2024年日本啤酒行业专题报告：啤酒龙头穿越周期

泡沫经济破灭后，日本进入“消失的二十年”，受经济、人口与税收政策 综合影响，日本啤酒类产品（传统啤酒+发泡酒）消费量自 1994 年后逐 渐缩减，吨价波动上升。我们重点对日本啤酒行业在 1990-1994 年（经 济泡沫破灭）、2007-2009 年（全球金融危机）与 2020 年至今（疫情期 间）这三个历史节点期间的表现进行盘点，对日本啤酒企业穿越周期 低谷的经验进行借鉴。

1.1. 吨价与人均 GDP、人口相关，“失去二十年”跑赢通胀

与美国不同，日本啤酒市场最大影响要素来自于酒税政策调整（最重 要两次分别 1994 年、1996 年），对品类更替及销量影响是迅猛且深远 的，同时改变供给决策和消费心理，因此我们着重分析 1999 年以后政 策影响相对减弱，量价与宏观要素的相关性分析。结果表明，1999- 2017 年间，日本啤酒类产品吨价与实际人均 GDP 呈较强正相关 （r >0.5），与青年人口占比呈强负相关（r < -0.8），与失业率呈负相关 （r < -0.5），与人均可支配收入、CPI 无明显相关性，零售均价与以上 几个指标皆有相关性。为日本啤酒行业吨价受实际人均 GDP 与人口结 构的影响提供理论依据。

1999-2017 年，日本整体处于滞胀状态，啤酒类产品（传统啤酒+发泡 酒）吨价累计增长幅度为+22.21%，显著跑赢 CPI 累计增长幅度 0.68%。 其中，无论吨价与 CPI 正向变动还是反向变动，吨价变动幅度都明显大 于 CPI 变动幅度。以 1999-2005 年和 2006-2008 年为例：1999-2005 年， 啤酒类产品吨价与 CPI 反向变动，吨价累计增长 7.41%，CPI 累计下降 3.19%；2006-2008年，啤酒类产品吨价与CPI 正向变动，吨价累计增长 1.97%，CPI 累计增长 1.68%。

1.2. 税收政策调整影响深远，发泡酒和第三类啤酒形成替代

1994-2002 年：经济发泡酒崛起对传统啤酒形成替代。1994 年日本政府 修订酒税法，规定麦芽含量在67%以上的酒精饮料为啤酒，并将啤酒税 额从 208 日元/升提高至 222 日元/升，增长 6.7%，税率达 45%以上，传 统啤酒生产量开始下滑。为降低税负，三得利增加大米、玉米等辅料 进行发酵，率先研发出麦芽含量低于 67%的发泡酒“Hop’s Draft”，其它 啤酒企业纷纷效仿。发泡酒外观及口感与啤酒相近，且因为低税而价 格低廉，对传统啤酒形成强烈替代效应。从 1994 年到 2002 年，日本传 统啤酒销量急剧下滑42%。2002年，日本发泡酒销量已达265万千升， 在啤酒类产品中占比提升至 38%。

2003 年后：发泡酒税率提升推动第三类啤酒上市。1996 年与 2003 年， 日本政府针对发泡酒的两度增税使得啤酒厂家不断推出麦芽含量更低 的发泡酒作为应对，2003 年札幌啤酒公司率先推出完全不使用麦芽而 是豌豆制作的第三类啤酒产品“Draft One”。第三类啤酒风味独特，且性 价比更高，迅速在日本掀起风潮。在传统啤酒销量不断萎缩的同时， 发泡酒与第三类啤酒销量实现持续增长。2007 年，发泡酒与第三类啤 酒在啤酒类产品消费量中占比已达 30%以上，传统啤酒市场份额较 1994 年减少超过一半。

1.3. 低迷期吨价影响有限，消费量与人口结构相关

1990-1994 年：泡沫经济破裂，啤酒类产品消费量上升，传统啤酒吨价 仅小幅波动。1990 年后，日本泡沫经济破裂，人均实际 GDP 增长率逐 年下降，1994 年人均实际 GDP 大幅下降 4.57%；失业率逐年增长，该 阶段依然处于通胀阶段，CPI 累计增长6.98%，失业率累计增长0.79pcts。 传统啤酒吨价受经济泡沫破灭影响小幅波动，1990-1994 年累计下降 3.38%，1994 年之后处于波动状态。1990-1994 年，作为啤酒类产品主 力消费人群的 20-29 岁青年人口占比依然处于上升阶段，累计增长 1.35pcts，啤酒类产品（传统啤酒+发泡酒）销量累计增长 12.48%。

