从“宝万之争”看上市公司反收购策略

依据《公司法》和《公司章程》的有关规定，万科实施针对高级管理人员的“金降落伞计划”需董事会决议通过，若实施股票期权等激励计划，则依据《公司章程》九十四条，需公司股东大会以特别表决（三分之二以上）通过。若实施针对董事会成员的“金降落伞计划”，需要公司股东大会以普通表决（过半数）通过。

目前，宝能系作为万科第一大股东，依据《公司法》一百条，关于临时股东大会召集的规定，宝能系可以通过召开临时股东大会的方式变更董事会结构。因此，从能够影响的表决权来看，万科管理层方面很难得到来自董事会与股东大会的有效决议以实施该计划。在公司的表决权分布不利于万科管理层的背景下，“金降落伞策略”不具备可行性。

（三）白衣骑士策略

白衣骑士策略指当目标公司遇到恶意收购时。可以寻找一个具备良好合作关系的公司，以比收购方所提要约更高的价格提出收购。白衣骑士是目标公司为避免被敌意收购而自己选择的另一家公司，是目标公司更愿意接受的买家。如“丽珠VS东盛案”、“哈啤VS SABMiller案”、“广发VS中信案”。在我国，白衣骑士策略的实施尽管不存在法律和内部决策障碍，但该策略的实施需要企业付出巨大的代价。尤其随着公司股票价格的抬高，白衣骑士策略的实施成本将变得十分巨大。此外，白衣骑士与恶意收购方的勾结也构成了潜在的策略风险。

（四）焦土策略

焦土策略指目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败恶意收购人的收购意图，是公司的主动性反收购措施，是一种两败俱伤的策略。如“爱使股份VS大港石油案”中，爱使股份将“皇冠上的明珠”——上海海的通信连锁有限公司的全部股权转让给上海信成，目的是降低公司的净资产收益率进而影响配股资格。再如“东盛集团VS丽珠集团案”中，丽珠集团在配股后大幅计提坏账准备的做法也是“焦土策略”的体现。

“焦土策略”因涉及侵犯目标公司及其股东权益，因此在实施上受到严格的法律限制。《上市公司收购管理办法》三十三条规定：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”；《公司法》一百零四条规定：“本法和公司章程规定公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决”；《公司法》一百二十条规定：“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过”；《万科公司章程A+H》九十四条规定：“下列事项由股东大会以特别决议通过：（二）公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的”。

综上条款，目标公司实施“焦土策略”仍需以股东大会特别表决通过，而以万科目前的股权结构来看，不具备实施该策略的条件。

（五）其他反收购策略

除上文已提到的四种反收购策略，万科当时还有如“股东增持”、“股权回购”、“章程增加反收购条款”等方式可选择。

“股东增持”指上市公司为了维护控制地位，通过增持股份，或是协议与其他投资者达成“一致行动”后合并计算所拥有的权益，以达到对抗敌意收购的目的。我国《上市公司收购管理办法》十三条规定了收购人的信息披露义务，七十四条规定了收购人持有目标公司股份的锁定期，这些规定使股东增持的具体操作较为复杂。此外，目标公司股票在二级市场交易价格的上涨也会成为阻却股东增持的理由。以目前万科的股价，大股东如华润应该不会有意愿增持。

“股份回购”指目标公司通过高价买回收购者所持有的目标公司的股份，从而也减少了收购者持有公司股份的数量。《公司法》一百四十二条为股份回购限制如下四种情形：一是减少公司资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。可见，以“反收购”为目的的股份回购是不被法律允许的。

“章程增加反收购条款”因涉及《公司法》一百零三条关于公司章程修改需要股东大会特别表决通过的限制，以万科目前的表决权分布状况看，同样不具备可行性。

二、万科反收购策略选择

综上，对万科而言，现有的反并购策略都不具有充分的可行性，较为分散的股权结构使得大股东的成败在一定程度上依赖于中小股东的支持，这也是万科反收购策略的关键所在。与此同时，宝能系采用的杠杆收购方式会产生巨大的财务成本，王石所代表的万科管理层一方可以通过延长停牌时间的方法，增加宝能系在二级市场上的增持成本。12月21日公司公告显示：经公司申请，公司 A 股股票（代码 000002，简称万科 A）已于 2015 年 12 月 18 日下午 13:00 起开始停牌。 停牌理由是“筹划重大资产重组事项”。2015年12月28、29日，2016年1月5日公司公布了《关于重大资产重组停牌进展公告》。截至目前，公司重组事项已经取得了一定进展，但仍存在不确定性。

根据《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》十六条规定：“上市公司预计无法在进入重组停牌程序后1个月内披露重组预案的，应当在原定复牌日1周前向本所申请继续停牌，继续停牌的时间不超过1个月”；《指引》十七条规定：“上市公司预计无法在进入重组停牌程序后2个月内披露重组预案，但拟继续推进的，应当召开董事会审议继续停牌议案，并在议案通过之后、原定复牌日1周前，向本所申请继续停牌，继续停牌时间不超过1个月”。因此，重大资产重组的停牌不是无限期的，延期也需要交易所的同意。此外，根据《指引》第十八至二十条的规定，公司在第二次延期之后的历次延期，都需要董事会表决通过，在此期间很难预料宝能系是否会改组董事会。更何况，即使万科被暂停在公开市场交易，宝能系仍然可以通过协议转让的方式继续增持万科股份。

在资本市场中，没有哪一种策略可以完全解决公司被收购的风险，股东和管理层应当持有自由、包容、共赢的态度，正如公司在12月26日的公告中描述的那样，对符合广大股东利益、合法合理，能给公司带来双赢的投资者都应持包容态度。而以王石为代表的管理层更应当努力使广大股东相信自己是最好的团队，从而获得广大股东的支持。

作者：律大大认证讲师团成员、广东卓建律师事务所李响律师返回搜狐，查看更多