2023年基金专题报告 海外 CTA基金发展历程及现状分析

1.1 CTA 基金的定义

CTA是商品交易顾问（Commodity Trading Advisor）的英文缩写，早期主要用来指 代专为客户提供商品期货交易咨询服务的个人或组织，后逐渐被用来指代商品及衍生品 策略。管理人以交易各类商品期货、股指期货为主，故又被称为管理期货策略（Managed futures），部分产品也可能涉及包括外汇、期权或其它新型衍生品在内的各类资产。目 前国内上市交易的股指期货标的包括沪深300、中证500、上证50和中证1000，主流的 商品期货标的涉及工业品（PTA、甲醇、尿素）、农产品（白糖、棉花、苹果）、有色金 属（铜、铝、锌）、贵金属（黄金、白银）、能源（原油、燃料油、沥青）等多个大类。 由于商品期货在交易时可以选择做多或做空，且仅需缴纳一定比例的保证金便可买 卖期货合约，其自带杠杆的属性意味着持有单一品种期货合约的波动率通常会高于单只 股票或债券，因此管理人在投资时往往会同时持有多个品种的商品期货，通过资产间低 相关或负相关性实现分散投资，降低资产组合的整体风险。

1.2 CTA 基金投资策略

根据收益来源和方法论的不同，CTA产品所采用的投资策略主要可以分为趋势策略 和套利策略两大类。其中趋势跟踪策略可以被进一步细分为趋势策略、反转策略等，套 利策略则可以被细分为跨期套利、跨品种套利、期现套利、跨市场套利等。在实际运作 当中，为增强业绩的稳定性和可持续性，管理人往往会会将不同持仓周期的多种策略混 合起来使用，以达到互补的效果。

趋势策略

趋势策略是目前市场上CTA管理人广泛采用的策略之一。具体来看，商品期货的价 格走势往往能够被归纳为三个方向，上涨、下跌或横盘，而趋势策略则假设标的物价格 在某一方向上形成趋势后，往往会继续沿着这一方向运行一段时间，直至趋势被打破并 形成新的趋势。使用趋势跟踪策略的管理人会基于对商品的研究，运用技术分析或量化 模型来预测期货合约的价格运动方向，通过做多或者做空的方式来获得跟踪趋势性机会 的收益。而反转策略则是基于均值回归的理念，在价格接近管理人判断的向上拐点时做 多，接近向下拐点时做空。 从适用的环境和收益特征上来看，趋势策略在标的物价格涨跌趋势明显且持续时间 长的市场环境下表现较好，而在商品价格横盘或没有明显价格趋势的情况下表现一般， 甚至会由于震荡市中管理人判断失误或量化策略频繁交易的原因出现一定回撤。以2016 年的铜价为例，在标的价格转向趋势明显且转向速度较快的市场中，趋势策略往往较难 正确判断未来的价格走势。整体而言趋势策略在价格趋势明显且持续时间长的环境下表 现较好，反之则表现不佳。

套利策略

套利策略的实现则是依托于市场有效性和一价定律的前提条件上，管理人会通过基 本面分析或量化手段寻找不同合约间的定价误差，当价差偏离合理范围时就可以通过同 时做多低估的品种和做空高估的品种的方式建仓，当价差回归后平仓赚取收益。常见的 套利方式有跨期套利、跨品种套利、期现套利、跨市场套利等，其中期现套利需要进行 实物交割，对于CTA产品而言实现难度较高。而对于跨市场套利而言，我国目前各个期 货交易所上市的品种差异较大，且由于我国外汇监管较严和产品投资范围限制的原因， 跨市场套利也较难在国内的CTA产品上实现。故目前国内市场上的CTA产品多采用跨期 套利和跨品种套利的策略。 与趋势策略不同的是，套利策略所获得的收益并不来源于合约本身的价格上涨或下 跌，而来自于套利品种间的价差扩大或收敛。与趋势策略相比，套利策略单次交易的收 益率更低，但确定性相对更高，随着国内上市的商品期货品种越来越丰富，量化交易模 型的建立能够更快速地捕捉到市场上的错误定价，为CTA产品提供稳定的收益来源。

