让段永平躺赚的拼多多，成为超长期投资者Baillie Gifford的又一经典案例……

北京时间11月29日晚上，又在一个冬天里，拼多多迎来了一个历史性时刻，其市值超过了电商老大哥阿里巴巴，成为美股中市值最大的中概股。

不起眼的“砍一刀”，让马云在内网也暗指其伟大。马云激励阿里人，“所有伟大的公司都诞生在冬天里。AI电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战。祝贺pdd过去几年的决策，执行和努力。”

2016年，黄峥还曾表示，拼多多可能跟阿里的团队差了20年，但同时他也觉得自己也许有机会在新的流量分布形式、新的用户交互形式，和新的国际化的情况下，做出一个不一样的阿里。

7年后的今天，黄峥已经梦想成真。

比阿里巴巴晚上市4年的拼多多，2018年才在美国纳斯达克上市，而它只用了阿里巴巴三分之一的时间，就完成了对其市值上的追赶，或将抢夺中国最具价值电商股的席位。

2023年12月1日，拼多多的总市值来到了1930亿美元的位置，是京东的四倍多，股价报收145.27美元，阿里巴巴则为1882亿美元，股价报收73.99美元。

拼多多通过满足那些未被满足到的下沉市场群体，逐渐立起了自己“实惠”的低价人设。从成立伊始被贴上“五环外”的标签，到性价比经济愈加盛行的当下，它甚至吸引了一批一二线城市的中产用户，把阿里和京东这两大巨头中间的市场份额窄缝越挤越宽。

今年3月份，京东还推出百亿补贴活动，向逆袭的拼多多开战。

早在10月下旬，赫然排在胡润百富榜前三名的，除了农夫山泉钟睒睒、腾讯马化腾，就是拼多多的黄峥了，而且腾讯还是拼多多的股东。

11月28日晚，拼多多发布的财报数据显示，拼多多2023年第三季度实现营收688.4亿元，同比大增93.9%；来自在线营销服务及其他服务的营收为396.9亿元，同比增长39.6%，佣金收入291.5亿元，同比增长315.1%。收入及盈利均大超预期。

这些收入的主要贡献来源，来自其最亮的仔——跨境电商平台Temu。Temu代表了拼多多出海的阶段性成功， 其财务副总裁刘珺在财报电话会上透露，Temu成为市场对拼多多产生更强预期、带动股价增长的关键一环。

2022年9月拼多多推出的Temu，抢走了Shein和亚马逊手里的用户。今年3月25日，Temu英国站正式上线，成为拼多多继美国、加拿大、新西兰、澳大利亚之后进入的又一个市场。而目前，Temu已经进入了40多个国家和地区。

拼多多通过微信私域裂变的方式，先不说是否引起反感，既拉来了新客户，也大大降低了网购门槛。而Temu，正有把这套打法推广到全世界的趋势。

去年四季度海外基金对中概股的重仓中，阿里巴巴是头号，而拼多多就已经位列持仓市值的第二位。

根据Choice数据，截至2023年12月4日，今年以来阿里巴巴的单股价格跌了17.1%，而同一时间段的拼多多，年内涨幅高达75.14%。这也让那些用真金白银坚定看好拼多多的的机构们赚得盆满钵满。

其中最显眼的，就是一直坐在其第一大流通股东位置的英国老牌机构——屡屡因捕获超级成长股而被人瞩目的Baillie Gifford（柏基投资）。

[PDD.O]拼多多的前十大流通股东

数据来源：Choice，聪明投资者。截至2023年9月30日

百年长跑选手Baillie Gifford，偏爱中概股拼多多

柏基的平均持股时间超7年。从2020年一季度以来，柏基一直是拼多多的第一大流通股东，直到今年三季度，才居于SC US（TTGP）之后。

值得一提的，SC US（TTGP）是一家主要专注于技术和金融服务领域的投资机构，在其最新13F披露的142亿美元组合中，被猛加仓的拼多多占到其组合的33.39%，为妥妥的第一大重仓。