2007-2009 年：吨价未受经济危机影响，保持增长势头，销量下降幅度 增大。2008年9月，美国爆发金融危机，日本经济板块发生严重震荡。 2007-2009 年，日本人均实际 GDP 逐年下降，2009 年下降幅度达-5.6%； 失业率逐年上升，由 2007 年的 3.84%升至 2009 年的 5.05%，CPI 微幅 上升后迅速回落。受经济下行影响，2007-2009 年日本啤酒类产品（传 统啤酒+发泡酒）消费量累计下降 17.5%，下降幅度由 2007 年-2.15%至 2009 年-8.95%。但吨价未受经济影响保持上升，2007-2009 年由 363.59 日元/升增至 398.59 日元/升，累计增长 9.45%，其中传统啤酒吨价累计 增长5.36%，发泡酒吨价累计增长19.58%，发泡酒吨价的大幅增长为啤 酒类产品吨价的逆势增长提供动力。

1.4. 疫情冲击对吨价影响短暂，量价景气均快速修复

2020 年日本啤酒类产品吨价受疫情影响短暂下降，疫后快速回升。 2020 年日本受疫情影响，人均实际 GDP 下降 3.93%，失业率相比 2019 年小幅上升 0.43pcts。啤酒行业受疫情影响严峻，啤酒类产品销量下滑 8.8%，吨价下滑 2.5%。随着日本逐步放开防疫，消费者信心疫后提升， 叠加人均实际 GDP 恢复、失业率下降、CPI 上升和旅游业恢复带来消 费红利，啤酒行业进入加速修复阶段。2022 年日本人均实际 GDP 恢复 至疫情前水平，CPI 升至 139.75，相比 2019 年 136.61 累计增长 2.31%。 啤酒类产品吨价提升 5.6%，修复至 2019 年的 103.8%，销量出现正增 长。疫情下，消费者对居家饮食偏好上升，啤酒非即饮渠道快速发展， 朝日以罐装啤酒为抓手，提升非即饮渠道覆盖率，2022 年一季度，朝 日罐装啤酒类产品销量增长 12.0%，其中罐装传统啤酒销量增长 47.0%， 啤酒业务营业利润实现疫情以来首次正增长。

2.1. 人：年轻一代、女性消费群体与健康生活人群

1987-1999 年：年轻一代消费偏好变化，爽口啤酒成为主打。在20世纪 50 年代到 80 年代中期，日本可供选择的啤酒口味较少，啤酒厂商对消 费者个性化需求不敏感，啤酒市场长期以供应啤酒花味较为明显、味 道苦涩且口味厚重的德式拉格啤酒为主。这一时期，朝日市占率因为 经营不善持续下滑。为逆境求生，朝日在 1985 年进行了大规模市场调 研，发现啤酒主力消费群体已从偏好苦涩厚重的中年群体转换为偏好 可口清爽的年轻群体。针对年轻消费者对清爽啤酒口感的新追求，朝 日在 1986 年推出了一款主打“醇而爽”的啤酒，在 1987 年又推出了一 款主打极致爽口的啤酒 Super Dry，一经上市就受到极大欢迎，销量高 速增长，其它啤酒厂商亦纷纷效仿推出口感纯正清淡的啤酒，日本啤 酒口感发生变革。

2012 年至今：女性消费人群与健康饮酒人群增长，低酒精/无酒精啤酒 快速发展。1）21 世纪，日本女性越来越多参与到社会生活中。泡沫危机后日本经济长期低迷，女性就业人数与就业率逐渐上升，2012-2022 年，日本女性就业人数增加 366.08 万人，女性就业率上升 6.74pct。在 女性消费能力增强加之社交饮酒需求增长的共同影响下，越来越多女 性拥有日常饮酒习惯。2013 年至 2017 年，女性中拥有饮酒习惯的人数 占比增加 3.00pct。2）2020 年至今，在疫情影响下，健康生活方式越来 越受推崇，消费者更加重视饮品的健康属性，健康饮酒需求上升。 2021 年，三得利调研发现，注重健康是日本消费者选择非酒精饮料的 主要原因，占40%以上。啤酒厂商敏锐捕捉到女性消费者和健康饮酒消 费者对低糖、低嘌呤、低热量、低酒精度数啤酒的需求，不断研发低 酒精/无酒精啤酒。

2.2. 货：清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精/无酒精啤酒

1987-1999 年：口感癖好清爽化催生划时代大单品 Super Dry。通过大 规模的市场调研，朝日敏锐发现啤酒主力消费人群已迭代至年轻一代，且年轻消费者更偏好清爽可口型啤酒。通过针对年轻消费者的新需求 进行研发，1987 年，朝日推出了一款主打极致爽口的啤酒 Super Dry， 迅速引起日本啤酒市场对醇爽啤酒的追捧，上市及销量喜人。在 1994 年日本啤酒市场快速萎缩期间，Super Dry 销量持续上升，朝日市占率 不断提高。

