2023年雅迪控股研究报告 聚焦电动两轮车，沿产业链持续扩张

1.1、聚焦电动两轮车，沿产业链持续扩张

雅迪控股（以下简称“公司”）专注于设计、研究、开发、制造及 销售电动踏板车、电动自行车及相关配件。过去 19 年来，公司成功将“雅迪” 树立为中国电动两轮车著名品牌。于“雅迪”品牌名下，公司提供多种具有多元 设计、风格及功能的电动两轮车（包括电动踏板车及电动自行车），可满足广大 客户群的需要。 公司在无锡、天津、慈溪、清远、安徽、重庆及越南建有自营生产设施。

公司的 国内网络覆盖中国接近全部行政区域，由 3,353 家分销商及其子分销商组成，截 至至 2022 年底，销售点超过 42,000 个。公司通过国际分销网络向超过 80 个国家 进行出口销售。 公司于 2016 年 5 月 19 日在香港联合交易所有限公司（“联交所”）主板上市， 股份代号为 1585。 2021-2022 年，公司完成对南都华宇及其子公司长兴南都的收购，布局电池等领 域，进一步增强了公司对供应链的整合能力，并拓展了新的业务范围。

1.2、股权集中，公司治理架构稳健

董经贵、钱静红夫妇于 2001 年创办公司，是公司实际控制人。董经贵占股 45.68%， 钱静红占比 16.70%，夫妻为一致行动人，共同持有 62.38%公司股份。

2.1、电动两轮车在短途出行中应用场景不断增加

电动两轮车大致可划分为两个类别：电动踏板车和电动自行车。电动自行车的外 观与传统自行车相似，但塑料包覆较少，有较多车架部分外露。电池置于脚踏板 或座位的下方。电动自行车一般具有骑行功能，且相对较轻及便于行动。 电动踏板车进一步划分为两类：轻便电动踏板车（或电动轻便摩托车）和电动摩 托车。轻便电动踏板车有较多塑件包覆，较少车架外露。电池置于作为下方，是骑行时更舒适。与标准的电动自行车相比，轻便电动踏板车的电机性能较佳，行 驶里程较长并拥有较大的装载量。 电动摩托车的外观与轻便电动踏板车相近，大部分车身均有塑件包覆。电动摩托 车的电机更强大，行驶里程较长并有较大的装载量；制动系统亦较强劲，并有较 出色的整体表现。生产电动摩托车需要特定资格及执照。

电动两轮车具有节能环保、机动灵活、停放方便、使用成本低的特点。随着电池 续航里程不断增强、智能化程度不断提高，近年来电动两轮车在居民短途出行中 的应用场景越来越多。 根据艾瑞咨询数据，电动两轮车主要用于通勤、生活、娱乐和工作四大类场景。 具体来看，上下班、上下学、买菜/逛超市、外出办事、接送孩子、探亲访友、 逛街、外出吃饭、外出游玩和去绣线娱乐场所，都会用到电动两轮车。可见，电 动两轮车已经应用于居民日常短途出行的绝大部分场景。

除了居民的日常出行，近几年外卖、快递等行业快速兴起，凭借机动灵活、低碳 环保、性价比高等优势，电动两轮车成为我国外卖和快递投递服务的重要交通工 具。根据嘉世咨询数据，2021 年即时配送服务行业规模超 400 亿单，同比增加 30%。未来随着即时配送服务场景不断拓宽，2026 年市场规模将近千亿量级。外 卖行业配送服务高度依赖电动两轮车，在线订餐市场规模增长使得外卖配送群体 不断扩大，激发了新一轮电动两轮车需求。

2.2、电动两轮车是短途出行最佳性价比的方案

25 公里以内的出行通常被称为短途交通。在此距离上，步行、自行车、燃油摩托 车、电动两轮车、巴士和汽车（包括私家车和出租车）是主要交通方式。 近年来，越来越多的人选择以电动两轮车为主要的短途出行方式。根据艾瑞咨询 调查，没有堵车和停车困扰、高效省力是两轮车主进行购买的最主要原因。同时 使用成本低也是重要原因。

我们认为：在城市内的短途通勤中，电动两轮车的核心优势可以用省时、省力、 省心、省钱来概括。 1）一站式出行，省时省力 由于停车便利，使用者在绝大多数情况下可以凭借电动两轮车实现“门到门”的 “一站式”出行，不需要配合过多的步行甚至其他交通方式，从而实现省时、省 力。

2）产品智能化，使用省心 随着两轮电动车进入智能化时代，搭载多种智能功能的车辆不断出新，包括：通过 Iot 物联网技术实现车辆远程解锁、手机 APP 互联、家庭共享钥匙等， 使车辆使用更便捷高效； 定位技术的运用让车辆防盗更进一步，比如车辆定位、电池定位、轨迹记录； 人工智能运用大数据计算可以更好的实现电池安全提升与精准续航； OTA 技术实时更新车辆功能，保证用车体验，各类传感器的加持，让用户 控制车辆更加便捷。 多重技术的运用为电动两轮车的使用体验更加舒适、省心。

