两个月的时间内为其组建了一 个由 60 名外国买家组成的财团，成功为东芝配售 22.8 亿股，使其净资产在财年结束时 由负转正。

2、投行助力交易：投行业务其一可以促成大宗交易，其二可以向交易部门引流。 1）促成大宗交易：交易业务实力体现在达成交易的效率，即帮助买（卖）方找到交易 对手方的时间。高盛会采取将投行客户变为机构客户的交易对手方的策略：例如，某 私募客户产生投资特定种类债券的需求（交易需求），高盛投行团队会去寻找存在对应 融资需求的客户（投行客户），若私募客户的投资交易需求和投行客户的融资需求匹配 成功，高盛可帮助投行客户发行债券，同时促成一笔交易+一单承销业务。 2）业务引流：投行部门可以使用交易部门产品，满足投行客户需求。如航空公司对冲 燃油风险时，交易部门帮助交易商品衍生品，这相当于投行部门客户向交易部门引流。

3、投行投资协同：投行客户带来投资标的，投资项目加深客户关系 。

1）股票承销与股权私募存在协同。高盛的私募股权集团（GS Capital Partners/PIA）和 高盛投行部门内部都设投资基金，均可使用自有资金进行股权投资。私募股权集团 （现归属资产管理部）投资规模较大，投行部门投资规模较小，2021 年二者投资类资 产规模分别为 323 亿美元和 10 亿美元。投行内部的专项投资基金（IBD funds）直接接 受部门内部推荐，投资特定行业（TMT、清洁能源行业），投资于后期、高成长、IPO 可预见的私企，可以实现投行和投资的协同，协同体系现在：①投资项目的退出路径 较明确；②高盛成为投资者可更好地主导 IPO 过程。同理，私募股权集团的投资也会 产生上述协同效应。在中国平安案例中，1994 年高盛以约 3500 万美元自有资金购买中 国平安约 7.5%的股份，11 年后该投资获得 20 倍（6 亿美元）投资回报，2004 年高盛 作为主承销商之一，帮助中国平安在港交所完成 IPO。

2）财务顾问业务与投资存在协同。高盛的财务顾问业务为企业杠杆收购、资产重组等 复杂交易提供财务建议，高盛除了作为中介提供投资建议，还会投入自有资金参与其 中的交易。①带来股权投资机会：2003 年，高盛于向三井住友金融集团（SMFG）投 资 12.7 亿美元，并协助 SMFG 处置部分不良资产。在高盛与 SMFG 的合作中，高盛一 方面购买力 12.7 亿美元得到 SMFG 可转换优先股，另一方面在拥有丰富日本不良资产 投资经验的基础上再出资 91 亿美元购买 SMFG 的不良贷款，帮其进行债务重组，恢复 SMFG 资产负债表并帮其恢复盈利。②带来债权投资机会：2004 年，联想并购 IBM 案 例中，高盛担任联想的财务顾问，并通过高盛信贷（Goldman Sachs Credit Partners L.P） 为联想提供 5 亿美元过桥贷款。

（四）模式特点：客户打通+客需细分+产品打通

“一个高盛”战略指导高盛以客户为中心进行业务布局，从客户视角看高盛的“投行+交 易”协同模式具备客户打通、客需细分、产品打通的特点。

客户层面，各类客户条块并未出现严重割裂，投行部同时覆盖企业客户与机构客户， 更容易实现客户协同效应。与传统投行只服务于企业的融资需求、财务咨询需求不同， 高盛投行团队中专门设置“财务和战略投资者团队”，面向私募股权公司、养老基金、主权财富基金、家族办公室等存在投资需求的客群，为其提供投资全生命周期服务 （初创、收购咨询和融资、最终销售/IPO）。投行服务团队中如消费零售团队、TMT 团 队同时接触投资者与融资者，有利于高效利用客户资源，帮投资者（融资者）更快地 达成交易。投行部门可以在部门内 ，与融资企业、投资机构双向达成合作。

客户需求层面，高盛根据对不同行业、不同类型的客群进行需求细分，实现交易类产 品与不同投行客群的精准对接。除“财务和战略投资者团队”主要对接存在投资需求的 机构客户，传统 IBD 部门按行业分为八大团队，覆盖消费零售部、金融、医疗、工业、 公共部门及基础设施、自然资源、房地产、TMT 行业，针对不同行业差异化的客需提 供差异化的服务：针对金融机构提供风险对冲服务，针对自然资源行业客户提供商品 对冲服务，针对医疗、消费零售、工业行业客户提供风险管理服务，针对市政和非营 利性客户提供利率衍生品服务。客群、客需的细分使得衍生品在投行业务中有的放矢。