1.3 CTA 基金分类

1.3.1 按照交易方式划分

根据交易方式和投资逻辑的区别，目前市场上存续的CTA产品主要可以分为主观 CTA和量化CTA两大类： （1）主观CTA产品：以主观决策为主，依托管理人的经验以及对宏观市场、产业 链和交易标的基本面的分析综合判断合约标的物未来的价格走向，并通过主动做多或做 空获得收益。主观CTA管理人往往在交易的品种上较为聚焦，且多集中在某一条产业链 上进行深度研究，例如黑色系、农产品等，部分管理人甚至会成立现货交易公司以掌握 产业链上最真实、快速的价格变化。 （2）量化CTA产品：随着商品期货品种和交易活跃度的增加，量化策略逐渐兴起。 与权益类的量化策略相类似，量化CTA策略也是首先通过计算机模型对期货合约的历史 交易数据进行分析，以找出统计学上的规律并形成一套完整的量化交易策略，最终根据 模型给出的多空信号自动完成程序化交易。

1.3.2 按照持仓周期划分

根据策略持仓周期的不同，CTA策略又可以被进一步划分为短周期策略和中长周期 策略。由于套利策略主要交易的是市场错误定价的机会，而这类机会的市场容量往往不 大，且随着套利者的进入，套利机会很快会消失，故套利策略大多属于短周期策略，且 策略容量往往不会特别大，需要挖掘丰富的套利机会以获得长期稳定的收益。而根据管 理人使用的分析手段和数据的不同，趋势策略的持仓周期已形成了从日内到一周乃至数 周的较完整的策略线。日内策略和短周期策略主要依赖量价数据，通过捕捉持续时间相 对较短的上涨或下跌趋势从而获利，这类策略的持仓周期往往较短，且对合约的交易量 有一定要求。而中长周期的趋势策略则更依赖于基本面和宏观数据，通过自上而下的研 究来寻找市场上确定性高、持续时间较长的趋势。

1.3.3 小结

综上，我们在研究CTA策略产品时往往会从策略类型和持仓周期两个维度出发。通 过对策略类型的分析可以判断出产品的收益来源和所适应的市场风格，而分析持仓周期 则可以推断出产品的风险收益特征。

1.4 CTA 基金的策略优势与劣势

1.4.1 CTA 基金的优势

CTA策略产品通常由专业的商品交易团队进行管理，在使用技术分析或量化模型获 取期货市场回报的同时，CTA策略产品还具有以下几个传统投资可能不具备的优势： （1）投资于非传统资产，为投资者提供多元化回报：若将资产集中投向股票、债 券等传统大类资产，很难避免系统性风险带来的损失。而CTA策略与股票和债券等传统 资产的相关性较低，这意味着其可以为投资者提供更多元化的回报，甚至在股票和债券 市场下跌时产生正收益。根据Altegris统计的数据，在1987年至2022年中的35年间，使 用趋势策略的CTA产品与混合型产品、欧美股票市场、债券市场等主流大类资产的收益 相关性趋近于零，与之相关性最强的大类资产为美国国债，但相关性仅为0.2。反之，按 照60/40比例分别配置标普500和美债综合指数的混合型产品与美股的相关性最高达到 了1.0。通过将CTA策略纳入投资组合，投资者往往能够降低组合整体的波动率，并提高 风险调整后收益。

（2）策略和底层资产灵活性高：CTA策略所投资的底层资产往往具有较高的流动 性，目前国内市场上的期货合约采用T+0的交易制度，这使得基金经理能够在市场形势 发生转变时快速调整所持有的头寸，以控制产品的回撤。此外，不同于股票，期货合约 具有多空两个交易方向，投资者在市场下跌的环境中也可能产生正向的回报。并且商品 市场所涵盖的合约标的较广，从黄金、农产品到工业品，范围之广远超传统的投资策略。

（3）危机Alpha：由于CTA与传统大类资产相关性低，且可以进行多空双向交易， 因此CTA策略在过去几年股票市场大跌期间均展现出了较强的危机Alpha。以2008年金 融危机和2020年初新冠肺炎爆发初期为例，美国标普500指数分别下跌50.9%和19.6%， 而CTA策略则分别获得了62.1%和2.3%的正收益。

（4）潜在的高回报：由于期货合约交易采用保证金制度，投资者只需要缴纳一定 比例的保证金，就能够以较小的资金量完成较大金额的交易，因此CTA策略具有相对较 高的潜在回报，尤其是在市场波动较大的时期。根据Eurekahedge CTA指数，海外CTA 策略自2000年以来的年化收益率约为8.72%，为全球对冲基金各主要策略中收益最高的 策略。

1.4.2 CTA 基金的劣势

虽然CTA策略有着以上几大优点，但投资者也必须意识到该策略存在的潜在风险和 缺点。 （1）CTA策略回撤深度大、修复时间长：期货合约自带的杠杆属性虽然能够为策 略增加回报，但同时也会增加损失，故CTA策略在发生回撤时净值下跌的速度和深度往 往比股票多头策略更大，修复时间更长。 （2）CTA底层策略较为复杂：CTA策略有时会使用专业的交易模型和技术，相对于 传统的股票策略更为复杂，这会使得投资者难以理解并评估其交易策略，并增加了后期 进行收益分析的难度。 （3）流动性风险：虽然期货市场往往通常具有较高流动性，但在特殊的市场环境 下仍然可能出现流动性不足的问题，在这种情况下，管理人可能会由于难以平仓而蒙受 巨大损失。