2003-2019 年：发泡酒与第三类啤酒强势崛起，Kinmugi 成为第二大单 品。1994 年至今，酒税法调整多次推动日本啤酒行业发展。1994 年日 本政府提高传统啤酒税率，啤酒厂家纷纷推出添加大米、玉米等辅料 进行发酵的发泡酒。1996 年与 2003 年，日本政府针对发泡酒的两度增 税，啤酒厂家再次研发推出完全不使用麦芽发酵的第三类啤酒作为应 对。2007 年三得利针对家庭饮酒场景推出具有多层次、高品质大麦风 味且性价比较高的第三类啤酒 Kinmugi。Kinmugi 风味优良、性价比高， 加之面向家庭饮酒场景的针对性营销，市占率自上市以来不断上升。 2019 年 Kinmugi 市占率达日本啤酒类产品第二，仅次于 Super Dry。 2020 年至今：低度数与健康型需求推动低酒精/无酒精啤酒销量快速上 升。女性饮酒者的增加与健康饮酒风潮的形成，推动市场产生对低糖、 低度数、低热量、低嘌呤啤酒的需求。如，朝日推出含糖量为 0 的发泡 酒 Style Free，和以抑制脂肪为卖点吸引减肥人士购买的无糖的低酒精 啤酒Beery，三得利推出零糖、零酒精、零卡路里的啤酒饮料All Free， 在无酒精/低酒精啤酒市场市占率处于行业领先水平。无酒精/低酒精啤 酒自上市以来，销量持续增长，2020 年受疫情冲击下行业景气下行影 响，吨价短暂下跌。2021 年起，顺应疫情下消费者健康生活趋势上升， 无酒精/低酒精啤酒吨价快速修复，2022 年吨价已达 2019 年 107.18%。

2.3. 场：疫情提升宅家饮食偏好，非即饮渠道占比上升

非即饮渠道快速发展，商超、便利店销量占比提升。20 世纪 90 年代以 前，日本对酒类经营执照管控严格，拥有酒类经营权的商超和便利店 较少。90 年代中期，日本逐渐放松对酒类经营权的管控，商超、便利 店在啤酒零售渠道中销售占比开始上升。21 世纪以来，日本经济长期低迷，加之日本家庭规模持续缩小，日本在外就餐比率持续下滑，非 即饮啤酒成为更多人的选择。在餐饮场景宅家化转变下，基于社区和 家庭的商超、便利店等行业快速发展，2005 年以来，商超、便利店在 日本非即饮渠道中占比逐渐上升。2020 年，日本啤酒即饮渠道受疫情 影响严峻，销量下滑 44.67%。而非即饮渠道保持相对景气，销量占比 快速提升，主因居家政策影响叠加消费性价比追求提升。2020 年日本 非即饮渠道销售量占比增加 7.40pct，2021 年增加 2.60pct。

麒麟开设精酿酒吧推出酿啤酒机 Tap Marche。1994 年后，日本传统啤 酒市场逐渐萎缩，而精酿啤酒份额保持提升。啤酒龙头企业捕捉到消 费升级需求，相继推出精酿啤酒产品。2014 年，麒麟首家精酿啤酒餐 吧 Spring Valley Brewery 在东京代官山开业；2017 年，麒麟开始销售精 酿啤酒机 Tap Marche，可以制作超过 20 种啤酒，上市后销售情况良好， 两年间销量超过 7000 台。

朝日积极推进罐装产品销售，疫后罐装啤酒引领酒类业务扭亏为盈。 1965 年朝日推出易拉罐式啤酒，1971 年推出日本第一款铝罐啤酒，并 依托 Super Dry 产品的强吸引力促进非即饮渠道发展。2020 年以来，疫 情冲击导致日本啤酒行业景气下行，朝日酒类业务持续亏损。朝日积 极以罐装啤酒为打手，以非即饮渠道销售提升带动酒类业务经营改善。 2022 年一季度，朝日集团凭借非即饮渠道罐装啤酒销量的快速增长实 现疫后啤酒类产品利润首次正增长，罐装啤酒类产品销量增长 12.00%， 其中罐装传统啤酒销量增长 47.00%。