不过，今年三季度柏基虽然从第一大流通股东落到第二大，但实际还是在继续增持拼多多的。

前两年柏基不断减持自己在中国的头寸，今年其管理的Scottish Mortgage基金经理带队访问中国后，他们认为中国市场以及中国企业具备两个独特的优势：富有创新精神的土壤、长期的产业支持政策。

在这种环境下成长起来的宁德时代、阿里云平台、药明康德、隆基绿能等公司，就在柏基的持仓中，而Scottish Mortgage中表现最好的持股公司，就是拼多多。

对于不确定的未来，柏基说：任何试图了解世界而不试图了解中国的尝试都注定会失败。

此外，拼多多的前十大流通股东第三到第十，分别是黑石、先锋领航、富达，瑞银资产（瑞士）、道富、摩根士丹利，以及中国的IDG资本、 高瓴旗下的HHLR，和美国资管巨头景顺（在中国拥有合资公募景顺长城）。

其中，柏基、先锋领航、富达、景顺相比二季度，再加仓看好。

2022年四季度期间，拼多多股价上涨逾30%，柏基趁势加仓，对拼多多的持股数量环比增加约42万股。截至报告期末，拼多多成功跻身柏基美股持仓的第八大重仓股。

今年9月30日，柏基在“柏基环球——长期全球增长股票基金”的报告中表示，三季度对基金业绩贡献最大的个股是拼多多、Atlassian 和英伟达。谈及拼多多时该报告说道：

“拼多多最近一个季度的骄人业绩证明了该公司在中国市场日益增长的知名度和取得的成功。该公司报告称，与上一年相比，销售额大幅增长了66%，这表明中国消费者的情绪发生了积极变化。尽管销售和营销支出大幅增加 50%以上，但拼多多的营业利润和净利润增长也高达约50%。

此增长可归功于该平台赢得各品牌信任的能力， 很多品牌将其作为他们直达消费者的主要渠道。”

2023年第三季度柏基的前十大持仓

数据来源：Whalewisdom，聪明投资者。截至2023年9月30日

根据11月13日柏基提交的13F文件可知，截至2023年三季度末，柏基的持仓市值有1096亿美元，较上季度减少了80亿美元，拼多多成为其第七大持仓。

前十大持仓的集中度为41.58%，分别是拉美最大的电商平台Mercadolibre、英伟达、让其名气大振的特斯拉、同样做跨境电商的亚马逊、新冠疫苗生产商Moderna、spotify、拼多多、DSP广告平台TTD，以及加拿大跨国电商Shopify和法拉利。

过去10多年，柏基在中国的投资，还有网易、腾讯、阿里巴巴、京东、美团，好未来，字节跳动等。可以看得出来，柏基长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数优质企业。

近期，柏基在讨论他们眼中的下一波颠覆性变革时提到，一个好的、值得长期投资的企业，除了建立起自己的护城河之外，还要能带着护城河到处奔跑。

也就是说，企业在护城河的基础上，还要具备敏捷性，能让自己一直在跑。因为在颠覆性创新的世界里，不跑或者跑得比别人慢，就会被别人超越。而作为超长期投资者的柏基自己，同样强调保持敏捷，持续进化。

不过颠覆性企业，往往年收入和股价也会极不稳定，这在一定程度上会影响投资人对其估值的判断。但柏基作为成长型投资者，估值对它们来说非常重要，但更重要的是如何看待估值。

对柏基来说，经历较大波动还能坚定持有这些公司，还是要回到公司的基本面上进行估值。从根本上去看这家公司在做什么，基本面如何，怎样反映在公司估值中，而不去想股价是怎样的。