（4）强制平仓风险：与传统的股票和债券资产不同，股指期货采用保证金制度， 在市场波动剧烈并与管理人的开仓方向相反时，管理人可能面临保证金不足的情况，若 管理人无法及时缴纳足额保证金，期货公司将会强制平仓，导致管理人遭受重大损失。 （5）历史业绩相对较短：CTA策略相对于股票和债券等传统资产问世时间短，许多 CTA策略管理人及产品的历史业绩相对有限，虽然部分产品在短期内获取了非常成功的 收益，但这可能并不能代表其长期业绩。 （6）业绩震荡周期长：目前趋势策略依然是CTA基金的核心策略，这也意味着在市 场窄幅震荡没有趋势性行情出现的时候，很多CTA基金会出现回撤或者是业绩进入持续 震荡阶段，而且这个周期也许会比较长。例如在2022年7月下旬至今的近8个月的时间里，商品市场波动率明显下行，南华农产品、南华工业品指数振幅分别为6.53%和16.40%， 且趋势信号不明显，很多以趋势策略为主的CTA产品表现欠佳。此外，大部分的CTA均 采用趋势跟踪的方式获取收益，不同的管理人对价格趋势的敏感度不同，在商品价格趋 势发生快速反转时，由于种种原因难以完成多空转换的产品净值也可能会大幅受挫。

1.4.3 小结

总而言之，CTA策略能够起到优化投资组合的作用，此外还能够通过杠杆和多空交 易增加收益的灵活性，为投资者提高投资组合的回报并降低组合风险。然而投资者也必 须意识到其杠杆带来的风险，以及其复杂程度、流动性不足和策略运作时间短可能带来 的风险。通过评估这些优点和缺点，并选择合适的CTA策略产品，投资者则能够从中受 益。

不同于股票投资，商品投资通常涉及使用较大杠杆，因此对基金管理人的专业性和 能力提出了相对较高的要求。美国对CTA的监管已较为规范，CTA管理人需要先在美国 的商品期货交易委员会（CTFC）进行注册，此后才能向公众提供服务。此外，CTA管 理人还需要通过FBI的背景考察，并提供披露文件以及每年独立审计的财务报表，交由 国家期货协会（NFA）审查。

2.1 海外 CTA 基金发展历程

2.1.1 海外 CTA 策略发展时间长

CTA策略产品最早起源于美国，1949年，美国经纪人Richard Donchian设立了全球 第一只管理期货基金Richard D Donchian’s Futures Inc.，CTA策略正式问世。1965年， Dunn和Hargitt作为商品交易顾问的身份建立了管理期货账户为客户进行商品期货投资， 并在1967年将计算机用于程序化交易。 随着CTA策略逐渐被市场所熟知，1974年，美国国会正式设立了商品期货交易委员 会（CFTC，Commodity Futures Trading Commission），同时也允许成立针对期货市场 的自律组织。1981年，美国期货行业协会（NFA，National Futures Association）成立， 对参与期货市场的公司和个人展开自律监管，标志着美国期货市场正式进入有序监管时 代，为未来CTA策略的发展打下基础。

进入21世纪，随着金融衍生品的不断扩容和计算机技术的快速发展，CTA策略进入 高速发展期。2000年后，美国互联网泡沫破裂，美国股市大幅下跌，纳斯达克指数在2000 年3月初至2002年9月底的31个月内的跌幅高达75.04%。不过CTA策略本身与股市的相 关性低，因此在同样一段时间内，Eurekahedge公布的CTA/管理期货对冲基金指数反而 上涨了53.14%，从而受到了投资者的广泛关注，投资者逐渐意识到了CTA策略危机Alpha 的特性，CTA策略规模开始大幅增长。同时，金融衍生品市场的不断扩张，交易品种和 交易量的不断增加，也为CTA策略的扩容打下了基础。 2008年金融危机后，低利率和低通胀的环境开启了美股十年长牛，随着三大股指逐 渐走高，资金逐渐回流权益类资产。因此2013年后，全球CTA策略产品规模增速明显放 缓，甚至在部分年份所萎缩。不过2021年开始，CTA策略的规模又重拾升势。