3.1. Super Dry：经济泡沫破灭时，逆势成为划时代大单品

Super Dry 风味极至爽口，深受消费者喜爱，销量长期居日本第一，使 一度濒临退出市场的朝日啤酒绝处逢生，逆袭成为行业第一。 1986-1993 年：针对消费者需求开展研发，Super Dry 上市即大受欢迎。 在 Super Dry 上市前，日本啤酒长期仅有“苦”一种口感。这段时期， 麒麟凭借在味道苦涩厚重的德式拉格啤酒市场的优势，长期居市场领 先水平，市占率不断上升，而朝日因为经营不善经历了长期的市占率 下滑。1985 年，为寻找新的增长契机，朝日进行了大规模市场调研， 发现啤酒消费人群已发生代际更替，新的消费主力军年轻一代口味已 从厚重苦涩转向清爽可口。针对调研结果，朝日中央研究所从数百种 储备酵母中筛选出了 508 号与 318 号两种酵母。1986 年 2 月，基于 508 号酵母推出的新品上市，朝日在 2 万家零售店开展“百万顾客大品尝”。 1987 年，结合消费者对 508 号酵母研发产品的反馈，朝日基于 318 号酵 母再次推出一款新品，即更为极致爽口的 SuperDry。Super Dry 推出后 不到两月就完成了 100 万箱的全年销售目标，当年销量到达 1300 万箱。 受益于 Super Dry 销量的急速增长，朝日啤酒当年市占率迅速上升 3%。 1989 年，Super Dry 的年出货量已突破 1 亿箱，是当之无愧的大爆品。 自 Super Dry 上市起，朝日市占率开始转跌为升。

1994-1999 年：Super Dry 引发日本啤酒风味革命，销量逆势增长，助 推朝日逆袭至行业第一。1994 年以后，受经济下滑、税负增加等因素 的综合影响，日本啤酒行业销量不断萎缩，传统啤酒景气下行。Super Dry 则凭借独特的清爽口感，引发日本啤酒风味醇香爽口的革命，成为 划时代大单品，销量持续上行。朝日营收实现行业承压下逆势增长， 1994-1999 年，朝日营收 CAGR 达 30.40%。凭借 Super Dry 单品的成功， 朝日市占率快速攀升。1998 年，朝日在日本传统啤酒市场份额超越麒 麟升至第一。2001 年，朝日在啤酒行业整体市占率达到第一。此后朝 日除 2009 年被麒麟超越外，二十余年均稳居日本啤酒行业第一。

2000 年至今：对抗行业低迷期，开拓海外市场，啤酒业务逆势增长。 随着日本传统啤酒行业衰退，朝日积极开拓海外啤酒和饮料市场。受 益于 Super Dry 亮眼的海外表现，朝日迅速在众多欧美国家设厂，欧美 市场顺利打开。同时，朝日还在海外市场 Super Dry 高端价格打造上持 续发力，通过积极的并购、合资策略整合当地高端品牌与国际品牌， 提升 Super Dry 高端影响力，成功成为东欧地区较大的高端啤酒品牌。 朝日海外收入快速增长，海外业务占比提升，在日本啤酒行业承压下 实现逆势增长。

3.2. TPM：经济低迷期超强韧性，成为高端啤酒第一品牌

TPM 主攻高端市场，使用优质原料和独特工艺打造，口感醇厚，香气 浓厚，金融危机后仍保持较好增长，成为日本第一大高端啤酒品牌。 2003-2009年：打造高端化产品，TPM成为日本第一大高端啤酒品牌， 三得利实现高端啤酒市场领先。2003 年，日本针对发泡酒增税，2006 年，又针对第三类啤酒增税，两次增税后发泡酒与第三类啤酒吨价出 现较快上升，缩减了传统啤酒与发泡酒和第三类啤酒间的价差。发泡 酒与第三类啤酒主体消费人群偏好高性价比产品，对价格变化敏感度 高，发泡酒与第三类啤酒销量迅速从 2003 年 253.00 万千升减少至 2007 年的 154.00 万千升，下滑幅度达 37.15%。而高端消费市场消费能力对 价格敏感性较低，在经济低迷期表现出更强韧性。为开拓啤酒高端市 场，三得利结合 C 端渠道消费特点与需求进一步改良 Malt’s Premium， 在 2003 年推出高端啤酒产品 TPM（The Premium Malt's）。TPM 原料优 质，工艺复杂，使用“二次熬煮法”提炼钻石麦芽的香醇成分，加入 欧洲产浓香啤酒花，引清冽优质的天然地下水进行发酵，口感馥郁香 醇，自上市后销量持续上升。三得利还通过在广告中运用“最高”、“奢 侈”、“美味”等描述，培养消费者高端化消费意识，打造 TPM 品牌高端 形象，树立高端影响力。2005 年至 2007 年，TPM 连续三年蝉联国际大 赛 Monde Selection 啤酒部门特别金奖，知名度大幅提升。2005 年 TPM 销量实现翻倍增长，2006 年销量实现四倍增长，至 2008 年销量已超过 1000 万箱。2008 年，TPM 成为日本第一大高端啤酒品牌，助力三得利 实现在日本高端啤酒市场份额的领先。

