《中国宏观金融分析》季度报告首次发布

为倡导中国宏观金融分析“新范式”，以期更好把握国内外宏观经济金融形势，中国社会科学院金融研究所于4月11日举行“中国宏观金融分析”2023年第一季度发布会。本次发布会的主题是“通胀VS.通缩：外部动荡下的中国经济复苏”。发布会由金融研究所副所长张明研究员主持，中国社会科学院金融研究所所长张晓晶研究员开场致辞，并邀请了国家信息中心首席经济师祝宝良主任、长江证券首席经济学家伍戈博士以及中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任肖立晟研究员等三位重量级专家作为点评人。本次发布会采取了线下方式举行，中国社会科学院金融研究所CMFA（China Macro Financial Analysis）团队成员，所内其他科研人员、部分金融机构工作人员以及十数家媒体记者等参加了本次发布会。

张晓晶作开场致辞

发布会伊始，中国社会科学院金融研究所所长张晓晶研究员作开场致辞。他指出本次发布会是金融所对中国宏观金融分析的首场发布会，具有里程碑式的意义。他表示，金融所专门组建成立CMFA团队，并就中国宏观金融分析开展系统性研究。本次发布的《中国宏观金融分析》有三个方面的特色和创新：一是在分析中国宏观金融时，重点突出宏观与金融之间的关联性（Macro-Financial Linkages），二者的互动是判断宏观金融演进态势的关键；二是强调资产负债表方法，这也是我们的优势所在，以存量分析弥补流量分析的不足；三是注重宏观分析的微观基础，通过微观机制和案例分析支撑和反映宏观判断。最后，他希望，各位专家和媒体能大力支持和关注金融所对宏观金融分析新范式的探索以及后续季度成果的发布。

接下来，CFMA团队成员江振龙、曹婧以及王喆分别围绕全球宏观金融、中国宏观金融和专题报告三块内容进行了发布。

江振龙发布全球宏观金融分析报告

江振龙博士发布了题为《美欧通胀顽固 加息方向或难逆转》的全球宏观金融分析报告。

首先，他回顾了全球宏观金融形势：一是美国和欧元区通胀在2022年触顶之后开始回落，但依旧处于历史高位；二是美联储有延续紧缩性货币政策的态势，但加息节奏有所趋缓；三是美欧银行业危机会引发金融动荡，冲击已承压的商业地产。

其次，他分析了美国通胀的构成、走势及其根源：一是劳动力市场持续紧张，核心服务价格（如不包括食品和能源的商品价格、个人消费支出价格指数衡量的住房服务价格和核心服务价格）支撑美国通胀居高不下；二是全球通胀成因较为复杂，美联储紧缩性货币政策效果或打折扣；三是存款缩水与浮亏暴露导致硅谷银行破产倒闭。

再次，他展望了全球宏观金融形势。美欧货币当局的政策两难会进一步显现。一方面，迫于通胀压力未来美联储仍可能继续加息1～2次，每次加息25个基点，这将使得美国经济增长继续承压。另一方面，以硅谷银行为起点的一系列金融风险暴露仍未结束，未来全球金融动荡有可能持续蔓延，但演化成系统性金融危机的概率较低。另外，受疫情、地缘政治冲突以及紧缩性货币政策叠加的影响，全球经济增速进一步放缓，美国经济软着陆面临较大压力。

最后，他分析了全球宏观金融对中国的影响及政策建议。全球宏观金融会对中国产生四方面影响：一是全球总需求不足会拖累我国出口，二是中美货币政策持续分化造成人民币在短期面临贬值压力，三是风险资产价格面临下跌风险，我国资本市场或房地产市场将遭遇估值体系的重估风险，四是我国在海外金融资产可能缩水，国际投资资产端和负债端的匹配与管理更加困难。

在未来一段时间内，一是要用好用足宏观政策工具，着力提振市场预期，缓释外部政策冲击；二是要关注美欧银行业风险演进情况，维持政策稳定性，强化监管有效性；三是要加强需求管理，提振消费，扩大投资；四是要推动我国外贸转型升级和人民币国际化进程，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，以高水平对外开放推动经济高质量发展。