2.2 海外 CTA 基金发展现状

2.2.1 CTA 基金规模及市占率

具体来看，根据Barclayhedge的统计，截至2022年底，全球CTA策略产品管理规模 约为3650亿美元，其中2000年至2013年间CTA策略规模增长迅猛，受两次金融危机的 影响，投资者逐渐意识到了CTA策略危机Alpha的特性，全球CTA策略规模自2000年底 的355亿美元增长至2013年的3593亿美元，规模增长超10倍。不过随着美股的走牛，资 金逐渐回流权益类资产，2013年后CTA策略的规模有所回落。从市占率的角度来看，2022年底CTA策略管理规模占到全市场各个策略对冲基金总量的7.04%，这一数值与几年前 相比也有所收窄。历史上CTA策略占比最高达到过18.46%，这一高峰出现在2012年底。

Barclayhedge还对产品的交易策略和底层资产进行了分类，可以看到，剔除未分类 的产品后，全球CTA策略产品中绝大多数产品均用到了程序化的交易策略，采用主观策 略的产品占比较低，仅占到全市场CTA策略产品的8.43%。此外，根据产品投资方向来 分，2022年底主投金属和金融期货的产品占比约24.79%，主投外汇和农产品的产品占 比分别为7.24%和0.32%，而大约67.65%的产品没有特定的投资方向。

2.2.2 CTA 基金业绩表现

根据Eurekahedge披露的各类型对冲基金指数，2000年-2023年2月间Eurekahedge CTA对冲基金指数上涨594.14%，年化收益率约8.72%，事件驱动、多策略、股票多空 和相对价值策略指数收益率分别为8.65%、8.38%、8.31%和8.11%。套利、固收和宏观 策略收益分别为6.77%、6.79%和7.68%。值得注意的是，在2008年金融危机和2020年 初新冠爆发期间，除CTA之外的各主要策略均出现了不同程度的下跌，而CTA策略指数 则表现相对较为稳定，体现出了较好的危机Alpha特征。。

2.3 海外 CTA 基金头部机构

2.3.1 全球前十大对冲基金

投资杂志《养老金与投资》公布了2022年全球前十大对冲基金名单。数据显示，截 至2022年6月30日，全球对冲基金资产管理规模达1.44万亿美元。其中管理规模前十的 机构如下图所示，我们可以看到大部分的规模靠前的对冲基金都是做量化策略的，且大 部分都是做多策略的，不过其中也有CTA策略见长的机构，如Man Group就是全球知名 的CTA管理人。

2.3.2 CTA 规模靠前机构——Man Group

英仕曼集团（Man Group）的起源可以追溯到1783年，当时英仕曼的创始人James Man建立一家糖业合作社和经纪公司，以白糖存储和经纪业务为主营业务。1802年公司 的业务从白糖的存储和经纪扩展到了商品交易业务上。1983年，公司开始开展金融服务 业务。1994年，英仕曼成功在伦敦交易所上市。2000年，英仕曼集团进行了拆分，分为 了Man Group和ED&F Man。ED&F Man继续开展传统农产品现货业务，包括大宗商品 的交易、存储、运输和相关风险管理服务，而Man Group则专注于金融服务业绩，我们 目前提到的Man Group一般指的是后者。 英仕曼集团是从1983年开始开展金融服务业务的，公司通过兼并收购实现了快速扩 展，并发展成为了欧洲最大的对冲基金。我们简单的梳理下英仕曼的并购史：1987年至 1994年，英仕曼分三次完全收购以CTA策略见长的量化对冲基金公司AHL，形成了自身 在量化策略的品牌；2010年，英仕曼收购了GLG公司，扩展了集团的主动投资能力；2012 年，英仕曼收购FRM，这是一家为全球机构客户提供基金咨询和投资组合解决方案的公 司；2014年，英仕曼收购并整合了Numeric控股有限公司和Grove资产管理有限公司， 扩展全球股票市场投资业务；2015年，英仕曼收购Silvermine资本管理有限公司及 NewSmith有限公司；2017年，英仕曼宣布组建私人股权市场部门（Man GPM），并收 购在美国和欧洲同时开展不动产业务的Aalto Investment。

Man AHL一直是英仕曼集团内最受关注的部分，AHL每年的营业收入能占到整个英 仕曼集团的一半左右。AHL创建于1987年，并于1994年被英仕曼完全收购。CTA策略是 AHL的主打策略，公司通过使用科学的计算机算法对全球400多个市场进行判定，获取 期货市场上趋势明显的绝对收益。AHL是英仕曼集团开展量化投资业务的主力，现阶段 旗下拥有AHL Alpha、AHL Currency、AHL Diversified等系列的产品。