产品层面，不同部门间产品供应相互打通，方能构建更具竞争力的复杂产品。高盛传 统 IBD、融资团队、全球资本市场团队所构建的完备产品体系可以通过融资团队中的 “策略团队”形成协同效应。融资团队中的“策略团队”负责对接传统 IBD 团队、融资团 队内部团队及全球资本市场团队，为客户开发解决技术方案。该模式打通产品的输送 渠道，一方面可以设计更加复杂的金融产品，满足更高难度的客户需求，另一方面可 以为客户提供全生命周期的服务，做到服务更全面。

（五）高盛协同成功之道

1、协同要素一：灵活的调整机制

1960 以来市场环境变化，机构客户重要性上升。1960 年代以来，美国机构投资者占比 保持上升趋势，金融机构成为资本市场主要交易者，市场投资者构成主体的变化驱动 高盛推进部门调整。

部门灵活调整，顺应市场变化，提升交易（机构）业务重视程度。高盛 1999 年上市之 初的一级部门包含全球资本市场部和资产管理与证券服务部，其中全球资本市场部下 设投资银行业务部和交易和自营业务部。2002 年顺应业务发展，高盛对于交易业务的 重视程度上升，交易和自营业务部被独立出来，与投资银行业务部、资产管理与证券服务部保持平级。此后，2010 年高盛再度进行部门架构调整，由三条业务线调整为投 资银行+机构客户服务+投资与借贷+投资管理四条业务线，机构业务部提供衍生、做市、 两融等多项服务，其客户主要为买方机构。根据 2021 年报，高盛在投资与借贷业务线 和投资管理业务线之间进行了调整，但投资银行和机构客户服务基本保持不变。

2、协同要素二：强大的业务实力

高盛早期并购大量优质公司，提升交易业务服务能力。1981 年高盛收购大宗商品贸易 公司 J. Aron & Company 成为外汇、原油、贵金属交易和对冲的全球领导者。在 20 世 纪末美国衍生业务逐渐兴起的背景下，高盛 1999 年收购领先电子交易公司 Hull，2000 收购纽交所最大场内会员 Spear Leeds & Kellogg（SLK）以扩大交易业务规模。2001 年 高盛收购纽交所旗下专业公司 Benjamin Jacobson & Sons，将其业务与 SLK 业务相结合。 从结果来看，高盛的交易业务得到快速发展，1999 后股权交易收入水平升至 15 亿美元 之上（2002 年 1 月因高盛在纳斯达克交易业务中调整费用定价架构，纳斯达克交易收 入转入佣金收入统计口径），1999 年收入增幅最大，同比提升 147%。

投行业务服务能力出众。股权承销方面，高盛曾参与全球前 5 大 IPO 项目，上市公司 遍布全球，最大参与项目募集资金达 256 亿美元。并购方面，1980 年代中期，美国开 始流行恶意并购，高盛反其道而行通过“反恶意并购”服务打响并购业务招牌， 1983 高 盛担任 BTR 集团以 6 亿英镑恶意收购 Thomas Tilling 事件的辩护顾问，为客户 Thomas Tilling 争取最高报价 6.55 亿英镑，1986 年高盛帮渣打银行抵御劳埃德银行报价 11.67 亿英镑的恶意收购，高盛将并购业务上的优势维持至今，截至 2021 年高盛已经位居全 球并购业务榜首五年。

3、协同要素三：完备的产品体系

高盛产品覆盖范围十分广泛。1）投行业务板块主要面对企业客户，虽然只分为财务顾 问、股票承销、债券承销、企业贷款四条业务线，但提供的产品和服务还包含衍生品、 风险管理、贷款、信用咨询等。2）全球市场板块主要面对机构客户，高盛提供 FICC 中介、FICC 融资、股权中介、股权融资四大类服务，各板块由丰富的产品构成。以股 权中介服务为例，高盛提供从实物股票、ETF、期权、其他衍生品等整个股票产品的交 易。除主业务线，高盛还能为金融机构提供佣金管理服务，提供对账、付款处理、跨 平台交易分配方案定制等服务。