3.3. Kinmugi：爆发于经济危机之时，主打家庭场景性价比

Kinmugi 作为第三类啤酒，税率较低，性价比高，同时选用奢华麦芽发 酵，具有多层次、高品质的大麦风味，口感丰富，2019 年已成为日本 总销量仅次于 Super Dry 的大单品。 2007 年至今：针对性价比追求与家庭饮酒场景持续发力，Kinmugi 成 为日本第二大啤酒单品。Kinmugi 自上市以来，销量持续波动增加，主 要收益于主打性价比市场的准确定位、在家庭饮酒场景上的持续打造 和不断把握市场趋势实现品类创新。1）2003 年，日本政府提升发泡酒 税率，发泡酒性价比降低。作为应对，2007 年三得利推出完全不使用 麦芽发酵的第三类啤酒产品“Kinmugi”（金麦）。Kinmugi 选用奢华麦芽 与天然水酿造，具有独特丰富的大麦风味，且价格较低，性价比极高。 2008 年，美国金融危机冲击全球经济，日本经济剧烈波动，2009 年日 本人均 GDP 下滑 6.14%，失业率迅速升至 5.05%，消费者信心不足，家 庭酒精类产品支出下滑 3.21%，消费者对高性价比产品需求增加， Kinmugi 销量应势增长。2）Kinmugi 自上市就以“适合幸福家庭餐桌的 啤酒”为概念，致力于打造能让因长时间工作而感到压力的消费者在回 家后感到放松、让家庭用餐变得有趣的浓郁风味。Kinmugi 坚持对家庭 饮酒场景的打造，针对消费场景进行营销，在广告中反复出现食材、餐桌等场景，成功打造日常佐餐啤酒的形象，成为越来越多居家饮酒 者的选择。3）三得利把握日本健康饮食氛围日益浓厚的趋势，针对健 康饮酒需求推出新品，在 2012 年推出减糖版的“Kinmugi糖质 70%OFF”， 2 年后再次升级为“Kinmugi 糖质 75%OFF”，销量持续正增长。2019 年 Kinmugi 成为日本第三类啤酒品类中总销量第一的大单品，在整个啤酒 品类中也仅次于朝日 Super Dry，位居第二。

4.1. 寡头垄断格局巩固，大单品重新切分蛋糕

1949-1985 年:原有寡头分拆经营，龙头间分化加剧，麒麟一骑绝尘，朝 日、札幌一路走低，新人三得利强势入局。受啤酒行业长期高税收与 规模生产许可政策双重影响，小企业进入壁垒较强，日本啤酒市场长 期维持寡头垄断格局，寡头市场份额总计接近 100%。1949 年，受日本 战后反垄断法案规制，市占率75%的大日本麦酒株式会社被拆分为朝日 麦酒和日本麦酒两家公司，其中朝日麦酒逐渐演变为朝日啤酒，当时 市占率约36%，产能和渠道重点布局日本西部，而日本麦酒演变为札幌啤酒，市占率约39%，重点在日本东部。麒麟啤酒当时市占率约25%， 免于被分拆，保留全国产能和渠道网络布局。寡头分拆后，朝日啤酒 与札幌啤酒生产和营销部门缺乏协调，且没有及时转变渠道与产品创 新，开始节节败退，市场份额分别降至10%与20%。而麒麟凭借全国化 产销网络以及家庭消费场景的率先布局，销量持续上升，市场份额一 度跃升至 60%+。伴随三家寡头的分化加剧，三得利依靠威士忌积累以 及研发创新生啤“Junsei”，闯入啤酒企业的修罗场并逐渐占据一席之 地，1985 年市场占有率提升至 10%。

1986-1994 年:现象级大单品“Super Dry”横空出世，朝日啤酒一路逆 袭超越札幌啤酒，成为行业第二，其他三家市场份额受挤占有所收缩。 1987 年朝日通过大规模市场调研，发现新一代年轻消费者更偏好“新 鲜、醇爽”的啤酒口味，因此研发了一款主打“鲜味”的革命性高端 啤酒：Super Dry。1987 年，这款产品销售完成 1350 万箱，远超原定目 标 100 万箱；1988 年，年销量暴涨至 7500 万箱；1989 年，年销量超过 了 1 亿箱，占当年日本啤酒销量的 20%以上。而麒麟在 1990 年推出大 单品“一番榨”，产品在市场上有所反响但不敌“Super Dry”，市场占 有率停止下降维持阶段性平稳。而其他品牌在此期间并未研发出更具 竞争力的新品，因此品牌销量受到一定挤占，市场份额有所下滑。