2012年开始，英仕曼开始积极布局中国市场，当年英仕曼获得中国证监会批准设立 北京办事处。2013年9月，英仕曼获得QDLP资格，成为中国首批六家“合格境内有限合 伙人”之一，可向中国境内募集人民币投资资金，通过QDLP渠道兑换成美元，直接投 入英仕曼旗下基金。2017年9月份，英仕曼获得中国基金业协会私募管理人牌照。

2.3.3 CTA 规模靠前机构——Winton

元盛资本（Winton）于1997年10月在英国伦敦肯辛顿成立，目前是全球最大的CTA 公司之一。公司的灵魂人物是大卫·哈丁，他是量化交易的坚定支持者和执行者，他的 创业经历也极具传奇色彩。大卫·哈丁1962年出生于英国的牛津郡，1982年，他获得剑 桥大学圣凯瑟琳学院理论物理学学士学位。大学毕业后，他进入著名券商伍德·麦肯兹 公司工作，不久后对期货产生浓厚兴趣，进入万丰华莱士期货公司成为一名大宗商品交 易员。1985年，他又跳槽至英国第一家专门从事管理期货策略的对冲基金Sabre Fund Management，在这里哈丁开始将自己所学到的物理知识运用到设计交易模型上。1987 年，大卫·哈丁遇到了米歇尔·亚当和马丁·卢埃克，并与他们一起创建了AHL对冲基 金，这是一只管理期货基金，主打趋势跟踪策略，由于业绩优秀很快得到业界认可，AHL 的名字来自于三个创始人名字的缩写A：Adam、 H：Harding和L：Lueck。1989年，英 仕曼集团购买了AHL 51%的股权，1994年，英仕曼集团买下了整个公司并将其打造为集 团的旗舰品牌。不过由于理念不一致，哈丁在1996年离开一手创立的AHL，1997年，哈 丁创建元盛资本。因此可以看到两家巨头元盛资本（Winton）和曼氏集团（Man Group） 在CTA策略上其实有千丝万缕的关系。2008年金融危机后，CTA的危机阿尔法属性凸显， 受到全球投资者的追捧，元盛资本的规模也得到了快速发展，管理规模一度突破了300 多亿美元，且机构投资者是主要的持有人。虽然近几年公司的管理规模有一定的缩水， 但是元盛资本依然是全球CTA策略最有影响力的几大机构之一。

元盛资本是一家比较纯粹的量化公司，95%的交易为程序化交易，只有5%通过人工 完成。其CTA的主打策略是多元化趋势交易策略，主要通过大量的数据分析来预测市场 价格走势规律，并做出多空决策，它涵盖全球主要期货市场，品种包括基本金属、债券、 汇率、商品、能源、利率等。不过随着公司的管理规模不断的扩大，哈丁更想将公司发 展成为多元化的资产管理公司，因此除了CTA基金外，还开发了股票基金等产品线。

元盛多元化策略投资的市场足够分散，涵盖了全球100多个期货市场（品种包括基 本金属、债券、汇率、商品、能源、利率等）。从各板块每年的收益贡献来看，元盛的多 元化策略的收益来源是十分丰富的，有助于分散组合的整体风险，而且元盛的投资标的 绝大多数是交易所交易的产品，透明度高，流动性好，也也为基金庞大的管理规模提供 了容量的支持。

元盛的基金基本上是纯量化策略，其策略的逻辑依据是经过大量的数据回测，找出 期货市场价格运行的规律，并假定这样的规律会在未来持续。我们以1997年开始运作的 Winton Diversified Program（WDP）基金和2017年开始运作的Winton Diversified UCITS 基金为例，来看下其相应的业绩表现。从历史业绩的表现来看，元盛多元化投资策略的 中长期业绩表现还是很不错的，成立20多年来，大部分的年份给投资者带来的收益率是 正的，只有小部分的年份是亏损的，安然度过市场1987年、1998年、2000年及2008年 的重大危机，穿越了牛熊，较好的体现了CTA产品危机阿尔法的投资特征。而且虽然近 几年元盛产品的回撤有所扩大，但是早期其产品的回撤比较小，而且在一些极端的年份 如2008年金融危机期间WDP产品获得了20.72%的正收益率，2009年虽然其未获得正收 益，但年度亏损也仅有4.86%，这也为元盛在全球积累了不少的追随者，公司的管理规 模也逐步走高。

此外，元盛资本也是较早进入中国开展业务的海外对冲基金。早在2010年，元盛通 过与华宝兴业期货合作发行量化CTA策略产品“元盛一号”，成为首批进入中国资本市场 的海外对冲基金。2013年，元盛成为首批获准参与QDLP的六家试点公司之一，意味着 国内合格投资者可以通过QDLP投资于元盛在海外的产品。2018年元盛在中国的独资公 司“元胜投资管理（上海）有限公司“在中国基金业协会登记成为私募证券投资管理人， 到目前该主体已经发行了10多只私募基金，管理规模超过了50亿元。