完备的产品体系源自基于客需的创新。高盛的企业文化对于创新赋予高度重视，公司 的 14 条业务原则之一是“我们的一切工作都强调创意和想象力”。1）针对机构客户， 高盛通过技术创新提升服务于机构客户的能力，为满足机构客户投资需求。1990 年高 盛设计 Black-Litterman 全球资产配置模型帮助机构客户实现全球资产配置，为满足机 构客户投资分析需求，高盛 1995 年为机构客户打造 GS 金融分析平台，顺应技术发展 2014 年高盛进一步推出 Marquee 让客户自有平台和高盛提供的平台更便利的对接。技 术之外，高盛在金融产品方面也保持创新，资产类型的增加给机构带来新的衍生品需 求，2021 年 5 月高盛开始向投资者推出与比特币价格挂钩的无本金交割远期交易，高 盛数字资产高管表示比特币相关衍生产品的推出象征着高盛在更广泛的资产类别的发 展。2）针对企业客户，高盛通过创新设计金融产品帮助客户实现融资需求，1974 年高 盛进行融资创新，发行美国史上首单外国政府商业票据，1984 年为客户创新设计债券 发行+货币互换模式帮客户成功融资。

4、协同要素四：庞大的客户关系网

“客户至上”是高盛的四大核心价值观之一，企业客户与机构客户的积累和维护是高盛 投行业务与其他业务发生协同效应的关键。

1）在企业客户方面，各规模各地区各行业客户开发并重。高盛 70 年代前锁定大型客 户。70 年代中期开始关注中小企业客户，目标客户从《财富》500 强以外的 500 个扩 大至 1971 年的 4000 个。客户开发上，投行客户服务部通过人员扩充提升开发质量， 部门单个客户经理覆盖客户数从 200 降至 100，单一客户的挖掘深度有所增长。此外， 高盛采取“客户关系专家+产品专家”的专家组和模式有助于挖掘客户需求，其中客户关 系专家继续负责跟进客户反馈，挖掘新业务机会，产品专家负责专注于为客户服务， 该高效高质的服务模式让高盛迅速扩大企业客户的数量，1979-1984 五年间高盛客户数 增加 500 个。随着全球化战推进，高盛开始布局海外中小企业市场，2019 年高盛已覆 盖美洲、欧洲、中东及非洲 100 亿美元市值的上市公司中的 95%，5-20 亿美元市值上 市公司中的 44%。

2）在机构客户方面，优质全面的机构客户服务增加机构客户粘性。美国的投资者以机 构为主，高盛重视机构客户，通过组织架构的调整，产品服务的提升，高盛获得了大 量机构客户资源。早期，高盛通过大宗交易构建机构客户关系网，高盛具备较强的大 宗交易服务能力，1967 年执行了当时有史以来最大订单（2650 万美元）。同时，管理 层制定基于大宗交易实力扩大及稳固机构客户的战略，60、70 年代高盛的总裁格斯·利 维要求销售人员和交易员，通过帮助机构高级交易员处理棘手股票，建立紧密关系， 初步建立机构客户关系网。90 年代，高盛收购电子交易公司、开发 GS Financial WorkbenchSM 机构服务平台，巩固交易优势地位，丰富机构服务范围，增强机构客户服 务能力。至 2021 年，高盛已覆盖全球顶级 100 机构中的 72 家，位列全球第三。

5、协同要素五： 畅通的业务输送渠道

1950 年代，设立投行服务部，实现投行与其他部门的协同。于 1956 年，高盛高级合 伙人怀特黑德创新提出将投行部门的承做与承揽分离，单独设置“投行业务客户服务部” （IBS），该部门只负责覆盖客户以及招揽业务，负责销售投行服务和提供服务的人将 被分离。在设立该部门的基础上，高盛开展 “客户关系专家+产品专家”的专家组和模式 服务企业客户，其中来自服务部的客户关系专家专门负责跟进客户，挖掘不局限于传 统投行业务的需求。产品专家则来自各业务线，负责专门提供服务。 现阶段，投行部门更细化，融资团队（Financing group）实现产品协同。2022 年高盛 投行部门由传统投行团队+并购团队+融资团队+交易银行团队+运营团队+工程团队构 成，“传统投行团队+融资团队”的双重结构能为客户提供广泛的产品和服务。其中传统 投行团队主要按行业组织，为 9 个投行子板块的客户提供咨询服务。融资团队由高盛 所有资本市场部门组成，对接客户包括企业客户、机构客户、政府部门，与公司内部 各部门密切合作，构建执行高难度融资与风险管理解决方案，提供包括股票、债券、 衍生品及 FICC 产品在内的全产品。