这其中柏基会详细考虑的维度，可以用他们著名的“投资十问”来解答，或许对我们自己长期去看一个公司，也会很有帮助：

来源：Baillie Gifford官网，聪明投资者

除了柏基以外，重仓拼多多的知名私募，还有国内的私募巨头景林资产、高毅资产和高瓴资本。三大私募合计持有的拼多多市值约为13.4亿美元。

不过三季度这三大私募对拼多多的态度倒不相同：高毅、高瓴减仓，只有景林继续加仓。

拼多多是高毅的第一大重仓股，占其美股持仓的比例超28%，三季度末的持股市值近1.1亿美元。但是三季度，高毅对拼多多的减持幅度达33.97%，高瓴减持约10%。

其中，高瓴持有的拼多多市值最多，三季度末的持股市值超7.2亿美元，是其第二大重仓股，位居百济神州之后。

截至三季度末，景林的美股持仓总市值为25.49亿美元，大举加仓了拼多多、SharkNinja、中通快递、挚文集团等中概股。其中，拼多多的持股市值为5.06亿美元，占其美股持仓的比例接近20%。

景林对于拼多多的挖掘可以追溯到2018年前，在市场还看不清楚拼多多商业模式的时候就在逐步买进。公开访谈资料显示，2020年上半年，景林旗下所有产品对于拼多多的持仓市值就已超过5亿美元。

此外，在2023年8月公布的二季度13F报告中，花旗和桥水都大额增持拼多多。TOP ACE的美股重仓股中，第三大也是拼多多。

“躺赚”的段永平和他眼中的

黄峥与拼多多

今年8月，柏基的合伙人Tim Garratt在接受采访中表示，柏基要寻找的，是既有远见又有执行能力的公司，其创始人心中要有远大的蓝图和愿景，而不只是做一些小生意。

而黄峥老早前，就对拼多多刻画了清晰的商业模式：costco+Disney。2018年，拼多多还处在利用超低价获取客户的初级阶段，那时他说，“我想建一座迪士尼，目前只有两个旋转木马。”

在段永平的社交平台里，拼多多并不是他大力推崇的股票，原因是对电商没有太多理解，看不懂拼多多的商业模式，但他一直为黄峥打call：

“也许10年后，人们会发现拿着望远镜也找不到对手的年代已经过去了。”（2018-07-10）

“我对黄峥有很高的信任度！……拼多多才成立不到三年，有些毛病很正常。我觉得10年后他们会非常厉害……”（2018-07-22）

“黄峥是特别难得一见的一直关注事物本质的人，有悟性，又聪明，未来有任何成就我都不意外。”（2019-09-09）

看上去段永平是以风投的眼光买的拼多多，押注的是黄峥个人的迭代和进化。不过，还得感叹一句，资本的原始积累多么重要。

2018年段永平还表示，10年内不会考虑卖掉拼多多股票，有机会会继续买。当时他判定，拼多多未来的200-300亿人民币的利润不成问题。而2022年财年， 拼多多的净利润就已经到了300亿以上。

今年3月份，段永平在社交平台透露，自己在Temu上买东西，便宜也能用，但依然搞不懂黄峥的商业模式：

“我不会因为Temu改变我对PDD的任何看法。我对Amazon的看法一直是：零售很难赚钱，cloud会受到其他大公司的影响，微软Google苹果这些公司的云服务未来会占到一定市场份额的。简单讲，我对电商没有太多的理解，目前为止还没有任何想认真投资的想法。”（2023-3-16）

在段永平眼里，拼多多一直坚守着“本分”。

2018年，在拼多多还因为“病毒式营销”倍受争议的年份里，他曾评价拼多多，“我相信他们本分的文化会让他们找到非急功近利的办法。”

2006年段永平带着年轻的黄峥去出席巴菲特午餐会，这顿饭给他的最大收获是“简单和常识的力量”。而黄峥正是用“简单和常识”撕开了一个下沉市场，首先抓住无法在阿里和京东获得生意的中小卖家，其次踩到了时代的风口上。

“本分”也体现在黄峥所追求的“简单”企业价值观上。在拼多多的员工管理中，也有富有争议的一点——做你自己该做的事，其他部门与同事的事不要操心和越界。

市值超越阿里，是中国电商界的一个分水岭，但市场依然有不少声音对拼多多的增长保持冷静，其中一个广为传播的说法是，“拼多多的增长是逆品牌化的，是饮鸩止渴，十年或者更短的时间后，就会毒性发作。”

和段永平完全不同的观点。

我们也将在这个时代里，目睹拼多多的未来。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：伊娜

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