3.1 国内 CTA 基金发展历程

国内CTA策略发展相对较晚，2008年，国务院办公厅提出关于当前金融促进经济发 展的若干意见，其中就提到了要“推动期货市场稳步发展，探索农产品期货服务“三农” 的运作模式，尽快推出适应国民经济发展需要的钢材、稻谷等商品期货新品种。”随后证 监会提出要增加期货新品种，做好股指期货推出前的各项准备工作，尽快上市钢材、稻 谷期货，并将研究开展期货交易顾问业务（CTA）试点和期货公司代理国内企业境外期 货业务试点，CTA策略首次被市场所关注。 2010年4月，沪深300股指期货推出，国内出现了首批主投股指期货的CTA管理人， 随着2012-2013年间股票市场震荡下跌，能够多空并举的CTA策略凭借着出色的业绩被 投资者所追捧。不过，2015年6月股票市场大幅波动后，监管加强了对股指期货交易的 限制条件，CTA策略管理人逐渐将投资重心转移至商品期货市场，逐步转型为目前市场 所熟知的运作方式。

近几年，随着CTA策略逐渐多样化，商品期货品种也不断扩容，市场上活跃交易的 品种已覆盖了工业品、农产品、有色金属、贵金属、能源等多个大类，为CTA策略产品 扩容打下了基础。CTA策略也凭借着出色的业绩和与股票市场低相关等特征成为市场广 泛关注的投资策略之一。

3.2 国内 CTA 基金发展现状

3.2.1 CTA 基金规模及市占率

根据中国基金业协会的数据，截止2020年末，私募证券投资基金（含自主发行类和 顾问管理类）中，混合类、股票类的数量和规模均占据主导，数量分别为2.47万和1.93 万只，规模分别为1.70万和1.48万亿元。而CTA基金所属的期货及其他衍生品类基金， 不论是数量还是规模在全部基金中的占比都较低。

我们可以进一步看下2022年私募基金产品发行的策略分布。我们将私募排排网数据 库中未有明确分类的其他策略基金进行剔除，可以看到，2022年因为权益市场的表现整 体不佳，因此股票策略的发行占比有一定的波动且相较于前一年有一定的下滑，不过股 票依然是发行产品数量最多的策略，全年平均的发行数量占比为58.08%，以绝对的数量 占比优势遥遥领先于其他策略，CTA 策略在2022年的平均发行数量占比为10.42%，虽 然绝对占比还不是特别高，但已经成为了一个重要分支。

除了CTA基金的实际数量和规模外，私募证券投资基金境内证券的投资情况也从侧 面反映了CTA基金的规模在整个私募产品中的比重并不高。截至2021年末，私募证券投 资基金持有股票规模2.59万亿元，占比达到了58.82%，其次为债券，债券投资的规模为 3566.81亿元，占比为8.11%，期货、期权及其他衍生品投资的规模为3072.62亿元，占 比仅为6.99%，未来还有较大的发展空间。

3.2.2 CTA 基金业绩表现

根据私募排排网的数据，截至2023年1月底，CTA策略产品存续并满足净值披露需 求的产品共2921只，成立满五年并披露业绩的产品共306只。从产品业绩上来看，成立 满五年的产品近五年的平均收益率约131.23%，平均年化收益率约15.23%。从业绩分化 的角度来看，CTA策略五年收益率头尾差巨大，达到1113.53%，此外标准差也达到了 159.85%，这也对投资者选取优秀管理人提出了较高要求。整体来看，CTA策略中长期 业绩表现较好，但是管理人间的分化大。 此外，根据私募排排网融智策略指数，过去9年间，期货及衍生品策略年化收益率 约为8.94%，表现优于其余五大私募策略。并且在主观多头策略表现不佳的阶段，如2018 年，都有不错的表现。

我们可以根据管理人的CTA策略特点将其划分为期货主观、高频量化、中频量化和 低频量化。拉长时间来看，这几类管理人呈现如下几个特点：高频量化策略的收益率虽 然相对不高，但有着收益稳定、回撤和波动小等特点，但以策略容量较小作为代价。相 对而言，中低频策略的容量相对更大，但由于其加入了趋势策略，整体业绩的波动率相 较于高频策略会有所增加。而主观策略完全基于经验判断，一般而言有着波动率高、收 益弹性大的特点。不过，目前市场上的管理人在投资时往往会将多种策略进行组合，且 有可能不定时地调整各个子策略的占比，因此在划分主要策略时可能难以很清晰地将其 划分至某一频段，且由于近几年期货市场扰动因素较多，不同类别CTA管理人的业绩也 可能会阶段性地出现较大的分化。