3）以电为动力，省钱 电动两轮车的采购成本和使用成本也大大低于其他交通方式。我们以公司最新发 布的冠能 Q9 为例。其搭载 60V23Ah 石墨烯电池，最长续航里程可以达到 114.6km。通常，60V20Ah 电池充满电为 1.5 度。我们非常保守地测算： 假设电 动两轮车平均充一次电需要 2 度电，电费按 1 元/度的高水平计价，则单次充电 成本 2 元；充满一次电按行驶 80 公里计算，每公里的用电成本仅为 0.025 元。可 见，电动两轮车的车型成本是低于绝大多数其他动力交通工具的。

2.3、新国标推动产品质量改善和行业竞争结构优化

工信部颁布的《电动自行车安全技术规范》于 2019 年 4 月开始实施，被称为“新 国标”。 新国标有助于淘汰不具备产品开发和技术竞争力、小规模及经营效率低下的企 业，提升了行业整体产品质量，并使得行业集中度有望持续提升。原因如下： 1)对于电动自行车的安全性、轻量化以及功能性做了明确的规范与要求，全部技 术指标都是强制性指标，对生产企业技术研发、生产、质量控制等能力要求进一 步提高，能力不达标、产品质量不过硬的企业被淘汰。 2)新国标实施后对生产电动两轮摩托车的准入审查非常严格。 3)实施后电动两轮车均须经过 3C 认证才能上市销售，提高了行业门槛。

2.4、海外市场逐步发育成熟，有望再造一个国内市场

过去，国内是电动两轮车的主要消费市场。如今，在环保政策以及产品本身竞争 力提升等多重因素推动下，海外市场正在逐步打开，并进入快速发展阶段。 1) 减碳环保趋势：目前全球多国政府提供补贴激励推广电动交通工具，包括电 动电动车。例如英国符合标准的电动摩托可获得至多 500 英镑的折扣；印度也提 供包括折扣、贷款利息补助、免除道路税和注册费用等激励，电动两轮车补贴可 达售价的 40%。

2) 海外地区购买力升级：主要是东南亚和印度等地城镇化率逐步提升，经济逐 渐活跃，大众需要便携式交通工具来进行经济活动。受限于消费水平和道路基础 设施情况，再加上用户对载重和性能的要求，电摩逐渐打开市场。政府通过补贴 电动车、“禁摩”等政策促进“限油换电”，比如越南推进禁摩、泰国对摩托车 依照二氧化碳排放量征税等。

东南亚市场成为两轮电动车出口首选 东南亚电动两轮车市场有望成为我国电动两轮车企业新的需求增长点： 政策面：东南亚国家普遍实行补贴减税等激励计划，鼓励“油改电”；RCEP 助推贸易发展，我国电动两轮车出口有望享受优惠政策；基础设施：充电设备铺设逐步推开，加快推动电动两轮车的普遍适用性； 中国产品的优势：对当地主流燃油摩托的价格优势明显。

2.5、总销量预测

综上，我们认为电动两轮车是顺应时代需求而产生和发展壮大的行业：从需求端：电动两轮车可以非常有效地解决城镇化率发展到较高阶段社会居 民短途出行时面临的出行难、出行贵、出行时间久的痛点，具备旺盛的底层 生命力；从政策端：全球政府都面临减碳的政策压力，电动两轮车能够对燃油摩托车 和燃油汽车进行有效替代，是良好的政策施力点，使得政府进行推动的积极 性很高。 因此未来电动两轮车行业的国内和国际市场规模将持续增长。

其中： 1）国内市场增长来自渗透率提升和新国标实施产生的替换需求。根据新国标的规定，不符合标准的存量电动两轮车将在 2025 年之前逐步被 置换。根据产业信息网数据显示，2020 年，我国电动自行车保有量达 3.4 亿 辆。根据深圳商报数据，市面上约有 40%为超标电动自行车，总数量约为 1 亿辆。按照新国标各地过渡期的具体政策落地时间推算，从 2022-2025 年， 换购需求将一直保持旺盛态势。目前我国有大约 4 亿辆自行车和 8000 多万辆摩托车。随着 电动两轮车续航力里程和智能化水平的继续提升，将持续吸引更多消费者购 买电动两轮车，并且逐步对存量燃油摩托车和自行车实现部分替代。 2）海外市场进入快速发展期 海外市场目前处于从无到有、消费者培育阶段，从政府到普通消费者对电动两轮 车的接受程度越来越高，行业发展开始加速，未来的整体市场规模有望媲美国内。