6、要素赋能协同：产品优势+渠道畅通+网络效应

灵活的机制、强大的服务能力、优质完备的产品、庞大的客户网等要素是投行业务与 其他业务构建出协同模式的基石，“投行服务部”/“融资团队”是协同模式的点睛之笔。

1）灵活的组织架构调整使得公司资源充分配置到交易部门。高盛根据市场变动进行部 门调整，2002 年在并购系列交易类公司后，提高交易部门层级，夯实高盛交易优势基 本盘。2010 年高盛重构一级部门架构，将机构业务部单独分列是顺应机构客户对于衍 生品需求上涨的趋势。

2）结构优化+创新能力完善了投行、交易产品体系。在组织架构灵活调整的基础上， 高盛能快速根据客需创新产品，至今各部门产品体系已较为完善。高盛机构业务部门 已打造了覆盖信用产品、新兴市场资产交易、投资组合过渡管理服务等基于现阶段机 构客户需求的产品体系，使得投行部除融资解决方案还具备利用衍生工具满足客户风 险管理需求的能力。

3）完备的产品体系夯实服务实力，两类客户资源自然积累。多种类、多市场的产品支 撑投行部门具备解决高难度客户需求的能力，优质的服务+产品增强客户粘性，随着业 务积累，机构及企业客户资源逐渐增多。

4）组织架构最终打通各方资源，形成交叉网络效应，链接各业务线的“服务团队”是协 同实现的关键。成功的非通道化的投行业务存在两个关键要素：①设计出合规且符合 客户融资需求的金融合约；②找到金融合约的买家。针对要素①，交易条线的产品对 投行部门的支持有助于高难度合约的设计。针对要素②，交易条线积累机构客户可形 成网络效应，即券商作为中介机构，其对企业端融资客户的价值随机构端投资客户规 模增大而增大，其中原理在于拥有更多机构客户的券商更容易将金融合约卖出去。高 盛能实现上述要素，关键在于通过“投行服务部”/“融资团队”，保持了业务线之间的畅 通，实现机构客户网与企业客户的链接、投行与交易部门产品的“1+1>2”，以及优质客 户向公司私募投资项目的输送。

2019 科创板注册制、2021 新三板“保荐+直投”新规定，改变投行业务与投资业务关系。 资本中介业务快速发展，为“资本中介+投行”模式发展带来新机遇。

（一）投行业务+投资业务

国内 “跟投+投行”是注册制跟投制度要求下的半被动投资，“发行包销”是注册制破发 弃购下的被动投资，“直投+投行”是券商对于优质项目的主动投资。科创板要求主承销机构跟投对全部项目跟投，下文主要以科创板为例展开分析。

1、“跟投+包销”改变 IPO 业务构成

注册制试点背景下股票承销业务需关注收入构成和初始资金投入。科创板保荐承销项 目收入由保荐承销收入、投资损益两部分构成。投资损益来源为，1）跟投机制强制要 求主承销商跟投，承销商在选择项目时同时选择了锁定期为 24 个月的证券投资标的， 产生投资损益；2）科创板放开发行定价 23 倍市盈率要求，科创板部分高定价新股遭 弃购，承销商因包销被动投资无锁定期新股的概率增加。科创板初始资金投入由跟投 支出和包销支出两部分构成。

从承销项目数量来看，头部券商在科创板具备优势。以科创半试点三周年（2022.7.22） 为统计节点，科创板上市公司 439 家（其中观典防务为北交所转板上市，券商跟投公 司实则 438 家），2019、2020、2021、2022 上市公司家数分别为 70、145、162、62 家， 其中有两家券商同时跟投的项目有 14 个。保荐机构业绩上，排名前五的券商保荐公司 数超 30 家，均为 IPO 业务上的龙头券商，其中中信证券排名第一，共计保荐 56 个项 目（除观典防务）。