1994-2003 年:啤酒税率改革利空传统啤酒品类销售，三得利乘势研发新 酒市占增加;啤酒制造商准入门槛下移利好小型啤酒企业，寡头垄断效 应较前期缓解，行业洗盘竞争持续。1994 年，日本修订酒税法，确定 麦芽比率在 67% 以上才能被定义为啤酒，每升啤酒的税收负担率超过 45%。在此情景下，三得利凭借新品创新研发优势，率先推出麦芽浓度 为 65%的发泡酒“Super Hops”，市场占有率逐渐填补朝日“Super Dry” 影响带来的下滑。同时，日本新酒税法也将日本啤酒制造商年产量 2000 千升的门槛放低至 60 千升，因此中小型啤酒厂很快如雨后春笋般 在日本各地建立起来，从 1995 年只有 17 家小规模啤酒酿造厂，到 2000 年的 300 余家。但由于扩张过快、缺乏有效监管等因素部分酒质不佳， 叠加发泡酒等创新品类冲击，2000年以后，厂家数量下滑至低点179所。

而另一方面，龙头企业发挥的垄断效应与竞争更替仍在持续，1998 年 朝日依靠大单品“Super Dry”在日本传统啤酒市场的份额（不包括发 泡酒）升至 39.5%，超越麒麟的 38.4%而居首位。2001 年，朝日推出 “Honnama 本生”发泡酒，在日本啤酒和发泡酒市场的整体市占率超 越麒麟成为行业第一。

2003 年后，日本啤酒“四分天下”格局已然清晰，四家龙头两两竞争 激烈，迭代超越显现，并逐渐趋于稳定。2003 年后四家龙头市场占有 率维持在 90%左右，仍然发挥啤酒市场主体优势。伴随 2003 发泡酒税 再次提升，三得利凭借产品创新升级，率先推出第三类啤酒 Kinmugi 金 麦，市占率开始加速增长，于 2007 年超越札幌，成为行业第三。此外， 伴随麒麟产品更新与经营改革，2007 年-2009 麒麟市占率与朝日小幅贴 近，但之后朝日仍保持领先优势。2013 年后，四家龙头市占率趋向稳 定，朝日与麒麟维持 30+%，三得利 15%左右，札幌 10%左右。而从细 分品牌来看，各品牌市占率在 2013 年之后也总体保持稳定，2018 年起 三得利旗下金麦有小幅上升，2020 年 Asahi 也出现增长态势。

4.2. 多元化提供风口，新品类逆风翻盘

受酒税政策冲击，发泡酒、第三类啤酒等接续登场，赛道玩家乘势翻 盘，啤酒品类走向创新多元。受 1994 年日本酒税法对传统啤酒酒税改 革施压，四大啤酒厂商纷纷转向麦芽低于67%的新型品类——发泡酒。 1994 年，三得利率先推出麦芽浓度为 65%的发泡酒“Super Hops”。 1995 年，札幌推出“Sapporo Drafty”，将发泡酒的麦芽浓度门槛降低至 25%，大大降低了纳税额，在此条件下札幌实行低价策略，将品牌售价 调整为 160 日元，显著低于啤酒均价 200 日元。1998 年起，麒麟推出 “Kirin Tanrei”(麒麟淡丽)，产品迅速占据发泡酒市场的一半以上，同 时也一度促使发泡酒销量和传统啤酒销量持平。2001 年，朝日推出 “Honnama 本生”，因其产品口味创新使发泡酒更接近真正啤酒的味道， 产品上市首月销量超 200 万箱，夺得发泡酒新品销量冠军，超越麒麟 成为行业第一。由于发泡酒与传统啤酒的口味差异较小但价格悬殊， 因此发泡酒逐渐被大众认可，并挤占传统啤酒的市场份额。

2003 年，随着发泡酒销量的增长，日本税务局为缓解税收的巨额损失， 增加发泡酒税，导致了第三类啤酒的兴起。“第三类啤酒”使用诸如豌 豆蛋白，大豆蛋白或大豆缩氨酸等替代物，价格更低，口感清淡，四 大龙头进一步研发布局。2004 年 2 月札幌率先推出了一款由豌豆提取 的蛋白质制成的饮料——“Draft One”。与此同时，麒麟也推出由大豆 蛋白质制成的“Nodogoshi Nama”，并宣传其较好的口味以及清爽口感。 2005 年，朝日推出“Shin Nama”，使用大豆缩氨酸以及该公司在啤酒 制造中也使用的一种酵母生产干浆料。三得利于同年推出“Super Blue”， 由低麦芽啤酒与小麦蒸馏液的混合物生产而成，并于 2007 年推出性价 比更高的大单品“Kinmugi”(金麦)，助力公司销量份额赶超札幌。伴 随着第三类啤酒产品销量的增长，传统啤酒市场的份额进一步被挤占， 数据显示 2008 年日本发泡酒和第三类啤酒产品市占率在 47%以上。