根据沙利文研究预测，从 2023 年到 2026 年，全球电动两轮车的从需求将从 7060 万辆增长至 9800 万辆，整体年化复合增速 11.6%。其中国内市场从 5730 万辆增 长至 7350 万辆，复合增速 8.7%；海外市场从 1330 万辆增长至 2450 万辆，复合 增速 22.6%。海外市场总体占比从 2023 年的 18.8%提升至 2026 年的 25%。

3.1、战略制定与执行得当，公司占有率持续提升

2005 年-2022 年公司全球销量逐年攀升，2022 年全球销量已至 1401 万辆，同比增长 1.1%。公司全球市占率从 2020 年的 21.2%提升至 2022 年的 23.7%，未来有 望持续提升。公司的核心战略是围绕电池、电机、电控和充电器这“四电”领域进行研发，并 且以平台化、标准化、归一化和规模化的研发生产和供应链管理，制造好看、好 骑、好便宜和好赚钱的“四好”产品。

3.2、研发投入逐年加大，技术迭代提升产品力

公司逐年加大研发投入。2018-2022H1 公司研发投入逐年上升，2018 年研发支出 3.05 亿元，研发费用率占比 3.08%；2022H1 研发支出 5.05 亿元，仅半年支出高 于 2018 和 2019 年全年支出，研发费用率为 3.59%。

公司加大核心智能及电子部件的研发力度，实现产品迭代和品牌升级。 1)冠能系列：2021 年 3 月，公司推出冠能二代系列电动车，配备了自主研发的新 版 TTFAR2.0 八级增程系统，持续突破续航里程，电池寿命得到显著提升，以及 在极端天气条件下表现更佳。电机功率可达 1200W，具有较高动力性。冠能系列 广受市场欢迎，2020 年销售量为 70 万辆，2021 年销售量为 390 万辆，同比增加 457%,占全年销量 28%。 2)VFLY 系列:2021 年 7 月，公司推出高端 VFLY 系列电动两轮车，打造从外观设 计、驾驭性能到智能化应用的电动两轮车产品的极致体验。V-PO 8.0 中置动力电 机最大扭矩为 100 Km/h，最高时速可达 168 N·m；V-PO 6.0 轮边动力电机使用 减速器+控制器+电机一体化集成，为行业首发。其中电池充放电温域-20℃-65℃， 具有较强环境适应性。

产品智能化增加用户粘性。电动车智能化是未来发展趋势，公司产品兼顾营销属 性和实用性，致力解决用户痛点，提升用户体验。公司冠智系列定位“全场景 AI 骑行，比智能更智慧”，拥有骑行导航、接打电话、娱乐音影、语音控车等功能，通过全场景 AI 语音交互，提升用户 AI 交互体验。公司开发除了机车互联 APP“小迪出行”，拥有车辆设防、远程车辆解锁、车辆查找、车辆自检等实用 功能，可提高车辆的安全性能。冠能二代 DV6，主打年轻化、智能化，配置了智 能辅助驾驶系统，座垫具备重力感应功能；DV6 搭载了 U-smart 智慧中枢，支持 声纹解锁、拨打电话、行程导航、智慧百科、播放音乐以及方言识别多种功能。 多种智能化功能增加了用户粘性，赢得了消费者一致好评。

3.3、精简SKU，以规模化提升效率和效益

公司从 2018 年开始精简 SKU，聚焦重要车型。2017 年公司 SKU 最多总计 324 个， 2021 年 SKU 数量减至 125 个，较 2017 年减少 61.4%。其中电动踏板车减 少至 56 个，电动自行车减少至 69 个，相较 2017 年分别减少 67.3/54.9%。精简 SKU 有利于优化产品结构，简化生产与供应链流程，实现客户精准定位。

3.3、销售体系布局完善，巩固市场份额

根据艾瑞咨询数据，绝大部分车主获取购买信息都是通过线下的品牌专卖店和电 动车车行。公司目前拥有 4000 多家经销商，42000 个销售网点，在全行业中排名 第一。

营销渠道深入用户圈层市场。从营销广度来看，公司经销商覆盖国内几乎全部行政区，以全国性联动形成 强大辐射面，助力品牌向上； 从营销深度来看，公司门店下沉至县、镇，积极深入年轻购买力圈层，通过拓展平台和创新营销玩法，多渠道与年轻用户对话，构建年轻用户的品牌偏 好度，提高客户参与度，培养消费者心智； 从不同广告投放渠道来看，公司在传统媒体和互联网平台高密度投放。2019 年公司在央视等著名电视台进行广告投放，新媒体上公司与抖音合作，提高 营销效率，深入不同用户市场圈层。

海外基地积极推进。根据公司官网数据，公司销售网络遍布全球 100 个国家和地区，全球累积用户数 量逾 7000 万，目前已在德国、法国、瑞士、意大利、阿联酋、印度、阿根廷、 玻利维亚、越南、泰国等地建立分销渠道。 未来，公司将依靠出口和海外生产基地并举，实现海外市场的持续高增长。