跟投收益上，头部券商优势明显，中小券商存在机会。中信建投、中信、海通、中金 在跟投收益上遥遥领先，总浮盈接近及超过 20 亿元。总浮盈排名前十的券商中，中信 建投、中金公司在项目数量和单一项目投资收益上都存在优势，中信证券、海通证券、 华泰证券、国泰君安、民生证券、招商银行由于项目数量优势在跟投收益上表现亮眼。 但中型券商在科创板跟投制度下也存在赶超机会，国信证券、东兴证券由于单一项目 跟投收益较高，也跻身总跟投收益前十。小型券商信达证券、五矿证券、中山证券虽 然近三年只完成 1 单科创板 IPO 项目，但是单一项目的跟投收益较为丰厚。不过应该 注意保荐承销项目较少的机构不足以通过单一项目的收益证明其投资能力，中小券商 在跟投上的胜率仍有待进一步观察。

对比跟投收益与承销费用，跟投制度增大中小券商承销风险。假设券商持有跟投科创 板公司至 2022.7.22，则跟投浮盈超过承销费用的券商共 12 家，跟投收益远超承销收入 的券商不乏中小券商，其中信达证券虽然近三年仅保荐“奥特维”一家公司上市，但其 跟投收益远超承销收入，接近 8 倍。五矿证券、红塔证券、华兴证券等中小券商也取 得多倍跟投回报。但高收益与高风险挂钩，中小券商若踩雷，也可能因项目少而无法 分散投资风险。

券商包销压力增长，注册制下新股破发+投资者弃购显著增加投行业务重资本属性，考 验券商的定价能力。2021 年以来券商包销比例陡然上升，以科创板为例，开市至今已 出现 30 个券商包销占发行股数超 1%的项目、9 个券商包销金额过亿项目。这些包销占 比高的项目集中于 2022 年，这说明受市场景气度及注册制下新股发行定价高低等多重因素的叠加影响，券商可能会在保荐承销过程中投入更多资本金。弃购包销率最高的 5 只证券，都为发行定价较高的项目，5 个项目的首发 PE 都超过 100 倍。上述包销金额 最高的项目为光大证券 2022 年保荐上市的“纳芯微”，包销金额高达 7.8 亿，包销占发 行股数 13.38%，该项目首发市盈率高达 574 倍，同时光大证券为主承销商战略跟投约 1.2 亿，项目整体耗资接近 9 亿元，远高于该项目 2.03 亿元的承销收入。

综合来看承销资金支出，注册制下的投行业务对于券商资本金要求在增高。438 家科 创板上市公司中有 44 个项目的跟投+包销总金额超过承销费用，其中中信证券承销保 荐的“经纬恒润-W”包销加跟投支出的总金额高达其承销保荐收入的 4.77 倍。44 个资金 支出超承销费用的项目中有 10 个为联合保荐项目，由于跟投制度要求联合保荐机构同 时进行跟投，联合保荐项目的跟投支出更容易超过承销费用。此外，定价不当项目更 容易被弃购，让承销机构承担高包销支出的风险。

2、“直投+投行”模式正在探索

直投新规打破原“保荐+直投”利益输送模式。“保荐+直投”模式是指券商直投突击入股 自己保荐的拟上市公司，从而形成利益输送。2016 年 12 月公布《证券公司私募基金子 公司管理规范》、《证券公司另类投资子公司管理规范》（下文简称直投新规）之前， “直投+保荐”虽然被禁止，但由于认定规则强调“首次中介协调会”，在实际监管中会被 券商规避。2016 的直投新规强调“实质开展保荐业务”，重业务开展实质，直投突击入 股模式难以为继。

新三板新规引发“保荐+直投”新探索。《监管规则适用指引——机构类第 1 号》指出， 保荐机构对发行人提供保荐服务前后，均可对发行人进行投资。为了实现直投公司上 市退出，现存的一种协同模式是“直投+投行+对赌”。该模式具备几个要素：1）券商为 企业保荐机构；2）券商保荐后参与企业定增，进行直投；3）参与定增时，保荐券商 与拟上市企业签订对赌协议，对冲企业未上市成功的风险。根据公开披露信息，中信 建投参与的“特瑞斯”项目采取此类模式，中信建投的另类投资子公司出资 1773.86 万元 低价参与“特瑞斯”定增，同时中信建投与特瑞斯签订对赌协议，协议内容包括特瑞斯 2022 年底前需向北交所递交 IPO 申请并且正式受理，若上述内容未达成，则中信建投 可以要求特瑞斯回购定向增发时所持有的股份，并且有权要求按年均回报率 8%计算资 金投资收益。现阶段的这种协同模式对于券商而言，一方面能保证合规，另一方面能 保证获得风险相对较低的稳健投资收益。