曹婧发布中国宏观经济分析报告

曹婧博士发布了题为《经济数据回暖 通缩压力隐现》的中国宏观经济分析报告。

首先，她回顾了国内宏观金融形势：一是2023年我国经济开局总体向好。目前主要表现在两个方面：从增长动能看，服务业消费改善明显，基建和制造业投资持续发力，房地产市场边际回暖，出口增速触底回升；从金融条件看，社融总量和结构双双改善，新增信贷和政府债券对社融形成有力支撑。二是在经济恢复发展过程中，通缩风险隐现。目前，我国主要表现为CPI和PPI出现双降的“弱通缩”格局以及M2与M1、社融剪刀差呈现“双扩大”趋势。

其次，她分析了通缩压力形成的原因。当前通缩压力主要来自内需恢复动力不足、出口阶段性承压、居民资产负债表“躺平”和输入性通胀压力总体可控等四个方面。内需恢复动力不足表现在三方面：一是消费回暖偏弱，由于疫情对居民收入和就业预期造成的“疤痕效应”，疫后报复性消费并未出现。二是房地产投资回暖主要由补缴的土地购置费拉动，房企购地积极性仍未提振。三是由于需求不足引发价格下行，工业企业盈利不佳，制造业投资承压增长。外需主要受长期趋势、短期波动以及美国“去中国化”等共同影响，导致出口阶段性承压。居民资产负债表“躺平”表现在两个方面：从资产端来看，受收入预期转弱和风险偏好下降影响，预防性储蓄大幅增长，房价回落导致居民资产缩水；从负债端来看，居民中长期贷款增长乏力，甚至“缩表”提前还贷。在输入性通胀压力方面，由于经济减速快于债务收缩导致宏观杠杆率被动上升，债务脆弱性增加和通胀走低可能触发债务—通缩风险。

最后，她展望了中国宏观经济并提出了政策建议。在宏观经济展望方面，她表示，鉴于制造业投资承压增长、房地产市场深度调整和出口趋势性回落，消费反弹和基建投资将成为后续经济复苏的两大支撑。如果不考虑去年二季度的低基数效应，预计2023年我国经济走势前低后高，全年GDP增速有望达到5.3%，并保持2.0%左右相对温和的通胀水平。在政策建议方面，她认为，一是宏观政策有必要延续扩张基调，着力于改善预期和扩大内需，以提振消费为抓手疏通宽货币向宽信用的传导链条；二是避免预期转弱长期化，提高中低收入居民消费能力，夯实房地产市场复苏基础，防止经济陷入通缩风险。

王喆发布《硅谷银行破产事件》专题报告

王喆博士发布了题为《硅谷银行破产事件》的专题报告。

首先，她阐述了硅谷银行破产事件的演进过程。硅谷银行破产过程之快与政府应对之快凸显了危机的严重性。其次，她分析了硅谷银行破产的原因。硅谷银行破产是宏观、微观以及制度等多种因素共同作用的结果。具体而言，在宏观层面，金融债务与产业周期下行是根本原因；在微观层面，硅谷银行资产负债错配叠加商业模式特征是直接导火索，在制度层面，2018年以来美国对中小银行的监管放松也助长风险积累。再次，她重点分析了此次事件的潜在影响和未来演进方向。此次硅谷银行破产事件，一是加剧了美欧银行业动荡，增强了金融机构脆弱性；二是美欧金融市场风险交织，全球不确定性上升；三是实体产业特别是科创产业也面临一定冲击。依据历史经验和现实进展判断，以硅谷银行为起点的一系列金融风险暴露仍未结束，未来全球金融动荡有可能持续蔓延，但是演化为系统性金融危机的概率较低。最后，她探讨了此次事件对中国的可能影响并提出政策建议。此次硅谷银行破产事件对我国的影响较小且较为可控。未来我国应保持宏观经济金融稳定，继续关注并防范潜在金融风险冲击，并以此次事件为鉴，优化金融机构经营和促进科创产业发展。