3.5、布局产业链核心环节，持续巩固领先优势

1）布局电池领域。公司正在研发钠电池、氢燃料电池、半固态及固态电池，将陆续转化落地进行生 产销售。2021 年 12 月，南都电源将南都华宇电源 21%股权及长兴南都电源 21% 股权转让给公司。交易完成后，南都华宇公司更名为华宇新能源科技，长兴南都 公司更名为界首华宇新能源销售有限公司，并成为华宇新能源全资子公司。2022 年 8 月，南都电源将铅酸电池业务的华宇新能源 30%股权转让给公司，至此公司 100%控股华宇新能源。 华宇新能源目前主要从事石墨烯电池和钠离子电池的研发和生产。2022 年 3 月， 华宇新能源在阜阳界首项目总投资超 20 亿元，将致力于石墨烯电池和钠电池的 生产研发和销售。

钠电池在成本、低温性能、安全性、倍率性能方面有着一定的优势。在钠电池技 术路线上，华宇新能源正极采用层状氧化物，负极采用硬碳。目前公司在硬碳方 面已经将克容量做到 270-300mAh/g，克容量在逐渐上升，性能也愈发稳定。同 容量条件下钠电池成本有望比锂电池低 30%-40%，凭借优良性能和低成本优势， 钠电池有可能成为未来电动两轮车市场的主角之一。 公司已于 2023 年 3 月与华宇公司共同发布了首款钠离子电池“极钠一号”，未 来量产可期。

2）布局电机领域。大川电机是面向电踏车市场的整车品牌厂商和核心零部件供应商，公司控股 40%，保障了其在电踏车电机核心技术竞争力，有助于电踏车业务持续拓展。公 司为日本、欧洲、北美和国内 C 端消费者提供电踏车产品，同时为 B 端电踏车 品牌提供中置电机系统。公司完全自主研发的产品大川 OKAWA 中置电机系统 打破了德国 Bosch，日本 Panasonic 和日本 Yamaha 的技术垄断，具备国际领先技 术水准。 2023 年 3 月 17 日，大川电机宣布完成 1.21 亿元 A 轮融资，由襄禾资本、如日创 投、德迅投资、庚辛资本中国、万物为创投、水木清华校友基金联合投资，庚辛 资本中国同时担任 Okawa 独家长期战略财务顾问。本轮融资主要用于新品研发、 品牌市场以及海外售后服务网络开拓。

3）布局换电领域。爱换换基于换电平台 Gogoro Network，为电动摩托车及电动自行车提供换电服 务，公司控股 40%。目前，爱换换能源与大长江、雅迪、小米之光、哈里威等摩 托车与电动两轮车品牌达成合作，为其提供车电一站式整体解决方案。并且已经 在杭州、昆明、无锡等城市落地运营超 250 座换电站。除换电平台之外，公司还 推出了换电系列车型换电兽相关产品。 在激烈市场竞争面前，公司布局电动两轮车电池、电机等核心部件和换电市场， 加速构建技术护城河，有助于进一步提升市占率、产品质量和抗风险能力，体现 公司管理层前瞻的战略眼光。

3.6、综合竞争力改善，提升单车净利润

公司 ASP 从 2020 年的 1794 元/辆提高至 2022 年的 2217 元/辆；同期，单车利润 从 89 元/辆提升至 156 元/辆。 我们认为：通过四化生产和大单品策略，公司能够提升生产效率，摊低各项费用 率；通过产品智能化升级和品牌高端化，公司 ASP 有望得到提升。通过多因素并 举，公司单车利润率有望持续提升。

1）我们认为随着公司产能布局基本就绪，新产品研发迭代有序进行，未来公司能够 取得超越行业增速的销量增长； 2）产品智能化和品牌高端化有助于公司在巩固好主流市场份额的基础上实现 ASP 中长期的稳健提升； 3）暂未考虑公司电池外供的情景。 我们预测公司 2023~2025 年分别实现收入 385.1（+24%）、463.6（+20.4%）和 554.2 （+19.6%）亿元人民币，净利润 27.8（+27.5%）、36.1（+29.7%）和 45.6（+26.1%） 亿元。

按照 2023 年 4 月 14 日收盘价计算，行业同类可比公司 2023 年平均估值为 21.7 倍， 高于公司的 19.4 倍。 公司是行业龙头，具备超过行业平均水准的品牌、技术、渠道和产能优势，盈利具 备更强的稳定性和增长潜力，理应享有更高的溢价。 公司 2023~2025 年净利润复合增速为 28%。我们认为保守按照 1 倍 PEG 计算，公司 合理估值应为 2023 年 25 倍 PE，即 25.7 港元/股，距现价有 28.6%的上升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）