新三板“直投+投行+对赌”模式适用性有限，“直投+辅导+投行”更具普适性。一方面先 保荐后直投目前适用市场有限，另一方面基于对赌协议的合作模式并不适用于所有客 户。例如，优质项目可能会吸引多家投行，此时优质客户在选择保荐机构时更具议价 权，“直投+投行+对赌”难以实现。更具普适性的“直投+投行”模式应侧重于帮助投资企 业成长：前期在股权投资阶段和客户建立关系，中期通过辅导和产品支持帮助企业成 长，后期通过客户上市实现退出。

（二）投行业务+资本中介业务

“投行业务+资本中介业务”属于大投行战略的一部分。2012 年以来，我国多家券商 （中金、中信、国君等）提出要发展“大投行”，即全方位为企业提供资本市场服务。 该模式以“服务客户”理念开展，贯穿企业生命周期，基于客户多样化需求，为客户提 供全业务链（信用、衍生、投行…）服务。该模式一方面可以降低开发新客户的成本， 另一方面可以通过一条龙服务增加客户粘性。现阶段国内衍生业务发展迅速，下文以 “衍生+投行”发展契机为例进行分析。 国内衍生业务发展迅速。2019 年以来，我国场外衍生品规模快速扩容，2019 年 1 月场 外衍生品新增名义本金为 1060 亿元，2022 年 1 月达 6124 亿元。外期权业务协备案通 过券商已有 44 家，具备一级交易商资质的券商有 8 家，二级交易商 36 家，一级交易 商都为综合实力相对突出的头部券商。

衍生品能为客户提供风险管理工具，满足金融机构、企业风险管理诉求。现阶段场内 衍生品产品包括期货和期权，券商提供的场外衍生品产品主要为场外期权、收益互换 和浮动收益凭证。国内外都有基于衍生业务帮助企业客户管理风险的案例，1）国内： 申万宏源曾开展挂钩生猪期货的衍生品业务为企业客户实现收益保障约生猪 7000 头， 开展挂钩布伦特原油的衍生品交易帮助产业客户对冲大宗商品价格大幅波动风险，实 现投资套保。2）国外：高盛为吉利提供领子期权，帮助吉利在通过二级市场收购戴姆 勒时，规避戴姆勒股价出现巨大波动带来潜在巨额损失。

为满足客户衍生品需求，券商的组织架构和产品创新规划在调整。光大证券、天风证 券、国泰君安、申万宏源等进一步提升对于创新业务的重视程度，采取创设金融创新 部、提升衍生品部门级别等措施。申万宏源 2020 年创设金融创新总部及产品与创新业 务委员会协调跨条线的创新业务开展，海通证券 2022 年 7 月董事会审议通过组织架构 调整议案，新设衍生产品与交易部、机构销售部、金融产品部，同时撤销柜台市场部、 机构与国际业务部。 全生命周期布局下，衍生快速发展给“投行+衍生”带来新机遇。现阶段，国内大小券商 都提出“要为企业提供全生命周期的综合金融服务”，即针对客户成长全过程中产生的 金融需求提供服务。注册制放宽企业上市要求，更多优质但利润指标不达标的客户有 望上市。上市前，券商可尽早锁定优质客户，在企业生命周期前端提供风险管理服务， 助力客户平稳发展，顺利上市。上市后，券商可继续提供风险管理、股权质押等系列 服务，助力企业长期发展，巩固客户关系，获取更多再融资业务机会。

全面注册制下，看投行业务与重资本业务协同，一要看跟投制度未来走向，二要看交 易业务发展情况，三要看组织结构调整进度。 短期内国内“投行+投资”协同和海外可能会存在差异。在高盛 2010 调整业务架构前， 自有资金主要投向一级市场（不考虑 2006 年投资的 SMFG 和 ICBC），在 2002-2009 期 间公募资产最高占比仅为 2009 年的 13.7%，公募资产主要由 IPO 和交易业务产生。 2010 年后高盛组织架构调整带来统计口径调整，近五年投资类权益资产中依旧以私募 股权为主。