此外，我们可以复盘下2022年以来各类型CTA策略管理人的业绩表现，对其特点做 进一步的分析。2022年CTA管理人的业绩整体呈现了高开低走的态势。如果从全年的维 度来看的话，全年中低频量化策略和部分主观CTA管理人表现较好，但部分高频量化策 略表现不佳。产生这一现象的主要原因与2022年商品市场跌宕起伏，且风格切换速度快 有关。2022年上半年受俄乌冲突的影响商品市场大涨，但随着通胀上行，美联储加息引 发了全球对经济下行的恐慌，商品市场随后大跌，随后市场转为震荡，在市场单边上涨 或下跌的环境中，短周期的量化策略较难捕捉到明显的超额收益，而在后续的窄幅震荡 行情下，各类策略都难有较好的表现。

3.3 国内 CTA 基金头部机构一览

3.3.1 百亿证券私募管理人

截至2022年末，国内百亿私募证券基金管理人的数量达到了113家，这些管理人中 不乏CTA策略的管理人，有些管理人是以CTA策略作为主打策略，有些管理人虽然不是 主打策略，但是有布局相应的产品线，实际上百亿量化私募大部分机构都有CTA的产品 线。 我们将下表中以CTA为主打策略，或者是曾经以CTA为主打策略（如九坤投资早期以CTA为主打策略，随着公司规模的增大且CTA策略有容量的限制，目前量化股票策略 也成为了公司的主打策略）管理人进行颜色标注，可以看到，百亿私募管理人中以CTA 策略为主打的管理人大约有5家，基本上都为量化机构，分别为千象资产、思勰投资、 九坤投资、黑翼资产和洛书投资。实际上随着规模的增大，量化机构会扩充其产品线以 承载更多的规模，因此一般都会覆盖多种策略，如CTA、指数增强、市场中性等。

3.3.2 规模靠前机构概况——千象资产

上海千象资产管理有限公司成立于2014年7月，是国内较早成立的量化私募机构， 公司在成立初期就以CTA策略为核心策略，稳步发展，并于2021年跻身百亿私募基金行 列。 千象是一家典型的本土成长起来的量化机构，公司的创始合伙人是马科超和陈斌， 两位合伙人一位负责公司管理，另一位负责策略开发。马科超目前是千象的总经理，其 背景为：美国华盛顿大学(Washington University in St. Louis) 金融学硕士，曾就职于瑞 银集团（UBS）、香港某主板上市公司，负责组建美国原油、成品油贸易、交易团队， 对大宗商品现货和期货研究，有丰富交易经验。2014年合伙创立千象资产，主持公司股票高频策略研发工作，是公司最高投资决策委员会成员。陈斌目前是千象的投资总监， 其背景为：上海交通大学通信与信息系统硕士，曾就职于全球顶尖商业智能软件公司微 策略、大型期货公司金融工程部、并任资管部策略研究负责人，2014年合伙创立千象资 产，主持公司投资研发工作，是公司最高投资决策委员会成员。 目前千象主要有三条产品线，分别为招牌的CTA系列、近年新开发的指数增强和量 化选股系列。千象的CTA策略以趋势跟踪为主，整体的交易周期并不是很短，通过对国 内期货市场十多年来近50个主流品种的基本面、技术面数据的挖掘和分析，发现具有概 率优势的交易信号，从而捕捉趋势性的盈利机会，主要依靠量价驱动，偏右侧交易，所 有策略在服务器上全自动、低延时、极速交易，无人工干预，此外为了防范风险，一般 情况下CTA策略不超过产品规模的30%。

3.3.3 规模靠前机构概况——思勰投资

思勰投资成立于2016年1月26日，是一家专注于投资二级市场股票和期货投资的量 化私募。公司成立后推出的“思”系列的产品线主打短周期CTA策略。不过中高频CTA 策略容量较小，因此随着规模的不断扩大，公司需要不断的开发新策略，同时也在产品 线上做了一定的调整，2019年以来，思勰投资将产品线从CTA扩充至了股票市场中性策 略、500指数增强策略等。2022年1月公司管理规模突破百亿。