2009 年，产品品类进一步创新升级，无酒精啤酒开始流行。麒麟和三 得利率先研发布局，相继推出“KIRIN FREE”、“All Free”，市占率一 度大幅领先。朝日啤酒随后发力，推出无酒精啤酒“DRY ZERO”，该 产品后味十分清爽，备受消费者欢迎，快速抢占市场赶超麒麟，并一 度在 2015 年以 40%的销量份额超过三得利位居无酒精啤酒市场第一。 伴随无酒精啤酒的产品发展与升级，无酒精啤酒也对传统啤酒份额形 成一定替代，数据显示，2020 年日本无酒精啤酒的产量占比啤酒、发泡酒、第三类啤酒合计量的 4%。

因准入政策放松，精酿啤酒在地方小厂中精育而生，中小厂优胜劣汰， 巨头入局推动精酿发展为高端品类，疫情期间潜力巨大保持高速增长。 自 1994 年，日本新酒税法将日本啤酒制造商年产量 2000 千升的门槛放 低至 60 千升，为日本本土精酿啤酒成长提供了条件，各地中小型啤酒 精酿酒厂开始不断开办，酒厂数量不断增加。而小型精酿酒厂产品质 量参差不齐，加之金融危机打击，日本精酿啤酒行业发生快速清洗， 众多小型精酿酒厂倒闭，2013 年精酿酒厂数量倒退至 200 家左右并维 持至今。目前，日本全国各地都有独具地方特色的精酿啤酒品牌，以 及不少专门贩售各地精酿啤酒的酒吧，比较有代表性的如日本最大的 精酿啤酒酿造商“YOHO 集团”、海内外人气高涨的“猫头鹰啤酒”制 造商常陆野啤酒，以及在各大国际啤酒赛事中屡获嘉奖的箕面啤酒。

除了地方品牌之外，龙头企业也纷纷通过品牌收购与产品升级布局精 酿赛道。2013 年起，朝日陆续收购澳大利亚等多个海外精酿啤酒品牌； 2014 年，麒麟的首家精酿啤酒餐吧 Spring Valley Brewery 在东京代官山 开业；同年，札幌啤酒通过专门的子公司 Japan Premium Brew 推出了精 酿啤酒品牌，并在次年以 8500 万美元收购了美国百年精酿啤酒生产商Anchor Brewing；2017 年，麒麟精酿啤酒机 Tap Marche 问世。伴随巨头 入局推动，海外精酿啤酒业务的壮大成为日本啤酒巨头新的业绩增长 点，2018 年时日本企业在全球零售精酿啤酒出货量中的占比超 3%，为 亚洲最高。 2020 年至今，疫期精酿啤酒销量下滑，疫后迅速修复，表现出较强韧 性。金融危机后日本经济疲软，啤酒类产品销量不断下滑，而精酿啤 酒主要面向高端市场，主体消费人群在经济不景气时期仍具有较强购 买力，精酿啤酒销量持续逆势上升。疫情期间消费者宅家饮食率大幅 上升，即饮渠道受严峻冲击，2020 年精酿啤酒销量下滑 29.55%。2021 年起，精酿啤酒进入快速修复阶段，销量增长率为 7.10%，2022 年销量 再次实现 19.88%的高增长，销量已修复至疫情前 90.45%水平，表现出 较强韧性。疫后消费升级持续，即饮渠道修复，精酿啤酒潜力巨大， 有望实现更好增长。

5.1. 龙头利润率持续攀升维持高位

2008 以来，即使经济环境及人口结构恶化，啤酒销量下滑，龙头利润 率依然实现阶梯式上涨，并持续维持高位：2008 年金融危机爆发后， 日本就业环境持续恶化，消费支出低迷，酒精饮料行业也继续面临着 不断加速的市场变化，包括饮酒人口年龄的下降以及消费者口味的变 化。在此情境下，朝日 2009 年净销售额同比增长 0.7%，EBITDA 利润 率从 2008 年 5.55%跃升至 10.60%，同比增加 5pct。此次阶梯式上涨主 要由于澳大利亚 Schweppes 的并表带来的集团海外业务的净销售额增长， 海外销售额较 2018 年同比增长 352 亿美元，增幅为 81.3%。2009-2014 年朝日利润率保持稳健，EBITDA 利润率从 10.60%提升至 11.52%，毛 利率从 2009 年 34.91%提升至 2014 年 40.75%。2015 年之后，由于报表 会计准则发生更换，数据还原后实际提升，EBITDA 利润率从 2015 年 10.07%进一步提升至 2019 年 15.10%，毛利率从 2016 年的 35.66%提升 至 2019 年 37.90%。从 2006-2019 年，EBITDA 以复合增速 11.33%增长。 2020 年受疫情影响，朝日 EBITDA 利润率由 15.02%下滑至 13.29%。2021 年利润呈现较大幅度修复增长，受利于疫情期间家庭场景消费增 加及经营改善，表现出较强的韧性。2022 年 EBITDA 利润率恢复至 14.26%，基本恢复至疫情前水平。