祝宝良发言

在专家研讨环节，国家信息中心首席经济师祝宝良对此次发布会给与充分肯定。他表示，一是随着近年来全球的快速发展，金融对宏观经济的增长有非常重要的影响，因此在宏观经济分析范式中加入对金融的分析值得肯定，也颇有难度；二是利用资产负债表将存量和流量结合起来进行分析非常重要，也值得借鉴；三是结合微观层面的案例分析宏观经济金融，其做法很有特色。祝宝良建议，有两方面问题需加强关注。一是在分析宏观经济金融时，应充分考虑信心、预期、改革、国际等因素，但如果将这些全部因素放入模型中，经济金融模型可能会更加复杂；二是在利用资产负债表进行分析时，除了简单将其划分为政府、企业和居民进行分析外，还需要利用结构性思维做深入分析和讨论。

祝宝良提出了关于中国宏观经济的四点看法：一是目前的经济增长不是由市场主体的消费和投资所产生的内生性增长，而是受疫情影响产生的恢复性增长；二是由于当前CPI和PPI出现双降格局，因此未来一段时期我国还有可能会发生通缩；三是尽管减税政策很重要，但长期持续下去，不仅收入调节功能下降，还会产生更多的僵尸企业，因此要进一步加强财政政策与货币政策之间的协调性；四是要通过增加消费信贷让中低收入群体的储蓄转变为消费，才能刺激消费、扩大内需。

伍戈发言

长江证券首席经济学家伍戈首先以北京协和医学院礼堂的“尊科学、济人道”六字为引，认为研究宏观经济不能只分析冰冷的数据，而是要像医学工作者治愈病体那样尊重社会科学内在的规律，救济人道，去真真切切观察数据背后的东西——人心，即观察老百姓、企业家在想什么？政府官员在琢磨什么？如果没有这些观察，那么对宏观经济的预判和政策建议是肤浅的、是有瑕疵的。

伍戈提出了如下见解和建议：一是尽管目前预测的通胀可能相对较低，但由于经济还处于自发性修复阶段，加之受前期俄乌冲突和大宗商品猛涨等所产生的基数效应的干扰，未来是否发生通缩还有待观察；二是报告中的经济“前低后高”与通缩之间存在一些逻辑自恰的问题，需要进一步斟酌；三是在后续的研究中，建议考虑使用去掉基数效应的同比增速或环比增速进行分析，这样更能真实反映经济的动能；四是观察去年数据可以发现，社融（代表金融）数据的增加并没有带动GDP（代表经济）的增加，这与以往社融总是领先GDP的规律并不一致，如果今年的数据依然保持去年的变化态式，下半年的经济也有可能会出现“前高后低”的现象，因此在后续分析时也应注意结构性问题。

伍戈指出，宏观和金融之间关联性分析非常重要，并以凯恩斯的《就业、利息和货币通论》为引，认为中国宏观金融分析的研究范式既符合经济学科一脉相承的逻辑，也对我国未来经济的可持续发展能提供很好的分析框架。

肖立晟发言

中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任肖立晟针对本次发布会的报告提出了四条建议建议。一是由于本次硅谷银行是一个挤兑事件，只要调整宏观政策就能快速解决风险，它不像次贷危机那样是微观监管的问题，无法用宏观的手段去解决，因此建议报告中增加关于迅速解决硅谷银行事件原因的分析内容；二是虽然金融危机不可预测，但金融脆弱性是有办法监测的，因此建议报告中可以从流动性、资产负债表和美联储监管等视角增加一些关于海外金融脆弱性问题的分析；三是建议从中央银行和商业银行的资产负债表（例如美联储和中国人民银行的资产负债表）入手，做一些更深入的研究，以此更加突出CMFA团队的研究特色；四是由于每个季度的宏观经济环境存在很大不同，建议在后续研究中，一方面要结合不同的事件深入分析宏观金融形势，另一方面要对商业银行贷款部门和债券部门中涉及的资产负债的变化做细致分析，其意义更大。

在互动环节，来自澎湃新闻、中国证券报与证券时报的记者就房地产市场走势以及M2快速增长的作用、如何促进消费复苏和打通消费堵点以及社融能否拉动GDP等问题，与祝宝良主任、伍戈博士、张晓晶所长及曹婧博士进行了深入交流和精彩互动。

张明作总结发言