国内由于跟投制度，券商投行业务与自有资金投资产生强制联动，被保荐企业的股票 成为券商持有的投资性资产：1）投资期限：限定为 24 个月以上；2）投资金额：由上 市公司股票发行规模决定，根据跟投制度要求，基本服从发行规模越大投资金额越大 的规律；3）投资成本：由承销机构定价决定；4）投资收益：（出售价格-发行价格）× 跟投规模，出售价格由二级市场行情决定。由此，一个 IPO 承销项目产生的跟投损益中，券商较为可控的为规模和成本两个部分。为了在一个 IPO 项目的投资收入部分实 现增益，券商的定价实力和销售实力的重要性逐渐增加。 不过，随科创板做市制度推出，国内跟投制度与做市制度的配合，可能会促使券商跟 投方向性权益资产向非方向性资产转变。

高盛协同模式是未来潜在发展方向，但我国多久能发展出高盛模式取决于交易业务发 展情况。根据高盛案例，高盛交易业务发达，交易产品完备，交易实力强大，在基于 协同的组织架构设计下，交易业务产品向投行业务输出，增强投行部门服务能力。而 国内券商交易业务尚处于起步阶段，“投资+交易”资产不及顶级投行高盛、摩根斯坦利。 国内规模最高者中信证券“投资+交易”资产规模仅为高盛的五分之一，杠杆率受《证券 公司风险控制指标计算标准规定》的限制，明显低于海外券商。2021 年国内中信、中 信建投、华泰、中金财务杠杆率分别为 6%、5.7%、5.3%、7.7%，海外投行高盛和摩 根斯坦利分别为 12.8%和 11.12%。受资本金限制，交易业务难以迅速放量，达到海外 协同模式。

不考虑杠杆约束，观高盛，交易业务的快速发展外因在竞争压力、市场环境、技术环 境，内因在战略、投入、创新。 外因：（1）行业竞争加剧倒逼券商发展交易业务补充利润，1970《银行控股公司法修 正案》对银行控股公司经营范围监管的放松让商业银行进入证券业，开展证券经纪、 投资顾问等银行经营密切相关业务，加剧证券业传统业务竞争。1975 固定佣金制度的 取消挤压经纪业务利润，行业整体加大交易业务投入，1973 至 1986，行业交易及投资 收入占比由 8%提升至 27%。（2）投资者机构化明显，交易需求及风险管理需求上升。 数据上体现为，来自机构投资者的大宗交易份额占比显著上升。（3）1980 年代衍生品 设计基础理论（如 B-S 期权定价模型、资产定价理论）已成型。 内因：如上文所述，高盛在组织架构调整上显示出对机构客户和交易业务的重视，投 入大量资金并购优质交易产业链上下游公司，创新交易技术、交易产品。

观国内，促进交易业务发展的外部驱动力相比美国相对不足，但战略布局、资金投入 已起步。（1）2015 以来，经纪业务佣金率下滑加大券商业绩压力，但国内随金融产品代销业务的兴起，行业经纪业务收入占比 2021 年反而升至 31%。在经纪业务市场存在 扩容空间的背景下，国内券商发展交易业务的积极性可能不及 80 年代的美国。（2）交 易业务面向客户主要为机构投资者，近年我国机构投资者占比虽在上升（2015:14.5%， 2020:17.8%），但相比美国仍存在较大差距，2021 年 A 股大宗交易额占比仅为 0.31%， 说明机构交易需求不够旺盛，客户体量和交易需求的不足会限制交易业务的市场空间。 （3）2022 年大小券商进一步募资发展交易类业务，中信证券规划以 190 亿元巩固资本 中介业务行业优势，财通证券规划以 45 亿在投资交易业务上追赶领先券商。从多家券 商的资金投入规划来看，我们认为短期内交易业务在规模上会有所扩容，但质量上的 突破仍需时间。

高盛协同的核心在于内部业务条线的合作，国内已有券商在该方向上布局。1）华泰证 券积极推进以投行客户为中心的平台化和生态化战略，不断加强投行业务与其他各项 业务的联动协同，打造“买方+卖方+研究”三位一体的机构客户服务生态圈。2)中金公 司试点推出了跨部门合作的“1+N”服务团队，发挥各条线专业力量实现创新协同，打造 了 “云投行” “凤巢系统” “星云系统” “中金固收 APP”等平台，通过平台获客、能力外化 和生态联结，实现对客户服务模式的升级。3）海通证券投行业务持续与财富管理、机 构业务、资产管理、股权投资等业务加强协作，为公司输入优质的客户资源以及业务 机遇，加强综合服务价值链，2021 年 IPO 项目所引入的托管市值超 1500 亿元。

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