朝日营业收入稳定增长，稳固龙头地位，得益于：1）目标规划有序推 进，降本缩费增效成果显著；2）积极开拓海外市场，转型开发第二成 长曲线；3）软饮料+食品制造等多元业务支撑。

1）目标规划有序推进，降本减费增效成果显著。2001 年以来，朝日通 过管理体制改革、优化资产负债结构、业务协同和资产整合、提升生 产效率和产能利用率、优化渠道和营销费用投入结构等一系列举措进 行降本、减费、增效，对盈利能力的提升起到了重要作用。其中 2007 年-2009 年，朝日通过改进生产物流结构、提升广告投放效率合计削减 费用约 250 亿日元；2013-2015 年通过通过削减折旧费用、提升生产效 率、优化结构及增强协同作用，合计削减超400亿日元费用；2016年， 销售成本由 11028 下降至 10981 亿日元，成本改善 0.4pct；2017-2019 年，销售及一般管理费用由 5931 降至 5787 亿日元，同比减少 2.4%。

2）加快海外市场布局，并逐渐向控股转型，发挥协同作用增加效能。 1994 年起，朝日通过收购、并购、入股、合资等方式在海外进行新的 业务投资和联盟，以促进啤酒、软饮等业务发展，提高盈利能力，陆 续深入中国、欧美、大洋洲、东南亚等市场。软饮料方面，在 2009- 2012 年低迷期，相继收购澳大利亚第二大饮料公司 Schweppes、马来西 亚的查理斯集团、澳大利亚 P&N Beverages 的矿泉水和果汁业务、马来 西亚 Permanis 的咖啡和乳制品业务。啤酒业务方面，2016-2017 年，相 继对意大利 Peroni、荷兰 Grolsch、英国 Meantime、捷克 Pilsner Urquell、 匈牙利 Dreher、罗马尼亚 Ursus、波兰 Tyskie 和 Lech 等欧洲多家龙头啤 酒公司完成收购。2011-2017 财年，海外营收从 942.2 亿日元增长到 6211 亿日元，复合增速达 36.9%，海外营收占比从 6.4%提升到 29.8%。

3）多元化经营，业务发展迅猛。面对日本国内啤酒行业萎缩，朝日积 极布局多元化业务，积极开发软饮料和食品制造板块，减少对啤酒业 务的依赖。在饮料业务方面，相继开发了透明碳酸饮料市场占有率第 一的“三矢汽水”和罐装咖啡“WANDA”、 植物茶饮“Juroku-cha” 十六茶等主力品牌等。在食品业务方面，借助啤酒产业中的酵母加强业务协同，主要产品包括平板糖果、婴儿食品和冻干等。2002-2009， 软饮料销售额从1737.7亿日元增长到3551.6亿日元，复合增速达10.8%， 食品销售额从 142 亿日元增长到 924 亿日元，复合增速达 30.7%。

5.2. 龙头估值阶段性提升

朝日集团营收稳健，PE 估值在 15-30X 区间波动。2006-2008，朝日 EBITDA 和 EBITDA 利润率波动平稳，估值在 20X 左右。2009 朝日 EBITDA 和 EBITDA 利润率波动跃升至高位，主因澳大利亚 Schweppes 并表造成的一次性波动，PE 估值有所下滑，随后在 15X 上下波动。 2011-2014，EBITDA 由负转正，并以 9%的增速维持增长，此阶段 PE 估值由 14X 逐渐攀升至 30X，迎来第一轮高峰。2015-2017，EBITDA 高速上升，2017 年 EBITDA 增速高达 36.82%，此阶段期间 PE 估值维 持在 20X 以上，并在 2017 年底-2018 年一季度，形成第二轮高峰，估 值达到 30X。2018Q2，PE 估值回落至 20X 以下，2018-2020，EBITDA 逐年下降，期间估值出现短暂大幅波动，平均维持在 17X 左右，2020 年受疫情影响，PE 估值到达最低点 11X。2021Q1，朝日集团营业利润 同比增长 304.10%，归母净利润同比增长 298.20%，估值迅速上涨至 25X。2021Q1-2022Q1 期间，朝日盈利表现强劲，估值维持在高位 27X 左右。2022Q1，朝日集团归母净利润同比下滑 86.90%，主因一季度原 材料价格上涨导致成本大幅上升叠加资产重组与固定资产减值造成较 大损失，估值下降至 15 倍。2023Q1，朝日集团归母净利润同比增长 359.40%，主因上年同期资产重组造成减值损失流回，主营业务利润同 比增长 31.0%，估值逐渐恢复至 17 倍后保持波动持平态势。

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