和千象不同，思勰的合伙人陈磐颖有全球知名对冲基金德邵集团（D.E.Shaw）（2022 年6月30日的管理规模排名全球第6）期货量化交易部的工作经历，因此思勰更多的被认 为是海归派的量化私募。 思勰的创始合伙人有3位，分别为陈磐颖、吴家麒和李苏苏，其分工和个人背景如 下：（1）、陈磐颖：思勰投资投资总监兼公司法人，主要负责投资管理与策略开发，其 毕业于北京大学物理系并取得美国马里兰大学物理博士学位，具有十三年量化从业经验， 七年华尔街经历，曾任职美国高盛银行衍生品分析部门副总裁，曾在德邵基金期货量化 交易部负责量化策略开发。（2）、吴家麒：思勰投资总经理，负责市场运营与公司管理， 复旦大学数学本科与硕士学位，具有十五年量化从业经验，曾任职于东海证券自营部， 曾在恒生聚源数据负责金融数据规划，曾在川财证券研究所负责金融工程研究。（3）、 李苏苏：思勰投资首席技术官，专职负责IT系统与风控交易，本科毕业于浙江大学软件 工程并取得北卡罗来纳大学计算机硕士学位，具有十二年量化从业经验和五年华尔街经 历，曾任职LindenAdvisors基金从事量化系统开发，曾在法国巴黎银行APS股票高频交 易组负责交易系统开发。

3.3.4 小结

结合以上两家CTA管理人发展情况与百亿私募名单来看，目前国内市场上头部的 CTA管理人主要还是以量化策略为主，一方面，这与海外的CTA策略发展情况相吻合， 采用程序化交易策略的CTA产品占绝大多数，仅有少数产品采用主观策略。另一方面， 正如前文中所介绍，主观CTA主要依托管理人的经验及对市场的理解进行交易，且多集 中在某一产业链上进行研究，往往净值波动更大，在判断失误或逆风的环境下容易产生 较大回撤，投资者的持有体验不佳也可能是主观CTA策略难以大行其道的原因之一。但 同时，市场上也存在部分小而美的主观CTA管理人，但往往由于管理规模较小，无法跻 身百亿私募的名单当中而不为世人所熟知。 此外，随着管理规模的扩张，策略容量往往会成为各家机构规模增长路上的制约因 素之一。一方面，部分管理人会选择提升中低频策略的占比以提升策略容量，另外我们 还可以看到，近几年国内市场上的量化和CTA管理人纷纷开始布局多策略产品，CTA管 理人也逐渐开始配置股票市场中性或量化选股类的子策略。除了提升策略容量，以CTA 策略为主的多策略产品还能够充分利用多种大类资产间的低相关性降低整体产品的风 险，平滑净值波动，甚至还能够起到提升产品收益的效果，给客户带来更优质的持有体 验。

目前来看，国内私募市场上的CTA管理人的竞争相当激烈，优胜劣汰显著，市场上 的头部机构纷纷通过开发多策略产品、拉长持仓周期、积极采用机器学习等更新一代的 方法论以及更重视因子组合层面的管理从而增强策略容量和业绩的稳定性，以提升自身 在市场上的竞争力。

从市场的角度来看，CTA策略在国内的发展仍然可能受到一些因素的制约。首先， 由于CTA策略在国内问世的时间较短，目前国内私募市场上具有五年以上连续业绩的产 品仅有约300只，多数投资者在首次接触CTA产品时往往会直接将其与商品期货的高杠 杆、高波动、高风险等特点联系起来，从而忽略了在投资组合中添加CTA策略带来的配 置价值。 其次，目前国内个人投资者参与商品期货投资的门槛较高，且方式相对单一，主要 有直接投资商品期货、申购公募商品期货指数基金、投资私募CTA策略产品三种方式。 对于个人投资者而言，直接投资商品期货需要较丰富的投资经验，贸然入场可能面临较 大风险。公募商品期货指数基金目前涵盖的期货品种少，且均采用指数化投资，投资者 需要自行把握配置比例。而私募基金参与门槛高，且市场上存续的产品良莠不齐，投资 者筛选合适的产品具有不小的难度。

此外，我国商品市场与海外而言仍然品种相对较少，部分品种流动性不强，加之历 史数据少等原因，给量化CTA策略的开发带来了不小的难度。不过，近几年随着上市标 的不断扩容，市场参与者增加的同时带动流动性提升，在一定程度上解决了品种单一的 问题，为CTA策略扩容提供了可能性。 不过即便如此，由于CTA策略具有危机Alpha和与其他资产间低相关的属性，将CTA 策略纳入投资组合能够降低组合整体的波动率，同时有望提升组合抗风险能力，提升持 有体验，我们认为，对于部分资金量较大的客户而言，CTA策略具有较高的配置价值。 展望未来，随着投资者对CTA策略的了解逐渐深入，我们认为国内CTA策略规模有望实 现长期稳定的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）